最近仔细翻了翻各家券商对腾讯Q4的财务预测，我想借用国海证券的预测，来谈谈：如果把腾讯各业务板块拆开，分别按照市场估值计价，加总后腾讯的公允市值是多少。

为什么选取国海证券的研报？因为我跟踪下来，发现他们家的预测一向是相对保（kao）守（pu）的，只做线性外推，不做大胆假设。拿来估算腾讯静态价值比较合适。

先同步下他们对Q4的预测：

“我们预计公司2025Q4 实现营业收入1954 亿元（YoY+13%）。其中增值服务909 亿元（YoY+15%），增值服 务中游戏业务593 亿元（YoY+21%）、社交网络316 亿元（YoY+6%）， 在线广告业务405 亿元（YoY+16%），金融科技和企业服务619 亿 元（YoY+10%）。预计公司2025Q4 毛利率20%（YoY+3.0pct）， 毛利润1087 亿元（YoY+20%）；NON-IFRS 经营利润700 亿元（剔 除投资收益影响），同比增长18%；NON-IFRS 归母净利润651 亿 元，同比增长18%；NON-IFRS 经营利润率36%（YoY+1.3pct）、 NON-IFRS 归母净利率33%（YoY+1.2pct）。”

接下来，他们给出了对2026年腾讯的估值，如下——

“根据SOTP 估值方法，我们给予2026 年腾讯控股各项业务合计目标市值6.5 万亿元人民币/7.2 万亿港元，对应目标价791 港元，维持“买入”评级。”

所谓SOTP 估值方法，中文常译作“分部加总估值法”，就是把腾讯的业务一块一块拆开算，最后再加总。

来看他们是怎么计算的——

下面我就来谈谈对各板块估值的看法（2025年年度数据我就取国海预测值，同时结合年会上高管的口风）：我会先给出国海的版本，然后再给出我对腾讯的公允估值。

没兴趣看过程的可以直接拉到底部看结论。

一、游戏：依然是现金牛，估值并不贵

国内游戏——

收入：2380亿

净利润：1149亿

PE：20倍

估值：约2.3万亿人民币

国际游戏——

收入：884亿

净利润：275亿

PE：22倍

估值：约6000亿人民币

游戏合计接近3万亿市值。

对比同行：

网易游戏：25–30倍PE

EA、Take-Two：20倍以上

动视暴雪私有化前也在20倍+

国海给腾讯游戏20–22倍，说实话中性偏保守了。

因为腾讯游戏的增长还在。

在员工大会上，刘炽平直接给了一个很硬的数据：去年全球游戏市场增长只有3%， 腾讯游戏却增长了23%。国际市场已经贡献了30%收入，全年超过100亿美元。

这说明什么？

腾讯不是吃老本，而是在不断进化。

马化腾自己形容IEG：“强得可怕。”

如果你把腾讯游戏当成熟业务看20倍OK；如果考虑海外扩张和长青游戏运营能力，其实完全有理由给更高。

我个人会给：整体 23–25x PE

我们保守取中位数 24x

合理估值：1424 × 24 = 3.42万亿人民币

二、广告：被严重低估的隐形发动机

社交及其他广告（核心）——

收入：1553亿

净利润：648亿

PE：20倍

估值：1.3万亿

媒体广告——

估值：514亿

广告整体约 1.35万亿人民币

对比同行：

Meta：25–30倍

Google广告：20多倍

字节广告（私募估值）：更高

腾讯广告只给20倍，偏低。

而且马化腾在员工大会明确说：AI加持下，腾讯广告收入增速很快；在行业里占比还偏低，空间很大——这说明公司对广告持续保持高增速是有信心的。

尤其视频号广告刚开始真正商业化，转化链路还在完善。

市场却只按“成熟业务”给估值。

我会给：25x PE

合理估值：

648 × 25 = 1.62万亿

再加媒体广告那块（500亿左右）

广告整体：约1.7万亿人民币

三、内容社交资产：几乎被当边角料

在线音乐：2060亿

在线视频（非广告）：459亿

直播+阅读：几百亿

整体不到3000亿

对比：

网易云音乐：几百亿

爱奇艺、B站：动不动几百亿

腾讯这些大多已经盈利或接近盈利。但市场长期给得很低。

原因很简单：过去几年内容行业烧钱严重，投资人情绪差。但现在腾讯视频也在调整模式，开始引入广告驱动产品，不再一味重资产。

这块属于：资产质量不错，但被情绪错杀。

我会给：3500–4000亿。

理由：多数已盈利或接近盈利；行业出清后龙头溢价会回归

我们取中位：

3800亿人民币

四、金融科技：稳得像银行，却给银行估值

支付业务——

净利润：295亿

PE：12倍

估值：3538亿

理财&小贷——

净利润：348亿

PE：15倍

估值：5219亿

金融科技合计近 9000亿。

对比：

招商银行：12–14倍

蚂蚁（传闻口径）：20倍左右

要知道，腾讯金融：“风控极稳”“盈利能力强”“现金流非常好”。

尽管马化腾在大会上强调：“FiT不追求速度，安全优先”，但成长性其实高于传统银行。

国海对腾讯金融只给银行估值，明显偏保守。要我说PE至少20。

我会给：整体 18–20x PE

合计净利润：295 + 348 = 643亿

PE取中位数 19x：

这块估值——

643 × 19 = 1.22万亿人民币

五、云业务 + 微信电商：几乎没给成长溢价

云业务——

估值：2491亿（PS 5倍）

而马化腾这次明确提到一个关键点：腾讯云2025年已经实现规模化盈利，里程碑突破。

这意味着云从烧钱阶段进入现金回报阶段。

微信电商——

估值：725亿

现在视频号+小店+支付闭环逐渐形成。

如果对标：

阿里云（分拆前几千亿）

拼多多、抖音电商

这块长期想象空间远不止现在给的3000亿左右。

云盈利是估值拐点，微信电商是超级流量资产。我会给：至少 4500–5000亿。

取中位数：

4800亿人民币

六、投资资产：市场几乎当不存在

券商给投资资产合计：7324亿人民币

腾讯投资本质就是一个超大型PE基金，今年就有几家腾讯投的生物科技企业排队上市。国海对非上市部分给出了0估值。

我对这部分研究得也不深，姑且就按照国海的来：

7324亿人民币

七、AI：市场还没算进长期价值

昨天马化腾在年度总结里，讲的最多的就是AI，我看雪球上讨论得已经挺多了。

这篇稿子我只想弄清楚目前腾讯各业务的公允市值，所以AI我就不多说了。

我只强调一句：在国海的计算里，几乎单独没给AI溢价。

也就是说，按照他们的估值方法，腾讯AI未来有任何突破，都是利好。

那好，我们也暂且当它不存在。

八、全部加总：腾讯合理值多少钱？

我们来加一遍：

✅ 游戏：3.42万亿

✅ 广告：1.70万亿

✅ 内容社交：0.38万亿

✅ 金融科技：1.22万亿

✅ 云+电商：0.48万亿

✅ 投资资产：0.73万亿

腾讯当前公允市值 ≈ 7.9 万亿人民币（接近 8 万亿），比当前市值折价了：50%-60%。

对比下国海给出的估值：6.48万亿人民币，比当前市值折价了：30%–40%。

不管你认同哪个版本，结论都差不多：如果按各业务合理估值去加总，腾讯当前整体市值，明显低于其内在价值。

为什么会被低估？因为市场始终把腾讯被当成成熟公司，但实际上，腾讯广告还在成长、视频号刚起飞、云业务进入收获期、微信小店刚成型……现在的腾讯应该是现金牛 + 成长股叠加体。

以上不构成投资建议。我个人会在600以下持续买入。

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今年以来A股市场冰火两重天，一边是小盘股和科技股持续上涨，另一边是金融和消费持续回调。

金融还好，毕竟市场走牛以来也没少涨，最近下跌也不过是国家队控盘所致，一旦国家队撤力自然会涨回去。

可消费这边就惨不忍睹了，尤其是代表老消费的食品饮料，距离924的低点也差不了多少了。其中的白酒还要惨烈一些。

有一些读者问我对消费板块的看法。

关于消费板块，我在2024年就反复在跟我社群的小伙伴提了，并老早就撤离了白酒。

不过，到现阶段，有些事情 已经发生了变化，接下来跟大家分享一下我的看法。

一、不要看他怎么说，要看他怎么做

这些年，各种大会上都在提消费，也出了一些政策。

但实际上，这些政策对提振消费的作用非常有限。

政策往往是虚实相伴的，消费政策就属于虚的那一类。

去年底，说到了提振内需，很多人想当然就联想到消费。

我当时在我社群跟群友们重点分享了一个观点：内需=投资+消费。

你仔细揣摩一下政策的语句就能发现，政策依然更加偏向于投资，主要是对新质生产力和科技的投资。

那么股市必然会更多倾向于政策所指引的方向。

难道国家真的不重视消费了吗？

当然也不是，国家很重视！

但国家非常明白，以中国强大生产力而言，任何刺激消费的举措在短期内都很难见效。

提振消费是一个长期需要坚持下去的事，而不是追求短平快。换句话说，这是一件重要但不紧急的事。

关键是你急也没用！

既然如此，还不如先集中力量把事关安全和自主可控的东西赶紧落实。

现在中美博弈已经转向了资源和能源的争夺，更加紧急。

你看最近市场都在交易什么，也就明白其中的道理了。

二、新的变化已经到来

虽然消费不是紧急事情，但好的一面已经开始逆转了。

消费不是靠国家刺激能起到效果的，短期内，消费的复苏要看跨国资金回流。

过去这些年，央行的降息其实都是针对产业的。最近不是又对科技行业降低了再贷款利率吗？

即便央行降低居民端的利率，消费就能起来吗？恐怕未必吧。

居民得有意愿贷款才能提振消费。

然而，现在居民端的杠杆率已经不低了，降息的边际效用已经不大了。如果过分降息，还会引起银行的风险，这是不可能不关注的。

央行的放水都是以债务的方式开展，居民不借钱，水也放不到消费端。除非政府借钱发给居民。但这在中国不现实，也不可行。

不过，随着跨国资金回流，好的变化将慢慢显现。

跨国资金回流后，最终会从央行这里将美元换成人民币，这就是一种投放货币的方式。而且这种投放并没有对居民产生新的债务。

相反，资金充沛了，有助于缩减国内账期。

其实阻碍消费的一个重要因素就是国内账期。

首先是企业支付上下游的欠款，然后逐渐从企业端转移到居民端。

今年央行的一个重要考核指标就是物价。

央行心里非常明白如何提升物价！

所以去年央行就只象征性的降了10bp，目的有是缩小美中利差，引导跨国资金回流。

去年结汇顺差就大幅攀升了。尤其是12月达到了创纪录的1000亿美元。

随着结汇回国的资金越来越多，国内物价能起不来吗？

一旦物价开始上升，就会进入正向循环。

物价越跌，人们越不想消费。但物价一旦回到温和通胀的水平，人们的预期和行为都会改变。

从基本面的角度来说，消费复苏不远了。

三、投资消费股的难度越来越大

虽然消费整体将迎来复苏，但难度比以前大很多。

首先，随着时代的变化，消费者的偏好也将重塑。

那么问题就来了，未来消费行业的潜力股在哪里呢？

这种事，事后都觉得非常顺理成章，但事前都是猪一样，没人能真的知道方向。

消费行业的大洗牌肯定还没有结束。

第二，老消费的估值有风险。

如果仅仅判断一家公司好不好，是相对容易的。

可叠加价格这个因素后，就会难得多。

以前很多传统消费股可能会因为失去成长性而变成红利股。

但他们在上一轮牛市中估值被炒得很高，所以即便已经跌了不少，但恐怕跟红利股的定位不匹配。

那么，未来要么用业绩消化估值，要么就是用下跌消化估值。

如果对企业的未来前景判断失误，恐怕还会很惨烈。

第三，复苏的节奏偏慢

上面也说了，提振消费是一个长期的事，急也急不来。

现在政策的方向很明确，就是从投资于物转向投资于人。

所谓投资于人就是减轻居民负担，增加居民福利。

比如，补贴生育，补贴教育，降低医疗负担，降低住房负担，增加假期，完善社保体系等等。

这些显然都是慢变量。

而我国的人均收入增长也不可能像以前那样高增长了。

因此呀，想在消费股里找成长股，由于时代红利不再了，难度肯定更大。不踩雷就算不错了。

我个人的投资原则是，对于太复杂的东西，干脆就不看了。去找一些相对简单的！

做投资应该尽量避免挑战高难度。

我会更多的在一些跟消费行业有交叉的标的上去选择。比如：科技+消费，金融+消费。

这就能降低投资的难度。传统消费供给过剩是长期存在的问题。

如果非要投资传统消费，那就一定要注重估值，注重护城河。

投资的时候，要降低预期，首先考虑的是，如果股价不涨能不能收回本金。

说实在的，对于难度大的板块，不如买宽基指数好了。

如果不是国家队压制，今年能跑赢沪深300的人估计也不会有多少。你看中证500没有被压制，那个猛劲有多足。

四、市场分歧加剧

最后简单讲讲昨天的行情。

昨天最大的变化是波动率。

沪深300的波动上升了10.43%，而中证500，中证1000，科创50和创业板的波动率上升幅度要小很多。

出现这种情况，估计是有资金认为当下的分化不可持续，于是在沪深300上开了更多虚值期权。赌风格会收敛。

期货市场上也同样如此，IH和IF是升水，IC和IM是贴水。

现货市场上，金融板块上午涨幅较大，保险的最大涨幅都接近4%了。说明有资金在做腾挪，他们也认为这种分化不可持续。

可国家队不允许他们去拉金融板块。下午硬生生个拽了下来，平安出现了大量的卖单。

最近咱们可能只关注股票ETF的资金流动了，但债市那边也发生了异动。

债券ETF在1月份流出了上千亿规模。这在最近几年都是极其罕见的。流出最多的是科创债。

有一种可能是险企在卖掉一部分债券，增配股票。

或许国家队的压制，本来也就是为配置资金建仓保驾护航。

从昨天的走势也能看得出来，如果国家队不压制了，可能不是普涨行情，而是资金会进行腾挪。

风格收敛必然会在某天上演，只不过没人知道是何时。

在收敛之前，市场的博弈异常凶猛。

如今波动率加大，分歧加大，交易的难度也会加大。如果做交易的话，要特别注意交易纪律。

打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！

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黄金白银系列结论：未来黄金和白银，会走一轮十年以上的牛市。本轮有色金属大涨的底层逻辑，其实是百年一遇的货币周期，所以不用看历史前几十年的期货走势图（都是金属小周期无参考意义），未来有色金属会涨到让人难以想象的高度。其实不光是有色金属，还有能源、化工、其他资源类也都会随着货币周期而大涨。

前文——————

《黄金白银（一）：百年一遇的货币周期》中讲到货币周期的背景是全球债务危机

《黄金白银（二）：债务困境，唯有印钱破局》中讲到债务危机背景下，美国唯有用印钱通胀方法解决债务危机

《黄金白银（三）：美元危在旦夕，新货币周期拉开序幕》中讲到1.美元信用危机，美债与利率死亡螺旋；2.美元贬值触碰触碰1%货币红线，美元将完全崩溃变成废纸；3.金银拥有“价值定价权”是真货币，美元是假钱。

本篇正文——————

前三篇是从国际和美国视角展开的，本篇我将拉回中国视角，正因为有中国存在有国运加持，本人才更加笃定新货币周期已拉开序幕！

当美元旧秩序加速瓦解，黄金白银重回货币，这一切的核心变量，正是冉冉升起的中国国运。历史不会简单重复，但总会押着相似的韵脚 —— 就像荷兰、英国、美国曾先后在变局中接过世界主导权，今天的中国，正站在同样的历史关口，而黄金白银，将成为这场大变局中最确定的机遇载体。

一、国运冉冉升起：千年历史规律，印证中国崛起必然性

纵观人类文明史，没有任何一个国家能像中国这样，在五千年的长河中始终保持文明的连续性，更没有一个国家能在沉沦百年后，以如此磅礴的气势重回世界舞台中心。这不是偶然的崛起，而是历史周期的必然回归。

翻开全球 GDP 占比的历史长卷，中国在大部分时间里都占据着世界第一的位置。根据西方经济史学家安格斯・麦迪森在《世界经济千年史》中的研究，我们可以清晰地看到中国历朝历代的经济实力变化轨迹

从这一历史数据表格可以看出，中国的盛衰，历史上呈现出明显的周期性特征，每隔几百年中国将会重回世界第一。每个朝代初期，领导者往往能够励精图治，使社会经济得到恢复和发展。

从朝代初期到鼎盛阶段，结合中国历史典型朝代来看，大致需要60至100年左右。历史的车轮滚滚向前，中国重回世界第一的趋势不可逆转，当下建国77年，预计10年后2035年中国又将重返世界第一。

重点：正是因为中国有千年国运的历史规律，才给了我彻底看空美元的底气，这也是百年一遇货币周期的核心底层逻辑之一。（如果你不认可中国国运，那你应该出门右转做多美国和美元）

二、全球经济萧条，世界权力将交接最强工业国

回顾世界历史，荷兰、英国、美国这三个曾经的世界霸主，均是在全球经济危机与萧条的时代背景下，抓住历史机遇，凭借领先全球的工业能力，完成了世界权力的交接。如今，历史正在重演：美国正面临百年一遇的经济萧条，而中国，正以全球第一的工业能力，逐步接过世界发展的接力棒，引领全球经济走出萧条泥潭——这一趋势，与历史上三次世界权力交接的规律，完美契合。

1.荷兰崛起和衰败

崛起背景：16世纪末，荷兰凭借强大的造船业与海上贸易能力完成崛起，被称为“海上马车夫”，成为当时的世界第一大国，掌控全球贸易霸权。

货币体系：荷兰称霸世界期间，世界核心货币是荷兰盾。作为 17 世纪全球贸易的核心结算货币，荷兰盾凭借荷兰发达的海上贸易网络和强大的商业信用，在欧洲乃至全球范围内流通，成为当时最具影响力的国际货币，也是荷兰掌控全球贸易定价权和结算权的重要支撑。

衰败情况：因其经济结构的脆弱性，过度依赖商业资本，忽视工业发展，导致荷兰逐渐失势。17 世纪末至 18 世纪初的全球性经济萧条，进一步加速了其衰退进程。当时的经济萧条源于欧洲各国贸易冲突加剧、殖民掠夺红利消退，加上贵金属开采量下降导致全球货币流动性不足，欧洲主要国家均出现贸易萎缩、物价下跌、商业资本缩水的困境。而荷兰过度依赖商业资本和海上贸易，忽视工业发展，自身没有足够的工业产能支撑经济稳定，面对萧条时毫无缓冲之力——海外贸易收入大幅锐减，商业资本大量流失，原本依赖贸易利润维持的海军和商船队因资金短缺无法更新，造船业也因订单不足逐渐衰退。17 世纪末，荷兰工业产值仅占 GDP 的 15%，而英国已达 25%。

