2018年9月，海底捞创始人张勇在港交所IPO现场举杯。图片来源：视觉中国

文 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

2026年1月，北国正值严冬，紧邻新加坡植物园的格洛路（Gallop Road），却依旧绿意盎然。只是对于卸任CEO近四年、又重返岗位的海底捞创始人张勇来说，或许已无暇赏玩这满目的南洋风光。

格洛路是狮城最静谧，也最昂贵的住宅地段。葱郁的热带植被掩映着在当地称为“优质洋房”（GCB）的大宅，在新加坡，这类房产仅2800余处，只有公民才能购买。

张勇一家就住在格洛路最深处的尽头——安全，隐秘。2016年，张勇斥资2700万新元，在这里购入一栋占地约1500平方米的大宅。

风水似乎不错，这位从四川简阳拖拉机厂走出来的火锅大王，很快迎来了财富的巅峰。

2018年9月，海底捞在港交所敲钟上市。转年，张勇、舒萍夫妇便以138亿美元身家，取代了蝉联榜首十年的地产大亨黄氏兄弟，登顶新加坡首富。2020年，疫情也没能影响他们财富的增长，夫妇二人身家跃升至190亿美元，蝉联首富宝座。

也是在2020年底，紧邻张家大宅隔壁，另一座占地2000平米的优质洋房完成易主：总价4200万新元，单价创下该地段的最高纪录。新主人Zhang Hanzhi不过20多岁，最关键的身份只有一个：张勇之子。

格洛路的葱郁不仅掩映了新加坡的燥热，也隔断了远方的是非纷扰与故旧人情。这里与其说是左右全球一千余家海底捞门店的指挥部，不如说是张勇在马六甲海峡畔的这座岛屿上，为自己精心营建的一处“隐居之所”。

张勇的“退意”也在此时开始萌生。

张勇不能当“坏人”

2020年4月，张勇通过内部信抛出一项为期十年的“接班人计划”，开篇即直言：“我要退休了。”

虽然张勇随后就在信中说完成接班至少需要十年，多则十五载。但这种带有自贬意味的退场预告，或许并非客套——他坦言担心“学习能力跟不上”，害怕“沦为企业发展的绊脚石”。

写内部信时说退休或许还是虚招，但到2022年3月1日，撤退成了定局。当天，海底捞宣布张勇辞去CEO职务，仅保留董事会主席及执行董事身份。接替他的，是随他征战27年、被称为“最牛服务员”的副CEO杨利娟。

这在当时更像是一场引咎辞职。

2021年2月，海底捞股价曾触及74港元的巅峰。但紧接着，疫情期间激进扩张的代价浮出水面：2020年净利润暴跌近九成，2021年又吞下41.36亿元亏损。资本市场的踩踏随之而至，到2022年2月，股价已俯冲至15港元上下。

短短一年间，海底捞总市值从4300亿港元的高位跌破千亿大关，3300亿港元的市值凭空蒸发。张勇必须给出一个交代。

杨利娟接手了火锅帝国最烦琐的日常，更重要的是继续落地那场始于2021年11月的“啄木鸟计划”——虽然这项涉及关店、裁员的断臂求生，一开始就由她挂帅，但其背后显然只能是张勇的意志。

这种“脏活累活”，与张勇多年来在员工面前构建的讲义气、好大哥的人设格格不入。但作为海底捞的“头号员工”，杨利娟以铁腕执行闻名，她必须出面止住此前激进扩张导致的失血。

他的权杖从未易手

杨利娟“节流”之后，海底捞还需要“开源”。2024年7月，CEO的接力棒传到了一直掌管财务、负责投资的老将苟轶群手中——野心勃勃的“红石榴计划”也就此开启。

“红石榴计划”的本质，是试图将海底捞从单一的火锅品牌，拓展为多品类的餐饮航母。增加火锅门店数量不再是唯一的重心，利用多年供应链与标准化管理的积累，去孵化一群“新海底捞”才是真正的图谋——只是这谈何容易。

当然，“老板”对这二位冲在一线CEO不吝重赏。2023年，杨利娟拿到了1497.80万元人民币的年薪；2024年，苟轶群领走了3043.80万元的年薪。

但事实上，这两年全公司薪水最高的人，还是董事会主席张勇——2023年领走5493.60万元，2024年更是拿走8790.60万元。所以，或许真正的权杖从未真正易手。

2026年1月13日，张勇重回CEO岗位，权力在名义与实质上的错位就此画上句号——首富再入凡尘，或者说：交给谁干，都不如自己干放心。

这同时也印证了他2021年曾在投资者交流会上抛出的那句“向死而生”的话：“稳定了我就冲锋，不稳定了我就稳定，稳定下来就再冲锋，直到海底捞倒下来为止。”

再回到发令枪响处

如今的张勇，不做首富已经好几年。目前，他58亿美元的身家，位列新加坡第六位——目前的新加坡首富，是出生于安徽砀山的迈瑞医疗创始人李西廷，身家114亿美元。

固然，资本市场对张勇“回归”是有热情的。

1月14日，即消息公开后的第二天，海底捞股价单日上涨9.15%，重新站上15港元/股。不算巧合的是，这一股价与2022年3月他卸任CEO时几乎持平。

四年时间过去了，张勇自己再次回到了发令枪响的位置。但现在摆在这位“新”CEO面前的局面，似乎用“稳定下来就再冲锋”形容也不太准确。

虽然2026年的海底捞早在“啄木鸟计划”后财报止亏，现在已经不再是四年前那个急需止血的患者，但海底捞的焦虑并未消失，只是转移到了增长曲线上。

随着“红石榴计划”高歌猛进，由海底捞控股（新加坡）100%持股的成都“四川嗨系”公司，名下的商标注册项目已近600个，但无论是“酒吧+洗头”的焰请烤肉，还是切入热门平价寿司赛道的如鮨，距离复制出下一个现象级“新海底捞”，都尚有距离。

