前天晚上黄金跌得比较多，夜里十一点多，有个朋友给我打电话，问我当下的黄金行情怎么看。我们简单交流之后，他问了我一个核心问题，如果黄金在目前这个价位走出极端行情，会出现什么样的状态。

昨天黄金差不多已经跌破4100点，跌到4000点出头。我跟他说，按照市场规律，整数关口出现反反复复的争夺和反弹，都是非常正常的走势。之前黄金上涨的过程中，3500、4000、4500、5000、5500这些关口，全部都是反复争夺走出来的。现在行情回落，在4000、4500这个区间反复震荡争夺，也是很正常的走势。

如果接下来黄金走出极端风险行情，按照我的预估，极限位置大概在3500美元左右。这两天花旗有团队传出观点，金价看3500美元。对于这个观点，大家简单看看就好，因为花旗内部观点分歧一直比较大，关键还是看背后的核心逻辑是否成立。

从盘面形态可以清晰看出，4000到4100是目前非常重要的支撑位置，再往下的核心强支撑就是3500点，极端情况下下方大概还有12-13%左右的下跌空间，这是我能看到的极限风险区间。

紧接着他又问我，如果真的走出这种极端行情，我会怎么应对。

说实在的，如果真的出现这种极端情况，市场上所有黄金白银相关资产，包括各类有色资产，大概率都会大幅度承压。像铜价短期继续走弱，从逻辑上来讲完全合理。

他问完之后，我的第一反应非常明确。如果黄金出极端行情进一步跌到3500，我会专门花时间、花精力，调配仓位重点去做多白银，甚至会动用比较重要的核心仓位。

过去十多年，我配置白银基本都是以商品期货为主。从2025年年初开始，因为个人精力有限，再加上做白银需要盯夜盘波动大，耗费时间精力，我基本就没有再做商品短线。但这一轮不一样，如果黄金真的跌到3500这个极端低位，我愿意重新投入精力，重点布局白银。

我的长期预期一直没变，黄金、白银的长期价格趋势一定是向上的，而且白银的价格弹性会远远大于黄金。

如果黄金跌到3500美元，市场会给出极端的金银比价，白银大概率会被砸到35美元，甚至30美元。过去几年我们也见过同样的走势，黄金在3500左右的时候，白银基本就在30美元上下。

对比前期高点，白银这个位置相当于腰斩，最大跌幅会达到百分之七十五。届时白银的投资赔率会变得极强，性价比会高于目前市面上几乎所有的大类资产，配置的确定性非常高。当然，这只是极端行情下的布局思路，不能当作常态交易标准。

随后我又跟他深入聊了极端行情背后的深层逻辑。

大家要清楚，目前全球央行一直在大幅度增仓、持续购买黄金。在央行持续扫货托底的背景下，如果黄金还能跌到3500美元，就意味着全球流动性收紧，已经从预期彻底转向实质性落地，而且是远超市场预期的强力收紧。

这种行情会带来两个核心变化。

第一，美元指数会超预期走强。目前美元指数一直在100附近震荡，极端行情下，会直接冲向105、106，甚至108、110。届时全球所有大类资产，基本没有一个能走出独立行情，全市场承压是必然结果。

第二，十年期美债收益率会继续上行。当前十年期美债收益率在4.5%，极端收紧环境下，大概率会冲到5%，甚至5.2%、5.3%。

同时目前十年期美债TIPS实际利率大概在2.1%，极端行情下，实际利率有可能直接冲到2.5%，甚至2.8%。

按照这个定价逻辑，市场所有风险资产都会大幅度回撤，几乎所有资产都会下跌。市场所有人都会觉得持有美元最安全，这完全就是2022年行情的翻版。

但大家要注意一个关键细节，2022年极致收紧的环境下，黄金从2000美元出头跌到1600多美元，整体跌幅只有百分之二十多。而这一轮黄金从高点回落，目前跌幅已经达到百分之二十五、二十六。

这种极端风险我们不能否认它完全不存在，但是目前来看，发生的概率确实很低。

先不说美国传统经济部门能不能承受这么高的利率，就目前美国火热的AI产业链，在利率持续飙升的环境下，能不能撑得住，都是一个巨大的问号。

就算这种极端情况真的发生，行情落地的时间，大概率也会比市场预期的更早结束。

现在黄金下跌，市场一片恐慌，所有人都在看空，喊着还要大跌。但我一直想说，市场永远是极端情绪化的。

我记得很清楚，2022年九，十月份，就是这一轮黄金大行情启动的起点，我当时开始重点布局黄金白银。那时候实际利率也是冲到2.1%，市场当时极度悲观，按照实际利率模型定价，很多人看黄金跌到800美元，也有不少人看跌到1300美元。