英荷战争中，荷兰舰队因船只老化、补给不足而惨败，而英国的造船厂依托本土炼铁业，能快速生产优质火炮与船用钢材，战争期间共建造新舰 45 艘，是荷兰的 3 倍。战争的消耗叠加经济萧条的冲击，荷兰的商业霸权彻底动摇，荷兰盾的国际货币地位也随之崩塌，最终被英国超越。

2.英国崛起和衰败

崛起背景：18 世纪英国霸权正式崛起，依靠的则是工业革命的直接结果。英国率先开始工业革命，到 19 世纪早期，英国已占据全球工业产值的一半左右。1850 年，英国生产了全球 60% 的煤、50% 的铁和 70% 的钢，工业产值占世界总额的 45%，成为名副其实的 "世界工厂"

货币体系：英国成为世界霸主期间，核心货币是英镑。随着工业革命的推进和殖民体系的扩张，英镑逐渐取代荷兰盾成为全球主导货币，19 世纪中叶确立了金本位制，英镑与黄金直接挂钩，币值稳定且可自由兑换，凭借英国强大的工业产能、全球殖民贸易网络和金融实力，成为全球贸易、投资和储备的核心货币，支撑英国掌控全球经济霸权长达一个多世纪。

衰败情况：英国的霸权地位在 19 世纪后期开始动摇，直接导火索是 1873-1896 年的世界经济大萧条，这也是英国衰落的关键转折点。此次经济萧条源于第二次工业革命兴起后，全球产业结构调整失衡，英国因技术保守未能及时跟上产业升级步伐，而美国、德国等后起国家凭借新技术、新产业快速崛起，导致全球工业产能过剩、商品价格暴跌、贸易保护主义抬头。当时英国的萧条表现尤为突出：传统纺织、煤炭、钢铁等产业产能过剩，企业大量倒闭，工人失业潮爆发；海外殖民地贸易因其他国家的竞争和贸易壁垒，收入大幅下降；英镑的金本位制受到冲击，币值出现波动，国际信用开始下滑。

1870 年至 1913 年间，英国在全球工业总产值的份额从 32% 下滑至 14% 左右。与此同时，美国和德国等后起国家在关键工业产能指标上已超越英国。英国的衰落源于其对第一次工业革命技术（纺织、煤炭、钢铁）的路径依赖，而对 19 世纪末的第二次工业革命（电力、内燃机、化学工业）反应迟缓，加上经济萧条的持续冲击，工业优势丧失、殖民体系动摇，英镑的主导地位也逐渐被美元取代，最终失去世界霸权。

3.美国衰败与中国工业能力：历史规律的当代重演

美国崛起也依赖工业能力：二战后，美国工业产值占资本主义世界的53.4%，黄金储备占全球的75%，成为当之无愧的资本主义世界经济霸主。美国最鼎盛时期，钢铁产量占全球一半以上，汽车产量占全球80%，造船业和航空工业亦占据绝对优势，凭借绝对的工业实力，支撑起美元霸权与世界主导地位——这与荷兰、英国崛起的核心逻辑，完全一致。

美国的衰败可以见《黄金白银（二）：债务困境，唯有印钱破局》《黄金白银（三）：美元危在旦夕，新货币周期拉开序幕》美国深陷债务困境与产业空心化危机，过度依赖金融资本，忽视工业发展，正重蹈荷兰、英国衰败的覆辙，而当下的全球经济萧条，正是加速其衰败的关键推手。

当前正处于百年一遇的全球经济萧条，中国正在从 "世界工厂" 向 "全球引擎" 转型，展现出主导全球经济复苏的强大能力，中国的工业能力我也不吹了；

总结：回顾过去几次世界霸权的交接，可以总结出几条规律

①.全球经济萧条期，进行世界权利交接

②.原霸主依赖金融，弱工业化导致衰败

③.权利交接者，都是世界第一的工业国家

④.新的权利者，都会用本国货币，建立世界秩序

重点：这几条规律，完美契合当前世界格局。美国经济萧条加剧、美元霸权面临崩溃，工业强国中国逐步交接世界权力，未来，以人民币为核心的全新世界货币体系，必将逐步取代美元体系——这是历史规律的必然，也是中国国运崛起的必然。

三、人民币挑战美元霸权："去美元化" 需要多少黄金？

中国的“去美元化”战略，并非单一举措，而是一个涵盖贸易结算、金融基础设施、货币互换等多个层面的系统性工程。目前，在双边层面，中国已经取得了突破性进展，与多个合作伙伴达成共识，推动人民币国际化进程稳步加快。

中国也已经与 40 多个国家签署了货币互换协议，总额超过 4.5 万亿元人民币。这些互换协议不仅为双边贸易提供了便利，也增强了各国持有人民币的信心。特别是在美元流动性紧张时期，这些互换协议成为稳定金融市场的重要工具。

在中国强大工业能力下，与多国签订人民币结算协议，已经有不错的效果，但想全面建立起人民币秩序，那还有很长的路要走，其中最核心的就是黄金信用储备。

人民币信用的黄金锚：需要多少黄金才能支撑货币信用？

货币的信用基础是其成为国际储备货币的关键。历史上，英镑和美元的霸权地位都建立在黄金储备的基础上。19 世纪的英国，凭借其在全球的黄金开采和贸易优势，确立了英镑的金本位地位。美国在 1944 年建立布雷顿森林体系时，拥有全球 75% 的黄金储备，这是美元霸权的基础。

那么，人民币要挑战美元霸权，需要多少黄金储备呢？

先看数据截至 2025 年底，全球官方黄金储备约为 3.7 万吨。其中，美国拥有 8133.5 吨，占全球的 22%；德国拥有 3359 吨，占 9%；意大利拥有 2452 吨，占 6.6%；法国拥有 2436 吨，占 6.6%；中国拥有 2303 吨，占 6.2%。

可以看到中国储量排世界第5，如果想挑战美元霸权，我认为至少不能跟美国储量差的太远，最少储备5000吨，相当于当前还差约3000吨黄金缺口。

这也正是中国央行连续14个月增持黄金的核心原因——补充黄金储备，夯实人民币信用基础，为人民币国际化、挑战美元霸权铺路。

划重点：一边是美元信用彻底崩塌、美元持续贬值，全球市场对黄金的避险需求、价值储备需求暴增；一边是中国推进“去美元化”、崛起为世界主导力量，急需补充3000吨黄金储备以支撑人民币信用。在这样的双重逻辑加持下，黄金价格怎么可能下跌！！！

四、结尾

本篇立足中国视角，衔接前三篇国际与美国视角的核心逻辑，进一步夯实“黄金白银将开启十年以上超级牛市”的核心结论

1. 千年国运崛起规律：中国崛起并非偶然，而是千年历史周期的必然回归，结合历史规律，预计2035年中国将重回世界经济第一，中国国运的崛起，是看空美元、看多黄金白银的核心底气，也是新货币周期开启的关键变量。

2. 经济萧条权利交接：世界权力交接始终遵循四大核心规律，当前全球经济萧条背景下，过度依赖金融、弱化工业的美国正重蹈荷兰、英国衰败覆辙，而作为全球第一工业国的中国，将完成世界权力交接，这为人民币国际化、黄金白银崛起提供了历史支撑。

3. 人民币信用的黄金缺口：人民币挑战美元霸权的核心支撑是黄金储备，当前中国黄金储备仍有3000吨缺口，叠加美元贬值带来的全球黄金需求暴增，双重逻辑共振，进一步确认黄金白银的超级牛市趋势！

再聊聊近期市场———————

近期年度组合里几只票涨的非常好，不少人涨的都恐高害怕了，本人认为无需担忧。

尤其是黄金、白银两只，万里长征才走了15%了左右。

另外需要说明————————

大家不要在评论区里问我个股问题，我根本给不了建议

1.A股上市公司中我了解的公司非常少，最多300家公司，占比10%都不到，很多票我都不了解；

2.大家持仓和仓位占比，亏损接受度都不一样，无法给出买卖指导建议；

3.研究透一家公司最少需要一周的时间，本人也没有这么多时间和精力；

4.你赚钱也不会分我钱，亏了还可能会怨恨我，为什么要求我做百害无一利的事情呢?

$中金黄金(SH600489)$ $兴业银锡(SZ000426)$ $紫金矿业(SH601899)$

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题目就是结论，没有贬低其他细分领域的意思，并非拉踩，大周期来了股票都会涨，买什么个人偏好而已。本文旨在提供分析框架，得出相对结论，欢迎讨论。恩捷股份 $恩捷股份(SZ002812)$ 星源材质 $星源材质(SZ300568)$ 璞泰来 $璞泰来(SH603659)$

本文有如下几个大的假设前提，不去论证，只做假设。

1、2026年锂电池出货量增速维持20-30%的增速，不出现断崖式下跌；股市没有出现15年似的股灾。

2、25年底锂电中游材料各个环节均已出现不同程度的供需平衡，本文分析分析边际变量而非存量利用率情况。

一、对于大周期的说明

锂电中游材料，三元、磷酸铁锂、人工石墨负极、隔膜、电解液（含溶剂，6F，VC添加剂等），铜箔、铝箔、顶盖壳体等等，几乎在过去四年（2022-2025）中无一例外的都经历了严重产能过程，产品价格下跌的过程，仅仅是过剩程度不同罢了。到2025年下半年，随着锂电池产量的不算增长，同时过剩产能逐渐停止投放，很多行业的过剩产能不断被需求填满，甚至出现了供需平衡或供不应求的情况。这是整个大资本开支周期决定的。

如果中游整体进入景气周期，就需要考虑几个问题：1、景气周期的高度。2、景气周期维持的时间。3、股票对景气周期的反映过程。

前两个问题，是细分行业本身的特质问题。一般来说，化工产品价格波动幅度大是因为产品的供给弹性特别低，建设周期长，产能集中度高只有少数厂商生产导致的。而机加工产品因为供给弹性大，扩产相对灵活，行业内参与者多，导致一旦出现出现涨价，很快就会有新增产能顶上来。

所以，本文将从行业集中度、扩产周期、扩产壁垒的角度来分析行业的景气周期。

二、细分行业说明

先说结论，6F、VC、隔膜都属于行业集中度高（CR3>60%、CR5>75%, CR：Concentration Ratio 行业集中度）、产能扩张慢，供给弹性低，价格弹性高的行业。6F和VC虽然因为添加用量小，折算到每Gwh用量所需产品对应的上游产能投资并不大（500万以内），但是因为环保、化工用地审批、安规审批等行政壁垒，产能扩张周期也要18-24个月。隔膜是因为重资产投资（3300万）和海外设备产能壁垒，导致玩家集中度高，扩产周期长（24个月）。磷酸铁锂和人造石墨负极行业集中度处于中等水平，但是产能扩张周期相对较短（12个月之内），单位产能投资适中（2000万元左右）。具体如下表：

1、磷酸铁锂

磷酸铁锂2025年CR3约为42%，CR5约为54%，但是高压密产品集中在裕能和升华等头部企业，高端产品还是被少数垄断的情况，“一强多大”的局面下，头部企业也能够形成一定程度上的联合，要求提升加工费。目前裕能、升华、还有号称新进入者的容百科技，都有巨大的产能投资规划。

磷酸铁锂产能主要是窑炉和包覆等设备，均已实现国产化，生产过程不涉及化工用地，能耗尚属可控，所以产能扩建周期大概在9-12个月就可以完成，建设周期相对较短。根据工艺流程不同，一烧工艺每万吨投资大约1.3亿，二烧工艺每万吨投资月1.5亿，龙蟠的先进工艺甚至有望压缩至1亿元。按照Gwh电芯生产使用2400吨磷酸铁锂正极计算的话，折算每Gwh需要的上游产能投资约为2200万元左右。

磷酸铁锂去年下半年主要是跟着储能涨了一波，包括加工费和股价。这个逻辑清晰，传导关系直接。但是未来磷酸铁锂面对的潜在风险就是：1、头部企业的产能投资仍在继续，而且速度可能会比较快。2、碳酸锂价格上涨后，对下游需求的抑制作用也会首先作用在磷酸铁锂行业，特别是钠离子电池的推广。虽然26年预计仅有10Gwh，但是这个变化不可不防。目前钠离子电池主要的问题是供应链降本，电芯端不论是电化学体系、生产工艺、还是使用过程中BMS的配合都已经完全成熟，一旦碳酸锂价格涨到钠电成本以上，整个钠电产业链就会很快以来，形成抑制作用。

股价方面，裕能一直是好学生，从25年五六月份的27，涨到11月份的接近90，差不多有三倍，基本上充分反映了上一波储能的红利。因为裕能上市比较晚，没法跟上一个周期高点比较，因此少了周期心里锚定效应，此处就不做分析了。往后看两年，按照当前股价涨一倍的赔率要求看，胜率的信心我并不太高，所以铁锂没有被我排在最优先位置。

2、人工石墨负极

人工石墨负极2025年CR3约为51%，CR5约为70%，表面看略好于磷酸铁锂行业，但是，他的前三大和前五大都比较接近，没有拉出显著的身位差距，本质上市场格局更差。前几年因为能耗审批的问题，产能发展出现一定的制约。但是随着吨耗电从13500度逐渐下降到8000度，旧基地释放出了更多的产能；同时，国家整体发电量也不断提升，内蒙山西四川贵州等地的产能审批落地，行业产能显著提升。

负极主要的生产过程是针状焦的石墨化和负极包覆过程，设备已经实现了完全国产化，如果没有审批卡脖子的问题，产能建设周期在9-12个月之间，建设周期相对较短。根据尚太的公告，每万吨一体化（石墨化+负极）负极的投资约为2亿元，每Gwh电芯用1000吨计算（常规电芯使用1300-1400吨，高比容量负极使用750-850吨，综合按照1000吨计算），折算每Gwh需要的上游产能投资约为2000万元左右，与正极基本相同。

负极基本上属于平稳的行业，同理正极，钠离子电池使用硬碳作为负极材料，不过部分负极厂家已经在研发产品了。就是因为相对分散的竞争格局和较短的产能投放周期，所以负极也被我排除在了优选位置之外。

3、电解液、6F、VC

这三个放在一起说，因为电解液本质上是复配环节，就是把溶剂（EC、DMC、EMC等）和锂盐（6F、LiFSI等）和添加剂（VC等）复配在一起的过程，设备主要是精馏提纯混合等，这里就不单独分析了，标的意义不大，这里重点说6F和VC。

6F是氟化工行业，2025年CR3为68%，CR5为78%，基本上就是被天赐和多氟多两家垄断，占据了半壁江山以上，形成寡头市场。应该是主要中游材料中格局最好的行业之一。因为氟化工的环保、安规等审批，新玩家很难进入，老玩家做大也有壁垒。产能投建周期基本都要12-24个月，根据多氟多四代线的数据，每万吨6F产能投资约为1.8亿元，每Gwh添加用量130吨，对应每Gwh需要的上游产能投资约为240万元左右，显著低于正负极材料。

VC学名碳酸亚乙烯酯，2025年CR3为63%，CR5为75%，基本上就是被亘元和华盛垄断了半壁江山，也是中游材料中格局最好的行业之一。因为VC生产过程，尤其新工艺下，爆炸风险大，所以环保安规审批非常严格，只能在化工园区进行，投建周期也要18-24个月，新工艺甚至要更长时间才能跑稳定。根据亘元的数据，包含CEC和三乙胺的一体化先进产能，万吨投资额要4-5亿元，按照每Gwh用量100吨计算，对应每Gwh需要的上游产能投资约为500万元左右，也显著低于正负极材料。VC还有个趋势值得注意，就是它的单位添加量这几年是不断提升到，特别是储能电池中的用量，添加比例有望进一步提升。

6F和VC都是很好的周期性行业，产品涨价迅猛，涨幅巨大，25年以来的股价也说明了问题，如果放在25年初看这绝对是极好的两个行业，但是26年初就有两个问题需要提示了：1、他们都是小品种添加剂用量较小，但是产能投资都具有大化工属性，单次投资体量较大，例如尚未上市的亘元，等它的招股书爆出来大家就可以看到它的单一基地产能投建规模了，这就使得产能不是线性增长，而是台阶式跨越。紧缺到过剩50%可能就是一夜之间的事儿。这个特性决定了他产业景气周期是牛短熊长，景气周期要狠狠挣钱。2、股价和估值基本上都已经反应到了上个周期高点的位置，因此站在26年年初看，他的赔率胜率均衡是否还有价值，值得商榷。简单说就是景气高度够了，但持续性存疑，而且高点已经或就要到了。

4、隔膜（湿法隔膜为主）

根据SMM数据，2025年湿法隔膜CR3为71%，CR5为82%，是中游材料中集中度最高的行业，因为生产设备进口交期限制，产能扩张周期为18-24个月起，也是中游材料中最长的。根据前文一致的算法，折算每Gwh需要的隔膜产能投资高达3300万元，也是资金壁垒最高的一个行业。同时，不管是锂电钠电还是半固态，也都不影响隔膜的需求。参考6F和VC的情况看，隔膜是具备周期底部特征且涨价尚未爆发的行业，股票角度看距离上一个周期的高点也相距甚远。隔膜的逻辑我在《一灯即明，锂电隔膜行业大周期分析》已经详细论述了，有兴趣的朋友请移步。

既然隔膜这么好，那为什么股价还没反应？一方面是因为重资产特征，之前产能过剩的比较严重，25年4季度才逐渐达到紧平衡状态。另一方，这个是纯纯个人猜测了，头部企业还因为各种原因，并不希望产品价格和股价暴涨。恩捷是因为并购审批过程中肯定要求稳，力保交易顺利完成；星源是因为要发行港股，A股价格太高，折扣太大不好发；中材是国企去年重点在电子布上，只有金力完成了交易，使劲儿跟市场沟通拉股价。所以，我认为等头部两个企业的事儿尘埃落定，同时一季度淡季过了供需紧张进一步加剧之后，不论是产品价格还是股价才会有反应，现在就是安安静静的建仓期，不影响全年判断。恩捷股份

5、铜铝箔

铜箔2025年CR3为39%，CR5为45%，因为阴极辊已经国产化了，西安泰金上市后这方面的产能供应能力更加强大了，预计12-18个月有望完成产线建设。上个周期因为太挣钱了，所以产能投放比较大，市场竞争格局相对分散。铝箔方面CR3约为56%，CR5约为68%，比铜箔稍好。铜箔竞争格局太差了，加上设备国产化的影响，所以也没有放在优先顺位里面。铝箔会不会有机会，我还不好说，需要进一步研究。

三、总结

沉没成本不构成投资决策，只能站在当前看未来的边际变化。其实就是在找赔率（预期未来收益倍数）和胜率（实现收益倍数的可能性）的均衡。现在看正负极就是赔率不高但是胜率尚可，俗称跟着涨；6F和VC就是赔率也不高，胜率也不高，就是波动率高，俗称涨过头了；隔膜的赔率和胜率都还不错，俗称还没启动。

