云南白药最大的自然人股东陈发树。图片来源：视觉中国

文 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

如果时间能倒流回2007年的那个深夜，陈发树或许不会在那辆疾驰的轿车里，向唐骏开出那张10亿元的支票。

那是他们的黄金时代。新华都董事长陈发树，此时已稳坐福建首富之位四年，刚刚又凭着紫金矿业（601899.SH）回归A股，身家突破200亿元；顶着“微软终身荣誉总裁”的光环，风头无两的打工皇帝唐骏，则刚刚拿了陈发树10亿元“转会费”，加盟了新华都。

两个沉浸在无敌幻觉中的男人并肩而立，很快盯上了一个大猎物。

2009年9月10日，陈发树与云南红塔签约，以个人身份斥资22.08亿元，买下对方手里12.32%的云南白药（000538.SZ）股份。

时任新华都总裁兼CEO的唐骏聊起这事，一度颇为得意：“整个收购我们只跟红塔见了一面。我花10分钟扫了眼股权转让协议，觉得没毛病，就让陈总签了字。”

无论怎么看，这都是一笔稳赚不赔的买卖。或许为了避免“半路截胡”，陈发树仅用五天时间，就一次性付清了款项。

他们本以为，这只是一场只需10分钟就能敲定的资本围猎，却没料到，这竟是一场耗时十多年、代价高达1600亿的苦涩鏖战。

“待遇你定，时间你定”

2007年11月，上海已经有几分凉意。在一场仅有四人参加的饭局结束后，陈发树与唐骏二人离开浦东香格里拉酒店，一起前往浦西喝茶。

生意场上喝茶，都是要谈价码的。只是这一次，陈发树稍微有点等不及了。

在行驶车内，他突然问唐骏：“我一直想把总裁的位置让出来，但找不到合适的人，你有没有兴趣？”

此时的陈发树46岁，距离他坐着拉木料的车，从福建安溪林场来到厦门，已经过去了25年。那是1982年，陈发树往厦门发了两车木料，赚了1000多元。到了1987年，他就已经在厦门盘下一间8平米的杂货铺——这是新华都的雏形。

车窗外的霓虹灯流光飞逝，一闪一闪掠过他们的脸庞。唐骏对这突然的邀请有点愕然，仍用他混迹职场多年的世故试探：“开玩笑吧？”

“我能开玩笑吗？我不会开玩笑的。”陈发树面色平静，没有迟疑地给出了自己的筹码：“具体什么时间加入由你定，具体什么待遇由你定。”

此时的唐骏，正身处“学历门”曝光前职业溢价的最顶端。之前，他在盛大网络的四年里拿了至少4亿元收入。而这次，唐骏与陈发树最终谈拢的跳槽的加码，是后来被媒体反复提到的一个数字：

10亿元。

“和陈发树先生的初次见面中，我读到了一个最重要的信息——厚道，这是我最欣赏的男人的品质。”2008年，在出任新华都总裁兼CEO后不久，唐骏这样评价他的老板。

厚道是精明者的保护色

到了2013年初，唐骏告别新华都时，他却这样说：

“职业经理人就是一个辅助的角色，虽然给你一个总裁的位置，其实几乎所有大的决定都是由董事长做出。如果哪一天老板看你不开心，明天就叫你离开。”

毕竟在生意场上，厚道往往是最精明者的保护色，也是他们最乐于示人的那一面。

况且精明如陈发树者，世上本就寥寥。从厦门那间8平米的杂货铺起步，到1995年挺进省会福州核心商圈，在寸土寸金的东街口立起新华都招牌，陈发树用了8年。

又一个8年过去，2003年时，新华都已是手握多家核心门店的商业集团。但陈发树的野心，从来不止于做个零售大王。

就是在2003年，紫金矿业（02899.HK）登陆港股。凭借2000年改制时以4800万元拿下的33%股份，陈发树成为上市公司紫金矿业最大自然人股东——这是他从实业老板，转身为资本玩家的质变时刻。

至此，后面的逻辑便一目了然：

2007年底，陈发树向炙手可热的唐骏抛出橄榄枝的时候，恰好卡在紫金矿业“回归”A股上市前的关键窗口期。

陈发树要向市场释放预期，他需要唐骏这位当年的商界顶流，用广为流传的职业经理人神话，为自己的财富版图，披上一件符合资本市场主流审美的“现代企业治理”外衣。

来年春，2008年4月15日，唐骏正式加盟新华都；10天之后的2008年4月25日，紫金矿业在A股挂牌，陈发树身价又一次跳涨。

只读过四年小学的陈发树，手握唐骏这块招牌，又坐拥紫金矿业带来的天量财富，有了足够的野心和底气，他很快按捺不住，将手伸向了A股最肥的肉之一：云南白药。

云南白药近20年的营收情况(亿元)。数据来源：公司财报，Wind

首富赢不了的官司

与云南红塔签约后，生怕夜长梦多，陈发树五天就交了全款。但云南白药的这些股份，却迟迟没有过户到他个人名下。

陈发树早在2007年在长江商学院第二届中国企业CEO班时，就与时任云南白药董事长王明辉相识——同学中还有屹立至今的龙湖地产董事长吴亚军。可同窗情谊再深，面对外部股东云南红塔因“回归烟草主业”而剥离出的这块稀缺优质资产，漩涡中心的王明辉也无力左右。

况且那份唐骏10分钟草草看完的合同，还留了一个口子：协议需上级部门“审核批准后方能组织实施”。

这一等，就是近800天。

2012年1月，在双方对簿公堂后，上级单位中国烟草总公司批复：不同意此次股份转让，理由是确保国有资产保值增值，防止流失。而此时云南白药股价相较于2009年签约时，也早已一路飙升——这显然让问题更复杂了。

而对于这场已经演变为官司的交易，唐骏方面的态度是：“这个是董事长（陈发树）私人的事儿，我们不参与。”

2013年初，唐骏抽身离开新华都。同年，陈发树坐了近8年的福建首富的宝座，让位给了恒安集团施文博。

2014年7月，终审判决：云南红塔返还22亿元本金及利息，陈发树关于股权过户的全部诉求被驳回。这场轰动一时的闪电收购，最终是一场泡影。

陈发树不仅白白错失数十亿浮盈，还付出了数千万元诉讼费，但也不是没有收获——收获了一个外号：陈秋菊。

都说富贵险中求，可这一次，“险”真的来了。纵横商场半生的陈发树，结结实实摔了一大跤。

不过，他也从此在心底埋下了拔不掉的执念。

22亿买不到，就砸254亿

陈发树随即转向二级市场疯狂扫货——只要肯砸钱，便再无人能拦。

2015年云南白药中报，新华都与陈发树双双新晋十大股东，合计持股3.34%，位列第四。到2015年报时，合计持股比例又增至4.25%。

可这点筹码，远不足以解开他心中死结。直到一场更大的棋局摆在面前，只是这一次，代价要昂贵得多。

这是一场持续四年、被称为“混改样本”的大改制。

2016年12月，上市公司云南白药的母公司——白药控股，混改启动。陈发树再度成为主角——新华都豪掷253.7亿元，一举拿下白药控股50%股权，与云南省国资平起平坐。

“我们不是唯一的选择”，对为何被选中，陈发树曾公开表示：“我们的价格是最高的，我们的决心也是最大、最诚恳的。”

半年后的2017年6月，云南白药再发公告，江苏鱼跃向白药控股增资56.38亿元，进而持股10%。于是形成白药控股由云南省国资、新华都各持45%、江苏鱼跃持10%的股权结构。

当然，这一切都是几经拉扯与算计之后的结果。

2019年，云南白药混改收官：通过反向吸收合并，母公司白药控股注销，全部资产注入上市公司云南白药。

当年年报中十大股东座次分明：第一位云南省国资，持股25.14%，越过25%关键线，保留对重大事项的否决权。新华都位列第二，持股24.37%，若叠加陈发树个人0.7%的持股，合计达到25.07%，依旧与国资势均力敌。