况且，财务数字才是最冷冰冰的。

最新披露的财报显示：2025年上半年，海底捞营收202.03亿元人民币，较2024年上半年下降了3.66%。更值得关注的是其“压舱石”业务的松动：核心的海底捞餐厅经营收入为185.8亿元人民币，同比下降约9%。

利润端的压力更为明显。2025年上半年，海底捞净利润为17.59亿元人民币，而2024、2023年同期，这个数字分别为20.23亿元人民币和22.58亿元人民币。连续两年的利润滑坡，也意味着前期通过关店止损、压降成本所挤出的利润空间，已触及天花板。

海底捞2017H1-2025H1餐厅经营营收（上，亿元）及增速（下，%）。数据来源：Wind

张勇救得了“学不会”的海底捞吗？

况且，时代变了。

距离那本风靡大江南北的《海底捞你学不会》出版，已过去近十五年。2026年的当下，在通缩周期的餐饮市场里，人们才慢慢领悟到，海底捞那些曾被奉为商业神迹的“学不会”，本质上是那个增量时代的杠杆游戏。

比如“海底捞式服务”的底层逻辑，是利用火锅店去厨师化、易标准化的特性，将节省的资源倾斜至超额服务，试图用极致体验换取高翻台率，从而利用高涨的营收稀释激增的人力支出。

但这也导致海底捞陷入了路径依赖：品牌已被张勇亲手打造的“服务”标签所绑架。如果海底捞不美甲、不剥虾、不给过生日……就不是海底捞了，但这些“服务”都是吞噬利润的刚性成本。

同样，海底捞“师徒制”的本质，是利益绑定：店长的薪酬不只来自自己门店，更来自其“徒子徒孙”新开门店的利润抽成——家族门店数量达标后，还能进一步晋升。

这种被评价带有几分“传销”意味的增长模式，在商业地产勃发、餐饮跑马圈地的时代，催生了海底捞极具侵略性的扩张速度，也让一线门店经营核心人员更难被挖走。

近年来，海底捞已经为那些带有浓重个人色彩的家族，加上“北鲸豚”“海龙”“东北狼”“狮子”等图腾化的动物家族纹章，以求“精神削藩”；但在如今的存量市场中，这种结构依然面临着山头主义小团体抱团、总部管控弱化、重扩张轻运营的治理困境。

釜底抽薪的是，那个曾支撑张勇完成暴富神话的火锅赛道，已在激烈的内卷中趋于饱和。这种情况下，超额服务换取的情绪价值，还能有多少营收增量空间？加之新餐饮品牌层出不穷、大众消费偏好快速迭代，初代网红海底捞，还穿着这套“学不会”、也脱不掉的旧铠甲，是否已有几分力不从心？

正像张勇自己曾说的：“大家神话海底捞了，我本人非常反感。”

四位铁娘子护驾意为何？

张勇的这次“回归”并非单枪匹马。

在他重任CEO的同时，董事会也出现了四张新面孔：李娜娜、朱银花、焦德凤、朱轩宜——这是一支由80、90后组成、清一色由女性构成的娘子军。

从四位的背景上看，“老板”张勇的企图可见一斑：38岁的李娜娜和44岁的朱银花都是在海底捞工作了20年左右的老兵，从基层一直做到大区经理，熟悉门店经营的每一根毛细血管，也是守住江苏、湖北、重庆等核心战场的封疆大吏。

39岁的焦德凤2012年加入海底捞，此次进入董事会之前，是产品研发和采购的负责人——正如很多餐饮老板即便生意做大，也坚持亲自试菜、亲自采购一样，这是餐厅经营的命门，也是寻找增长的关键。

35岁的朱轩宜是四位中最年轻的，也是唯一的会计科班出身。虽然她仍“负责管理”一些门店，但更重要的角色，是已经做了两年半的CEO秘书长。

换言之，她是CEO意志的传令官。

一位懂财务、干过门店、又贴身参与过战略的年轻人进入决策层，意图再明显不过：张勇需要他的想法能够直接下沉到一线近1500家门店——在人员流动频繁，又因为师徒制而利益板结的连锁餐饮企业管理中，这或许是最难的。

本质上，这四位女将组成“直属督战队”，稀释了那些可能阻碍变革的旧有利益话语权，让“新CEO”意志执行的阻力更小。

直接穿透到门店，直控研发和采购，关注管理细节和成本核算的颗粒度，尽可能让信息不再被层层汇报系统过滤。此时的张勇，显然是要收回对海底捞的绝对控制权。这种时候，“忠诚”或许是他最看重的成色。