当时金价明明已经跌到1600美元的低位，全网依旧极致看空。但最后，正是因为全球央行开启大幅度购金，硬生生把金价托住，终结了空头行情。

看多的时候全网一致看多，看空的时候全网一致看空，这就是市场常态。

我的观点从来没有变过。哪怕五一之后市场持续震荡调整，我依旧在逐步加仓黄金、重新建仓配置黄金资产。

短期来看，美联储加息、利率波动、欧洲央行加息，都会对黄金造成剧烈干扰，带动金价持续调整。这些短期波动，我完全可以接受。

拉长周期，黄金的中长期趋势，只由三个核心逻辑决定：央行持续购金、美国债务问题、全球地缘格局。

这一轮黄金后续重新上涨，上行斜率大概率不会像之前那么陡峭，但是中长期向上的趋势不会逆转。

目前美国实际利率处于高位，只要后续实际利率开始拐头向下，黄金后续的上涨空间会极大，涨幅会远远超出所有人的预期。

@今日话题 @雪球创作者中心

$紫金矿业(SH601899)$ $山东黄金(SH600547)$ $中金黄金(SH600489)$

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对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。

首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。

房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。

再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。

当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。

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本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。

文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。

前言：

招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。

从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。

招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。

站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。

一、发展历程：从单一油运到综合能源运输

招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。

招商轮船2015-2025年核心船队规模演变（单位：艘）

数据来源：公司2015-2025年年度报告

第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）

2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。China VLCC整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。

收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。

2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。

这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%（注：所有数据均引用上市公司发布的年度报告，由于后续收购导致部分数据有追溯，所以和软件上数据有出入，其他有差异的数据同理）。

这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。

到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。

第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）

2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。

这次收购的战略价值在于：

第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。

第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。

第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。

2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。

这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。

从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。

净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。

第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）

2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。

2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。

特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目，涉及多艘17.4万方和27.1万方Q-Max型LNG船。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。

2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。

成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。

这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。

二、财务表现：穿越周期的盈利能力

财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。

1、营收与利润演变

招商轮船2015-2025年营收与净利润趋势（单位：亿元）

数据来源：公司2015-2025年年度报告

从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。

2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。

2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。

2025年各业务板块净利润贡献分布

数据来源：公司2025年年度报告

从上述数据可以看出几个重要趋势：

第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。

第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。

第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。

2、资产与负债结构

招商轮船2015-2025年资产负债率与有息负债率变化

数据来源：公司2015-2025年年度报告

截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。

资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。

从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。

有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。

3、盈利能力与股东回报

招商轮船2015-2025年加权平均ROE趋势

数据来源：公司2015-2025年年度报告

从盈利能力指标看，公司的ROE（净资产收益率）呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。

这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。

从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率（现金分红/归母净利润）平均约为43%。

招商轮船2015-2025年现金分红与分红率趋势

数据来源：公司2015-2025年年度报告

稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。

从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

三、各业务板块发展轨迹分析

招商轮船的业务板块可以划分为五大类：油轮运输、干散货运输、LNG运输、汽车滚装运输和集装箱运输。其中，油轮和干散货是双核心主业，贡献了公司绝大部分利润；LNG运输是未来增长极；汽车滚装和集装箱运输则是重要的业务补充，增强了公司穿越周期的能力。

2025年末自有船队结构（合计235艘）

数据来源：公司2025年年度报告

1、油轮运输业务——核心基石

油轮运输是招商轮船的立业之本，也是公司最具竞争优势的业务板块。公司旗下的海宏轮船（AMCL）拥有超过50年的大型油轮专业经营管理经验，其前身是1968年将VLCC引入远东的香港金山轮船公司。这一深厚的历史积淀，使公司在国际油运市场建立了卓越的声誉。

从规模演进看，公司VLCC船队经历了三个发展阶段。2015-2017年是快速扩张期，通过新建和收购，船队规模从34艘增至44艘。这一时期，公司抓住中国原油进口需求增长的机遇，迅速扩大VLCC船队规模。2018-2020年是巩固优化期，船队规模维持在51-53艘，重点转向船队结构优化和成本管控。这一时期，公司虽然没有大规模新增运力，但通过加装脱硫塔、节能装置等方式，提升了船队的环保性能和运营效率。2021-2024年是提质增效期，虽然船队规模基本稳定在52艘左右，但通过数字化改造和精细化管理，船队的运营效率进一步提升。

特别值得一提的是，公司的VLCC船队在成本控制方面处于行业领先地位。2025年，公司VLCC船队保本点已降至约2万美元/天，这意味着即使在市场低迷时期，公司仍能保持盈利或最小化亏损。这一成本优势来源于三个方面：