2019年8月，云南白药董事会换届。

59岁的陈发树、33岁的儿子陈焱辉双双入局，而董事长之位，依旧坐着他的长江商学院老同学王明辉。

这一刻，距离2009年他与云南红塔签下那份股权转让协议，已近十年。

如果躺平，身家起码1600亿

但这种与国资势均力敌的状态，正在悄然生变。

根据云南白药2025年最新财报，云南省国资持股主体“云南省国有股权运营管理有限公司”经多轮增持，持股比例已升至26.20%，仅2025年当年便增持约32万股。

与之相对，新华都的持股在2025年末已下降至21.28%，而且其中超两成股份处于质押状态。

持股比例的显著下降，主要源于2025年10月的操作：新华都通过质押发行20亿元规模可交换债，将5600万股云南白药股份划转至“新华都集团－国信证券－25新华都EB01担保及信托财产专户”。该专户也以3.14%的持股比例跻身云南白药第四大股东——这部分股权能否重回新华都名下，主动权已不在陈发树，而是在债券持有人手中。

不过，陈发树个人持股0.7%保持不变，位列十大股东末位，仍是公司最大自然人股东。

云南白药截至2025年末十大股东情况。数据来源：公司财报

按照最新的股价计算，新华都合并陈发树持有的云南白药股份，市值在210亿元上下。

而2016年陈发树以新华都入局改制时，实打实地出资额是253.7亿元。但执念的代价，远比账面的数字大得多。

正是从深度参与云南白药混改开始，新华都与陈发树的资本腾挪的取舍非常明显——随着持续的减持紫金矿业，在2017年中报里，新华都的名字已经彻底从紫金矿业十大股东名单中消失。毕竟，鱼与熊掌不可兼得。

但人世间最残酷的，藏在“如果”之中。

2008年入局云南白药的前一年，新华都与陈发树还合计持有紫金矿业近15%股份。如果他当时选择就此“躺平”，不去折腾这场绵延十余年的并购，没有陆续减持套现紫金矿业——放到2026年初紫金矿业股价高点，这些股份的市值超过1600亿元。

而且无论陈发树执念是否已经了却，云南白药董事会名单中，也已经没有了陈家人。2024年5月初，曾经长期担任云南白药董事长的王明辉在辞职一年多后，被曝被查。同月24日，陈发树、陈焱辉父子同步退出云南白药董事会，不再担任公司及子公司任何职务。

这一切似乎有点苏东坡临终遗言的味道：着力即差。

（基于公开财务数据，不作为任何形式的投资建议）

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第1527期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

图源：视觉中国，上海金茂大厦88层看出去的陆家嘴夜景。鸿商控股坐落于金茂大厦。

文 ｜ 王晓   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

仅有30多万人口的小县城栾川，坐落于河南省洛阳市西南方，是河南新股王洛阳钼业（603993.SH;03993.HK）的总部所在地。

从20多年前一家濒临破产的小型钼选厂，到如今跻身全球前十大铜产商、超越嘉能可成为全球第一大钴矿商，洛阳钼业的转变堪称传奇。

2025年，洛阳钼业更是豪掷百亿拿下厄瓜多尔和巴西的多座金矿，杀入黄金领域。伴随着黄金、铜、钴等金属牛市到来，洛阳钼业自2025年以来股价一度暴涨超三倍，最高时市值超5500亿元，超过牧原股份、泡泡玛特、蜜雪冰城等炙手可热的公司，坐上河南新股王宝座。尽管近期有所回落，市值仍超4200亿元。

这样的财富盛宴背后，与一位上海滩千亿隐形巨富——鸿商控股于泳蛰伏十多年的潜心布局密不可分。从2004年1.8亿元参与改制，于泳在洛阳钼业的持股市值已达千亿元左右。

在2025年胡润百富榜上，于泳以950亿元身家排名第46位，但这位千亿富豪，在如今的互联网上甚至很难找到一张清晰的照片。

低调大鳄如何一步步攫取控股权

2025年度，洛阳钼业营业收入达2066.84亿元，同比下降2.98%，净利润203.39亿元，同比增长50.3%。

虽然名字带有“钼”字，但如今为其贡献最多营收的是位于非洲刚果（金）的铜钴矿，其次是位于洛阳的钼钨矿和位于巴西的铌磷矿，其境外资产占比超九成。

2016年，洛阳钼业的营收和净利润规模还分别在70亿元、10亿元左右；23年前，洛阳钼业更是一副半停产状态。

栾川是我国第一钼、钨生产大县，被誉为“中国钼都”，洛阳钼业坐拥特大型钼钨共生矿，但由于钼价持续低迷，加上经营机制不灵活，当时公司6000名职工有一半放假，拖欠养老保险金5000多万元。

2003年初钼价上扬，原本由洛阳市国资全资控股的洛阳钼业急需资金扩产，于是想到了引入战略投资者。当时参与竞标的不乏紫金矿业、复星集团等巨头，但最终，名不见经传的上海鸿商控股有限公司（下称“鸿商控股”）胜出。

主要原因在于，本轮改制引战要求国资绝对控股，其他有意谋求控制权的企业纷纷退出。2004年8月，鸿商控股投入1.78亿元拿下洛阳钼业49%股份，其中1.37亿元用于增资，4100万元用于承担职工改制身份置换金。

凭借钼价上涨和改制带来的红利，洛阳钼业过了几年好日子。但2008年美国次贷危机后，全球金属价格低迷，洛阳钼业经营过分依赖矿产价格的弊端暴露。2009年，洛阳钼业净利润同比暴跌70%。控股股东洛阳市国资委决定对洛阳钼业再次启动改革。

第二大股东鸿商控股率先进入洛阳市国资的视野。在入股洛阳钼业后，鸿商控股始终以财务投资者的身份持有股权。几年之后，鸿商控股以市场化方式增持股份到36.01%，成为洛阳钼业第一大股东，实际控制人变更于2014年1月完成。

至此，蛰伏近十年后，鸿商控股终于攫取到了洛阳钼业的控股权。

全球矿业巨头无一不是通过并购成就当下的地位。如果固守着钼钨矿，洛阳钼业的营收、利润规模可能还徘徊在70亿元、10亿元，且业绩高度依赖钼钨价格波动。

矿业周期明显，如何抓住逆周期机会扩张是关键。2013年12月，洛阳钼业首次出海并购，以8.2亿美元从力拓集团手中收购澳大利亚北帕克斯铜金矿NPM80%权益。由此将矿产资源从只有钼钨拓展至铜、金领域。

成为第一大股东后，于泳开始提速洛阳钼业的海外并购。2016年，洛阳钼业又先后收购巴西铌磷业务和刚果（金）TFM铜钴矿股权。

彼时，铜价正处于3.6万元/吨的低位震荡。而得益于在行业底部对全球高品位矿山并购，洛阳钼业的资产负债表得到快速扩张。随着如今铜价达到9.5万元/吨的高位，铜钴矿成了洛阳钼业的印钞机。2025年铜矿贡献了超550亿元的营收。

但真正撑起洛阳钼业超2000亿营收的，主要来自金属贸易。2018年10月，洛阳钼业以5.18亿美元收购全球第三大金属贸易平台埃珂森IXM100%股权。如今，矿产贸易业务在2025年贡献了超1800亿元的营业收入，营收贡献占比达87%，不过毛利率仅6.44%。2024年，埃珂森贡献净利润13.53亿元，利润贡献度10%。

矿山采掘及加工业务营收规模为777.13亿元，营收贡献占比37.6%，但毛利率达52.85%。（矿山采掘及矿产贸易存在内部交易抵销部分，因此营收贡献合计超100%，2025年抵销额为513亿元）