看看上面这个表，结合产业周期的位置，我对26年的投资收益预期是：隔膜>正负极（=铜铝箔,不确定）>6F和VC。

我写东西是给专业投资者和严肃投资者看的，大机构花几个月慢慢建仓是常有的事儿，一边研究兑现，一边增加仓位，持有期都是按年看的，所以磨底和黄金坑是好事儿。那些拿着万八千希望买了就暴涨的实现财务自由的韭菜们，就别关注我，也别留言了，不然我还得拉黑你们。

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洋河发布2025年业绩预告。。。归母净利润21.16-25.24亿元，同比-68%；扣非净利同比-67%至-73%，四季度单季亏损扩大。。。同时分红政策修改，去掉了之前保底70亿元分红的说法，改为“不低于当年净利100%”。。。这其实意味着，在净利暴跌背景下，分红规模从70亿骤降至21-25亿元，高股息逻辑失效。。。所以今天洋河股价跌了9.85%，收盘于56.39亿元。。。即便取中按23亿元净利计算，对应15.06亿总股本，股息率大概2.7%左右

对于白酒业绩的承压，网上说的很多了，不赘述了。。。洋河这个案例说明，如果在低息时代，想吃高股息，其实也不容易。。。

因为如果看滚动股息率洋河是8.24%。。而且，2018年之后，每年最低分红3元。。。同时，券商预测也不靠谱，对于2025年洋河归母净利最低预测为30亿元，和实际的差的很远。。。

所以如果你只是拿着后视镜来看，很容易陷入“吃息陷阱”。。。。核心还是动销表现，以及未来发展趋势。。。也就是对于吃息这件事情，不可“刻舟求剑”。。。需要在消化过去的基础上，也了解大致的未来。。。

业绩和盈利如果不能持续，即便账面有不少现金，也有隐患。。。。因为业绩有压力的话，要么是行业逆周期，要么是自身竞争力下降，或者二者都有。。。这种情况下，总之是有些被动的，会卷一些的。。。先要扩大营收，稳住市占率，一般“费用支出”会提升，净利出现走弱。。。在初期，往往由于盈利下降，还会增加分红次数，或者提升分红率。。一来是稳住投资者，二来账面现金多些，也玩的起，三来，业绩受挫，但还没赔钱，还要看看能不能扳回来的。。。但如果后面，业绩还是走弱，账面慢慢收紧。。。合同负债降低，同时由于边际效应，投入较大的费用，业绩维度可能依然表现不佳，伴随着现金也在慢慢消耗。。这时候，往往容易突然降低分红金额，股息率出现“下杀”。。。

而一旦动销承压，其实股价的支点，就是“吃息”了。。。所以吃息股一旦“分红明显下修”，股价和股息率马上就会大幅下跌。。。。。。当然了，如果股价跌到一定程度，股息率还会回来，比如股价腰斩一下，股息率又翻倍了。。。但这种“回归方式”，也是投资者不想看到的吧。。。

企业分红的来源是可分配利润。。所以如果盈利规模下滑、盈利质量降低，可分配利润的“蓄水池”会逐步枯竭，这是分红能力下降的底层逻辑。。。看懂盈利谈何容易啊，这基本是要理解一个生意的，难度不低于学一个专业。。。

整体看，导致一个企业分红下降的大致是6个维度，每个维度里面按照情况，又分为3个层级，具体看看吧。。。

第一是盈利端，因为盈利是分红的基础，盈利质量恶化是最核心先行信号

预警级信号：盈利增速放缓，毛利率/净利率小幅波动。具体而言。。营业收入、归母净利润连续2-3个季度同比增速下滑，且增速从两位数降至个位数，甚至接近零增长。。。销售毛利率连续1-2个季度下降（幅度3-5个百分点内），主要因原材料小幅涨价、产品小幅降价，企业议价能力轻微减弱。。。销售净利率小幅下滑，但扣非净利率与净利率差值保持稳定（非经常性损益无大幅波动），说明盈利仍由主业支撑。。。

在初期，都是钱挣的慢了，但还挣。。除了毛利率和净利率变差。。其实库存也会变多，周转也会变慢。。。

警惕级信号：盈利规模下滑，扣非净利润转弱，盈利结构恶化。具体而言。。。归母净利润连续2个季度同比负增长，或单年度净利润同比下滑超10%。。。扣非净利润增速持续低于归母净利润增速，且差值逐步扩大，盈利主要依赖政府补助、资产处置、投资收益等非经常性损益，主业盈利能力实质性下降。。。。毛利率或净利率同比下滑超5个百分点，且期间费用（销售、管理、财务费用）率上升，企业“增收不增利”甚至“减收又减利”，成本控制能力和盈利效率双降。。。盈利的“行业性分化”，企业净利润增速持续低于行业平均水平，或行业内头部企业开始出现盈利下滑，说明企业盈利恶化并非个例，而是行业周期下行导致。

高危级信号：盈利大幅亏损，累计未分配利润触顶/转负。具体而言。。归母净利润/扣非净利润连续3个季度大幅亏损，或单年度亏损额超前期累计未分配利润的30%，可分配利润的“蓄水池”开始缩水。。。累计未分配利润由正转负。。。核心产品的市场占有率持续下滑，叠加盈利亏损，说明企业主业失去竞争力，盈利恢复无明确时间表。

第二看现金流维度，因为现金流是分红的“血液”，现金流与净利润背离需要格外关注

预警级信号：经营现金流与净利润小幅背离，现金流增速放缓。。。经营活动现金流净额同比增速低于净利润同比增速， 但两者均为正，且经营现金流净额/净利润的比值在0.8-1.2之间（合理区间），小幅背离主要因应收账款小幅增加、存货小幅备货。。。。经营活动现金流净额连续2个季度环比下滑，但单季度仍为正，企业现金回笼速度轻微放缓。。销售商品、提供劳务收到的现金同比增速低于营业收入同比增速，说明企业营收中“赊销占比”提升，现金回款效率下降。

警惕级信号：经营现金流与净利润严重背离，现金流净额持续收窄。。。。经营活动现金流净额/净利润的比值持续低于0.5，且连续2个季度为正，盈利大量停留在“应收账款、存货”等账面资产，盈利“纸上富贵”，无实际现金支撑。。。。。经营活动现金流净额连续2个季度同比负增长，或单季度由正转负，企业主业经营的现金流入无法覆盖现金流出，需要依靠筹资、投资活动现金流补充流动性。。。应收账款周转率连续下降，应收账款余额同比增长超20%，且账龄在1年以上的应收账款占比提升，企业现金回款风险加大，坏账计提概率增加。。。存货周转率连续下降，存货余额同比增长超30%，企业产成品积压，占用大量营运资金，现金被“固化”在存货中。。。

应收账款和存货的大幅增加，是企业“现金流被占用”的核心原因，若这两类资产无法及时变现，企业即便有利润，也无现金用于分红，且后续可能因坏账、存货跌价导致盈利下修，形成“盈利下滑+现金流枯竭”的双杀。

高危级信号：经营现金流持续为负，现金储备触底，流动性紧张。。。。经营活动现金流净额连续3个季度为负，，且筹资活动现金流净额也为负（企业无法通过融资补充现金），企业现金储备持续消耗。。。货币资金余额同比下滑超30%，且货币资金中“受限资金”（如保证金、定期存款无法随时支取）占比超50%，企业可自由支配的现金大幅减少。。。销售商品收到的现金连续多个季度为负，企业主业基本无现金流入，完全依靠变卖资产、借款维持经营。。。合同负债大幅降低。。。

第三看资本开支与投资维度，因为资本开支大幅增加，会挤占分红的现金储备，当然负债率高也悬，后面也会提到这点。。

预警级信号：资本开支计划小幅上调，研发投入增加。。。企业发布公告，上调年度资本开支计划10%-20%，，主要用于现有产能的技术升级、小幅扩产，属于“常规性资本开支”。。。研发费用率同比提升2-3个百分点，企业布局主业的新产品、新技术，属于“研发型现金投入”。。。。研发创新这种事情，利弊都有，一些企业拿着研发说事，乱花钱，需要警惕的。。。

警惕级信号：资本开支大幅增加，并购重组等重大投资落地，现金消耗加速。。。企业宣布超预期的重大资本开支计划（同比增幅超50%），如新建产能、建设新基地，属于“刚性资本开支”，且投资周期超2年，需要持续的现金投入。。。发起重大并购重组（尤其是现金并购），并购金额占企业货币资金的30%以上，直接消耗企业现金储备。。资本开支的“现金流占比”提升，经营活动现金流净额中，用于资本开支的比例超60%，企业创造的现金大部分用于扩大生产，可用于分红的现金大幅减少。。。。并购一般都不会太成功的，因为nb的不用并，不行的并了也不行。。

高危级信号：资本开支落地后效益不佳，形成“无效投资”，现金持续消耗。。。重大资本开支项目延期落地、超预算，或投产后产能利用率低于50%，无法产生预期的现金流入，形成“无效固定资产”，企业持续消耗现金却无回报。。。并购重组后的标的公司业绩承诺不达标，甚至出现亏损，企业需要计提商誉减值，同时为支撑标的公司经营持续投入现金，形成“现金黑洞”。。。企业在盈利和现金流恶化的情况下，仍继续扩大资本开支，现金储备持续枯竭，流动性风险加剧。

第四看债务与财务杠杆维度：债务压力陡增，会优先偿还债务而非分红

预警级信号：有息债务小幅增加，财务费用率轻微上升。。。有息债务（短期借款、长期借款、应付债券）余额同比增长10%-20%， 主要用于补充营运资金，属于常规融资。。。财务费用率同比提升0.5-1个百分点，因市场利率上行或债务规模小幅增加，企业利息支出轻微上升。。。流动比率、速动比率小幅下降，但仍处于合理区间（流动比率2左右，速动比率1左右），短期偿债能力轻微减弱。。。

警惕级信号：有息债务大幅增加，债务结构恶化，偿债能力下降。。。有息债务余额同比增长超50%，且短期有息债务占比超70%，企业短期偿债压力陡增，需要预留大量现金偿还到期债务。。财务费用率同比提升超3个百分点，利息支出占净利润的比例超20%，企业“利润被利息吞噬”，可分配利润大幅减少。。。流动比率低于1.5、速动比率低于0.8，且经营活动现金流净额/流动负债的比值低于0.2，企业短期偿债能力实质性恶化，现金储备优先用于偿债。。。企业发行高息债券（票面利率高于市场平均水平2个百分点以上）、接受非标融资，说明企业正常融资渠道受阻，融资成本大幅上升，现金压力加剧。

高危级信号：债务违约风险显现，财务杠杆失控，资金链断裂。。企业出现债务逾期、展期、违约，或评级机构下调企业信用评级（尤其是降至垃圾级），融资渠道彻底受阻。。资产负债率超70%（想想房地产），且有息负债率超40%，财务杠杆失控，企业面临资不抵债的风险。。。经营活动现金流净额无法覆盖利息支出（利息保障倍数小于1），企业“赚的钱连利息都不够还”，需要变卖资产偿债。。。企业被银行抽贷、断贷，或控股股东质押股票爆仓，流动性危机全面爆发。。。

第五看行业与外部环境维度：行业周期下行，外部环境恶化，是分红能力下降的系统性信号。。。

企业的分红能力并非孤立存在，而是受行业周期、宏观经济、政策监管、市场需求等外部环境的直接影响，若行业出现系统性下行，行业内多数企业的分红能力都会同步下降，这一维度的信号是“系统性预警”，比企业个体信号更具前瞻性，对应的是白酒这种

预警级信号：行业需求增速放缓，政策轻微收紧。。。表现在行业下游需求同比增速下滑，企业产品销量轻微下降。。。行业相关政策轻微收紧（如环保、能耗标准提升），企业生产成本小幅增加。。业原材料价格小幅上行（同比涨幅10%以内），但企业暂时无法向下游转嫁成本。。。

警惕级信号：行业周期下行，市场需求萎缩，政策大幅调整。。行业出现产能过剩，产品价格大幅下跌（同比跌幅超20%），周期性行业出现价格暴跌。。。行业下游需求大幅萎缩，（如房地产行业的销售面积同比下滑超30%，导致家电、建材行业需求下降），企业订单大幅减少。。。行业遭遇重大政策监管（如教培行业的“双减”、互联网行业的反垄断），企业经营模式发生根本性变化，盈利基础被打破。。宏观经济下行（如持续通缩），居民消费能力下降，企业产品销售受阻，盈利和现金流同步恶化。。。

高危级信号：行业出现整体性亏损，企业面临退市或者破产风险。。。行业内多数企业出现连续亏损，甚至龙头企业也无法盈利，行业进入“寒冬期”，如2018年的光伏行业、以及现在的房地产。。。行业出现产能出清，部分企业破产重整、退市，市场竞争格局彻底恶化，企业生存成为首要问题。。宏观经济出现极端情况（如疫情、金融危机），企业产品销售停滞，现金流彻底枯竭。

第六公司治理与分配政策维度：公司治理问题，是分红能力下降的“人为信号”

预警级信号：分红比例小幅下调，利润分配政策微调。。企业发布公告，将现金分红比例从30%以上下调至20%-30%，并说明原因是“留存利润用于主业发展”，且盈利、现金流均健康。。。利润分配政策中，取消“固定分红比例”的承诺，改为“根据经营情况灵活确定分红比例”，分红的确定性下降。。。

警惕级信号：控股股东占用资金、关联交易频发，分红政策不稳定。。控股股东占用上市公司资金，（如非经营性往来占款），或上市公司为控股股东提供担保，企业现金被控股股东占用，可用于分红的现金大幅减少。。上市公司与控股股东、关联方的非公允关联交易频发（如高价向关联方采购原材料、低价向关联方销售产品），企业盈利和现金流被向关联方转移，真实经营状况恶化。。企业连续2年不分红或低比例分红，且无合理的解释（如无重大资本开支、无债务压力），说明公司治理存在问题，控股股东更倾向于留存利润而非回报中小股东。。董事会、股东大会对分红方案的分歧加大，部分董事、股东反对分红，说明企业内部对未来经营状况存在悲观预期。

高危级信号：公司治理失控，控股股东掏空上市公司，分红彻底无望。。。这个就具体说了，反正就是出事了。。

。。。。整体上大致是有一个脉络的。。。先是行业需求放缓。。然后营收增速下降，毛利率小幅下降（盈利信号）。。。再然后应收账款和存货增加、经营现金流与净利润小幅背离（现金流信号）。。。企业为保经营增加短期债务（债务信号），这导致费用率上升，并且扣非净利下降（盈利信号升级）。。。进而导致经营现金流转负、现金储备消耗（现金流信号升级）。。。再然后是企业暂停资本开支、优先偿债（资本开支+债务信号升级）。。。最后是净利润大幅下降甚至亏损，大幅降低分红或取消分红。。。

这里面核心是“盈利，现金流，债务”这三个维度。。因为其他几个维度的情况，也都可以在这三个维度上得到反馈。。。类似于三原色那种原理。。。。也就是要警惕，盈利持续下降，现金流大幅变差，以及有息负债明显提升，如果三者都出现，那高分红就悬了。。。

当然了，这是从财务角度的“抽象洞察”。。。具体而言，还是要理解商业模式，也就是这个生意是如何挣钱的，如何持续挣钱的，如何比别人挣的多的，以及如何在别人赔钱时候，他还挣的。。。

@今日话题 @雪球创作者中心

$洋河股份(SZ002304)$ $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$

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2026是“十五五”的第一年，很多政策和规划陆陆续续都在出，这里面也包含着一些潜在的投资机会。目前出台的影响比较大的，就是电网在“十五五”期间计划投资4万亿元建设新型电力系统，这一投资规模比“十四五”增长了40%。

从投向来看，这笔投资将主要用于构建一张“主配微协同”的新型电网，并大力推动数字化、智能化升级，这其中——
首先是特高压骨干网建设，投资将重点用于加快特高压直流外送通道建设，目标是到“十五五”末，跨区跨省输电能力比“十四五”末提升超过30%。这主要是为了将西北“沙戈荒”和西南的大型清洁能源基地的电力，高效输送到东部负荷中心。

主要的受益环节应属特高压核心设备，像换流变压器、换流阀、直流控制保护系统等，和工程材料，如大截面导线、绝缘材料等，这些环节的需求是比较确定的。

所以市场也很敏锐，像特变电工（特高压变压器、换流阀核心供应商，深度参与多项国家重大工程）和中国西电（国内重要的高压、超高压及特高压输配电设备制造商）都是关注度很高的标的。

二是配电网与微电网升级，加快推进城市、农村和边远地区的配电网建设，并探索末端的保供型、离网型微电网模式。

这主要是为了适应分布式光伏、电动汽车充电桩等新型负荷的大规模接入。受益环节是一二次融合的智能设备（如智能开关、环网柜）、智能电表、微电网控制系统等等。

市场“选出来”的品种，像国电南瑞（电网自动化、数字化龙头）、长缆科技（专注于电力电缆附件及配套产品）等等。
三是电网数字化与智能化，实施“人工智能+”专项行动，通过数字孪生、智能巡检、负荷预测等技术强化电网的数字赋能。

受益环节像电网数字孪生平台、智能传感与巡检设备（如无人机、机器人）、人工智能分析软件等。国电南瑞在电网调度自动化、数字孪生平台方面技术也不错。

国网加南方电网，业内预计“十五五”全国电网年均投资可能突破1万亿元。如此大规模的投资将对整个电力装备产业链产生强大的拉动作用。

国内加大投资力度的同时，海外正面临“变压器荒”等电网设备短缺问题。国内领先的电力设备企业在服务国内市场的同时，也迎来了出海机遇。例如，国内某龙头近期就获得了创纪录的海外超高压变压器订单。

按照规划，电网建设未来几年的景气度是比较高的，海外需求也不错，但也要观察具体的落地影响。以上标的都是前期市场关注度比较高的，个人没有持仓，只是在观察，也不代表股票推荐。

流水不争，交给时间。

#雪球星计划# @今日话题

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当前光模块行业格局已进入"上游定胜负"的关键阶段。（本帖建议收藏）

行业核心矛盾已从需求端转向供给端。尽管AI算力需求持续高景气，但真正的瓶颈在于上游物料供应：

EML芯片：紧缺度20%-30%，26 年 EML 芯片或面临 20% 供应缺口，受光模块需求强劲推动，2026 年 EML（电吸收调制激光器）芯片将面临供应短缺，其中 200G EML 短缺情况更为严重。预计26年100G+200G EML 总需求约为 5 亿片，而产能仅能达到 4 亿片，整体短缺约 20%-30%。由于光芯片生产交付周期较长（约 9 个月），未来 2-3 年EML光芯片供应仍将处于紧张状态。

磷化铟衬底：紧缺度60%-70%，高端4英寸产品获取困难，二线厂商备货仅覆盖1-2个月需求。 由于磷化铟晶圆扩产节奏慢，EML芯片（依赖磷化铟）短缺，导致光模块产能受限。

硅光芯片：紧缺度20%左右，To wer占70%以上硅光芯片市场份额，当前产能高负荷运转（以 色 列、美 国工厂），计划投资3.5亿美元+额外3亿美元扩产，日 本 熊本、意 大 利工厂26年底释放产能，26年下半年满负荷；