或者说，张勇已经打算亲自冲向一线了。这一局，张勇能赢吗？

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第1495期

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你“在看”我吗？

俯瞰安徽省淮北市濉溪县口子酒文化博览园及东关厂区。图片来源：视觉中国

文 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

不走进安徽，很难真正理解那个年入8000亿元的中国白酒江湖。

在中国版图上，安徽是一个极为立体的存在：这里既有黄山的奇峰云海，也有合肥的科创脉动，还是家电、新能源汽车的产业重镇。而在这一系列标签之外，安徽还是中国经济地理中的白酒高地。

酒圈常说“西不入川，东不入皖”，这不仅道出了这两省酒企极深的本土护城河，更折射出其主动出击、在外省市场攻城略地的凶猛战斗力。

安徽省内，白酒江湖曾维持着稳定的四强座次：皖北亳州的古井贡酒（000596.SZ）稳居龙头；同样扎根皖北两省交界，在淮北市与濉溪县两地建厂的口子窖（603589.SH），长期紧随其后。

然而，2022年江湖易主。

来自皖西大别山腹地的迎驾贡酒（603198.SH），作为后起之秀实现了对口子窖营收与利润的双项反超，夺走徽酒榜眼宝座。至于坐镇皖中阜阳的金种子酒（600199.SH），依旧在第四位徘徊。

座次更迭之外，那个最了解口子窖底细的人，却在悄然离场。

作为口子窖改制的核心人物，现年73岁的刘安省曾任淮北市烈山区委书记。在主导了口子窖所有制改革后，他就与徐进共同成为了公司的实控人。

2024年9月，刘安省向第一大股东徐进转让650万股；2025年三季度，又通过大宗交易减持1000万股，套现约3.29亿元。两次交易后，刘安省持股比例降至8.94%，仍为第二大股东，与徐进仍一同为公司的两大实控人。

刘安省的现金需求并未止步于减持。2026年1月10日，口子窖发布公告称，刘安省已将其持有的146万股办理了质押展期。截至公告日，其累计质押股份已达2175.39万股，占其持股总数的40.68%。

但最令市场错愕的，是2026年1月8日口子窖的一份业绩预减公告。

公告称，口子窖2025年度净利润预计同比下降50%至60%。这意味着，在过去的一年，这位兼香型白酒的带头大哥、曾经的徽酒探花，不仅未能收复失地，反而陷入了上市以来的最大盈利跌幅。

元老减持，业绩减半。口子窖怎么了？

刘安省与他选中的接班人

在“煤城”淮北，口子窖代表着这座城市的体面。

来到淮北，你确实很难忽视口子窖的存在：地级市最好的酒店，是坐落于人民中路的“口子国际大酒店”，这座配有9洞高尔夫球场的酒店，在皖北实属“独一份”。

从这里向东南开车十几分钟，便到了濉溪县城——濉河、溪河在此交汇成热闹的渡口，古时便有了俗称“口子”。“口子”带来了人口与消费，还有“口子酒”。

随后便是那些曾经遍布全国的县城酒厂，共有的时代叙事：20世纪50年代公私合营，一众私人酿酒作坊合并成为濉溪人民酒厂。随后，在老濉河东岸的私人酒坊基础上，1-3号酿酒车间（老三栋）建成，口子酒作为工业品牌开始定型。

1971年，酒厂行政性一分为二：淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂。虽然两家厂都使用“口子”的品牌，但在统一定价、国营糖酒公司统购统销体制下，倒也各安其位。

1988年，白酒市场化改革，县、市两家酒厂瞬间兄弟反目。市场争夺、品牌纠纷，为了“名分”的内战一打就是八年。直到1996年，这场内耗才被强行终结——彼时，43岁的淮北市市长助理、烈山区区委书记刘安省临危受命，带着他的核心门生徐进入驻酒厂。

那是一次改变命运的入场。

来到酒厂前，三十出头的徐进是刘安省在烈山区任职时的区长助理；而如今，年逾花甲的徐进不仅稳坐口子窖董事长、总经理的帅位，更是这家上市公司的第一大股东。

1997年，县、市两家酒厂正式合并，组建安徽口子集团。如今口子窖的“一企三园”：口子酒文化博览园/东关厂区（濉溪县城）、口子工业园（濉溪经开区）、口子产业园(淮北杜集经开区)格局，正是这段历史的痕迹。

当然，两家企业的行政合并，并不能自动转化为市场的优势。况且口子酒虽然在地方小有名气，但与全国知名的传统名酒仍有一定差距，如何突围？

口子窖选择避锋芒：既然无法与茅台、五粮液直接竞争，就在低一档的百元商务宴请价格带（彼时茅台零售价200多元），推出“金口子”“口子窖”系列。再叠加广告轰炸、大经销商利益绑定，甚至直接向服务员支付“开瓶费”等操作，撕开了市场。

1999年，口子窖实现业绩止跌回升；到2002年，便以5.1亿元的销售额成功跻身白酒行业20强。

再后面的剧情，便是世纪之交那场国企大改制了。

高盛抬轿与所有权大腾挪

“我当区委书记时工资是1800元，到口子集团后工资才600多元，干到退休也只有2000元左右，这样的制度怎能有活力？”

安徽省政府发展研究中心主管的《决策》杂志曾引述刘安省的话，他态度坚决：“不改制企业就完了，不改制干不了多久我肯定走了。”