如今的洛阳钼业，将业务重心放在了“铜金双极”上。公司称这是基于对大宗商品底层逻辑的洞察。正是在新能源领域需求持续增长、全球避险需求高涨下，洛阳钼业凭借“铜金”概念市值大幅提升，成为河南新股王。

一口气拿下四座金矿，会成为高位接盘侠吗？

需要指出的是，在洛阳钼业超2000亿元的营业收入、超200亿元的净利润背后，其潜藏的结构风险不容忽视。

其超2000亿元的营收中，金属贸易贡献了主要份额，采矿营收规模为777亿元，也是主要的利润贡献来源。在产品结构上，洛阳钼业的矿山采掘中铜产品营收贡献占比达70%，钼、钴营收贡献占比分别在8%左右。这意味着铜价波动将对其业绩产生较大影响。

尤其是，矿山采掘及加工业务的地域集中度较高，近80%的营收来自刚果（金），中国和巴西则各占10%左右。

出海并购让矿业充分享受全球化红利的同时，其又容易受到地缘政治环境影响。

以刚果（金）为例，该国于2025年2月对钴颁布出口禁令，此后实行钴配额出口政策，导致钴中间品出口持续受限。在洛阳钼业2025年刚果（金）地区铜钴矿中铜营收同比增长31.63%的情况下，钴营收同比下降29.42%。刚果（金）的矿业政策、税收政策等都将对洛阳钼业的业绩产生重大影响。

早在2023年，洛阳钼业曾与代表当地政府的国家矿业总公司就扩产权益金产生争执，一度导致其产品出口被暂停。受此影响，2023年上半年洛阳钼业净利润同比暴跌83%。随着权益金谈判完成，产品恢复出口，洛阳钼业业绩才重新企稳。

出海的地缘政治风险已成为中国矿企走出去的必修课。紫金矿业在哥伦比亚的金矿就遭到贩毒集团盗采，导致公司不得不寻求其国防部及军警协助。

洛阳钼业耗费百亿豪气拿下四座金矿的2025年，金价正处于历史高位：涨幅达62%，冲上4300美元/盎司；2026年开年金价急涨达26%。

洛阳钼业称，黄金金融属性与避险属性愈发凸显，“铜金共舞”的核心资产时代来临。黄金有利于抵御资源周期波动。

但洛阳钼业暂时还尝不到金价暴涨的红利。其收购的四座金矿中，厄瓜多尔金矿计划于2029年建成，巴西金矿将于2026年生产，预计年产量为6—8吨。

而金价在3月后急跌，一度抹去年内全部涨幅。此外，在连续四年大涨后，市场亦担忧金价涨幅有限，洛阳钼业并购的金矿可能会“高位站岗”，投资收回期变长。洛阳钼业则表示，长远看好黄金价值。

与宁德时代曾毓群的关系非同一般

与多数民企老板控股企业后走到台前不同，鸿商控股的实际控制人于泳始终隐身幕后，即便他已坐拥千亿身价。

综合鸿商控股债券资料和大连瓦房店慈善总会信息显示，于泳是大连市瓦房店人，1986年从大连广播电视大学工业企业管理专业毕业后，先是担任瓦市造纸厂副厂长等职，后创建了大连东立工艺纺织品有限公司并担任总经理，直到2003年创办鸿商控股并豪气拿下洛阳钼业49%股份。

（大连瓦房店慈善总会官网披露的于泳照片）

于泳入主洛阳钼业的资金是否依靠纺织厂积累外界不得而知，瓦房店慈善总会信息称，大连东立是辽宁省纺织行业十强企业。

数年后回望，这笔外界最初看不懂的跨界投资被验证十分成功。而这样回报超百亿的投资，于泳甚至有不止一笔。

早在2015年，鸿商控股便以8亿元参与宁德时代的投资。当时，宁德时代刚刚成立4年。一个可能的交集是：于泳长期关注矿业投资，而宁德时代的上游主要原材料之一钴，正是于泳和洛阳钼业计划豪气出手的领域。

随着宁德时代成功上市成为“宁王”，这笔投资也让鸿商控股赚得盆满钵满。

评级报告显示，截至2024年末，鸿商控股还持有宁德时代3583.18万股。假设鸿商控股持仓不变，其最新市值达到160亿元（按447元/股计）。作者据宁德时代财报中鸿商控股的减持和增持情况不完全统计，鸿商控股至少已落袋变现超百亿元。

债券发行资料显示，鸿商控股形成以洛阳钼业为主体的国际矿产资源为主，以小康人寿为主体的保险服务板块和以鸿商资本股权投资有限公司为主体的新兴产业投资板块为辅的格局。其主要投资包括纳晶科技以及吉利旗下新能源汽车极氪。

截至2025年9月末，鸿商控股总资产已达2273亿元，营收1499亿元，净利润近229亿元。

（作者制图）

2022年9月末，洛阳国资以洛矿集团100%股份作价267.49亿元参与宁德时代子公司——四川时代新能源科技有限公司的增资。宁德时代由此接替洛阳国资成为洛阳钼业的第二大股东。

宁德时代表示，这有助于深化与洛阳钼业的产业合作，共同布局全球新能源相关金属资源。宁德时代更是承诺：无意谋求公司的控股权，未来三年内无进一步增持公司股份的计划。

就这样，于泳和曾毓群这对昔日商业盟友又站到了一起。

在宁德时代成为洛阳钼业战略股东后，双方先后联手拿下刚果（金）Kisanfu 铜钴矿、玻利维亚境内两座巨型盐湖，实现了对新能源金属铜钴镍锂的完整布局。宁德时代生产锂电池的正极主要原材料为磷酸铁锂和镍钴锰三元材料。

通过鸿商控股的牵线，洛阳市也得到了稀缺的产业资源。在该交易前两天，宁德时代披露了要在洛阳投资建设新能源电池生产基地项目，项目总投资不超过140亿元。

《洛阳日报》提到，在2022年6月宁德时代董事长曾毓群率队到洛阳考察期间，鸿商集团董事局主席于波一同参加，于波是于泳的弟弟，根据财新的说法，于波是鸿商控股的“灵魂人物”，但其并未在鸿商控股中担任职务。

这对低调的兄弟，让洛阳钼业从一家县城小企业，走到了国际矿业争霸赛的舞台上。在波谲云诡的地缘政治和跌宕起伏的矿产周期中，于氏兄弟的财富之路，也将面临极大的变数。

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第1526期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

图源：视觉中国

文 ｜ 吴遮   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

4月17日，习酒发布了一条不算太大但饱含深意的消息。

他们推出了一款5.2ml的陈年老酒，与常见的500ml的白酒相比，这款酒非常袖珍。它由6瓶5.2ml的陈年老酒组成，主打的一个功能就是调酒。

在宣传材料中，习酒还专门介绍了3款调制方法。比如，用一支5.2ml的陈年老酒，勾调一瓶500ml的习酒·窖藏1988，就能让窖藏1988呈现出曲香、烘焙香、花果香等多种香气协调的效果。不同剂量的陈年老酒搭配不同剂量的窖藏1988，所能呈现的效果不同。

最近一段时间，“调饮”在白酒圈子里的讨论度正在提高，有不少酒企老板，将“调饮”视为直接触达年轻消费者的一个重要窗口。

在4月10日举行的第十五届白酒T9圆桌会议上，江苏洋河党委书记、董事长顾宇就专门提到了“调饮”，他说要打造白酒“调饮”的新体验，打破白酒刻板印象，拓展生活化、年轻化消费边界。剑南春副董事长、总经理乔愚也表示，要顺应年轻群体审美与习惯，创新轻饮、潮饮等时尚饮用方式。