国内厂商：中际旭创自研硅光芯片（To wer代工），新易盛大多外采硅光芯片；

其他厂商：格 罗方德、台积 电参与度低，但CMOS工艺扩产快；26年多家厂商加入，缓解供应压力。

法拉第旋片（隔离器核心材料）：紧缺度达40%-50%，全球90%产能被美日企业垄断，交付周期从8-12周延长至18-24周（Co herent通过控制供应仅内供或指定隔离器厂商），预计26年年中至下半年缓解。

CW光源：阶段性紧张，整体可控。不过，高端100mW产品紧缺，二线厂商交货周期长达24-30周。由于，CW与DFB激光器产线共用，国内产能基础好，扩产难度低。源杰、长光、永鼎，相继能扩产后，供应会逐步缓解。

Dsp电芯片：紧缺度50%-60%， 中际旭创、新易盛与博 通、Ma rvell等DSP芯片厂商绑定紧密， 且指定采购导致供应商集中、扩产速度赶不上需求爆发式的增长。

现象：北美CSP会直接指定DSP供应商（如新易盛通过博 通进入北美CSP供应链，中际旭创长期以Mar vell为主要供应商）。这种“指定采购”模式，导致其他DSP供应商难以切入市场，供应来源单一，DSP的高端市场被Mar vell、博 通等垄断。

两点缓解：

1，英 伟 达亲自下场，研发DSP芯片。而且，英 伟 达有意扶持新易盛、天孚通信，为了保证今年rubin系列的正常出货，在1.6T光模块供应上，除了中际旭创，英 伟 达与新易盛采用了JDM（联合设计制造）模式进行深度合作，这种模式使双方在技术开发、产品设计和生产交付等环节形成紧密协同，产品毛利率高。

2，LPO方案：在短距互联（<2公里）场景中优势明显，尤其适合AI服务器集群内部互联。 LPO技术方案，移除了光模块内部的DSP芯片，新易盛与博 通联合开发的LPO 800G光模块已通过Me ta等客户认证。

当然，一线头部厂已通过战略备货构筑护城河：

1，中际旭创、新易盛等头部企业将核心物料备货覆盖期延长至4-6个月（较二线厂商多2-3倍）

2，通过与Lu mentum、博 通、住 友等供应商签订长期协议，锁定26-27年核心产能。

3，硅光技术加速渗透（800G硅光占比已达20%-30%，1.6T有望提升至50%—60%），有效降低对EML的依赖。

历史经验表明，光模块板块的真正拐点需要满足三个条件：

1， 上游物料缺口收窄至10%以内

2，头部厂商产能利用率稳定在80%以上

3， 硅光/NPO等新技术路线实现规模化量产（预计26年下半年—27年逐步兑现）

修复契机、催化：

1，聚焦已实现上游垂直整合的头部厂，关注其26年Q2-Q3的产能释放节奏。

当Lu mentum等供应商的200G EML产能达到500-600万颗/月时，行业将迎来首个实质性拐点。

2，北美各大厂（CSP）的业绩披露及指引 、3 月的 GTC 大会、以及OFC展将成为板块的关键的催化节点。

总之，26-27年，对于光模块厂而言，上游物料的锁定+产能释放，才是保障其业绩能逐步兑现的关键。

那时，"需求景气度"与"供给瓶颈缓解"带来的共振，才能真正推动板块估值修复及愿景的实现。

$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $天孚通信(SZ300394)$

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网页链接

前情阅读。

在2025年3月12日，比特币以1.76万亿美元资产超过白银资产1.73美元，正式成为全球第八大资产。随后二周，美股暴跌。此时白银对应价格为32美元每盎司。

2025年10月6日，比特币以12.6万美元价格见顶，比特币资产来到2.4万亿美元资产，位居全球第五大资产。此时白银为48美元每盎司。

随着比特币从12万到8万的暴跌过程，

比特币出逃的热钱资金，寻求新的避风港。伴随着美联储25年12月2日宣布加息缩表的结束。全球通胀预期快速升温，并且快速涌入全球大宗商品，包括贵金属，工业金属，白银，以至于传导到石油，化工。

这个过程随着日本加息对美债以及美元的影响，2025年11月21日白银期货从50美元每盎司开始启动逼空上涨。

2025年，12月17日，白银资产超越谷歌成为第四大资产。12月28日，超越苹果为第三大资产。

2025年，12月17日，日本加息提升利率，0.5%→0.75%。日本十年期国债利率超越中国十年期国债利率1.8%。宣告日本金融政策的彻底转向。意味着借助日元套利美元的外汇市场巨变。由于日本是美债第一大持有者，后续影响还会十分长远。

2026年1月1日，中国对白银出口的管制落地。

2026年1月3日，美国门罗主义2.0，委瑞瑞拉马杜罗事件爆发。加剧了地缘风险避嫌情绪。

2026年1月15日，白银资产超过5万亿美元资产，正式超越英伟达。

资产价格剧烈波动，推动逼空加速，狂飙升到5.4万亿美元资产。此时比特币对应资产为1.8万亿美元。

比特币成为美元稳定币的时间线:

核心法案《GENIUS》法案与稳定币监管框架

2025年6月17日，参议院68赞成30票反对通过。

2025年7月17日，众议院308赞成152票反对通过。

2025年7月18日，川普签署通过法案成为法律正式生效，并且签署行政令设立美元战略稳定币储备。

2025年中国出口9126吨白银，2026年出口管制新规落地，预计出口3500-4000吨白银。白银供给锐减推动供需矛盾给多头逼空带来基本面支持。

2026年1月9日，国际货币基金组织发布《货币构成官方外汇储备数据简报》，侧面印证黄金正在逼近美债规模。

随着白银的逼空上涨，以及避险情绪在1月集中爆发。（格陵兰岛事件与达沃斯全球治理的分歧）。推动黄金避嫌情绪升温而快速上涨。

2026年1月26日，黄金突破5000美元每盎司。总资产规模达到35万亿美元，与美债规模38万亿一步之遥。事实上5200美元每盎司，与美债规模对等，1比1。

回顾1974/1979/1987白银短期暴涨的历史，上涨周期看，都是快速而短暂。通常趋势拐头的交易日周期为61天。如果从2025年11月22日算，目前已经69天，交易日50天，逼近61天。

比特币从0-2.4万亿美元资产巅峰，用了16年。

白银市值推动的资产2.4万亿，只用了3个月。

显示出货币与资产的博弈进去明牌时间。

目前看，依旧是热钱推动，尤其是美元稳定币已经在180多个国家使用，美元稳定币与美债绑定，使得热钱有了流通渠道，加速了全球资产价格的推动。

2025年，美债规模33-38万亿美元增长过程。美元指数稳定98附近，核心在于欧洲连续13次降息贬值印钞导致。而人民币对美元升值，显示出人民币资产提振。因此，不难看出，欧洲就是小肥羊。一方面受到中国出口顺差的挤压，尤其是中高端。一方面金融受到美元的压制，使得资金外流。目前，欧洲流入美元的资产已经创下历史记录。

这个过程，大国对于资产争夺非常明显。美国继续维持美元霸权，并且争夺资源的控制权。从港口到门罗主义势力范围划分，从资源到格陵兰岛。而中国加速对外贸扩张，商品定价权的争夺。这种竞争引发各种资产的剧烈波动。

一方面全球股市一片乐观。一方面结构性风险加剧。从黄金计价的标普500指数目前比值跌破1.5，目前达到1.39。从美国历史危机演绎看，高位跌破1.5的历史时刻为29大萧条，70年代滞胀，08金融危机等等，是市场剧烈波动的节点。这种剧烈波动会带来波动性风险。央行也发布这种警示。

通常，如果贸易逆差大的过程，极为容易遭遇输入性通胀风险。日本韩国目前就面临这种情况，因此，很可能是危机的爆发地之一。美国在极大的削弱贸易逆差，通过的是其他方式。比如直接抢资源，比如委瑞瑞拉的石油。这种削弱与增长，会推动投资美国加速，使得制造业回流美国本土成为风险评估下较为安全的选项，也是不得不考虑的问题。我国贸易顺差较大，而且有一些管控，对于这种输入性通胀有一定抵御能力。

不过由于大宗是全球定价，波动加剧的过程，也会市场带来不确定增强的风险担忧。

目前看，如果从通胀传导路径，（贵金属（金→工业金属（银，铜→石油化工（石化→农产品）已经达到石油化工。进入第三阶段。这种演变是预期炒作，具备很强的投机性。需要注意相关风险的演绎。

由于黄金与美债规模1比1对等。黄金期货的动能下降，而黄金股迎来主升浪。泡沫形成是确定的，不过泡沫破灭，可能与美债规模增长相关。如果美债继续膨胀，黄金期货可能同步跟随。

由于大宗原材料涨价，削弱全球制造业利润扩张。全球股市因此很难有强大的基本面支撑，也意味着后续风险。

总结，白银资产是比特币成为美元稳定币后，货币体系变化，引发的资产端的比价效应。历史看，货币演变都伴随着资产端剧烈波动，形成历史周期演绎。

目前米联储换届，宏观货币的演变，需要持续性跟踪。下期再见。

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2026开年以来，A股春季攻势全面展开，一举站上4100点。在这波行情中，以AI为主导的科技股无疑是造富神话主战场，而顺着科技产业升级与全球经济复苏的主线，大宗商品自去年以来的赚钱效应也同样亮眼，值得深入研究。

图表1：2025年以来，几类代表性资产涨跌情况

来源：Wind，截至2026.1.12

不过，大宗商品内部的行情节奏并不完全一致，如果对细分品种没有独到的认知和理解，很难真正捕捉到大宗商品行情。

一、 2025年以来大宗商品的轮动节奏

回顾2025年的行情表现，大宗商品呈现出明显的分化格局，金、银、铜价频创历史新高，钢铁、化工处于底部起涨阶段，原油、煤炭等则仍在低位徘徊。

图表2：大宗商品主要类型

1、贵金属呈现出明显的领跑特征。以黄金为例，这轮黄金的涨幅是远超很多人的预期的。过去二十年，市场分析黄金价格的核心抓手是宏观经济周期和美联储货币政策。而这种分析逻辑成立的前提是，美元的全球信用地位未受到实质挑战。然而时移势易，在全球“去美元化”的叙事下，黄金被忽视已久的货币属性，开始被各国重新审视与重视，这也是黄金上涨的核心原因。其他催化驱动上涨的因素，包括美联储降息、地缘冲突频发带来的避险需求、投机资金流入等，这里不做过多阐述。

2、工业金属呈现接棒特征，主要原因在于AI成为增量需求来源。国内由地产、基建驱动的传统周期力量减弱，由绿色转型、科技创新及人工智能驱动的新动能正在强势崛起。如AI数据中心的电力系统建设带动了铜的需求。白银除了贵金属属性外，还兼具工业金属属性，在能源转型与AI产业链需求增长下，叠加全球实物库存偏低，推动银价也有了翻倍涨幅。

3、 传统周期品中，钢铁、化工因反内卷等政策托底，供需关系相对改善，市场已经有所表现，但是涨幅尚不惊艳，主要还是没有产生足够大的供需缺口。

二、从周期视角，看大宗商品行情演绎规律

回顾历史，大宗商品价格走势和轮动节奏主要取决于宏观经济周期与中观库存周期的共振。

经济周期通常按照“衰退→复苏→过热→滞胀”轮回，带动大宗商品典型的轮动路径为贵金属先行→工业金属确认→能源放大→农产品全面扩散。

1）在衰退到复苏之间的阶段，贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。

2）在复苏到过热阶段期间，铜、铝等工业金属价格反弹，原油及煤炭价格止跌回升，化工中的部分领域跟随油价反弹。

3） 在过热阶段，经济活动全面升温，能源（如原油、煤炭）需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。

4）滞胀阶段，资金向实物资产扩散，大豆、玉米等农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险+抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强；

图表3：经济周期的四个阶段

来源：券商研报

从中观库存周期视角看，大宗商品轮动的主要推动力是库存因需求波动而经历的“被动去库→主动补库（拉动需求）→被动补库→主动去库（降价促销）”的循环过程。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。

三、展望2026，哪些大宗商品值得关注？

展望2026年，参考上述介绍的大宗商品行情演绎规律，我们可以沿着以下三条线索寻找机会。

1、沿着AI的线索（需求扩张）

AI已成为全球科技发展的主要方向，处于资本开支高速增长的阶段，将继续拉动相关材料及产品的需求。

比如AI数据中心需要大量电力供应，带动储能、电力线缆等产品需求，映射到大宗商品领域，去年碳酸锂（储能核心材料）、铜（电缆核心原料）就已经出现供需偏紧，价格中枢上移。今年这种势头进一步延续，2026年初至1月12日，开市仅7天，碳酸锂单吨价格已经冲破15万元。铜价延续上涨势头，于1月6日创出历史新高，此外美元汇率在近期走软，对以美元计价的大宗商品价格构成了普遍支撑。

在具体操作中，可以借助电池、储能、有色金属等行业指数基金来把握相关机会。

图表：碳酸锂主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.12

图表：沪铜主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

2、沿着反内卷的线索（供给收缩）

反内卷已经成为很多行业发展的重要指导思想，核心逻辑是供给收缩，推动产品价格缓慢回升，改善行业的盈利能力，可以重点关注的行业是光伏、化工、钢铁等。

目前政策引导、价格管控、加速淘汰落后产能等措施有望推动国内光伏企业逐渐统一步调，推动多晶硅价格缓慢抬升。不过年初至今，多晶硅价格在经过去年的一波上涨之后，又开始回调。后续还需要等待一些关键信号落地，比如政策执行力度的实质性兑现，终端需求的明确回暖等。

化工行业“反内卷”推动行业自律减产、控价与落后产能退出，供需格局加速改善，近期国内PTA、乙二醇、甲醇等化工产品价格已经开始触底回升。化工是 PPI 权重较高的细分领域，有望形成 “价格回升-PPI 改善”的正向循环。

钢铁行业除了“反内卷”之外，行业成本有望缓解，因为中国的西芒杜矿山（世界级的大型优质露天赤铁矿）投产，有望打破铁矿石被海外巨头垄断的局面，国内螺纹钢的价格已经开始触底回升。

具体操作上，可以借助光伏、化工、钢铁行业指数基金来把握机会。

图表4：多晶硅主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.12

图表5：PTA主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

图表6：螺纹钢主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

3、沿着CPI上涨的线索（防止通缩）

从去年底开始，国内CPI已经出现缓慢回升的迹象，但防止出现通缩仍任重道远，所以受益于CPI上行的农产品、猪肉等，可能还处于观察和等待的时刻。

整体上看，2026年开年没几天，部分大宗商品已经显示出了较强的潜力。中短期可以重点关注AI和反内卷这两条线索，其中AI这条线索相对明确，需求爆发性强，弹性较高；反内卷的推进是一个缓慢的过程，行情的涨速可能较稳。

四、结语

2026年，国内经济有望延续复苏进程，很多大宗商品价格将陆续演绎“需求回暖→库存增加→价格回升”的逻辑；同时在去全球化趋势下，大宗商品的全球供给约束越来越明显，部分大宗商品已经在定价大国对战略资源安全增强掌控力的预期。

这些都预示着2026年大宗商品的部分品种将迎来较为顺畅的涨价逻辑，为投资者带来不可多得的投资机遇。

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很多朋友在小羊上亏了不少钱，看着大家的吐槽，我心里也挺不是滋味的。

当年在白酒高位的时候也重仓过，我走的不算早，但也不晚。

整体来看，这四五年，我白酒没亏钱，但也没赚钱。

其实，在小羊上亏的钱，本质上不是因为洋河的，管理层或者财报有问题，

而是踩中了行业周期下行这个大雷。

当你把这两组，横跨13年的白酒数据，摆在一起时，就像翻开了一本行业周期的教科书。

2013-2021年的鸡犬升天有多疯狂，2022-2026 年的泥沙俱下就有多骨感。

我们不用抠财报细节，也不用纠结管理层是否诚信，单看数字就能把，行业周期＞个股 α， 这个道理焊在脑子里。

一、黄金上行期：鸡犬升天

2013-2021 年这 9 年，是白酒行业的黄金年代。

从数据里就能看到当时的狂热：

一线与次高端梯队：贵州茅台涨 1297%，山西汾酒涨 1090%，五粮液涨 860%，泸州老窖涨 851%，哪怕是偏居安徽的古井贡酒，也涨了 686%，连古井贡 B 都跟着涨了 422%。

区域酒企梯队：今世缘涨 770%，迎驾贡酒涨 606%，水井坊涨 580%，三三制优势的洋河股份并不起眼，才涨了 209%。

这不是个别公司的胜利，而是整个白酒行业的狂欢。

那时的白酒行业，只要你站在， 消费升级 + 商务需求爆发 + 库存健康，行业的 β 风口上，哪怕是基本面有瑕疵的公司，也能跟着起飞。

比如水井坊，当时靠着高端化的策略，涨幅580%；老白干酒这种区域小酒企，也能涨 272%。

这时候你纠结，财报里的销售费用率，管理层有没有讲真话，完全没必要，因为行业 β 的浪潮，已经把所有标的都托起来了。

二、深度调整期：泥沙俱下

2022 年至今的调整周期，彻底撕掉了个股 α 万能的遮羞布。

从最新数据看，不管你是一线龙头还是区域酒企，都逃不过下跌的命运：

一线与次高端梯队：泸州老窖跌 49%，五粮液跌 46%，山西汾酒跌 43%，古井贡酒跌 43%，就连股王贵州茅台，也跌了 26%。

区域酒企梯队：水井坊跌 65%，洋河股份跌 55%，口子窖跌 52%，迎驾贡酒跌 38%，曾经的高端化明星的水井坊，跌幅超过了洋河。

最讽刺的是，那些在黄金周期里靠 α锦上添花的公司，在下行周期里反而跌得更狠。

比如水井坊，2013-2021 年涨了 580%，但 2022 年至今跌了 65%，比洋河更惨；山西汾酒之前涨 1090%，现在跌 43%，跌幅远超茅台的 26%。

是不是可以得出这个结论：行业 β 才是主要矛盾，公司 α 只是次要矛盾？！

当行业进入，需求收缩 + 库存去化，下行周期时，哪怕你是股王贵州茅台，也扛不住系统性压力，也躲不过需求疲软的冲击。

但茅台只跌 26%，因为它的需求绑定了高净值人群和商务场景，韧性最强；古井贡 B 只跌 14%，则是因为 B 股估值本来就低。

这是需求韧性和估值安全垫的胜利，本质还是行业周期下的分化逻辑。

三、跳出个股陷阱：抓周期，而非抓白马

很多投资者，容易陷入一个误区：在下行周期里，总想找没有洋河问题的公司，比如：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等等，以为这样就能避开风险。