回头看，操作脉络非常清晰：

面对淮北市政府有关人士提出的引入外部投资者方案，刘安省强硬说“不”。改革成果，当然不愿拱手让人。取而代之的，是一场迅速落地的MBO（管理层收购）。

2002年12月，为改制而生的主体“口子酒业”（安徽口子酒业股份有限公司）正式成立。国有股东口子集团以4057.24万元资产入股，持股61.02%；与之并列的，是13位公司高管与4家核心经销商。

彼时，刘安省出资266万元持股4%，是最大的自然人股东；38岁的徐进紧随其后，持股3%。

但在这之后，二人的角色开始悄然反转。

2003年1月，刚满38岁的徐进走向台前，出任新成立的口子酒业董事长、总经理。而他的老领导刘安省，则做起了“幕后教父”。事实上，在此之前刘安省已将国资口子集团的总经理之位让贤给徐进；在徐进全面执掌新公司后，刘安省仅担任了监事会主席。

刘安省的“隐”、徐进的“进”，此间的默契，乃至此后20多年的“和平相处”，在企业治理中并不常见。

他们二位又是如何完成“所有权大挪移”，成为实控人的？

从2002年到2008年，经过四次精巧的股份转让，原国资股东口子集团彻底退场。至此，徐进持股25%，刘安省持股18%，两人共同完成了对口子酒业所有权的实质掌控。

所有权问题“解决”之后，财务投资者顺势入场。

2008年5月，徐进等35名股东与美国高盛旗下的GSCP签署协议，后者通过增资、股权收购、股东贷款三种方式组合入股。为了配合这次“联姻”，口子酒业还将股份有限公司改为了有限责任公司——在公司法层面，后者更为灵活。

高盛的入局并非偶然。当时全球的资本巨头都在中国寻找机会，这家华尔街巨鳄看中了中国白酒市场的爆发力，而徐进、刘安省等口子窖管理层需要的，是在谋求IPO惊天一跃的过程中，获得国际顶级资本的信用背书。

这就是典型的“外资站台，内资唱戏”。毕竟，没有一项商业合作不是互通有无的利益交换。

2009年，高盛三项投资悉数落地，GSCP以3.55亿元成本，持股25.27%——虽然名义上是第一大股东，但作为财务投资者，高盛并不谋求经营权。在高盛入局稀释股权后，徐进与刘安省仍分别持有18.68%和13.45%的股份。两人合计持股依然超过GSCP，并列为公司的双实际控制人。

这三个持股比例的数字，直到2015年口子窖IPO前，都没有再发生变化。

增长逻辑的清算时刻

2015年盛夏，在那轮史诗级牛市高点，口子窖IPO锣声敲响，完成了最后的“压哨”入场。

这无疑是一次教科书级别的资本操盘：22.98倍的发行市盈率，贴合当时不成文的“23倍红线”。16元/股的发行价，锚定了96亿元的初始发行总市值，也兑现了丰厚的资本收益。

若以2008年高盛入股时的对价测算，当时口子有限的整体估值约为10.6亿元——七年后上市时，投资已翻了九倍。

若将时间线回溯至2002年管理层首次入股的起点，当时公司的整体作价仅为6649万元。这意味着，从月薪600元，到敲钟时刻的十几亿身价，从最初的MBO（管理层收购）到最终的IPO，13年时间，翻了惊人的143倍。

然而，IPO仅仅是这场造富盛宴的前传。2021年，口子窖营收首次突破50亿元关口，市值更是一度冲破500亿大关，最高时较IPO发行价膨胀了5倍有余。

只是当时鲜有人察觉，2021年那17.27亿元的净利润，并非新一轮上行的起点，而是历史的峰值。

从财报上看，随后几年，口子窖的利润一直在被营销成本“吃掉”：2020年至2024年，“促销及业务费”从9100万元狂飙至4.57亿元。结果就是，即便2024年营收冲破60亿元大关，净利润却依然在16亿元量级原地踏步。

“促销及业务费”激增的逻辑，是口子窖传统“大商制”模式与时代的错位。

“大商制”曾是口子窖在行业红利期傲视群雄的法宝，本质上是在放权的外衣下，让大经销商既做库存的蓄水池，又要承担区域营销的财务成本。但在信息极度对称的直播时代，消费决策权已从酒桌转移至屏幕。“甩手掌柜”的好日子到头了，厂家必须亲自下场补票。

同时，为寻求高毛利而强冲500元以上价格带的“兼系列”（兼10、兼20等），在缺乏如茅台、五粮液那般的“品牌信仰”支撑的情况下，只能通过圈层买路、高额补贴换取市场空间。

2025年，数据进入“深水区”，前三季度口子窖录得营收31.74亿元，同比下滑27.24%。 

压力来自渠道。占总营收九成的基本盘“批发代理”深陷去库存周期，前三季度营收28.9亿元，缩减了29.70%。尽管公司力推的“直销（团购）”营收同比大增64.94%，但2.22亿元的总体量，短期内仍难以对冲巨大的缺口。

同时，伴随着营销投入的退坡，口子窖前三季度中档和高档酒的销售额分别下滑15.38%和27.98%。这类高毛利产品营收的下滑，进一步让利润承压。

由此看，这份净利润预减50%至60%的公告，更像是一场对过去增长逻辑的清算。

（基于公开财务数据分析，不作为任何形式的投资建议）

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第1494期

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你“在看”我吗？

开云集团董事会主席兼首席执行官弗朗索瓦-亨利·皮诺2023年在清华大学演讲。图源：清华大学官网

文 ｜ 肖望   编辑 ｜ 孙春芳

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每一个陷入困境的运动品牌，都希望能遇到安踏。这一次，剧本落到“千年老三”彪马（PUMA）手中。