所谓“T9”，是指中国头部的9家白酒企业——茅台、五粮液、剑南春、汾酒、泸州老窖、洋河、古井贡酒、习酒、郎酒。

对于这些年收入达到百亿、千亿的头部酒企来说，“调饮”所能带来的销量，非常有限。但是，谁都不愿意忽视可以与年轻群体接触的契机。

事实上，最近几年，曾经高高在上的头部酒企，正在绞尽脑汁地想要留住年轻人。

白酒也能调制“鸡尾酒”

29岁的设计师林悦（化名），曾经一度对白酒敬而远之。儿时目睹父辈们皱着眉头喝酒时，总觉得白酒是“压力”的代名词，与人情世故、生活压力深度捆绑。

林悦的这种心态，是不少年轻人对白酒的心态。不过，在白酒行业的调整下，林悦对白酒的认知也悄然地发生了变化。

在去年的一次聚会中，有朋友带来一瓶42度的白酒。刚开始时，很多人都不理解，为什么要喝白酒。但很快，这位朋友就打破了质疑，他以白酒为底，搭配鲜果、气泡水等，调制出只有十几度的“鸡尾酒”。

“鸡尾酒”清甜的口感冲淡了白酒的烈感，口感柔和，风味多元，林悦和朋友们也第一次发现，白酒原来还可以这样轻松、有趣。

在以往，白酒一直都与鸡尾酒“无缘”。作为舶来品，鸡尾酒的调制主要以伏特加、金酒、朗姆酒、威士忌、龙舌兰和白兰地六大洋酒作为基酒。但最近几年，用白酒作为基酒的“中式调酒”“国潮调酒”逐渐走进年轻群体的视野里。

酒吧里常见的白武士、东方茉莉、桂花酿等，其实就是用白酒作为基酒调制而成。

当然，并非所有白酒都适合调制鸡尾酒，常用的调制鸡尾酒的白酒，是清香型和浓香型白酒，茅台、郎酒这样的酱香型白酒就不适合调制，酱香酒的味道太强势。

泸州老窖、汾酒等酱香型、清香型白酒就在“调酒”上做足了功课。

在今年3月份举行的春季糖酒会，泸州老窖的三位年轻员工，就在展位上用42度、53度的泸州老窖调成茉莉花茶、百香果、陈皮等口味的鸡尾酒，供现场参观者品鉴。据介绍，这三位年轻人来自泸州老窖品鉴创新中心，该中心的核心任务是探索品牌年轻化和产品的创新，希望打破传统白酒的饮用场景局限，争夺更多的年轻人。

汾酒的一位工作人员表示，去年，他们就在展位上开展了调酒的品鉴活动，吸引了不少人来参加。丰谷酒业的一位工作人员则介绍说，他们计划推出全新的独立品牌，专门面向年轻消费群体与酒吧场景。

除了调制酒之外，最近两年，为了迎合年轻人的口味需求，头部酒企业几乎都布局了低度数酒。

比如，五粮液与世界杯联合推出了一款名为火星时代的低度数酒，这款产品的瓶身小巧便携，度数仅21度。五粮液还推出了一款主打情侣市场的“一见倾心”，度数29度，其中蓝色款于去年七夕推出，红色款则于今年情人节推出。

茅台、古井贡酒、舍得、泸州老窖、水井坊等，都有自己的低度数品牌。

“在酒企的布局中，42度、53度依然是他们主打的度数，21-29度则是主打微醺理念，6-18度，则主打果味、气泡风格，以切入年轻人的社交圈。”一位白酒行业的观察人士分析说。

“不用拼酒，也能办成事”

“白酒跟啤酒、红酒不同，酒吧、KTV等夜场，在以前，一直都不是白酒的消费场景。”一位头部酒企的经销商表示，“不过，这些夜场是年轻人聚集的地方，这几年，酒企们想要留住年轻人，也开始关注这些场景了。”

在T9圆桌会议上，汾酒集团党委书记、董事长袁清茂在谈到打造白酒发展新阵地的话题时就表示，要打造中式饮酒新场景，布局酒吧、咖啡店、茶酒融合三大阵地，推动白酒融入年轻消费场景。

最近两年，多家头部酒企在线下布局适合年轻人消费的场景。比如，汾酒的“观汾”小酒馆、泸州老窖的“百调酒咖”等，“百调酒咖”就是一家融合白酒、咖啡、轻食、特调鸡尾酒的线下小酒馆。

洋河董事长顾宇在T9圆桌会议上也表示，传统的大场景正在收缩，新型的小场景正在崛起，新场景以消费者为中心，让白酒贴近生活、适配多元、创造需求，成为行业增长新引擎。

他还专门提到，要抢抓露营、野餐、夜宵、轻社交等增量空间。

政务、商务曾是白酒最重要的消费场景，但是，根据多份行业报告，这些消费场景正在退潮。

在去年的T9圆桌会议上，汾酒集团董事长袁清茂就曾谈论过这个话题。

当时，袁清茂引用了小鹏汽车创始人何小鹏“不用拼酒也能办成事”的观点，表示商务用酒的合理性正在被年轻人否定，年轻一代对白酒的社交属性和消费方式正在发生深刻变化，强调“要颜值，也要适口度；要喝好酒，也要性价比；想放松，但不能伤身体”‌。

“之前，白酒圈子里一直流传着一个说法：等年轻人到了年龄，迟早还是会走上酒桌的。”一位头部酒企的中层员工表示，“但是现在，白酒的整体消费在下滑，洋酒、葡萄酒、啤酒都在争夺市场，白酒企业已经等不起了，需要主动拥抱年轻人。”

不过，与70后、80后相比，95后、00后们在对待白酒的问题上，有着一套不同的逻辑，他们的买酒方式、喝酒场景、喝酒目的，都在发生着变化。

比如，在买酒方式上，越来越多的年轻人选择在线上平台上买酒，而不是在烟酒店、经销商门市买酒。

今年3月18日，珍酒李渡老板吴向东在一场线上发布会上两次喊话电商平台，声称“百亿补贴”让白酒行业陷入恶性循环，烟酒店老板养家糊口都成了问题，电商平台“要给烟酒店老板留条活路”。

多个行业调研报告也显示，最近一两年，烟酒店的数量正在减少。

但是，与之形成鲜明对比的是，美团、抖音、京东、快手、淘宝等电商平台酒水板块的销售业绩正在创新高。年轻人更愿意在这些平台上买酒。一些传统酒类流通商，也开始寻求转型，与电商平台合作，成为他们的供应商。

年轻人喝酒，为了“悦己”

“31岁-40岁用户占比达45%，25岁-30岁用户占比12.2%。”这是茅台集团党委书记、董事长陈华在T9圆桌会议上公布的一个数字。

这个数字来源于茅台对153万位i茅台用户的调研。2026年以来，茅台进行了一场影响深远的营销渠道改革，在这场改革中，i茅台就是核心载体和工具。年初，茅台在i茅台上上线了飞天茅台，截至目前，已经连续三个多月都保持着一上线就被抢购一空的状态。

从3月中旬开始，又对精品茅台、生肖茅台等非标茅台，全面实行代售制，这些非标茅台目前只能从i茅台上购买。

对于茅台来说，i茅台有一个至关重要的价值，就是直接与消费者接触，并掌握海量的C端数据。

上述i茅台的调研数据就说明一个问题：年轻群体已然成为茅台乃至整个白酒行业的重要支撑。

值得注意的是，陈华在T9圆桌会议上，还公布了一项数据，i茅台44% 的用户将白酒视为“生活的调味剂”，远高于聚会欢庆场景占比。这也说明，行业不能简单将调整归结为“年轻人喝不喝酒”，中国白酒真正要回答的时代命题，是永葆“年轻态”生机活力。

事实上，多份行业报告显示，“悦己”消费，正在白酒行业里呈现快速增长的趋势。

根据新经销与瓶子星球联合发布的《2025年新酒饮行业发展报告》，以满足“悦己”需求为核心的新酒饮赛道正强势崛起，预计2025年市场规模将达到1351亿元，2020年—2025年复合增长率高达37.18%，增速一骑绝尘。