但数据告诉我们，这些公司的跌幅和洋河相比，并没有本质区别 —— 五粮液跌 46%，泸州老窖跌 49%，和洋河的 55% 相比，只是五十步笑百步。

真正的风险不是下一个洋河，而是站在下行周期的赛道上。

想要避免踩坑，我认为投资中最重要的事情：

1. 先判断周期，再选标的

上行周期：大胆拥抱行业 β，不用纠结个股细节。哪怕是区域酒企，也能跟着涨；如果想赚更多，就选确定性高的白酒龙头贵州茅台，与弹性大的次高端（比如汾酒）。

下行周期：优先选需求韧性最强的标的（比如茅台），或者估值低的品种（比如古井贡 B），避开弹性大的区域酒企（比如水井坊）。

2. 不要用公司α对抗行业β

当行业处于下行周期时，财报好、管理层诚信，这些 α 因素，就像暴雨里的一把伞—— 能挡点小雨，但挡不住狂风。

比如五粮液的财报比洋河稳，管理层也没出问题，但跌幅依然接近 46%，这说明系统性压力面前，α 的作用微乎其微。

3. 警惕过去的明星股

洋河在 2013-2021 年也是明星股，涨了 209%；水井坊更是高端化标杆，涨了 580%。

但在下行周期里，这些过去的明星，成了下跌的先锋，过去的涨幅不代表未来的抗跌性，核心还是看行业周期和需求韧性。

总结：这两组数据就像一面镜子，照出了白酒行业的周期本质：上行时鸡犬升天，下行时泥沙俱下。

作为普通投资者，你不需要成为财报专家，管理层的诚信与否也不是很重要，只需要抓住，行业周期＞个股 α，这个主要矛盾，就能避开大多数陷阱。

就像巴菲特说的：当潮水退去，才知道谁在裸泳。

但在白酒行业里，潮水退去时，哪怕是穿着泳衣的人，也会被浪打翻 ——

因为真正的力量，从来都不是泳衣，而是潮水本身。

#雪球星计划# #彼得林奇# @投资炼金季 @今日话题 @雪球创作者中心 @雪球调研团 @雪球访谈$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$

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任何周期性的东西，从来都是物极必反，乱到极致必归秩序，跌到底部必有反弹。如果运气好，赶上行业叙事有了比较好的边际变化，那么可能就是一轮新的超级周期的开始。我一直觉得如果能摒弃对锂电行业发展见顶的偏见，沉下心来重新审视，就能从这个成熟行业里发掘出一点振奋人心的机会。我的文笔很差，只能尽可能的把自己想表达的观点说清楚，还请大家多多包涵。
我其实不知道市场上大家对储能需求这一点是怎么看的，实际上现在储能各个厂家都是爆单的状态，特别是电芯端。储能行业第一个春天是22年左右，那会儿政策上出了强制配储的要求，给锂电开了一个新的应用场景。后来的故事大家都知道，很多企业跨界布局储能，抢抓政策红利。一两年时间，整个市场竞争加剧，大量低阶产能把储能的价格打到极低的水平，0.2元/Wh的报价也出现过。
本质上来讲，国内市场这个时期的储能对于客户完全是成本负担，没有盈利场景。装机量压着最低标准，价格成为核心选择因素。很多储能电柜仅满足装机要求，实际投运效率较低。后来政策逐步退坡，整个行业进入调整期，也带动上游环节迎来行业低谷。
去年开始，政策上逐步引导行业摆脱低水平竞争，去年年初发的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，这个文件我认为就是行业反转的开始，储能从拼价格开始走向拼质量、拼技术，我认为任何一个健康发展的行业都应该是这样。另外国标进一步收严，前段时间关于出口退税的文件再一次强化了这一导向，落后产能势必出清，单纯靠低价竞争的时代已经一去不复返。企业配置储能开始具备盈利场景，从之前的成本包袱变成了可盈利资产，这才是储能需求能持续爆发的关键。电力市场机制完善后，配储的收益路径越来越清晰，不再靠政策补贴，而是靠真金白银的市场化收益。国内现货市场铺开后峰谷价差拉大，独立储能靠价差套利、辅助服务补偿就能实现盈利，这种逻辑切换下，配储需求不再是昙花一现，而是持续造血的长期赛道。
与此形成对比的是，海外始终是真实需求支撑，过去几年国内市场竞争再激烈，海外出货量也保持稳定，欧洲主要以家储为主，沙特、南美则侧重大型储能。不过海外客户对品牌认可度较高，大部分订单集中在头部企业手中，中小厂家难以获得稳定客户，只能通过低价承接国内小型项目。近期出口退税政策的窗口期，海外客户采购需求激增，头部储能企业订单已经排满，一方面加速扩产提升产能，一方面引导部分客户将订单签约至27年，当前产能已无法满足短期交付需求。
海外市场另外一个巨大增长点是AI用电带来的储能需求，行业观点认为AI行业的核心瓶颈之一不是算力，而是电力供给。AI数据中心会成为储能需求的新爆点，电力供给缺口给锂电储能带来了新的发展机会，如今政策和市场都在印证这个判断，尤其是美国相关政策支持力度加大，倒逼新建AI数据中心必须配套储能系统。AI数据中心的用电特性，天生就和锂电储能完美契合。单座超大型数据中心功率能到百兆瓦级，还需全年不间断运转，算力任务集中时瞬时负荷大幅攀升，对电网承载能力形成考验。更关键的是，AI算力中断造成的损失极大，对供电稳定性要求达到毫秒级，锂电储能在这一点上的适配性极佳，削峰填谷、平抑电网波动本就是储能电站的核心应用场景。另外锂电储能商业化成熟度高，单座数据中心的储能配套装机周期仅约两个月，在建设效率和供电可靠性上都具备显著优势。
说完储能说说别的，很多人分析锂电行业时，总盯着新能源汽车的渗透率、销量增速来测算需求，这个思路有失偏颇。新能源汽车销量增速放缓是客观事实，毕竟汽车的更换周期在五到十年，难以保持持续高速增长。实际上26年新能源车市场最大的迭代趋势是大电小油，混动车型的纯电续航里程将实现50%以上的提升，且这一趋势会长期延续，这也意味着即使整车销量不增长，动力电池的装车量也会稳步提升。两者对冲之下，单看动力电池细分领域，行业基本面也依然乐观。另外机器人、低空无人机等前沿科技产品，对电池的需求同样持续增长，在关注这类赛道发展的同时，也可以关注其背后的电池配套需求。
国内储能市场反转，海外需求持续火爆，新应用方向放量在即，再加上政策引领的产业结构持续优化，我觉得电池行业很难再有像当下这样兼具天时地利人和的发展契机了。而且诸多行业边际改善因素集中显现，行业迎来价值重估的关键节点。最直接的影响就是行业供需失衡矛盾凸显，所以对于碳酸锂近期的价格上涨，看似快速，实则背后有产业基本面的支撑。即便抛开短期市场扰动，行业长期向上的趋势也难以逆转，这一趋势或将贯穿26年全年甚至更久。
以上是一些产业方面的内容，下边稍微补充回答电池超级周期的一些问题，以下内容大概12月份就已有相关思考和讨论，之前未成文发布，是因为更倾向于在行业趋势明确后再和大家交流。
1.钠电是否冲击锂电上游？
很多人过度看好钠电对锂电的替代，核心认知集中在两点：1. 钠资源丰度大，原材料成本更低。如果只对比锂元素和钠元素，这一观点确实成立，但从电芯实际成本来看，当前钠电成本要高于锂电。钠电暂无磷酸铁锂这类综合性能优异的低成本材料，目前具备商用可行性的普鲁士蓝、层状氧化物体系，要么合成工艺要求严苛，要么需要引入Ni、Mn等有色金属，正极材料成本更高。负极方面，钠电无法使用石墨，只能采用硬碳材料，其制备原料为树脂或生物质碳化，成本大概是石墨的3～6倍。此外钠电能量密度偏低，相同电量的钠电模块，需要配套更多的结构件、BMS和外围工装，成本进一步增加。钠电唯一的成本优势是采用全铝箔材，但对冲整体成本的力度有限。这还是未考虑产业规模带来的成本差异，未来若钠电真正实现对锂电的大规模替代，前提大概率是锂电上游原材料价格达到高位，参考碳酸锂此前60万元/吨的价格水平。
2.固态会不会冲击锂电上游？
固态电池的终极形态是高镍正极+固态电解质+金属锂负极，若实现这一形态，负极从石墨换成金属锂，将大幅提升锂矿的需求，对锂电上游是重大利好。即便不考虑终极形态，固态电池负极采用硅碳体系，固态电解质无论是LLZO氧化物体系，还是LPS、LGPS硫化物体系，锂元素的用量都比现有液态电池更多。另外，固态电池的量产推进，并不会对电解液企业形成绝对冲击，在液态电解液领域技术积淀深厚的企业，在固态电解质研发上也更具优势。锂电行业发展至今，产业格局已相对成熟，很难出现弯道超车的情况。
3.为什么碳酸锂和电解液这么割裂？
从碳酸锂到正极、六氟磷酸锂、电解液，再到电池和终端应用，产业链传导链条较长，碳酸锂的成本上涨需要时间在产业链中传导和消化，并非全产业链同步涨价。产业链的定价权主要集中在上下游两端，中游环节短期承压难以避免，但这一状态不会持续太久，毕竟企业不会长期在亏损状态下经营。短期来看，行业供需失衡下锂矿环节最具收益弹性，这一规律不仅体现在电池行业，多数制造业都是如此。
4.电池回收会不会影响上游需求？
目前再生锂的供给规模、释放节奏与实际产能，远未达到对原矿锂形成有效替代的程度。再生锂占锂资源总供给的比例不足10%，当前退役动力电池以梯次利用为主，真正能用于提锂的废电池量有限。此外再生碳酸锂在纯度、杂质控制上，与原矿碳酸锂存在较大差距，对高端锂电需求的替代能力几乎为零。若要提升再生碳酸锂的品质，对应的加工成本会大幅增加，与原矿碳酸锂相比失去成本优势。因此短期来看，电池回收对锂电上游的需求影响可以暂不考虑。
5.核电才是解决AI电力瓶颈的唯一答案？
锂电储能依赖上游资源，且无法新增电力供给，核电作为基荷电源，能从根源上补足电力总量缺口，这一观点本身没错。但短期来看，数据中心爆发带来的电力紧张，并非是电力总量不足，而是电力资源调配失衡造成的效率浪费。锂电储能的核心优势是商业化成熟度高、装机速度快，部署在算力中心周边进行削峰填谷、平抑电网波动，能大幅提高电力利用效率，缓解电力供给与算力需求之间的矛盾。所以核电和储能并非互斥关系，更像是互补协同，类比冬天墙体漏风，核电是筑牢墙体补足能源供给，储能是快速做好防护减少能源浪费，二者缺一不可。
——————————————
以上就是所有内容，文笔有限还请大家多担待，主要是把自己对行业的理解和观点和大家做个交流，希望大家都能在市场中把握到机会。另外不要再评论里说个股，一律不回复。

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猫叔去年0.78-0.8的时候建仓了机器人ETF，最高时，占了总仓位的12%，目前在投资组合中还有6%的仓位，仓成本0.45（为了避嫌，就不上图了，长期关注猫叔的朋友都知道）。最近一段时间，很多朋友都在问猫叔对机器人概念的看法。

猫叔做一个判断，下一个牛市的扛把子，可能会是机器人，人类文明的技术路径其实很明确——碳基文明借助硅基工具实现生产力跃升。

2026年达沃斯世界经济论坛。

猫叔仔细看了埃隆·马斯克关于机器人的论述。埃隆说，机器人将主导一个“丰裕未来”，AI+机器人的高质量融合将满足所有人类需求，到了那个时候““金钱不会有多少意义”。在最近的访谈中，埃隆预测，Optimus机器人将于2026年大规模推出，通用人工智能（AGI）也将同期出现。 他强调，“我的预测是，机器人数量将超过人类”，这将引发3-7年的痛苦转型期，但最终实现零稀缺社会。

猫叔忽然想到了大刘在《乡村教师》里提到的碳基文明与硅基文明的战争。在大刘笔下，硅基文明属于“高等生命”，拥有极度高效的信息存储与处理能力、逻辑严密、几乎没有情感负担，他们的繁殖/扩张速度远超碳基文明。大刘将他们描绘成冷酷、扩张性极强的“机器生命”形态。相反，碳基文明虽然情感丰富、富有同情心，但在生存竞争中处于劣势。这就导致了两者之间的星际战争，碳基最终取得了胜利，为了防止残余的硅基力量利用“恒星蛙跳”（通过恒星间的跳跃快速反扑），碳基联邦决定在银河系第一旋臂制造一条500光年宽的隔离带，通过毁灭隔离带内所有恒星和行星系统来彻底封锁。而太阳系正好位于这条隔离带内。于是碳基舰队派出探测器扫描地球，发现了乡村教师上课的场景——教师传播的物理定律被视为“危险的知识污染”（担心硅基残余利用这些知识复兴）。最终，四个孩子在文明等级评估中准确回答了物理问题，证明了地球碳基文明的潜力，碳基联邦决定保护地球，教师的最后一课“拯救”了一个文明。

小说与现实的最大不同在于结局，大刘让碳基文明最终获胜，并通过人类教师的知识传承逆转了毁灭命运。这是一种人文主义的乐观——即使在宏大宇宙尺度下，个体传播的知识与精神也能产生决定性影响。

大刘的《乡村教师》创作于1999年，2026年的现实中，我们正在创造硅基智能（机器人、AGI），而不是被外来硅基入侵。埃隆的Tesla Optimus、中国的具身智能如宇树科技，汇川等独角兽推出的各类机器人，是碳基文明主动拥抱硅基，实现共生与升级，而不是零和战争。

猫叔之所以预判牛市的下一个扛把子是机器人，主要是基于下面三点判断：

1、全球主要经济体生育率持续下降，劳动力短缺

人类生育率下降是生物学、社会经济与文化因素共同作用的结果，无法通过短期政策完全逆转，大家也看到了我们从2015年开始，用了十年时间刺激生育，20025年，官方数据为792万，同比下降162万（约17%）。

根据联合国《World Fertility 2024》报告，2024年全球总和生育率（TFR）约为2.2，较此前进一步下滑，已低于更替水平2.1。OECD国家中，37个成员国生育率低于2.1，南韩持续处于全球最低（约0.72-0.78），日本长期徘徊在1.2-1.3，中国大陆约1.0-1.1，欧洲和北美平均1.5-1.6。

图：全球主要经济体生育率对比

这种长期的出生率下降趋势直接转化为劳动力供给刚性收缩。OECD在《Employment Outlook 2025》中明确指出，全球主要经济体已从“职位短缺”转向“劳动力短缺”，尤其制造业、物流和部分服务业，核心驱动是人口老龄化加速。

在此背景下，机器人代表的硅基工具，成为不二选择。

特斯拉上海超级工厂与美国弗里蒙特工厂已大规模部署工业机器人填补焊装、涂装、物流环节缺口。亚马逊仓库机器人（Kiva系列）部署超过100万台，直接缓解了美国电商物流季节性用工短缺30-50%。机器人成为唯一能24/7、不受移民政策与年龄结构限制的“劳动力补充”方案，需求呈刚性爆发。

图：现阶段技术可自动化约45%的制造业任务（麦肯锡数据）

如图所示，现阶段，劳动力短缺其实不等于机器人能无缝替代。麦肯锡最新全球自动化研究显示，现阶段技术只能自动化约45%的制造业任务（较此前30%估算有所进步）。焊接、搬运、物料分拣这些标准化场景，工业机器人ROI已压缩到2-3年，经济账还是很清晰的。不过在护理、餐饮、精细装配等需要灵活判断和人机交互的场景，成本和可靠性仍远高于人工，还需要三五年的迭代。

2、随着AI时代降临，计算能力指数级提升。

计算能力是机器人从“机械臂”升级为“智能体”的关键瓶颈。NVIDIA Blackwell架构在MLPerf Training v5.0基准测试中，较H100实现最高2.6倍训练性能提升，Tensor Core提供1.5倍AI计算FLOPS，注意力层加速达2倍。Blackwell Ultra进一步强化这一优势。2025-2026年Blackwell大规模出货（预计数百万片），将支撑AI机器人实时感知、规划与多模态决策所需算力。

算力提升遵循指数增长路径的，每代GPU在同功耗下提供更多有效FLOPS，推理成本持续下降（NVIDIA已宣称部分场景推理成本降低10倍，所需GPU数量减少75%）。这直接降低了机器人部署的边际成本，使复杂任务（如动态避障、家务、多工种切换）从实验室走向规模化商用成为可能。

图：GPU算力提升与成本下降趋势

Tesla Optimus Gen 2/Gen 3依赖Dojo超级计算机集群与NVIDIA芯片训练视觉-语言-动作模型，2025年已实现端到端神经网络控制，行走、抓取、对话流畅度大幅提升。Figure、Boston Dynamics等公司同样借助最新AI加速芯片，实现从预编程到学习适应的跃迁。与此同时，我们中国的具身智能公司的产品，也不差。

不过机器人更依赖端侧实时决策——工厂环境无法接受每一次抓取都云端往返，延迟和成本都不允许。Jetson级边缘芯片功耗受限，只能运行压缩模型，导致Optimus目前仍局限于简单重复任务。未来解决了这个问题，计算能力就会三通一达了。

3、基于科技进步和能源转型，能源效率得到了质的提升。

机器人核心限制之一是能耗与续航。从能量密度与转换效率出发，过去十年太阳能光伏转换效率从15-18%提升至商用22-25%，2025-2026年钙钛矿串联、双面+跟踪技术进一步突破25%大关，部分实验室样品逼近30%。未来，随着固态电池、铁空气电池能量密度提升，充放电循环寿命延长，显著降低储能成本。

这些进步直接惠及机器人，确保了更高效的电源系统与轻量化设计结合，单位任务能耗大幅下降。

如果回到人形机器人，它的市场现在还很小。Tesla目标是把Optimus做到2.5万美元一台,但这只是硬件成本。加上系统集成、培训、维护、软件订阅，总拥有成本远不止这个数。要和人工成本比出优势，还需要时间。Tesla目前在自家工厂部署Optimus做内部测试，2026年产能预期仍在数万台级别，外部大规模商用尚未开启。Figure、宇树等公司进度类似，都处于小规模验证阶段。真正的商业闭环，还需端侧AI芯片、执行器和具身智能进一步成熟。

未来5年，通过新型致动器与高效电机实现5-10倍能效提升，使其在家庭、工厂场景下具备商业可行性。太阳能+机器人组合已在偏远巡检、农业等领域落地，实现近零边际能源成本。能源效率提升直接将机器人从“高耗能奢侈品”变为“规模化生产工具”，也就万亿级市场铺平道路。

图：机器人商业化发展时间线

不知道大家有没有关注到，我们也开始用机器人来进行特高压输电线路的除雪与巡检。而L3智驾也是机器人的一大实际运用。

上面这三点相互强化，劳动力短缺创造刚需，算力提升赋予智能，能源效率降低成本门槛。三者叠加，形成机器人取代/辅助人类劳动的完美闭环。这正是猫叔预判机器人将成为下一个牛市主力军的底层逻辑——由人口、计算、能源三大基本约束共同推动的必然趋势。