一是规模效应带来的采购成本优势，包括燃油采购、备件采购、保险采购等；

二是与中石化、中石油等大型客户的长期合作关系带来的货源保障，降低了空驶率和等待时间；

三是精细化管理带来的运营效率提升，包括航线优化、航速优化、燃油管理等。

从客户结构看，公司VLCC船队主要服务于中国大型石油公司和国际知名油商。国内客户包括中石油、中石化、中海油、中化集团等。国际客户包括壳牌、BP、道达尔、维多等全球顶级油商，这些客户对服务质量要求高，但运费水平也相对较高。这种"国内保货量、国际增弹性"的客户结构，使公司能够在不同市场环境下都保持较好的盈利能力。

从航线布局看，公司VLCC船队覆盖全球主要石油贸易航线。中东-中国航线是最核心的航线，约占公司VLCC运力的40%；西非-中国航线约占20%；美洲-亚洲航线约占15%；其他区域航线约占25%。这种多元化的航线布局，使公司能够有效分散单一航线风险，并灵活调配运力应对市场变化。

2、干散货运输业务——第二支柱

干散货运输是公司的第二大核心业务，以VLOC（超大型矿砂船）为龙头，辅以好望角型、巴拿马型、灵便型散货船队。公司旗下的香港明华（HKMW）成立于1980年，在1980年代的航运危机中抓住市场机遇，迅速发展壮大，形成了独特的经营风格和风险管理能力。

VLOC船队是公司干散货业务的核心竞争力所在。2015年，公司VLOC业务刚刚起步，仅有4艘船舶。通过与巴西淡水河谷的战略合作，公司迅速扩大VLOC船队规模。2016年收购恒祥控股后，VLOC船队增至8艘。2018年经贸船务资产并表后，VLOC船队猛增至28艘。到2021年，VLOC船队达到37艘（含参股和代管），规模位居世界第一。这一成就的取得，关键在于公司与淡水河谷签订的长期COA合同。

这些长期COA合同具有几个显著特征：

第一，合同期限长，通常为20-25年，覆盖了船舶的大部分使用寿命；

第二，运价相对稳定，通常采用"成本加成"或"固定运价+通胀调整"的定价机制，避免了市场大幅波动的影响；

第三，货源有保障，淡水河谷承诺每年提供固定的货运量，公司无需为货源担忧。这种"长约锁定"的商业模式，使VLOC船队成为公司利润的"压舱石"。

2025年，VLOC船队维持在34艘（其中100%权益14艘，30%权益20艘）。虽然绝对数量略有下降，但船队质量持续提升。公司与淡水河谷的合作不断深化，不仅保障了基础货源，还围绕其在国内的混矿业务展开内贸、近洋运输业务，形成了内外联动的业务格局。此外，公司还在积极拓展与其他矿商的合作，以降低对单一客户的依赖。

从业绩表现看，干散货业务虽然也会受到市场周期影响，但波动幅度明显小于油运业务。这主要得益于VLOC长期合同的稳定贡献和公司优秀的运营能力。

除VLOC外，公司的干散货船队还包括好望角型、巴拿马型、灵便型散货船。这些船舶主要服务于国内沿海运输和东南亚近洋运输，经营方式以程租为主，灵活性较高。

3、LNG运输业务——未来增长极

LNG（液化天然气）运输是公司最具战略意义的业务布局。在全球能源转型的大背景下，天然气作为最清洁的化石能源，需求持续增长。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球LNG贸易量将达到6亿吨，较2024年的4.12亿吨增长46%。这一趋势为LNG运输业提供了长期增长动力。

公司LNG业务的发展经历了三个阶段。2015-2019年是参股探索期，公司通过CLNG（持股50%，与中远海能合资）参与LNG运输，主要投资亚马尔项目、澳洲项目等。这一时期，公司对LNG运输业务进行了充分的学习和积累，培养了专业的管理和技术团队，但投资较为被动，收益以投资收益形式体现。具体来看，2015年公司参股LNG船队6艘，2016年保持6艘，2017年增至11艘，2018年增至14艘，2019年增至21艘。

2020-2022年是主动布局期。2020年，亚马尔项目5艘ARC7级北极型LNG船投运，公司开始获得稳定的投资收益。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，标志着公司正式进入自主投资、自主运营的新阶段。

这一决策的战略意义重大：一方面，公司从被动参股转向主动布局，能够自主选择投资项目和合作伙伴；另一方面，公司开始建立自主的船队管理和运营能力，为未来的扩张奠定基础。

2023-2025年是战略突破期。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目，涉及多艘17.4万方和27.1万方Q-Max型LNG船。卡塔尔是全球最大的LNG出口国，卡塔尔能源是全球最大的LNG生产商，与其建立合作关系，标志着公司正式进入国际LNG运输的第一梯队。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船（6艘17.4万方+6艘27.1万方Q-Max型）。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。