“前男篮运动员朱芳雨经常在短视频里说一句话‘以前是快乐了才喝酒，现在喝酒是为了快乐’，这句话本来表达的是中年男人的苦闷，但也能反映当今白酒行业的一个趋势：越来越多人的喝酒，是为了取悦自己，让自己高兴。”一位广东的白酒经销商表示。

在T9圆桌会议上，“悦己”也成了一个高频词，被多位酒企老板提及。

茅台集团董事长陈华就明确提到，“要顺应消费者‘悦己’‘健康’的价值理念”，创造“舒心愉悦”的生活体验，推动“卖酒向卖生活方式”转变；五粮液党委副书记、总经理华涛则表示，行业步入了“用户主导”的新阶段，开启了“悦己消费”的新时代；剑南春副董事长、总经理乔愚也表示，剑南春打造的多元饮酒场景，就包括“独酌悦己”。

对于年轻人来说，白酒已经不仅仅是宴请、社交、求人办事的工具。

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第1526期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

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文 ｜ 岳家琛   编辑 ｜ 孙春芳

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从草原上的同乡宿敌，到中国乳业走向现代化的双引擎；从奶源战、价格战到营销战，从千亿营收竞速到全球乳业十强的排位争夺，这两家总部相距仅百公里的龙头企业，总是不乏故事。

近日，蒙牛披露2025年财务数据。财报显示，蒙牛全年实现营收822.45亿元，同比下滑7.3%，为连续第二年下降。伊利尚未发布年报，去年前三季度，伊利营业收入905.64亿元，同比增长1.71%。

从市值来看，截至4月20日收盘，二者之间的市值鸿沟超千亿。其中伊利市值1613.6亿元，蒙牛市值639.64亿港元。

“这背后是商业底层逻辑的彻底分化。”一位乳业分析师如是说。而中国乳业“双雄并立”的格局，正在重塑。

伊利“乳业第一”，但并非高枕无忧

时间回溯到上世纪90年代，伊利和蒙牛几乎同时从内蒙古草原起步。当时的两家企业，共享同样的奶源、同样的渠道，甚至同样的市场定位，竞争激烈程度堪比可口可乐与百事可乐。

2000年至2010年，是两家企业最激烈的缠斗期。从“奶源战”到“价格战”，从“营销战”到“渠道战”，双方你来我往，难分伯仲。2005年，蒙牛以“超女营销”一炮而红，市场份额一度超越伊利；2008年三聚氰胺事件后，双方又共同陷入行业低谷。

转折点出现在2015年前后。彼时，蒙牛则选择了并购策略，通过收购雅士利、现代牧业等企业快速扩张。

相较之下，伊利的路径是全产业链布局。十年之后，二者的市值鸿沟达到千亿。

在奶源端，伊利累计投资超过200亿元。在渠道端，伊利建立了覆盖全国的“直营+经销”双重渠道体系。

“乳制品是典型的快消品，得渠道者得天下。伊利的杀手锏是深度分销体系，其编织的百万级终端网点，深入到全国每一个县城乃至乡镇的夫妻老婆店。这种高维度的渠道壁垒，是数十年堆出来的。”一位乳业分析师称。

然而，作为“乳业第一”的伊利，也并非高枕无忧。

根据过往财报，2022年至2024年，伊利控股资产负债率分别为58.66%、62.19%和62.91%，连续3年上涨。这意味着，伊利的财务弹性不及蒙牛。

2025年前三季度，伊利控股资产负债率达60.55%，上年同期为60.19%。

2025年初和2025年上半年末，伊利股份（非公司合并范围口径）有息债务余额分别为238.53亿元和241.55亿元，报告期内有息债务余额同比变动1.27%。

截至2025年三季度末，伊利股份货币资金余额138.27亿元，较2024年末的254.04亿元大幅减少45.57%，而短期借款却从363.55亿元增至451.85亿元。据此计算，伊利的货币资金甚至无法覆盖三分之一的短期借款。

此外，由于缺乏创新，伊利的增长也开始放缓。

去年第三季度，伊利营业收入286.31亿元，同比下降1.70%；归母净利润32.26亿元，同比下降3.35%。前三季度，伊利营业收入905.64亿元，同比增长1.71%；归母净利润104.26亿元，同比下降4.07%。

根据此前财报提及的经营目标，伊利2025年计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。而2024年伊利营业收入为1157.80亿元，据此计算，2025年全年营业收入增幅需要达到2.78%。

这意味着，伊利要想实现2025年全年目标并不轻松。

蒙牛“并购后遗症”持续

2015年后，蒙牛频繁进行资本运作，试图通过并购快速扩张规模。

伊利和蒙牛的差异，本质上是商业模式的选择差异。伊利董事长潘刚曾表示：“乳业是一个长周期行业，需要沉下心来做基础工作。”蒙牛则更倾向于通过市场机会和资本运作获取短期收益。蒙牛前总裁卢敏放曾提出“要敢于在风口上飞”。

然而，这种机会主义思维虽然带来了阶段性的快速增长，但也埋下了发展不稳的隐患。

2016年底，出身达能的卢敏放空降蒙牛，提出“释放蒙牛人狼性文化”，锚定“双千亿目标”。此后八年内，蒙牛先后并购雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多。

在行业上行期，这套打法快速放大规模，2016年至2023年的七年时间，蒙牛营收从500多亿元提升至986亿元；但当行业周期逆转后，彼时高溢价收购的资产逐渐成为报表上的隐性压力。

这些收购，不仅没有带来预期的协同效应，反而拖累了蒙牛的整体盈利能力。根据财报，2020-2023年，蒙牛净利润率从5.2%降至3.1%，远低于伊利的8.5%。

“回溯蒙牛过去十年的并购整合，最突出的后遗症是并购资产出清过慢，利润表长期被减值和联营亏损扰动，也让投资者很难将利润反弹直接等同于经营质量改善。”汇生国际资本总裁黄立冲称。

乳业专家宋亮认为，过去两年蒙牛持续加速商誉折算，历史包袱已逐步释放，但整体并购周期的出清仍未完成。

蒙牛因收并购引发的商誉减值高峰或许已过去。2025年，蒙牛计提约23.2亿元资产减值，主要针对闲置生产设施、应收账款及委托贷款等项目。

截至2025年末，蒙牛账面仍留有76.6亿元商誉与88.2亿元其他无形资产。如果行业复苏不及预期、闲置资产持续沉淀，未来仍存在进一步减值的可能。

在一众并购资产中，现代牧业仍是当前最直接的利润拖累来源。

作为上游奶源平台，现代牧业受原奶价格长期低迷及乳牛公允价值波动影响，业绩持续承压。2024年，现代牧业净亏损14.17亿元，蒙牛按权益法确认应占亏损8.27亿元。2025年，现代牧业净亏损11.29亿元，蒙牛按权益法确认亏损为8.04亿元。

现代牧业巨亏，源于过剩的产能影响。今年3月，国内生鲜乳平均价格为3.03元/公斤，对比2021年8月4.3元/公斤的高峰，原奶价格下降了31%。

相较之下，贝拉米已暂时“止血”。早在2019年，蒙牛以近71亿元收购了这一澳洲有机奶粉品牌，但因核心产品未及时通过中国婴幼儿配方奶粉新国标注册，导致无法通过一般贸易渠道大规模销售。