早在2025年8月，就传出法国老牌富豪皮诺家族考虑出售其持有的29%彪马股份，并接洽安踏、李宁、亚瑟士等在内的潜在竞标者。皮诺家族是奢侈品集团开云集团的创始家族和控股股东，旗下有古驰、巴黎世家等奢侈品牌。

近期，消息称安踏已经提交了收购要约并落实融资，但谈判陷入停滞，主要在于双方对估值的分歧过大。皮诺家族期望彪马股价不低于40欧元/股，而彪马最新股价为21.91欧元/股，这是在安踏收购消息传出后暴涨的结果。

安踏竞购彪马，还能复刻斐乐、始祖鸟的抄底传奇吗？

“千年老三”掉队

寸土寸金的北京三里屯商圈，品牌们争抢黄金位置和庞大的旗舰店面积，以彰显自己在中国市场的地位和野心。

耐克和阿迪达斯在这里常年拥有独栋的数层超级店铺，李宁、露露乐蒙（Lululemon）和安踏旗下的斐乐、迪桑特是挤进商圈并开设旗舰店铺的新鲜面孔。

彪马在三里屯的店铺常年蜗居在地下一层的一间店铺中。“店面不大，据说只有三里屯和蓝港的店铺是直营店。”是顾客们的感受。更多的彪马商品则主要出现在运动品牌集合店或奥莱折扣店的货架上。

（彪马在上海的门店，图源：视觉中国）

彪马常以“全球第三”的运动品牌自居，但在中国市场的存在感始终不强。

2024年报中，彪马大中华区的销售额为6.04亿欧元（约48.89亿元），在全球市场份额中占比仅有6.87%，2023年度仅4.9%。同期耐克和阿迪的中国市场贡献占比均在15%左右，耐克大中华区销售额是彪马的十倍还多。北美和欧洲则分别为彪马贡献了约25%的销售额。

在2024年天猫“双十一”“运动户外品牌销售榜”上，前5名分别是耐克、斐乐（FILA）、阿迪达斯、李宁、安踏，彪马位居第15名，在特步之后。2025年天猫“双十一”的运动户外榜显示，斐乐、耐克、阿迪达斯仍然包揽前三名，Lululemon、骆驼增势强劲挤进前五，而彪马稳定地排在第15名。

“感觉没什么营销，平时都看不到这个品牌，购买时自然想不到它。”上海一位爱好运动的年轻白领表示。

如今，在运动人群中，彪马的存在感主要在于，作为德国品牌，其与德国创办的体育竞赛HYROX牵手成为其全球合作伙伴。凭借HYROX在全球的风靡，以及在中国城市中产运动人群中的流行刷了一波存在感。2025年10月，彪马与HYROX宣布延长全球合作伙伴关系至2030年。

上述白领介绍，她是HYROX爱好者，也了解彪马与HYROX的官方合作关系，但这并未带动她在彪马的消费。“设计上没有购买欲望，而且功能性不足，品牌存在感太低。除非以后设计上有改善才会考虑。”

很难说，到底是因为市场份额有限影响了彪马对中国市场的营销投入，还是营销投入不足限制了彪马在中国市场份额的提升。

彪马显然也意识到了这一问题。其在全球都主要通过代理经销商进行销售，近年来逐步加大D2C（Direct-to-Consumer，直面消费者）的渠道模式。公司在2024年财报中指出，在提升批发渠道的分销质量时，强化品牌影响力至关重要。

眼下，这“千年老三”的地位也早已不保。

2024年度，安踏集团及始祖鸟母公司亚玛芬集团合并收入超过千亿元，成为全球体育用品市场中的第三名。此外，成立仅27年的露露柠檬（Lululemon） ，靠一条瑜伽裤就卖出738亿元（106亿美元）。相比之下，成立超77年的彪马2024年度销售额为719亿元（88.17亿欧元），倍感落寞。

步入2025年，彪马经营业绩持续承压，净利润连续三个季度亏损，前三季度亏损额达3.09亿欧元。公司称这是战略重置计划的阵痛期。公司面临着“品牌势头低迷、行业库存水平上升及分销质量低下”等挑战。在资本市场上，其股价更是在2025年间一度暴跌近65%。

在2025年第三季度财报会上，彪马首席执行官Arthur Hoeld强调，彪马的当务之急，是稳固自身作为全球前三体育品牌的地位。

蕾哈娜也带不动货，法国老牌富豪急于脱手

彪马CEO强调，彪马品牌拥有超过77年的历史，在许多主要运动中具有巨大影响力。有明确的雄心恢复高于行业的增速，回到全球前三的队伍。

彪马的刮骨疗伤计划正在推进，但背后的第一大股东——法国老牌富豪皮诺家族的耐心显然所剩不多。

皮诺家族当前通过其家族投资公司阿尔忒弥斯（Artemis）持有彪马28.7%股份。皮诺家族是全球三大奢侈品集团开云集团的控股股东和创始家族，2013年时，皮诺家族向中国捐赠流失海外的圆明园鼠首、兔首。开云集团旗下拥有古驰GUCCI、圣罗兰（YSL）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴黎世家、宝诗龙等诸多奢侈品牌。