权威机构的最新预测显示，机器人市场正处于高速增长轨道。

IFR数据显示，工业机器人安装价值已创新高，达到约167亿美元，主要来自汽车、物流、3C制造。亚马逊75万台Kiva机器人、京东大规模AGV应用，都是成熟案例，效率提升30%以上，投资回收快。但这些都是专用机器人，人形机器人当前占比仍很小。人形机器人真正放量，可能还要3-5年。

整个机器人版块当前估值虽已升温，但增长空间巨大，作为投资者，猫叔建议应关注ETF，个股波动太大，不适合散户投资者。

猫叔认为，机器人代表生产力跃升的长期方向，但这是一条3-5年甚至更长周期的高成长赛道，有机会但不是确定性机会。需要耐心等三五年内技术成熟、成本下降、场景验证三个条件的满足。现在还比较烫手，如果你不是闲钱投资，猫叔建议等凉一凉再喝。因为你已经错过了去年的0.7。

说一千道一万，机器人代表生产力跃升的长期方向，三大底层约束不可逆转。它能成为牛市的一个扛把子吗？$机器人ETF(SH562500)$ $上证指数(SH000001)$

猫叔注：本文不是投资建议，仅限于交流用。股市有风险，投资需谨慎。

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选择比努力更重要，这是很多人认为不应该努力的原因之一。

但他们都忽略了一个事实，努力才能让你有的选，努力才能让你做出正确的选择。

声明：

文中可能会涉及个股，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。

黑白不建群，不私下主动联系读者，不开付费星球等付费社区。如果有人以我的名义向你收费请马上拉黑。

2026年收益：-0.8%。

有交易持仓发生变化或者每月月底，我会把完整持仓截图发一下，其他时间看上月月底持仓截图就好。

1

聊聊当下

今年第一次来到了负收益，看了一下持仓今年表现最好的是万华化学涨了接近10%，表现最差的是中国平安下跌了6.5%。

截止本周大哥还在减持宽基，目前卖的最多的是，沪深300和上证50。

体感上，大部分价值投资者持仓和沪深300，上证50的重叠度都比较高，所以最近都有一些回撤。

有读者问怎么办。

我个人认为持续不会太久，大哥主要是为了调节温度，也不是为了给他打回熊市。短期确实有点难。

但对于价值投资长期受影响的主要是，业绩、估值、分红。

短期有人卖的多，并不会影响大部分企业的业绩、上周梳理过持仓的估值和分红，基本也没有高估且分红稳定，所以站在长期的视角也没必要太恐慌。

当然，谨慎的心态还是要有，前两年价投算是很顺，但是没有任何一个体系可以持续顺。

当下部分企业估值也没之前那么的绝对低估。虽然过去两年反馈好，但是千万别上杠杆，不上杠杆时间就是你的朋友，只要没选错企业回报是迟早的。上了杠杆可能一个较大的波动就会导致你选择正确但结果失败。

然后再聊点题外话，还有一个新闻大家应该也看到了，有几个推荐了个股的大V被查了。

当然他们是因为操纵个股，推荐了股票但自己卖了。

这一点上黑白倒没啥可担心得。首先黑白持有的企业都是低估且分红稳定的成熟企业，动辄几百亿，几千亿，甚至上万亿的市值，这种企业也没办法炒作。

其次我个人一年除了分红再投交易不了几笔，我的持仓可能几年也就换一两家企业，经得住历史的考验。从2019开始写分享，我的每笔交易都对的上。

但是我坦荡荡不代表一直允许写。所以为了能长久分享，未来一段时间只好暂时减少持仓外的企业分享了。未来会多写一些ETF，投资理念，读书笔记，生活感悟。

这其实也挺好，之前我也说过，我挺喜欢泛财经这个分类的，因为我坚定的认为投资是生活的一部分。

一个不能自洽，充满怨气，不爱生活的人，大概率也做不好投资。

不能自洽，不爱生活，意味着他着急用钱改变一切，很难有耐心投资。

充满怨气，意味着他带着有色的眼光看这个世界，很难理性分析。

这些年很多人建议我开个付费圈，平台也找过我，少了公开分享的影响，收入也更高。

但我个人还是想公开分享，就坚持公开写。

很多年前我写过一篇文章《有一天我会离开，但我们一定还在》，写分享，你要说我完全不赚钱，那是违背内心了。

但我希望赚钱外也足够真诚。

正如我常说的，真诚分享，如果我对了，你可以学到一些经验，坚定的走正确的路，如果我错了，你能从我的失败中学习到一些教训，那这个失败就很有价值。

真诚的人总会遇见真诚的人，我不期望有多少人喜欢我，当下这个状态就挺好，这些年我拒绝了很多活动，除了不爱社交，也不想因为一时的热度吸引来太多关注。

长长久久的和三观一致的朋友一起走下去就是最好的状态，有一天可能无法继续分享，我希望有人想起我的时候，用的不是他，而是我们。

如果还有人和我有着同样的爱好，同样的三观，那么有一天即使我会离开，但，我们一定还在。一样相信善良，一样拥有梦想。

2

聊一些企业信息

聊个股前再次提醒，个人观点，不一定正确，只是很多思路中的一种，且有些个股为黑白持仓，难免屁股决定脑袋，请保持独立思考。

还是以往的惯例聊企业是辅助，更多是希望聊企业带来一些体系的思考。

本周有两家熟悉的企业发布信息。

第一个是洋河

洋河出了业绩预告和分红预告，具体内容咱们就不聊了，关心的朋友应该已经看到公告了。对此咱们主要聊聊思路吧。

洋河这笔交易上黑白是2018年80元左右买入的，后来2020年190元以上陆续卖了大部分，剩下的一些2024年初99元左右分两批换了五粮液。

通过洋河这个案例我们来聊几个思考。

第一、对于股息

过去一两年很多人问我洋河股息这么高，可以买入吗？

首先一切高股息的前提是经过研究认为他的业绩是至少可以持续稳定的，你不能静态的看到一个高股息就认为这是机会，企业利润下降赚不到钱是没办法给你持续分红的。

第二、当你看不清时。

很多人认为投资中如果你买就是看好一家企业，如果你不买就是看衰一家企业。

其实还有一个选项是看不清。

投资中除了少量你清晰的认可，少量你确实要远离，还有大量你对他的发展是难以预判的。

这种企业有时候看着确实低估，但是你看不清你就得远离，就像远处的高山上看似有一座金山，但是上山的路途中有一段漆黑无比，你根本不知道是悬崖还是路，你也要放弃。

第三、对于困境企业

困境分两种，一种是摔了一跤，一种是生了大病。

前者是大概率的机会，后者可能是个陷阱。

也有时候你刚开始以为是前者，但后来发现是后者，你得认。别有侥幸心理，也别不甘心。

大部分人在一笔交易上犯了大错，不是因为没发现本质变了，而是沉默成本影响下，总想减小点损失再决定，之后反而是越等损失越大，越等沉默成本越高，把自己陷入困境。

第四，要理性。

黑白常说一句话，虽然持有，但也理性，基本上聊企业优缺点我都会聊。

过度安抚，反而是让很多人陷入绝境的原因。

当下洋河难，其实其他白酒也不容易。

投资不是追星，要无条件的爱偶像。

对大概率的对保持耐心，对小概率的错做好准备，这才是投资的真心态

而不是天天说利好，激动的让你全仓押注，一旦犯错无法回头。

严格选择，适度分散，保持客观，这才是你长期能留在股市的资本。

二、聊聊分众的新公告。

说到困境的两种形式，持仓中另一家企业，本周也发布了公告。

周五晚上分众发布了《关于计提长期股权投资资产减值准备的公告》

简单梳理一下这件事的经过。

2016年3月，分众投资1亿元取得数禾70%股份，使其成为控股子公司；

2017年11月转让部分股权后，持股比例被动稀释至41.99%，数禾成为联营公司，公司以权益法核算该项长期股权投资。之后经历多次股权变动，持股比例被动增加至54.97%。

减值原因：

数禾商业模式，主要是依赖其先进的大数据和技术能力，作为中介方，与持牌金融机构合作，为其提供获客，大数据风控、贷后管理等服务。

本身营收还不错，但是，2025年10月1日《国家金融监督管理总局关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（9号文）施行后，对数禾核心经营领域产生了影响，导致其2025年四季度净亏损约6.84亿元，出现了减值迹象。

因此分众决定对这笔投资进行减值。

截至2025年9月30日，分众对数禾的长期股权投资账面价值约为33.20亿元，2025年四季度按权益法计提亏损约3.76亿元后，账面价值约为29.44亿元。

2026年1月经评估，公司持有的54.97%数禾股权评估值7.8亿元，最终确定2025年拟计提长期股权投资减值准备21.53亿元。

本次减值，预计会减少公司2025年度归属于上市公司股东的净利润和2025年末归属于上市公司的所有者权益各21.53亿元。

这个肯定是个利空，大幅减少了今年的利润。

至于这个问题呢，如前面所说要分清是摔跤还是生病。

或者说是丢钱还是丢工作。

对于分众来说，数禾的计提，不影响他主要的赚钱能力。

分众这属于丢钱了，但是工作没丢，本身的电梯广告业务没啥影响，

所以未来真的有大幅下跌，我认为反而是机会。

黑白在分众上赚了几轮钱，最新一次是22年4元再次加大仓位的，然后7元左右陆续降低仓位到3%左右。

我个人是习惯在性价比降低后降低一些仓位，是否应该持有不动一直是个争论话题。

我认为基于价值选择是核心，其他方面要因地制宜，目前A股的状况和美股不一样，A股的波动要更大一些，牛熊切换也更频繁。

兴奋的时候容易给出过度的高估值，悲观的时候也经常出现。意味着你不缺布局的机会，同时不适当止盈容易反复做过山车。至少当下来说我认为估值提高后适当降低仓位比较适合我。

对于分众，我认为企业的经营没啥问题，基于我现在是满仓只能调仓，所以小幅下跌我肯定不会调仓来买分众，有加大幅度较长时间的下跌，我才会考虑。单因为这笔减值我认为持续大幅下跌的概率也不大。

还是那句话，不预测只应对，给机会就出手，没机会就算了。

本周其他的几个新闻：

昨日三角洲日活突破4100万，去年9月份三角洲的日活突破了3000万，今年初突破4100万，无疑是近几年行业最成功的游戏之一了，对腾讯游戏业务是很强的助力。

黑白平时玩三角洲会找一些陪练，其中有一些是在网吧接单，据他们说网吧三分之二都是在玩三角洲。

和三角洲的成功相比，现在新游戏的寿命也越来越短，经常一款新游几个月就下线，我认为游戏行业未来会越来越集中。

因为现在玩家的品味要求太高了，这意味着前期的投入更大，失败的风险更强。

小游戏公司不投入搞精品等死，搞了一旦出错就猝死。

而像腾讯这样的龙头企业，可以同时多款游戏开发，容错空间够大，未来必然持续占领市场份额，比如三角洲腾讯自己就有竞品暗区突围，一类游戏多工作室开发，互相竞争同时又有容错空间，自然胜率更高。

还有一个新闻是，格力中标冷水机组采集项目。

格力公众号上的消息：

近日，格力电器以“第一份额”成功中标中国移动2026-2027年度高压离心式冷水机组集采项目。

该项目采购总量达136台高压离心式冷水机组，总冷量近10万冷吨，格力将交付约50套机组，用于支持中国移动建设新一代绿色超算与智算数据中心。

去年《聊聊这个行业》 聊过机房的制冷行业，

格力目前的技术，PUE(电能使用效率)指标能降至1.25以下，部分方案可降至1.15，基本上算是行业内领先的。

同时，格力还提供了覆盖全场景的数据中心温控解决方案，包括磁悬浮离心机、无油制冷剂直接冷却系统等，适配从超大规模枢纽到边缘机房的多元需求。

此前，格力技术已应用于百度、华为、中国联通等多家企业的大型数据中心项目，均实现低PUE运行，印证了其解决方案的成熟度与实用性。此次合作不仅巩固了格力在绿色温控市场的影响力，更将为国内算力基础设施绿色升级注入强劲动力。

至少格力在这方面不落后，多了一项增长的逻辑。

当然这个收入占比目前并不高，我们了解一下就好，千万不要盲目交易。

3

接纳自己

周四写了一篇文章《真正阻碍你赚钱的人》，其中有位读者很气愤，洋洋洒洒的写了几百字，大致意思是说成功和努力关系没那么大，让普通人努力是害他们。

比如他举例2010、2014年买了房子的人都会赚钱，2020、2025年买房子的人都会亏钱。

选择比努力更重要，这是很多人认为不应该努力的理由之一。

但他们都忽略了一个事实，努力才能让你有的选，努力才能让你做出正确的选择。

举个股市的例子，能在3000点下布局股市，持续坚持的人，绝大部分不是他运气好，是他努力学习后认知足够.

但是不想努力的人会把这归咎与运气，于是说，3000点买的人闭着眼睛也赚钱，5000点买的人睁大眼睛也亏钱，因此努力没意义。

选择比努力重要，但是认知不够是不可能做出正确的选择的。

除了这个误区外，还想聊的第二点就是接纳自己。

其实黑白文章常说就是满意的当下，享受生活本身也是一种很好的选择。

这篇文章只是写给想更好的人。

真的心安理得觉得不用努力的人，看别人写这些其实是没啥感觉。

非要否定努力，其实更多是自己也没有接纳当下自己的状态，因此要拼尽全力的否定另一个选项，才能让自己踏实一些。

如果一个正常的语言你会生气，可能是因为某一点你还未对自己诚实。

举个例子：黑白刚闭店的那几年，一听别人说无业游民这几个字，就觉得很不舒服。

因为当时的我自己也无法接受一个人年级轻轻就无事可做的状态。

而后来我为了避免麻烦，出门都说自己是无业游民。因为我并不觉得这有什么问题。

这期间身边的环境并没怎么改变，改变较大的是我自己对这件事的看法。你真的接纳自己的某种状态，就不会因此感到愤怒。

我朋友圈有个小妹妹，我忘记是之前哪个网站的工作人员了，但是经常看到她发自拍，她长的胖乎乎的，她会记录生活，记录自己的所思所想。

但是你能感觉到相比发一些深奥的句子想让别人觉得自己很酷，发一些精修的照片让人觉得自己很美，他就是简单的做自己，会记录自己胆怯，也会发很真实的生活照片。

穿着干净，热爱生活，足够坦然，就是一个有魅力的人。

他认为她是美的，他就不会在意别人怎么看胖瘦。

觉得被尊重的人，是因为他足够坦诚的接纳自己。

能被外界的语言影响到我们的，都是源于那些我们并没有对自己诚实的部分，只有你否定自己的某些真实情况时，他人的评价才会对你造成杀伤力。

正如我们常说的那句话：你接纳什么，什么就消失，你反对什么，什么就存在。

真正的强者敢于接纳，接纳自己的焦虑与恐惧，接纳自己的缺点，然后你才能亲手改变他。

知道一笔亏钱的交易，和你感到自豪的交易一样，都是自己输入的账户密码，交易代码，点击了交易按钮，又怎么会责怪他人。能平和的选择接纳，而不是逃避，才是一个人成长的开始。

一定要拼尽全力，装作完美无瑕吗？

偶尔犯错，但敢于承担责任，稍有缺点，但勇于直面人生，不是更迷人吗？

对于自己的选择自信这很关键，别人的看法没那么重要

正如余秀华 在《无端欢喜》中所说：

世界能不能接纳一个人是次要的，首先自己接纳自己才是根本。因为快乐实际上从来不是来自于外部，而是来自于我们的内心。很简单的一个道理，我接纳了这个不接纳我的世界，这个问题就迎刃而解了。

选你真的想选的，然后平静的接纳自己的选择，很多问题就迎刃而解了。

今天就聊这么多，我是终身黑白，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富，如果觉得本文不错，那就点个赞或者“在看”吧。

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近期影响风偏的主要有这么两个变量——

一是国内的“降温”动作，雪球里已经有大V分析过X队的抛售量和影响，目前看来基本符合。1月14日至21日这几天，宽基ETF累计净流出超4200亿元；1月21日单日，股票型宽基ETF净流出856亿元。

但同时要看到央妈的呵护：央行于1月23日开展9000亿元1年期 MLF操作，当日仅2000亿到期，实现净投放7000亿元，远超此前月度水平。讲话同步释放明确信号：2026年继续实施适度宽松货币政策，促进经济稳增长与物价合理回升；降准降息仍有空间，推动社会综合融资成本低位运行。

二是海外市场，老特此前的表态是比较强硬的，不过从达沃斯论坛上的讲话来看有所缓和。关于格陵兰岛，老特称双方已就格陵兰岛及北极地区的"未来协议框架"达成一致，美方决定暂停原定于下月初针对丹麦，法国，德国等八个欧洲国家实施的惩罚性关税计划。消息出来以后市场的风险偏好恢复，金价开始震荡，美股反弹。

此前的抛售，指数只是震荡，显示仍有买盘承接；央妈仍然“呵护备至”，老特的又一次TACO，个人仍然觉得现在阶段的市场可做，8成仓，持仓进攻防御兼备。$云铝股份(SZ000807)$

流水不争，交给时间。

#雪球星计划# @今日话题

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很多人在买股票的时候，并不明白股票到底是什么东西。往往只会看k线，围绕一个绝对价值的锚点进行高抛低吸。而稍微懂一点的投资者也往往只是会简单的看pe，pb。而不会分析企业的内在价值。就会单纯的陷入到所谓的估值陷阱中，出现了越跌越贵的现象。

首先先来看一下影响股价的因素，股价=eps(每股盈利)*pe(市盈率)，所以结合这两个方面看待，一个是盈利，一个是估值市盈率。那我们再来看市盈率的公式，pe=市值/净利润，那么怎么来给PE来定性呢？PE和什么有关系呢？$紫金矿业(SH601899)$ $片仔癀(SH600436)$ $洋河股份(SZ002304)$

PE估值（市盈率）的核心关联因素分基本面核心、市场环境、公司自身特质三大类，且矿业这类周期股的PE估值还会受行业周期特性额外影响，核心逻辑是：PE=股价/每股收益（EPS），股价反映市场预期，EPS反映公司盈利，二者的变动及市场对其的判断，直接决定PE高低，具体关联因素如下：
一、公司基本面（核心决定因素）
1. 盈利增速与持续性：EPS增速越高、盈利越稳定（非短期突发盈利），市场愿意给的PE越高；矿业股盈利受金属价格、产能释放影响大，盈利波动大则PE通常偏低。
2. 盈利质量：ROE/ROIC水平、经营现金流净额（矿业重资产更看重现金流）、盈利是否为核心主业贡献，优质盈利对应PE溢价。
3. 分红与回购政策：高股息、稳定回购的公司（如高分红矿业股），现金流确定，PE估值更具支撑。
二、行业与周期属性
1. 行业景气度：所属行业处于高景气（如矿业遇金属价格上行、新能源金属需求爆发），行业整体PE会抬升，个股获估值溢价；景气度下行则PE承压。
2. 行业属性：成长型行业PE普遍偏高，周期型行业PE随周期波动，通常周期底部PE看似高（盈利低）、周期顶部PE看似低（盈利高），需结合业绩拐点判断。
3. 行业竞争格局：行业龙头，有规模、资源、成本优势，比行业内中小公司享有龙头PE溢价。
三、市场整体估值环境
1. 无风险利率：市场无风险利率（如十年期国债收益率）越低，资金风险偏好越高，股市整体估值中枢上移，PE普遍抬升；利率上行则PE承压（资金从股市流向固收）。
2. 市场情绪与资金面：牛市/增量资金入场时，市场整体PE偏高；熊市/资金缩量时，PE普遍下修；北向、公募等主力资金重仓的板块，个股获PE溢价。
四、公司未来预期与风险
1. 业绩成长性预期：未来有明确产能释放（如矿企新矿山投产）、资源储量增加、业务拓展（如矿业向新能源金属延伸），市场会提前透支预期，给予PE溢价。
2. 风险因素：公司存在资源储量不足、矿价波动风险、海外项目政策风险、债务压力大等问题，市场会给予PE折价；风险越低，PE越稳。