2024年，蒙牛对贝拉米一次性计提39.81亿元商誉及无形资产减值。

妙可蓝多方面，2020年起，蒙牛开始布局奶酪赛道，多次增持直至控股“奶酪第一股”妙可蓝多。

据最新财报，妙可蓝多2025年实现收入52.66亿元，同比增长超过21%。妙可蓝多创始人柴琇于今年初被免去总经理职务，由“蒙牛系”高管接棒。

此外，相比于潘刚掌舵伊利近二十年带来的长期战略连贯性，蒙牛在过去十几年间经历了孙伊萍、卢敏放到高飞的频繁换帅。

前述乳业人士认为，蒙牛长期迷恋品牌营销和资本并购，忽视了供应链这种“笨重”的基础设施建设。当流量红利消退，没有供应链托底的蒙牛，发现自己建不起抵御寒冬的战壕。

如今，蒙牛的增长策略也在调整。2024年，高飞接任蒙牛CEO，提出“一体两翼”战略，即以核心乳业为主体，以创新业务与国际化为两翼，逐步降低对外延式扩张的依赖。

在2025年业绩会上，高飞表示，蒙牛各个业务都在创新求变，积极拥抱新趋势。

光明乳业遭遇16年首次亏损

在中国乳业竞争格局中，光明乳业一度是最有可能挑战伊利、蒙牛地位的第三极。然而，这家拥有百年历史的乳业企业却逐渐淡出第一梯队。

“华东之王”光明乳业在2025年遭遇滑铁卢，全年营收下降1.58%，归母净利润亏损1.49亿元，同比暴跌120.67%。这是该公司连续16年盈利后遭遇的首次亏损。

在行业早期阶段，光明乳业一度依靠超前的冷链物流在华东地区实现了送奶到家。1999年，光明乳业在液态奶市场已经独占33.35%市场蛋糕，排名全国第一。彼时，伊利还只是内蒙头名，并非全国品牌，牛根生则刚刚创办蒙牛。

此后凭借利乐无菌包装技术，常温液态奶实现了保质期的大幅延长，其辐射范围立刻出现几何式扩大，伊利、蒙牛借此腾飞，彻底改变了曾经的江湖格局。

“光明乳业的衰落，源于战略定位的模糊。作为上海国资控股企业，光明乳业在区域市场和全国市场之间摇摆不定，既想深耕上海及周边市场，又想全国扩张，最终两头不讨好。”一位资深乳业人士道。

产品方面，当伊利推出安慕希、金典高端产品，蒙牛推出特仑苏、纯甄等爆款时，光明乳业仍停留在传统产品思维。

2015年，光明乳业营收曾达206亿元，与伊利、蒙牛的差距并不悬殊。但到2024年，光明乳业营收仅为180亿元，不足伊利的五分之一，市场份额从12%降至不足3%。

在行业混战之下，君乐宝却“异军突起”。2026年初，君乐宝正式向港交所递交主板上市申请。根据招股书，2023年该公司总营收为175.46亿元，2024年增至198.32亿元，同比增速达13%。到2025年前三季度，该公司营收151.34亿元。

盈利端，君乐宝经调整净利润从2023年的6.03亿元大幅增长至2024年的11.61亿元，同比增幅高达92.5%，实现近乎翻倍。2025年前三季度，净利润已达9.4亿元。

君乐宝增长曲线背后，是产品结构优化带来的红利。招股书显示，其低温液奶产品毛利率显著高于常温产品，2025年前三季度君乐宝低温液奶综合毛利率达33.9%，而常温液奶产品综合毛利率仅为19.3%。

不过，从大盘子来看，行业下行压力持续存在。2011-2021年，我国液态奶市场规模复合增速为7.2%，而2022-2024年则为-4.2%。

尼尔森IQ数据显示，去年乳品全渠道销售额下滑8.6%，今年一月份在此基础上再次重挫17.2%。

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第1525期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

2025年10月28日，日本东京美国驻日大使官邸，美国总统特朗普会见软银集团CEO孙正义。图片来源：视觉中国

文 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

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最顶级的赌徒不是从未输过，而是即使在输掉几千亿美金后，依然敢于把筹码推到牌桌中央。

世界上的赌徒千千万，没人比他赌得更大。1999年，他42岁，与马云会面6分钟就拍板投资。从2000万美元的首轮注资，到2020年阿里市值巅峰时超过2000亿美元的持股，回报惊人，世人艳羡。

2016年，他59岁，与沙特王储本·萨勒曼聊了45分钟，软银愿景基金就从沙特公共投资基金（PIF）拿到了450亿美元。他后来谈起这次投资，还算了笔账：“每分钟10亿美元。”

他能“未卜先知”。2017年10月，作为在沙特利雅得召开的“未来投资计划峰会”的座上宾，他说：软银愿景基金投资的主要方向，是AI。当时，不少人认为AI还是海市蜃楼——5年之后，AI浪潮才风波骤起、席卷全球。

2024年他67岁，这已经是很多人要退休的年纪，他却当众趴在黄仁勋的肩膀上“痛哭”。只因为一场价值连城错过：此前的2019年他清仓了英伟达，落袋30亿美元浮盈，如果当时能“再忍一下”，这些股票如今价值已超2000亿美元。

他曾做过三天世界首富，目前与优衣库创始人柳井正，在日本首富的位子上轮流坐庄。他就是软银集团创始人兼CEO——孙正义。

可就是这样一位富可敌国的韩裔日本人，最近为何又向银行借了一大笔钱呢？

无抵押借了400亿美元

2026年3月，软银集团与银行团签署了为期12个月的400亿美元无抵押过桥贷款协议。这是软银集团成立45年来规模最大的一笔外债，亦是近十年来全球资本市场罕见的巨额贷款。

能借钱给孙正义的，也非等闲：摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友、三菱日联。

孙正义要拿这笔钱做什么呢？答案是继续加码当下最火热的赛道中、最火热的公司——OpenAI，ChatGPT的母公司。400亿美元中的300亿美元，将专门用于软银集团对OpenAI的追加投资，剩余的100亿美元除了支付交易成本外，也用于软银集团的运营与资金周转。

根据交易安排，投资将通过软银愿景基金2号，分三笔100亿美元投向OpenAI：2026年4月1日、7月1日、10月1日。此次投资对应OpenAI投前估值为7300亿美元，投后估值8520亿美元——在全球大型独角兽中，仅次于估值超万亿美元的SpaceX。

此前，软银集团已通过愿景基金2号等主体，累计向OpenAI注资约346亿美元。若这三笔百亿级的头寸在今年10月能够顺利交割，软银集团对OpenAI的总投资额将升至646亿美元，持股比例也将提高到约13%。

若将此次敲定的300亿美元追加投资视作风险投资，这无疑是人类历史上，单次投向尚未盈利创业企业的最大一笔资本。显然孙正义再一次，将一枚巨大的筹码押上了牌桌。

过桥贷款意味着极短的还款周期与高昂的利息等财务成本，孙正义必须带领软银集团，在未来12个月内完成资产的腾挪或再融资。

当然包括卖资产，正如软银集团在公告中所言：“根据本次过桥融资协议所借入的款项，计划通过盘活所持资产及运用各类融资手段，在最终到期日前陆续偿还。”

底牌与硬通货：孙正义有台“提款机”

一向精明，甚至可以说狡猾的银行家们，愿意向软银集团提供这笔巨额无抵押贷款，显然不只是基于软银的信用，更不只是出于对孙正义个人的信任。他们很清楚，孙正义手中握有AI时代的硬通货——Arm（ARM.O）超过90%的股份。

Arm自身不生产芯片，仅提供芯片架构设计与IP核授权。简单来说，Arm相当于提供通用技术方案，让芯片厂商能在成熟架构上快速实现产品落地。在智能手机市场中，Arm占据了手机芯片90%以上的市场份额。

随着AI潮起，Arm再一次撞上了时代的红利。

随着AI的普及，算力不再局限于数据中心，手机、PC与各类边缘设备的终端算力开始被重视。算力在从云端向终端下沉，而终端正是Arm深耕多年、近乎垄断的主场。

但真正让资本兴奋的故事还是云端算力层面。标志性的事件发生在2025年10月：OpenAI宣布自研AI芯片采用Arm架构。这意味着，原本由英伟达掌控的数据中心算力市场，正被Arm架构撕开一道口子——彼时，在纳斯达克上市的Arm，一度冲上180美元/股。