彪马一度和古驰等品牌成为“兄弟”，开云集团最高持有其86%股份，但随着开云集团专注于奢侈品领域，彪马的股份部分被转让给阿尔忒弥斯，部分则被分配给股东们。

随着彪马经营业绩接连下滑和库存高企，去年8月份开始，市场便传出皮诺家族密集接洽潜在竞购者的消息。

在彪马的发展历程中，足球鞋和田径跑鞋奠定了彪马的市场地位，随后拓展至网球、赛车、高尔夫乃至时尚运动等领域。

2018年，在缺席近二十年后，彪马重新杀回篮球业务，并开始重金投入，小有成效。顾此难免失彼，另一边，彪马和意大利足协在2022年宣布合同到期后不再续约，结束了长达二十年的合作关系，阿迪达斯则接手了与意大利足协的官方合作。

在追求运动潮流的人群中，彪马上一次引发轰动还是2015年和全球流行歌手蕾哈娜（Rihanna）联名推出的FENTY x PUMA 联名厚底松糕鞋，2023年末，双方时隔多年再度携手，不过未能复刻当年的销售热潮。不乏有用户指出，产品新意不足，代言人也需要更新作品保持对粉丝的吸引力，而蕾哈娜当下的主要精力在经营自己的商业，多年未有新作品。

彪马在2024年还签约流行女团BLACKPINK成员朴彩英（Rosé）为全球代言人，其联名系列在社交媒体上一度带动了粉丝抢购热潮。

但独木难支。彪马指出，朴彩英带货的Speedcat系列在亚太地区表现非常好，但鞋类在欧洲、中东和北美的销售额增长仍然低于预期。

彪马或许想把专业运动和潮流运动的用户都抓住，却因为战略失焦，在两大阵营中不断摇摆，反而丧失了原有的足球、田径主场优势。

有消费者直言，彪马的跑步鞋技术和质量都不错，但在国内的货架上铺满了板鞋。彪马在赛车活动上存在感十足，但这项运动的规模或许远不及足球、跑步等大众运动需求大。

这些积累的问题最终反馈在经营上。

安踏不缺一个“彪马”

对于安踏参与竞购彪马，市场并不意外。

头顶“并购狂魔”的称号，安踏近年来不断在市场上大手笔并购或入股。近两年，就先后收购女性瑜伽服品牌玛伊娅服饰（MAIA ACTIVE)、德国大众户外品牌“狼爪”（Jack Wolfskin），与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司拓展中国市场。

安踏集团董事局主席丁世忠曾表示，未来单一品牌年销售额超过100亿美元的机会将越来越少。大体量的国际品牌面临增长困境，就是因为没有满足消费者差异化、个性化的需求。而以中国公司的品牌运营能力，30年内做出一个始祖鸟或威尔逊，可能性几乎为零。

不难理解，安踏对收购运动细分领域品牌并进行改造的狂热。

彪马当下遇到的库存高企、批发订货不畅等困境，安踏在十多年前也曾遭遇过，通过直面消费者的渠道模式改革，安踏不仅走出库存危机，还奠定了今后高速发展的基础。通过并购和安踏式整合，斐乐（FILA）、始祖鸟、迪桑特、可隆等原本陷入困境或影响有限的品牌，纷纷实现爆发式增长，安踏也由此成为营收超千亿的全球第三大体育用品集团。（福建千亿豪门家族，承包霸道总裁们的衣柜 | 棱镜 ）

彪马在欧洲和北美市场的市场份额和品牌影响力有望为安踏集团的国际化添砖加瓦。安踏在国内的渠道优势也有望提振彪马在中国市场的天花板。

但最新消息称，安踏与皮诺家族的谈判陷入停滞。安踏已提交了收购要约并落实融资。而皮诺家族期望每股出价超40欧元，与安踏对其估值有显著分歧。

2024年，彪马以平均44.29欧元/股的价格回购并注销了部分股票，这或许是皮诺家族的心理价位所在。今时不同往日，当前彪马的股价仅有21.91欧元，去年11月，其股价更一度跌至15.30欧元/股。

要以40欧元/股的价格吞下皮诺家族所持的彪马股份，这笔交易规模将至少在138亿元之巨。而以彪马当前股价计算，需耗费75亿元。

对资本市场而言，一笔资产要么足够便宜，要么其本身具有强劲的上升潜力。要想脱手彪马，皮诺家族显然也要拿出相应的诚意。起码对安踏而言，其股价并未在收购传言后有所波动。而彪马在收购传言后，股价从2025年11月份的15.30欧元/股至今，暴涨43%。

当下的安踏并非高枕无忧。近年来先后收入囊中的狼爪、玛伊娅，需要安踏投入更多的精力和资源重塑其品牌。

自2025年8月末以来，安踏股价从104港元/股下跌至80港元/股左右，下跌超20%，市值蒸发超600亿港元。

市场的主要担忧在于，过往充当增长引擎的斐乐品牌增速有所放缓。1月20日，安踏最新披露的2025年第四季度及全年无安全问题营运表现显示，安踏品牌在第四季度录得低单位数的负增长，全年录得低单位数正增长。斐乐品牌全年录得中单位数正增长。此外，始祖鸟品牌由于“西藏烟花事件”，对品牌形象造成一定拖累。