五、可比标的与估值锚
市场会对标同行业、同规模、同盈利水平的可比公司PE水平，个股PE通常围绕行业平均PE波动，偏离后会有估值修复；而强周期股如有色，锂电，光伏等还会结合PB（市净率）交叉验证，单看PE易失真。

不同行业的估值有很大差别，其估值差异的核心，是基本面特质（成长、盈利、现金流，稳定性，壁垒等） 的本质不同，叠加市场资金偏好、政策导向的外部影响，最终反映为市场对不同行业未来盈利的定价预期差异。反应到公司内部，是不同公司的基本面与核心竞争优势的不同。这才是pe估值得底层逻辑。因此哪怕是同一行业内，不同公司也会出现巨大的差别。

而大部分人在股市中亏钱，是因为忽略了估值的影响，要么是以绝对价格的锚点，或者静态的去看PE估值以及股息率。而不是从动态的行业发展和公司的竞争格局的角度去分析。(当然动态分析未来成长本身就是一项很稀缺的能力)。

并且单纯的对历史估值百分位和行业相对估值也会造成很大的偏颇。举个简单的例子。房地产与白酒已经跌了很多年，不管是绝对价格还是估值百分位都是历及极低位。难道这代表被低估了吗？也有一种可能是因为企业的基本面发生了变化。以白酒为例，此前5年他的估值过高。此前整个行业一度高达60pe。可以说是远远的高估了。A股往往一下子喜欢把股价和估值拉到极点， 大量的散户追进去，而此后一直处于消化估值的路上，股价开始阴跌不断。而大部分散户被套了也不选择割肉，然后是装死等反转。这就会导致他的PE估值长期来看远高于合理水平。从而股价一直下跌，由于没有做空机制，导致出清的又很慢，就跟上证指数似的，牛短熊长，短时间把估值拉到顶点之后的连续下跌的路。 并且一旦行业基本面出现了变化，如五粮液，洋河股份目前净利润大减，市盈率会急剧的升高。而相对来说财务表现最好的贵州茅台，反而市盈率远远落后于行业均值。这里的主要原因是其他公司出现了利润的急速下滑。导致了市盈率的被动提高。(也就是PE等于市值/利润)，当分母端利润减少的时候，pe会变高。但是这又和pe的本质产生了冲突，会出现基本面越好，反而PE估值更低的现象。

所以说真正的价值投资不是静态的去看股息率和市盈率这些指标。而是应该结合行业趋势以及公司内在价值和核心竞争力去判断。不然会出现越跌越贵的现象，连股息也无法保证。如同洋河股份去年的股息100%分红保障。而一旦公司基本面走坏，净利润下滑，那对应的股息率也会大幅降低。反观成长股，就是当下的股息率不高，但是会随着成长越来越高。(股价不涨的情况下)。如同藏格矿业，由于巨龙二期投产之后其净利润能达到80亿以上。由于其资产负债率很低，所以其股息支付率能达到80%左右，也就是拿出60亿分红。其中报公布后，当时股价不到45元。市值不过700亿，如果股价不涨的话，那么意味着他的股息率将会超过9%。而市场是不允许这样具有高度确定性成长且超高分红的股票存在。因此它的股价必然会大幅上涨。

同样的例子，比如说片仔癀。作为中药龙头，其市盈率常年位于40倍以上。这是由于市场过去对他高成长性和国家垄独门配方的一个认可。但是40倍PE真的值这个钱吗？即使对于成长股来说，也意味着年化净利润复合增速达到40%。才能让peg等于1。更何况如今业绩增速开始下滑，增长缓慢停滞目前甚至出现了负增长，也会出现越跌越贵的现象。同理还有金龙鱼和中国中免等股票。此前估值被拉到天上(上百倍pe)，此后哪怕股价一直下跌，但净利润也是连年下滑，即当下的pe估值仍然相当之高。

放到有色行业，这样的背离基本面差别更加的明显。甚至出现了很有意思的一面，基本面越好，确定性越强，越是优质的股票市盈率越低。这与PE的本质逻辑完全相悖。因为pe本质与公司基本面，包括未来的盈利，现金流折现，确定性等综合因素考虑的。不同券商都有基本面财务模型的诊断，虽然权重比例不一样，但是大致排名都是接近的。以下为金诚信同花顺基本面诊股，六维基本面财务诊断排名，工业金属第一。但当前的估值21.87pe是板块垫底。

无独有偶的例子，紫金矿业同样基本面十分优秀，25年净利润增速高达60%，ROE更是高达32%以上板块最高。但估值同样是板块垫底。

整个铜板块出现了非常吊诡的一幕。基本面越好，净利润增速越快，roe越高。反而估值水平越低的现象。

再看看从2020年到2025年，期间铜价过山车，从2020年疫情的谷底6000美元，急剧拉升到21年10000美元，再到美联储加息之后的大跌，以及25年降息之后的反转拉升再次到年末回升到10000美元以上。我们来比较一下，紫金矿业，洛阳钼业，金诚信，云南铜业和江西铜业这5家铜矿公司。注：(2025年数据中，紫金矿业与洛阳钼业采用业绩预告中值，金诚信、江西铜业、云南铜业采用机构预测均值 )

明显可以看出来，即使在22年，23年美联储加息，铜价大跌的时候。紫金，洛钼，金诚信，江铜依然做到了年年利润正增长，但云南铜业则出现了暴增之后的下滑(与其冶炼属性有关)。

并且我们可以从这个表中可以看出来。紫金，洛钼，金诚信的增速相当之高，远高于江铜和云铜，且盈利稳定性更是高的多。这背后的重要原因是因为其这三个公司这几年铜矿产量的不断放量。而江铜 云铜已经很多年没有新增的铜矿产量了。

至于当前的估值与基本面背离现象(成长越好，越优秀的公司pe估值越低)，主要是因为a股往往更多的是看消息面炒作，短期投机者居多。大部分人根本不懂估值，也不看业绩。更多的是一种绝对价格定价，所以经常出现板块同涨同跌的现象。而优秀的公司往往因为利润快速增长，股价跟不上利润涨幅，而导致估值被动降低。举个最简单的例子。近一年涨幅，紫金矿业净利润增速60%，股价上涨144%，江西铜业净利润增速20%，股价上涨203%，铜陵有色25年净利润几乎没有增长，股价上涨122%。这就会导致净利润增速快的估值被动的降低。如同紫金矿业22年9月时候因为当时铜价一直在跌，市场预期极其悲观，将估值杀到了9PE。但其实当年紫金的净利润是正增长的。弱预期，强现实的情况之下，就会导致PE被动降低(因股价涨幅跟不上利润增幅)。与之相反的就是强预期，弱现实的情况之下，如同山东黄金常年维持在40pe以上，常年是紫金的两倍以上。难道是因为它的基本面和净利润增速远比紫金更强吗？2020年净利润20亿今年预计60亿以上(同期黄金的均价大涨两倍以上)，同期紫金净利润从65亿增长到515亿左右。那么，对于山金来说，40pe是正常的估值吗？即使利润暴增翻倍。也不过变成20pe(才回到合理水平)。很多分光看利润大幅增长，却不看现在的估值高低，而是以过去的估值为标准，却不了解过去的超高估值，其实透支了他未来的超高预期。而一个企业真正的合理估值的底层逻辑是由于它的内在价值决定的(对于矿企来说包括资源储量，净资产收益率，资产负债率，现金流，未来产量规划，管理层运营能力，企业战略眼光等等综合定价)。而如果以历史绝对估值为准，就会陷入像金龙鱼，海天酱油，片仔癀一样的估值陷阱。曾经的超高估值是某段时间炒作造成的。以当前的估值衡量历史的百分比估值分位是不准确的。而此后基本面跟不上，甚至出现行业周期反转，底层逻辑发生变化。就会造成股价越跌越贵的现象。

世界第一黄金巨头纽蒙特19pe左右。其黄金产量200吨左右。黄金资源量9000多吨。很多人再说美股黄金股24年涨了这么多，却不看看人家的净利润增速也达到了200%，这个股价上涨是由盈利驱动的，当前估值并不高。A股黄金股则是持股体验比较差，股价走势经常与金价背离。其主要原因就在于一方面a股喜欢短时间打满预期。往往几天之内涨个30%以上，而此后大部分时间则是一直消化估值。而美股往往跟随金价走慢牛趋势。另一方面A股黄金股利润释放不及预期。基本只有50%～80%的净利润增速，业绩不及预期，股价上涨的慢也是当然了。

A股的股民很多不研究基本面，往往只根据绝对价格涨幅来判断是否高估，低估。看到很多帖子说为什价格上涨这么多股价落后。因为没有看懂估值的内在逻辑。如同一个净利润多年来增速50%与净利润增速20%的企业本身就是差别很大。但却因为同一个行业而估值一样。这合理吗？很多人说周期股不能给高估值，或者一套经典理论，因为紫金矿业属于有色金属行业，强周期行业，应该pe低点的时候卖出，pe高点的时候买进。所以业绩越好的时候越要卖出。按照这个理论，应该在22年9月估值最低点的时候卖出。然后现在买入对吗？

不同公司与不同公司存在的本质差别，光说有色金属本身就存在巨大差异。黄金，铜和碳酸锂周期能一样吗？且没有产量增长与有产量增长的公司能一样吗？云铜，江铜很多年已经没有铜矿产量增长了。云铜现在的铜矿产量甚至还不如07年。但紫金矿业的铜矿产量已经是当时的28倍以上。没有产量增长每年都有产量增长的公司能用一个估值对比合理吗？(且当前云铜估值是紫金2倍)。

很多人在股市赚不到钱。就是因为以绝对价值为锚或者不看未来趋势陷入了估值陷阱。这一点同样发生在锂矿上，因为天齐 赣锋，中矿最低点股价接近。但是后续中矿涨幅远高于天齐，赣锋。看到一些人选择高低切，原因是股价最低点相同，但短时间内中矿涨幅远高于前二者，所以存在补涨空间。但是却没有搞清楚，决定是否高估还是低估的看的是内在估值，而不是股价。这也是很多人在股市中亏钱的真相。(ps，码字不易，如果这篇文章能够为你们解答一些疑惑，提供帮助的话，希望可以点赞收藏支持一下哦，如果可以打赏的话，就更加感激了。构思创作，离不开大家的鼎力支持)。

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通往价值投资的道路千千万万，由于每个投资者的性格特质、成长经历各不相同，不会有统一的标准答案，只能靠漫长的实践慢慢摸索出适合自己的路径。股票投资，本来就是个孤独者的游戏。

一、对黄金股的投研做到多深是合适的？

注）本章节的内容是读了一位大V的文章后有感而发写的，那篇文章里面提到“彼得林奇曾说过，一个钟情于计算，沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者，多半不能成功”；作者同时说，基本面挖的再深，而很多公司的高层都无法确定自己公司未来的业绩会是多少，凭什么计算出一个数字说这是公司来年的业绩。

1、“道”和“术”

我们往往说定性分析是“道”，定量分析是“术”，主流的观点是“道”比“术”重要的多。

我对这样的观点深以为然，但绝对不能同意只重视定性分析而忽略定量分析的观点。

定量分析与定性分析是相辅相成、缺一不可。定性分析是定量分析的前提，定量分析是定性分析的验证。

投资黄金股时，需要先定性分析黄金和黄金股的核心价值、未来增长逻辑等方向性问题后，再用定量分析去验证和校准，最终形成完整的投资判断。

我个人觉得，定量分析在黄金股的投研体系里面所占比重，要高于其他行业。

2、怎么理解“模糊的正确好过精确的错误”

巴菲特说过“模糊的正确好过精确的错误”，这句话肯定是真理。但目前这句话有点被滥用，有些投资者以这句话作为不做深入定量分析的借口。

我个人认为“模糊的正确”的重点在于“正确”，而不在“模糊”。要做到模糊的正确，还是需要大量的深度研究（含定性和定量）作为支撑。

3、投研的尽头是利润预测和估值计算

不管我们平时怎么耗费大量精力去研究黄金的价格形成机制、黄金股的产量、成本、税率等等，投研的尽头还是黄金股的利润预测和估值计算。这一点也能从所有券商研报的焦点都是利润预测及估值能看出。

我们不要找金价无法预测、公司的管理层也没法准确预测未来利润等等借口，假如因这个理由而不做黄金股未来利润和估值的相关分析，那等于盲人上高架一样危险。

4、我采取的山东黄金投研方法

（1）要预测山东黄金的利润，首先必须深入了解山东黄金的业务。

我不能理解很多投资者轻视上市公司年报的态度，有些投资者觉得报表数据可能假，不用看那些数据。

目前《企业会计准则》赋予企业可以根据实际业务情况自行判断和选择的很大空间。其他行业我不敢说，至少在黄金开采行业，合法调节利润的方法很多很多，根本不需要做假账的方式来调节利润。

我一直觉得，我们了解一家上市公司的最好渠道，就是阅读年报等定期报告和公告。假如公司哪一年发布定增募集说明书，因为会披露年报上未披露的一些信息，有机会可以掌握更多有用的信息。当然，我最喜欢的资料是招股说明书，因为内容比年报还详细，只不过这个资料并不常有。

我自己是反而不太重视券商研报，从券商研报取得山东黄金有用信息的次数不多。

（2）要大致估算山东黄金未来利润，最关键的是金价、产量和单位销售成本等三项要素。

a、金价：很难预测，但因为我们每个人都是基于强烈看好未来金价才买入黄金股，可以分开采用自己心中的乐观情形和一般情形下的金价来预测利润。

b、单位销售成本：很多黄金股的成本都有一定的变动规律，但这个在山东黄金身上暂时失效，这个也是我的利润预测模型阶段性失效的最关键理由。

c、产量：我耗费最多精力去研究的，实际上就是山东黄金的未来（2030年之前）产量。

大部分黄金股不会公布未来几年的目标产量，只能自己摸索判断。

山东黄金产量预测方面，我曾经犯了一个错误。即，几年前预测山东黄金2025年产量时，按山金集团十四五目标产量减去集团在产产量（上市公司体外）的方法推算。结果是，山金集团的十四五目标产量就无法实现，随之带来山东黄金的2025年产量预测数也错误。

栽了跟头后，我目前采取的方法是，从山东黄金建设项目入手，分析各项目的政府部门批复、开工仪式相关报道、环境影响报告书、砂石综合利用方案、在建工程进度、工程和设备中标公告等资料后，寻找关于开工时间、基建期、建设进度、达产产能等等的各种蛛丝马迹。

因山东黄金建设中的项目非常多，也有国外两个金矿，且同时要分析控股的山金国际产量，需要查找的资料非常多，耗费很多精力。

但我个人认为，要预测山东黄金的未来产量，对个人投资者来说上面方法是唯一有效的路径。

（3）利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素

其余利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素，也在一定程度上影响利润，虽然没有前面三项那样比重大，但还是需要关注其变化趋势。

（4）我的山东黄金利润预测模型

我用EXCEL建好山东黄金的利润表格式，然后年份从2018年拉到2030年就变成共13个年份的利润表，对其中每个科目设了相应的公式，同时设好对未来产量预测表和山金国际、卡蒂诺、纱岭金矿等增量项目的利润预测表结论的引用链接。每过一段时间，将已发生数据输入这个表格，同时根据最新情况调整每年利润表项目的公式和数据，这样就成了我的山东黄金利润预测模型。

注）因我以前从业经历的关系，我对报表非常熟悉才建立这样的利润预测模型。实际上，并不是一定要建立这样的利润预测模型，按克金利润或吨金利润的利润预测方法也非常有效。

（5）我的山东黄金相关工作表数量

我的山东黄金文件里面共有87个工作表（为了写本文刚数了一下），这里面涵盖2018年之后的山东黄金各项数据和信息，同时包含友商的一些数据。

以个人投资者的投研深度来看，我自认为这个深度还是可以的。

（6）山东黄金的深研给我带来的两个好处

a、画饼充饥 - 用未来的饼来忍受现实的痛击

我在2023年6月写过“山东黄金2025年利润预测”文章，当时采用的2025年伦敦金年均价为3500美元（相较实际数应该相差不太大），利润预测结论为118亿元。然后，我被现实狠狠地打脸，山东黄金的2025年实际利润估计只有上面数字的一半左右。

然而，我还是保持一个看法，如果山东黄金正常释放利润，2025年利润本来应该达到我的预测数附近。

因山东黄金的成本在2024H2~2025H2飙升，我的利润预测模型也在这个期间阶段性失效。

但我目前还在盯住这个利润预测模型上的山东黄金2027~2028年利润，不管之前怎么不释放利润，只要未来正常释放利润，我相信所有欠的股价涨幅都会补上来。

普遍的观点是，将来到行情火热阶段，金矿股可能按资源量估值。到时山东黄金凭得天独厚的资源优势，会受市场青睐。

退一步讲，假设到时不按资源量估值而只按利润估值，每次我看到这个利润预测模型上的未来几年量价齐升后的可观利润数字，就觉得山东黄金每次带给我的痛击，还是可以忍受的。

注）大家千万不要问我这个利润预测模型上的数字多少，山东黄金的成本尚未稳定，利润预测结果容易被打脸，我不会说的，请自行敲计算器哈~

b、让我产生“现实的痛击是暂时”的坚定判断

我长期跟踪山东黄金以来，收集了不少资料。其中2024年上半年的多份资料上显示，管理层综合考虑入选品位降低、矿山开采加深、人工成本提高以及加大机械化、规模化经营等等因素后，认为2024年成本可以稳定在2023年水平上。

这个说明，2024H2~2025H2成本的飙升是，因管理层当时也预计不到的突发因素造成的，那自然而然不会长期持续。

重要说明：

我个人也认为，上述内容并非适用于所有行业。那位大V写的文章，其实适用于除资源股之外的大部分行业。销售收入的高低更多依靠外界因素的像消费股那样的行业，未来利润确实无法预测。但产品不愁卖的像黄金这样的资源股，我们本来就凭对产品价格的美好期望而买入，分析黄金股的产量、成本、税率等要素后，还是可以横向（跟友商比较）和纵向（跟历年比较）大致比较分析利润。