即便目前Arm股价已从巅峰期有所回调，其总市值依然稳在1600亿美元之上。这意味着，软银集团手中紧握的那些股份，账面价值仍高达惊人的1450亿美元——这才是孙正义的底牌，400亿美元的借款，不过是这笔资产的零头。

因为市场似乎看到，在这场人类历史上最宏大的算力竞赛中，能正面挑战龙头英伟达的，是Arm，是背后的软银集团，以及始终在赌的孙正义。

但这个资本局中最荒诞，也是最有趣的部分是：软银集团持有的Arm的这些股份，也是孙正义赌来的。

有赌就有输：看走眼的时候也不少

2016年，软银集团以320亿美元全现金全资收购Arm时，孙正义的最核心目标还不是AI，而是物联网。他的逻辑是：如果万物互联成为现实，那么掌控手机芯片架构市场主导地位的Arm，自然就能将优势顺延至所有联网设备。

然而，这笔创下软银投资纪录的巨额支出，在当时更像是押错了注。物联网似乎没有出现“大爆发”，而Arm当时每年仅数亿美元的利润，对应320亿美元的估值，孙正义似乎买贵了。

直到2023年春，AI浪潮爆发；是年9月，Arm在纳斯达克上市，定价51美元/股——这次IPO，软银集团只拿出了约10%股份向公众发售，手上还留着约90%股份。

但只要在牌桌上，就有输的时候，孙正义也不例外。

2000年互联网泡沫巅峰，时年42岁的孙正义就曾短暂超越比尔·盖茨，登顶世界首富仅三天——此时距离他24岁创立“软件银行”，不过19年。可紧随而来的市场崩盘，让软银市值在极短时间内暴跌97%，孙正义的身家从云端自由落体。

虽然孙正义投资阿里巴巴的战绩值得称道，但他肯定也有看走眼的时候。

2016年底，孙正义与首次当选的总统特朗普在纽约特朗普大厦会面，宣布将向美国投资500亿美元。

这场开启了两人十几年交情的会谈超时了，导致孙正义与共享办公公司WeWork创始人亚当·诺依曼的会面推迟了近两个小时——两人的会面于是改在汽车上进行。

孙正义说：“我只有12分钟的时间，开始吧！”就在车里，双方在iPad上敲定了投资的框架。孙正义下车的时候便拍板，投资WeWork 40亿美元。比多年前与马云会面的时间翻了一倍，投资额则翻了200倍。

但诺依曼没成为又一个马云。七年后的2023年11月，这家被诟病为“二房东”的企业最终申请破产，软银集团前后投入的约185亿美元，竹篮打水一场空。

2019年，软银集团向英国供应链金融公司Greensill投资14.55亿美元，成为其最大股东。除了投资回报外，孙正义还希望Greensill能为软银系那些仍在烧钱的被投企业提供融资——就是帮助这些公司将应收账款转换为现金流，盘活资金继续扩张，进而推高估值。

算盘打得虽响，现实却有点残酷。随着Greensill爆雷，这笔投资几乎血本无归，软银更因Greensill关联贷款问题，在2025年6月被瑞银告上法庭。向来注重体面的日系资本，被这家拥有160余年历史、素有“富豪保险柜”之称的欧洲大行起诉，场面尴尬。

赌徒基因：柏青哥、保时捷与筹码

更不必说那场让孙正义趴在黄仁勋肩头“痛哭”的错过。

2017年，软银集团仅用40亿美元，便购入英伟达近5%股份，成为第四大股东。彼时，英伟达还只是游戏玩家圈子才熟知的显卡厂商。甚至黄仁勋自己也没意识到一个属于AI的时代即将到来——英伟达当时押注的赛道是VR（虚拟现实），这项业务确实需要海量图形算力。

2019年，加密货币矿难、显卡库存高企、VR市场发展也“不及预期”，英伟达股价大跌。孙正义选择坚决离场，以70亿美元的价格清仓英伟达，拿了30亿美元的收益，落袋为安。

未曾料到，英伟达股价一飞冲天。即便不看历史峰值，以当前4.27万亿美元的总市值估算，英伟达5%股份价值也高达2135亿美元——这相当于他此次400亿美元贷款额的5倍有余。

对于这次卖出英伟达的踏空，孙正义后来说：“我很羞愧。我当时非常非常强硬。”

不过，这也不是孙正义第一次与千亿美元级的浮盈失之交臂。

上世纪90年代末，软银曾与杰夫·贝佐斯接近达成协议，以1亿美元收购亚马逊30%股份，但最终因16%的估值分歧告吹。如果这项协议当年能够达成，且孙正义能够拿到现在不减持，这些亚马逊股份市值已高达6780亿美元。

值得一提的是，尽管软银集团这次对OpenAI 300亿美元的投资规模不小，但也只能屈居“配角”。本轮OpenAI融资总规模达1220亿美元，在众多投资人中，最大的金主正是亚马逊——投资额500亿美元；而老朋友英伟达投资额则与软银集团一样，也是300亿美元。

孙正义这样的行事风格，或许与他的家庭出身也有一定的关系。作为在日韩国人第三代，他的父辈们在日本受到了一定的排挤，甚至歧视，但他们中一些人，却也借着当局对这一群体的某种“放任忽视”，游走在法律边缘，从事私酒、高利贷等高风险、高回报的营生。

乃至孙正义20来岁在美国加州大学伯克利分校读书时，他的家庭已经能靠经营柏青哥（弹子赌博机）的生意，让他开着保时捷在校园里兜风。

或者说，投资的世界，本质就是风险与收益的一场赌博。谁敢把天平砝码加得更重，才可能站上更高的峰顶。

（基于公开财务数据，本文不作为任何形式的投资建议）

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第1524期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

图源：视觉中国

文 ｜ 吴遮   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

“i茅台代售的产品，这两天，已经陆续到我们的门店了。”4月9日，一位茅台经销商说道。

根据市场消息，茅台首批代售产品已从清明假期开始陆续发货。

茅台的“代售制”要从3月13日说起。当时，有消息称，茅台各省区经销商联谊会召开会议，拟对陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台实行代销制，这些产品必须通过i茅台按官方统一价格对外销售，经销商们则可提取5%的销售佣金。

根据方案，这些非标产品的归属权属于厂家，经销商只是销售渠道，负责引导用户在i茅台上下单付款。

如果在往年，5%的佣金，对于茅台经销商来说，并没有太大的吸引力。

早些年，“茅台经销商”，就是一块金字招牌，尤其是在那段飞天茅台酒高溢价的时代，经销商以一千元左右的出厂价从茅台酒厂拿货，转手就能以两三千元的价格成交，利润率可见一斑。

不过，最近两年，白酒行业进入了深度调整期，茅台和它的经销商们，都到了需要调整的阶段了。飞天茅台的市场价大幅度回落，接近官方指导价。精品茅台、生肖茅台等非标产品，甚至曾一度跌破了经销商的拿货价。

如今，i茅台代售的产品陆续到达经销商的门店里，茅台代售制正式进入到了实施阶段。

对于经销商来说，5%的利润是否可以接受？茅台为何要在这个时候推行代售制？经过近一个月时间的酝酿和筹备，这些问题也正在逐渐变得明晰起来。

第一批代售产品，已经卖光了

“消费者到门店后，告诉我们具体需要的产品就行，我们会引导他们在i茅台上下单。”一位茅台经销商介绍说，“全程非常简单，消费者既可以选择自提，也可以选择邮寄。”

如果客户选择配送，产品会直接邮寄到客户指定地点；如果选择邮寄，到门店出示提货码，即可提取相应产品，茅台官方也会开具电子出货单，全程在i茅台上操作。

根据该经销商介绍，消费者在i茅台上购买这些非标产品时，钱会直接打到茅台厂商的账户里。每个月，到了规定时间，茅台会将5%的佣金返还给他们。目前，第一批到货的代售产品，已经卖完了，他正在申请第二批代售产品。