好在，基于安踏的多品牌策略，迪桑特站了出来。抓住了户外运动风潮的迪桑特，在近日举办的年会上传出销售额破百亿的消息。

安踏或许不一定需要一个“彪马”，但彪马更需要安踏来拯救。

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第1493期

运营排版：文文

你“在看”我吗？

图源：视觉中国

文 ｜ 吴遮   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

1月13日晚间，贵州茅台（600519.SH）再度向市场释放重磅信号，它正式发布了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》。

这是近半个月来，茅台的又一重大举措。

去年12月28日，茅台召开了经销商大会。当下的白酒行业，正处于深度调整期，作为龙头老大，茅台的这场以“坚持以消费者为中心、全面推进茅台酒营销市场化转型”为主题的经销商大会备受关注。

两天后，茅台又宣布，将在i茅台APP上线几乎所有主流产品，包括最受欢迎的53度飞天茅台，售价是官方指导价1499元/瓶。此前，这款酒并未在i茅台上发售过。

这一决定，瞬间点燃了市场，连续多天，1499元/瓶的飞天茅台酒，都是瞬间秒空。后来上线的精品茅台、1L装的飞天茅台也都出现了此类情况。

1月9日，经销商大会仅仅过去11天，茅台在武汉又召开了一场全国经销商会长联谊会，与经销商大会不同的是，这场联谊会的规模要小一些，仅召集了全国各省区的茅台酒经销商联谊会会长、秘书长。

大会的主题依然是探讨茅台酒营销市场化转型的落地路径，并重点讨论了“如何平衡经销商利益与市场化改革推进” 这一核心矛盾。

就在这几天，市场又传来消息，将下调茅台1935、精品茅台、茅台15年、43度贵州茅台酒等产品的打款价、零售价。这个消息，也被视为茅台“为实现市场投放精准科学，产品价格平稳有序，渠道生态持续向好”的一项举措。

短短半个月内，茅台就在“市场化”的道路上迈出了好几步。

争夺“定价权”

“茅台的这个市场化运营方案，是将以前的‘生产/渠道主导’变为‘消费者/市场主导’，这对于茅台和白酒行业来说，都具有深远意义。”一位了解茅台的人分析说。

根据方案，茅台将从产品体系、运营模式、渠道布局、价格机制四个维度入手，推进营销体系市场化转型。

其中，在产品体系上，茅台强调回归“金字塔”型产品结构；在运营模式上，茅台将打造“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系；在渠道布局上，茅台会构建“五大渠道”并行的渠道布局；在价格机制上，茅台将瞄准“随行就市”这一关键。

在上述人士看来，过去半个月，茅台的一系列动作，正是在落地这个方案，而这个方案可以称为茅台市场化的一张“蓝图”。

在方案中，茅台详细介绍了“金字塔”型产品结构。其中，“塔基”是以500ml53度的飞天茅台酒为主，1000ml、100ml的53度飞天茅台为辅，“塔腰”包括精品茅台酒、生肖茅台酒，“塔尖”产品则是陈年系列、文化系列和43度的500ml茅台酒。

不同部位的产品，有着不同的定位，比如，对于“塔基”部位的产品，茅台将强化他们的社交、收藏属性，“塔尖”部位的产品，则聚焦主力消费场景和年轻群体。

图片来源：茅台时空

方案中的“价格机制”，茅台也罕见地公布了不同年份、不同款式的茅台酒，这被外界视为，茅台在争取“定价权”。比如，2024年的53度500ml飞天茅台售价是1909元/瓶，2023年的售价是2019元/瓶，53度500ml的贵州茅台酒（丙午马年）经典版则为1899元/瓶。

目前，这些价格已经在i茅台和自营店里执行。

“这种‘随行就市’的动态价格机制，对于抑制炒作、避免价格剧烈波动，会起到很大的作用，进一步压缩黄牛、囤货的套利空间，让价格能够真实反映市场的供需情况。”一位社会酒商分析说，“未来，市场在炒作茅台时，也会将这些价格视为一个重要的锚点。”

值得注意的是，1月15日当天起，每月9日、19日、29日上午9点，i茅台将会开售2019年—2024年的53%度 500ml次新茅台酒，零售价正是上述方案中提到的价格，在1909元/瓶至2649元/瓶之间。

1月15日上午，这些茅台一经上线，很快就被抢空。

不过，即便如此，在当下行情中，茅台要想将“定价权”牢牢掌握在自己手上，并不是一件容易的事情。

根据今日酒价的信息，当天，2024年53度500ml飞天茅台散瓶的售价为1590元/瓶，要比i茅台上1909元/瓶的价格低319元。

“i茅台上的这些次新酒能够被抢空，说明市场对i茅台这个平台的认可。市面上，次新酒出现的假酒、打孔酒挺多的。”上述酒商说，“茅台的这个举动传递了茅台的收藏属性，也能引导这些次新酒的价格回到一个合理预期上。”

调整销售渠道，要与市场正面接触

过去几年，白酒行业处于深度调整期，库存高企、价格倒挂、产能过剩、消费场景缺失，是这个调整期的四大症结。作为酒企的“蓄水池”，经销商们早早地就感受到了这股寒意，转行的、资金链断裂的，不在少数。