二、股票投资需要的两种精神力量

1、让我印象深刻的电影《巴比龙》

电影《巴比龙》在“我喜爱的电影排行榜”上位于第22位，但让我选择印象最深刻的电影，非它莫属。我把这部电影的1973年版和2017年版（“波西米亚狂想曲”的主演拉米·马雷克当男二号）都看了，对主人公生生不息的生命力和坚忍不拔的意志赞叹不已，最后主人公从很高的悬崖上跳入波涛汹涌的大海中的画面，在我的脑中一直挥之不去。

哈哈~ 有点扯远了

2、股票投资需要坚强的意志力

我从2018年买入山东黄金以来，历经2019年的市场很不喜欢的一笔收购、2021年长达7个月的停产和全年亏损、2023年对山金国际的溢价收购和对领导QS交易的举报事件以及阿根廷比索的巨幅贬值、2024年4季度的港股黄金股的暴跌、2025年多次的业绩暴雷公告和阿根廷比索的短暂急剧贬值以及补税事件、2026年初传出来的加纳税收新政、历年数次矿山事故等等痛击，期间金价也多次暴涨暴跌。

山东黄金的各种亮点覆盖以上事件还有余的前提下，假如投资者具有坚强的意志力，对拿住山东黄金这样多事儿的股票是有帮助的。

价值投资的核心是“发现价值、等待价值兑现”，但价值兑现的过程往往漫长且充满波折。具有坚强的意志力，在个股基本面未发生本质变化时，可以过滤短期噪音、聚焦长期基本面，在研究验证的基础上坚守正确投资逻辑。

3、股票投资需要乐观主义心态

股票投资需要的乐观主义心态，是基于基本面研究、趋势判断的理性乐观，必须建立在扎实的基本面研究之上。

山东黄金迟迟不释放利润，我们投资者的双眼容易被悲观蒙蔽。很多投资者看不到未来金价上涨、成本稳定且产量提高时，山东黄金利润能达到什么样的高度。

假如我们在深入研究山东黄金基本面的同时，还具备乐观主义的心态，可以做到“看透风险后依然相信机会”。

注）在坚强的意志力和乐观主义心态方面，我也做得不够好，以后还需要长时间的磨练。同时我还因为盲目乐观、过度乐观的性格，在分析山东黄金时也吃过苦头，也需要将来持续打磨和纠正。

三、预防性Q&A

1、为什么要持有经常给投资者痛击的股票，拿其他股票不是更好？

因为我不具有能看中灵宝黄金、中国黄金国际那样很牛的黄金股的慧眼，只能用蛮力来弥补。

另外，山东黄金的股票涨幅，目前只体现差等生的成绩。屡次受到的痛击，相信将来可以通过更高收益率来得到补偿。

2、比起掘地三尺的投研，是不是对行业和大势的判断更重要？

这不是单选题。任何情况下对行业和大势的判断毫无疑问更重要，对有些个股确实不需要掘地三尺的投研。然而像山东黄金这样颠簸的资源股，需要不放过任何蛛丝马迹的深研，两者并不矛盾。

3、单吊紫金矿业岂不是收益更好且拿着更舒服？

目前为止的确如此，说明我的认知有局限性。

按山东黄金重要公告日期往往是周四的惯例来预计，山东黄金2025年业绩预告可能在28日晚上发布，也许这次又是一次痛击，我个人期待这是最后一次。然而，即便这并非最后一次，我也早已做好了多次接受的心理准备。

@龙子湖畔

$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。

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分析一家企业，研究一个价格，单独数据是没有意义的，要多数据连起来看，才能发现背后的逻辑和趋势。泸州老窖的情况也是如此，我们通过管理层历次发言梳理，从中得到启迪。财报上，泸州老窖是从2024年第二季度开始调整的，当时五粮液还同比增长10%以上，那时对老窖指指点点的比较多，我印象比较深。

一、24-25年每季度发言

第一季度 2024年经销商大会（3月）

战略转向“开瓶为王”

明确将消费者真实开瓶作为核心考核指标，推动销售从渠道压货转向消费者拉动。

第二季度 半年度业绩说明会（9月）

备战双节，库存改善

表示节前产品动销良性，经销商库存同比明显下降，为中秋国庆旺季打下基础。同时承认二季度因市场投入加大等因素，利润增速放缓。

第三季度 三季报投资者交流（10月底）

需求平淡，保障良性

指出三季度以来市场需求平淡，公司优先保障渠道良性和可控，国窖1573库存从二季度高点有所回落。

第四季度/第一季度 2024-2025年度经销商大会（2025年3月）

深化下沉，巩固战略

强调“无利润无渠道”，聚焦提升渠道利润；确认“开瓶为王”战略成效，强调通过数字化手段解决压货、串货难题。同时宣布将深度下沉至区县、乡镇乃至村级市场。

第二季度 市场动态（4月）

供给调控： 据媒体报道，公司据称实施全品系停货，以清理渠道库存、稳定价格，从而保障动销良性。

第三季度 9月1日分析师会议

对完成年度目标的信心

表示经营计划未调整，将“顺应市场变化，优化经营策略”，以“良性发展为基础”，力争完成“稳中求进”的年度目标。

应对行业趋势

明确低度化是重要趋势，将继续推广38°国窖1573，并适时导入28°产品，同时推广冰饮等新饮方式，拓展消费场景。

整体市场判断

承认行业处于“深度调整期”，但强调白酒节庆消费的基本面未变，公司产品当前动销情况“良性”。

二、发言脉络分析

纵观以上管理层的表态，你可以发现泸州老窖应对行业调整期的清晰思路：

战略核心转变：管理层认识到白酒行业进入存量竞争时代，竞争焦点从“如何把货卖给经销商”转向“如何让消费者喝掉产品”。这是“开瓶为王”战略提出的根本原因。

从“压货”到“开瓶”的根本转变：管理层反复强调的“开瓶为王”和通过“五码关联”数字化追踪，标志着公司竞争核心从向渠道转移库存，彻底转向促进消费者的真实饮用。这表明泸州老窖承认白酒行业进入存量竞争，动销健康度比短期发货量更重要。

短期业绩服从长期渠道健康：在面对季度业绩增速放缓时，管理层多次强调“市场的良性高于指标”，显示出其容忍短期增长压力，以换取渠道长期健康和品牌价值稳定的决心。无论是提出“无利润无渠道”，还是被报道的“停货”举措，都显示出公司将保障经销商利润和渠道价盘稳定置于短期业绩之上。

精细化运营：无论是推行“五码关联”数字化追踪开瓶，还是提出渠道下沉到“村级市场”，都表明公司正致力于更精细化的市场运营，以掌控终端和消费者。

用创新寻找增量：面对平淡的市场需求，管理层将产品创新（低度化、年轻化）和场景创造（冰饮、圈层） 作为打破动销僵局的关键抓手，致力于在存量市场中挖掘新的消费潜力

三、个人判断

尽信书不如无书，管理层说是一回事，做是一回事，结果又是另一回事。再通过财报数据，券商分析，市场调研，价格变化等多维度来验证，还要考虑人性的影响，有的时候不是管理层不想说真话，而是在那个位置那个时候只能那么说，如此才是一个客观的企业分析态度。

泸州老窖高端历来被人诟病产能不够，这本来是一件坏事，但是在周期下行的大环境里，这反而成了最大的优势，这意味着社会历史库存少，意味着完成任务压力小，意味着维持价盘稳定难度小。国窖高度挺价肯定会影响销量的，这是毋庸置疑的，就是看是否在可控范围内。

我印象没记错的话，25年初五粮液管理层说动销特别好，有些经销商已经零库存了。当时我提出拐点论也是很多券商的观点，结果大家都没想到戒酒令的出台，从现在的情况看，影响白酒销售至少6个月，25年5月-10月。政策黑天鹅直接把白酒行业拐点硬延了一年，这也就是五粮液三季报财报特别差的原因。

从人性角度思考，有了五粮液最差三季报，泸州老窖当时没想到，不然就直接跟风，但是四季报可以跟了，毕竟有五粮液在前面顶着，上面都能理解，同时减轻26年的业绩压力。26年没有了戒酒令的影响，拉动内需，促进消费是政府第一任务目标。戒酒令导致一线白酒市场价下跌，反而加速了下行周期问题解决。本来大家都想时间换空间，一看这大环境，直接空间换时间。

很多人担心茅台26年业绩，陈华一套组合拳下来，基本上没问题。五粮液普五降价对财报影响是一次性下调，咱们先不说品牌影响，业绩上基本也能企稳。老窖主要看高度国窖的下滑比例，看低度国窖，特曲60和38度头曲的增长，具体要看一季报和半年报，我们才能有个基本概念，我是支持挺价的，短期下蹲是为了未来跳的更高。

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快到月底了，回顾一下本月科技产业方向的最佳策略还是航天+存储，中间穿插了各种题材最后都没能超越这俩的组合技，当然前提你航天是机构方向的。

周五大摩开了个电话会总结了最近AI memory的情况，简单总结一下：

1、通用dram/nand

第一季度的DRAM涨幅大概是上修到50%-60%，NAND涨幅50%-80%。大摩预计如果当 AI 的使用用户的周活度到达2.4个billion，也就是当前互联网活跃用户的大概1/3，这个就将消耗掉光文本推理这一项，就会消耗掉全球2026年的DRAM供应的35%以及nand供应的90%。

很多人担心的DS新模型会不会降低整体的对存储的使用，大摩和跟很多行业专家聊下来其实它并不会。首先在 HBM 层面，以看做这是优化了 HBM 整体系统的表现，并不会降低整体的算力的吞吐量。而在 KV CACHE 层面，通过查表的方式去减少 KV cache 本身需要存储的一些低价值的 tokens，会使得整体KV cache的质量更高。所以看到 Deepseek是在算力的约束下，通过效率和系统层面的创新去提高整体模型的效率。

这里无论是用lpddr还是更下一层的nand，本质上都是为了解放HBM，将其用在更重要的地方，提升效率以及降低推理成本。

2、利基存储

DDR4：长期来看需求虽然在下降，但是由于需求下降的速度远小于产能下降的速度，导致了价格飞涨。目前看涨价会持续到年底，一季度下游客户都接受至少30%的涨幅，在26Q3某些客户甚至愿意接受50%以上的价格涨幅。最近观察到的比较关键的改变是最近看到英伟达主动下场和头部厂商签长协保证交换机的DDR4供应，由于DDR4在整个系统里成本占比低，价格翻几倍都没有任何意见，只要求供应稳定。而TV这些大的客户事实上在去年第四季的时候涨价幅度还没有那么明显，可是到了今年第一季看起来全部接受至少30%的涨幅。

还谈到了国内头部厂商GD公布的DDR4今年代工价格涨幅远低于销售价格涨幅，大摩继续看好并预测上半年毛利率会有比较大的提升（打个比方，假设去年成本是1块，售价目前已经来到1块8，今年成本大概变1块3，售价则会来到2块7）。

Nor Flash:去年底刚开始涨价，预计一季度平均涨价20%~30%,二季度预期也再涨20%~30%.苹果air pord后续要double nor flash的容量，需求量很大，因此下半年必须要开始提前预定产能，至少会接受20%以上的涨价，这也是需求推动的。

SLC/MLC:三星/美光缩减MLC产能，大概占了60%全球产能，旺宏只能补充至多10%，如果出现40%以上的产能缺口，大摩认为NAND 这块价格起码是需要涨五倍的。

最后，再补充一些调研的信息：目前Nor和NAND厂商不少产品只能满足客户大概80%不到的需求了，存在不小的供需缺口，而台厂都是IDM，年内很难有新增产能开出，尤其是旺宏更多精力估计会放在MLC上，而华邦电则专注于DDR4产能填充。

村龙目前全年代工合约已经签的差不多了，nor之类的代工涨价整体不到10%，远小于现货涨幅。同时此前slc/mlc NAND国内厂商份额较小，最大的份额也不足5%，代工产能只有几k片严重不足，目前已经确定了产能扩张计划，年内预计将扩充帮助主要客户抢占大厂退出后的份额。

下周是个业绩超级周，周四上午SK海力士和三星电子将首次在同一天披露财报，晚上美股闪迪也会同步披露财报。四季度的业绩都是过去式了，重点是三家公司对存储未来的展望&资本开支计划。

此外，ASML对半导体设备市场的展望预计也会是热点，毕竟TSMC上调资本开支加上存储如此火热，光刻机占比可以直接开始推算其他设备需求。周三财报看半导体设备&CSP，周四看存储。

航天这边一片火热，就是漂移的老毛病又开始了，村里要加强监督工作，下周可能又有些漂移资金需要返航了。没想到反内卷没拯救光伏，马师傅倒是拯救了。继续围绕机构票&spacex链条~

本周新闻：

1、代理商通知三星存储涨价80%，三星回应称并非全部涨价80%，不同产品涨幅不同，反正确实是涨价了。

2、周五传闻H200已经接到通知可以下单了。

3、国内设备厂家开始接到大单，算算存储也该开始准备HBM国产化了。

就说这么多了，继续起飞中~今年主题似乎就是通胀，各种乱七八糟自上而下的涨价，AI需求驱动的涨价依然是各个环节最猛的。

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例行说明：小七自己的产品已于2024年4月开始运行，会定期向投资人发送基金月报和周报，出于合规原因，我无法将完整的月报或周报公开发在公众号上，为了能持续和所有关注我的朋友们沟通交流，我就对他们进行了脱敏处理，将所有涉及基金的敏感信息全部用XX省去再分享给大家,不会谈及任何具体持仓，重点还是分享我对当前市场和行业的看法。

本周沪深300下跌0.61%，恒生指数下跌0.35%，我们微幅上涨，一方面归功于高息股止跌企稳，有色、石油、油运等板块在优秀基本面的带动下稳步上涨，另一方面，前期跌幅较大的新消费公司在本周实施回购后快速反弹，单周上涨超过20%，对冲了我们食品饮料等传统消费股的下跌。

本周中央汇金明显加快了赎回ETF的速度，从1月15日起7个交易日，已大幅赎回约5500亿指数ETF，但由于沪深300ETF是中央汇金持有规模最大的指数ETF，这便导致银行、白酒、电池、水电等300ETF主要权重股近期遭遇较大规模的被动卖出，走势明显弱于大盘，而且，这还推动了市场资金进一步向小微盘和科技股集中。

市场上规模最大的沪深300ETF

7个交易日规模减少1,263亿元

我们一直以来的观点是：资金面只能影响股票短期走势，能影响股票长期走势的唯有公司基本面，因此对于沪深300权重股近期的快速下跌，我们从中看到的更多是机会，而不是担忧，特别是财报季即将到来的当下。根据我们的长期跟踪和预测，我们持有的大部分沪深300权重股2025年年报和2026年一季报的利润增速，都是远超中证1000、科创综指等近期涨幅巨大的指数的，尤其是券商、保险、油运等板块。

当前，市场由于ETF的大量赎回出现了短期非理性走势，但这背后折射的是监管层对于目前市场狂热情绪的高度关注，此刻我们绝不会去追逐泡沫，而是会紧盯公司基本面，坚守在真正有长期投资价值的标的中。

$沪深300(SH000300)$ $恒生指数(HKHSI)$ $上证指数(SH000001)$

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达利奥1月20日达沃斯论坛所说的资本战争，再次点燃了资本市场对一些此前似乎要堪堪进入调整期的战略金属市场价格。白银周末突破100美元/盎司，伦敦现货黄金逼近5000美元，背后的逻辑估计不少人已经看到过思考过，甚至耳熟能详了。

个人周末再回读个人于2025年9月14日写专栏文章《价值重估路上的中美两国战略性关键矿种有哪些》网页链接，相比该文写的时间，相关标的个股已经大幅上涨，但随着行情的发展，觉得还是需要补充一点个人新观点，特写本文，不当之处请批评指正。

回看当初9月份的时点，估计当时不少人还是对这些战略资源价值重估的观点很是怀疑，仍然对此前大热的科技股情有独钟，并继续在一些无技术含量的科技股的泥潭上打滚。

如今看，很多相关个股如洛阳钼业、中矿资源、兴业银锡、中金黄金等等这些都已经翻倍甚至远超翻倍了，连大家伙紫金矿业都已经上涨超过60%了，可谓收获满满，也恭喜关注我并有缘投资战略资源价值重估相关个股的朋友们。

站在当下，很多人估计又有新怀疑，战略资源价值重估是不是差不多了，是不是重估进入尾声了。

个人觉得，战略资源价值重估依然在路上，个人主要作如下思考：

一、全球央行依然处于宽松周期，虽然欧央行已经于2025年下半年暂停降息，日本央行甚至处于加息进程，但是大家看到的全球最大体量的国家在2026年依然在宽松降息的路上，市场普遍预期美国年内降息两次水平，而东大刚刚降息。全球股票市场一片狂欢，连持续加息的日本股市指数也连创历史新高。

二、东西方阵营的供应链重置最近一年未见太大缓和，反而有往其他国家扩散之势。最新的东亚两个国家因为某岛国军国主义言论，出现新的管控，而任何趋缓的言行似乎给资本市场表达的都是权宜之计，最终全球供应链重置似乎无可避免。

北美老大在重新工业化，而全球两大国在未来的人工智能、机器人、航空航天、新能源领域的竞争性剧烈，投入不断加大，谁都想争夺先手，而这些行业对应需要的资源存在很大的稀缺性。

三、由大国竞争博弈深度发展前景让地缘政治风险凸现，北美大国在南美自家后院清除不听话刺头和格陵兰岛事件背后的跑马圈地，划定的不仅仅是势力范围，更是战略资源的争夺。

而欠发达国家随着全球经济发展不平衡带来的贫富差距拉大，而过去多年资源价格上涨效应，资源民族主义兴起并愈演愈烈，这些国家必然会争取分享更多的收益。一方面提高资源的开发成本，另一方面他们加入对本国战略资源的争夺在所难免，战略资源矿种的竞争将有向全球扩散之势，从而大大提高战略资源重估的动能。

综上所述，个人认为无论从金融资本层面和供应链重置层面以及从资源国开发成本层面，战略金属矿种的价值重估远未到结束之时。

如果一定要问当前处于什么位置的话，个人认为可以参考东大开启城市化和重工业化时代的2003-2008年，当下阶段有点像2005-2007年，至于具体哪个时点，每个矿种每个公司都有不同的本身基本面因素推动，需要具体问题具体分析了，但有一点是肯定的，战略金属矿种的长期均价将远超大多数人此前的预期。

而此前已经有大型战略资源矿种矿山的矿业公司，具有先发的成本优势，更加具备持续发展前景。

备注：本文内容为记录本人投资思考历程，不为相关投资建议或指引，据此操作风险自负！

观点为抛砖引玉之说，一家之言，欢迎朋友们留言，个人除了与帖文内容不文明的观点言论之外概不删帖，每个留言的都可以留痕事后回看。

$中矿资源(SZ002738)$ $紫金矿业(SH601899)$ $山东黄金(SH600547)$

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