过去3个多月，茅台一直在调整着自己的营销体系。去年底，茅台在经销商大会上提出“坚持以消费者为中心、全面推进茅台酒营销市场化转型”的理念；2026年一开年，又宣布在“i茅台”上线所有主流产品。

如今，i茅台也成了茅台营销体系改革的核心载体，并且备受消费者欢迎。时至今日，即便白酒市场已经进入了常规的淡季，i茅台上的多款产品依然是一上线就被抢购一空。

1月13日，茅台发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，将其市场化运营的蓝图正式向外界打开。根据方案，茅台将从产品体系、运营模式、渠道布局、价格机制四个维度入手，推进营销体系市场化转型。

其中，在运营模式上，要由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系转变。“代售”的概念，进入了茅台的营销体系中。

此次在非标产品上实行“代售制”，就是茅台营销体系转变的一次落地。

“物权不转移”，则是“代售制”的核心问题。在“代售制”下，这些非标茅台酒的所有权仍属于茅台酒厂，经销商不需要向茅台支付酒款，只需要缴纳一笔保证金即可，每卖出一瓶酒，就能获得一瓶酒的佣金。

以精品茅台为例，有经销商提供的信息显示，他们要给茅台缴纳413829元的保证金，413829元是30箱精品茅台的零售价格。在合同期内，这笔保证金一直有效，后续如果经销商补货时，无需再缴纳保证金。

当然，并非所有经销商都可以代售这些产品，根据多位经销商的介绍，签订了2026年茅台经销合同的经销商，只有那些100%执行2025年所有订单，并且在2023年—2025年未被公司追究相关违约责任的经销商，才有资格申请代售。

茅台对经销商也有考核要求，如果经销商在规定时间内没有申请补货，将会被终止代售资格。

“这种稳赚5%的生意，大把人抢着做”

5%的佣金，是此次代售制的一个核心问题。

“跟之前相比，5%的佣金肯定不算高。但现在的行情不一样了，很多酒企的经销商都在亏钱，我们还能赚钱，已经很不容易了。”上述茅台经销商感叹说，更重要的是，这个模式不占用我们的库存和资金，我们只需要引导客户在i茅台上下单就行。

目前，精品茅台、生肖酒等非标产品的市场溢价并不高，以今年新出的“马茅”为例，经典版的官方指导价为1899元/瓶，而市场成交价在2000元/瓶左右，溢价率在5%左右。

“如果去掉库存和资金成本，之前，我们卖这些非标酒的利润并不高。”该经销商说。

值得注意的是，5%的佣金，其实并不是“5%的利润率”。比如，经销商在前期支付了200万的保证金，这笔保证金会在一定的时间内有效，如果经销商卖出了1000万的货，5%的佣金，就是50万，卖出去更多的货，获得的佣金更多，利润率远不止5%。

4月7日，网名“川糖周掌门”的知名茅台经销商周传奎也在社交媒体上表示，这种稳赚5%的生意是有大把人抢的，茅台其实是先把这种确定性的机会留给了老经销商。

“这既是红利，也是一场考试。在固定佣金体系下，要想赚得更多，唯一的商业逻辑就是提高销售的周转次数。这意味着传统的‘坐商’时代彻底过去，未来经销商们比拼的是线下的功力、服务的质量以及向C转型的效率。”周传奎写道。

市场、服务、转型，也是茅台本轮改革的高频词。

在1月9日的茅台全国经销商会长联谊会上，茅台集团党委书记、董事长陈华就表示，改革，淘汰的不是经销商，而是跟不上时代的经营模式。没有客户、不做服务、只靠甩单，不主动从“卖给下家”转向“服务消费者”的经销商，从长期来看，终会被市场淘汰。

3月1日，在酱香酒公司春季营销工作会议上，茅台进一步释放了深耕终端市场的信号。

在会议上，陈华表示，2026年要坚持“价格市场化、平台标杆化、利润合理化”原则，努力实现厂家、渠道商、消费者共赢目标；坚持以消费者为中心，以“一步到C、直接触达”的渠道策略，实现线上线下渠道优势互补、资源共享。

值得注意的是，茅台此次实行代售制，仅限于精品茅台、生肖茅台、公斤茅台等非标酒，其核心单品53度500ml的飞天茅台，保持此前的经销模式。

在时下的白酒行情中，53度500ml的飞天茅台不仅是茅台酒厂的销量担当，也是茅台经销商们最重要的利润来源。目前，多款知名高端白酒都跌破了官方指导价，但这款飞天茅台的价格依然坚挺，其终端成交价始终保持着小幅溢价。

“只要手上有货，就不会缺少销路。经销商的主要利润，其实并没有受到太大的冲击。”一位茅台经销商分析说。

在这位经销商看来，茅台在飞天茅台上全面执行代售制度的可能性不大，这款酒的销量、订单要远大于非标茅台酒，订单、配送、售后等，都需要大量的人力，分布在全国各地的茅台经销商们发挥着至关重要的作用。

重塑渠道体系

有行业人士称，代售制是对传统经销模式的一种颠覆，改写了酒厂与经销商之间的合作关系、权责划分。

传统经销模式，经销商需要先给茅台酒厂打款，完成货款支付后，酒水的所有权就转移到经销商的名下。这意味着，从库存占用产生的资金成本、仓储成本，到市场波动带来的酒价涨跌风险，全部要由经销商自行承担。

长期以来，茅台针对核心产品53度500ml飞天茅台有着明确的官方指导价，并要求经销商严格执行指导价，严防乱价、加价等行为。但在实际运营中，不少经销商通过各类渠道运作规避酒厂的价格监管，变相掌握了产品的自主定价权。

纵观茅台过往的市场行情，其终端市场价长期偏离官方指导价，经销商也形成了自己的利润模式：以较低的价格从酒厂拿货，再按照市场价卖给消费者或者终端渠道。

以茅台生肖酒为例，“龙茅”是一款备受市场欢迎的生肖酒，其价格一度被炒到8000元/瓶，远远超过经销商的拿货价。

不过，随着白酒行业的整体降温，无论是飞天茅台还是非标茅台酒，其市场溢价均大幅回落。尤其是非标茅台，在去年很长一段时间内，市场成交价甚至跌破了经销商的拿货成本价，这让不少经销商陷入库存积压的困境。

今年初，为了给经销商减少压力，助力非标酒适应市场行情，茅台主动下调了部分非标茅台的价格。

“对于白酒企业来说，行情好的时候，经销商就是稳定的资金蓄水池，能够吸纳库存，分流压力；但在行情不好的时候，积压大量库存的经销商，就是随时可能泄洪、溃坝的堰塞湖，具有引发连锁市场反应的风险。”一位白酒行业的资深从业者分析说。

在这位从业者看来，经销白酒，是一个对库存管控、资金周转要求都很高的行业。身处行情下行周期，有的经销商为了快速回笼资金，减轻库存压力，就会低价抛售囤货，进而引发恶性的价格踩踏，进一步拉低整体市场价格。

“如果酒商、黄牛上的库存太多，就会削弱酒企对价格的控制权。”该从业者说。

茅台此次实行“代售制”，核心目的正是重塑渠道管控、价格制定的主动权。在代售模式下，经销商不再拥有“货权”，无需提前打款囤货，市场价格的波动，对他们不会再产生太大的影响，他们只需要开拓市场，为消费者做好服务即可。

与此同时，客户购买这些非标酒，必须通过i茅台进行下单，其形成的订单、消费者、物流数据，对于茅台来说也至关重要，可以帮助茅台掌握真实的终端市场情况。

而在此前，茅台只是将酒卖给经销商，很难掌握酒的最终去向：多少流入黄牛渠道，多少进入终端消费环节，很难说得清楚。

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第1523期

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