不过，相对于其他酒企的经销商来说，茅台经销商日子要相对好过一些，他们手中的53度茅台酒是硬通货，且一直都保持着不错的利润空间。

在上述方案中，运营模式的变革，因为涉及销售体系、经销商利益等核心因素，备受业内人士的关注。

在运营模式上，茅台表示，要由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系转变。

其中，自售模式是指通过自营店、i茅台来销售茅台酒的全系产品。过去半个月，i茅台陆续上线了茅台的全系产品，绝大多数产品，都是一经上线，就被抢购一空。而在此前，茅台的核心大单品53度飞天茅台，并不在i茅台上出售。

在1月9日召开的2026年茅台酒全国经销商会长联谊会上，茅台披露了一项关键数据：自i茅台1月1日以来，9日内，i茅台新增用户超270万，成交用户突破40万。

茅台集团党委书记、董事长陈华在联谊会上指出，i茅台的根本目的是解决触达和效率，摸清真实的消费边界，i茅台触达的用户大部分不是原有渠道中的核心用户，而是过去渠道难以覆盖、未曾触达的真实消费者。

“在此之前，大家对i茅台的理解，只是一个卖货的平台，并且卖的还不是茅台最受欢迎的产品。现在来看，茅台是希望把i茅台打造成一个掌握市场、渠道、消费者等多方面情况的数据平台。”上述了解茅台的人士分析说。

值得注意的是，在自售模式上，茅台表示要取消原来的“分销”模式。

一位茅台的经销商表示，在之前，茅台的自售体系，比如一些直营店，会打包飞天茅台等产品，以一定的价格销售给大客户，这些大客户，有的就是经销商。这种“甩货”模式，虽然可以提升自售体系的销售额度，但并没有直接触达消费者，与自售的初衷相违背。

除了自售体系之外，茅台对于社会上的销售体系也进行了不小的调整，在保持经销商不变的情况下，增加了“代售”和“寄售”两个环节。

针对这两个环节，茅台均表示“物权不转移”，这也意味着，茅台将不占用“代售”和“寄售”的库存，只利用他们的渠道和客户资源，这一方面可以减少代售、寄售的库存和现金流压力，另一方面也可以杜绝这些渠道囤货、倒卖的现象。

“无论是取消分销模式，还是增加代售、寄售环节，对于茅台来说，可以更加合理地测算渠道利润率，以制定更合理的销售合同价和佣金。”上述经销商分析说。

经销商要想活下去，就要迭代自己的思路

wo这一系列市场化改革中，茅台经销商的利益备受关注。i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台，寄售、代售渠道的增加，都会挤压经销商的利润空间。

市场化的茅台经销商，其实历史并不算很长，可以追溯到1998年。

当年，在山西朔州爆发了全国闻名的假酒案，整个白酒市场都受到了很大的影响，茅台也未能幸免。茅台在这一年的销售任务是2000吨，但是到了7月份，只完成了700吨。此外，政府也取消了茅台酒“定产定销”的政策，茅台需要在市场上自谋生路。

与此同时，在与五粮液的竞争中，茅台也处于下风。当年，53度飞天茅台的单价是200元左右，比五粮液便宜了几十元，失去了中国第一高端白酒的名号。

正是在这样的环境下，茅台组建了自己的经销商体系，不仅完成了当年的销售任务，还为未来的发展奠定了基础。

在此后的20余年，茅台成长为白酒行业里的龙头老大，还一度成为A股市值最高的企业，但它的发展也并非一帆风顺。2012年底，中央八项规定出台后，茅台一下子就失去了很多核心客户，此后的两三年里，茅台又陷入了一个困难期。

这个时候，经销商又开始发挥了他们的作用。

“核心客户突然消失了，都不知道新客户在哪里，资本市场也不看好，股价跌了不少，我就在微博上摇旗呐喊，为大家树立信心。”三凡空间创始人郭超仁回忆说，“我们组织了很多新形式的品鉴会，来寻找目标客户，邀请了中欧商学院的企业家、资本界的大佬来参加。

三凡空间是全国最早的茅台体验馆，茅台的品鉴会也是由此衍生出来。2008年-2018年期间，郭超仁是茅台广州地区的经销商，担任过茅台广东联谊会副秘书长，在圈子里颇有名气。

在郭超仁看来，如果没有经销商的努力，在过去的几次的危机中，茅台会受到不小的打击。与其他白酒品牌不同的是，茅台与经销商的关系是利益共同体，茅台的成功离不开一起同甘共苦的经销商们，在茅台的价格出现下跌或动销不畅时，经销商们也会自发地去开拓市场，维护价格体系。

最近半个多月，茅台的一系列动作对经销商带来的不小的影响，有不少经销商选择开直播，销售1499元/瓶的茅台酒。

在之前，这种情况，几乎不可能出现，很少有人能够从经销商那里买到1499元/瓶的茅台酒。

“我最近和一个经销商聊过，他也打算做直播，我很支持他，鼓励他做下去。”郭超仁表示，“经销商都面临着危机和压力，这样做，不仅是厂家的要求，也是经销商生存发展的需要，经销商要想继续做下去，就要迭代自己的思路和能力。”

在1月9日的茅台全国经销商会长联谊会上，茅台集团党委书记、董事长陈华也表示，改革淘汰的不是经销商，而是跟不上时代的经营模式。没有客户、不做服务、只靠甩单，不主动从“卖给下家”转向“服务消费者”的经销商，从长期来看，终会被市场淘汰。

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第1492期

运营排版：文文

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