从商业模式看，公司LNG业务采用"长约锁定+自主运营"的策略。长约锁定确保了收益的稳定性，15-25年期租约的IRR约为8-10%，虽然不算高，但胜在稳定持久，能够为公司提供穿越周期的现金流。自主运营则使公司能够积累运营经验，培养专业团队，为未来进一步扩大市场份额奠定基础。这种商业模式的风险相对较低，因为LNG船舶的造价高昂、建造周期长，且技术要求严格，新进入者难以快速扩张。

从技术角度看，公司投资的LNG船舶代表了行业最高水平。卡气二期项目涉及的Q-Max型LNG船，单船运力达27.1万立方米，是全球最大的LNG船型。这些船舶采用最新的薄膜型液货舱技术，蒸发率低于0.1%，能效水平处于行业领先。此外，公司还在探索氨燃料、氢燃料等零碳技术的应用，为未来的绿色转型做准备。

另外公司也在探索非锁定的LNG船的运营，从海能的LNG项目船收入来看，基本上7-8年就能实现造船投入全回收。虽然轮船没有披露每一个项目情况，但是不会比海能的差。也就是说，新签订的LNG项目收益要比老项目高，船舶锁定期从15-25年不等，如果是15年的船后续项目不续签，公司依旧能享受近10年的运营收益。

4、汽车滚装业务——新兴亮点

汽车滚装运输是比较具有成长性的业务板块。这一业务的战略价值，在于它抓住了中国汽车工业崛起和汽车出口爆发式增长的历史性机遇。2021-2025年，中国汽车出口量从约200万辆激增至709.8万辆，年复合增长率超过35%。这一增长主要由新能源汽车出口驱动，新能源汽车出口占比从2021年的约30%提升至2025年的约37%。

从历史沿革看，公司汽车滚装业务源于2018年收购的深圳滚装。最初，这项业务主要从事国内沿海和长江的汽车滚装运输，服务的客户主要是国内汽车厂商，航线覆盖上海-大连、上海-广州等沿海航线以及长江流域。这一时期的业务相对稳定，但增长空间有限，年运输量约100-150万辆。

真正的转折点出现在2021-2022年。随着中国汽车出口量开始爆发式增长，公司敏锐地捕捉到这一趋势，开始将内贸船舶调整至外贸航线。2021年，公司外贸滚装船队仅2艘，主要服务于东南亚航线。2022年，外贸船队扩大至4艘，新增欧洲航线。2023年，外贸船队进一步扩大至5艘，新增地中海航线。

2025年，公司汽车滚装外贸业务实现历史性突破。全年外贸运营船队达到8艘，开辟了墨西哥、巴西、欧洲、地中海等多条远洋航线。特别是墨西哥和巴西航线的开通，抓住了中国新能源汽车出口南美的热潮。墨西哥已成为中国新能源汽车出口的最大目的地之一，近年来中国对墨西哥汽车出口超过40万辆。巴西则是南美最大的汽车市场，中国新能源汽车品牌如比亚迪、奇瑞、长城等在巴西市场份额快速提升。

从竞争格局看，汽车滚装运输市场呈现"中国需求驱动"的特征。传统的汽车滚装船东如日本川崎汽船、挪威华轮威尔森等，主要服务于日本、韩国、欧洲汽车厂商的出口需求。随着中国汽车出口崛起，中国船东获得了历史性机遇。公司作为中国最大的汽车滚装船东之一，具有明显的先发优势。

展望未来，公司汽车滚装业务的增长空间仍然巨大。公司已下单6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC（汽车运输船），预计2026-2027年陆续交付。这些新船将采用绿色甲醇作为燃料，不仅符合IMO的环保要求，更能满足国际大客户对供应链碳中和的要求。此外，这些新船的载车量达9300辆，是现有船舶的2-3倍，单船运营效率大幅提升。预计到2027年，公司外贸滚装船队将扩大至10-12艘，年运输能力突破100万辆。

5、集装箱运输业务——稳定器

集装箱运输业务在公司业务组合中扮演着"稳定器"的角色。虽然规模不大，但盈利稳定性强，在市场波动时能够起到平衡作用。这一业务的存在，使公司在油运和干散货市场低迷时，仍能保持整体盈利。

公司集装箱运输业务源于2021年收购的中外运集运。中外运集运成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司。在其鼎盛时期，曾拥有超过50艘集装箱船，航线覆盖全球主要港口。经历过多轮市场周期的洗礼后，公司将其重新定位为亚洲区域内精品航线运营商。

这一定位的核心逻辑是避开与中远海控、马士基等巨头的正面竞争。干线集装箱运输市场集中度极高，前十大班轮公司占据约85%的市场份额，新进入者难以获得规模优势。而区域市场则相对分散，且客户需求更加多样化，有利于差异化竞争。公司聚焦于日本、韩国、东南亚、澳洲等区域市场，提供高频次、准班率高的精品服务。

从航线网络看，公司目前经营约20条区域航线，覆盖东亚、东南亚、南亚、澳洲等地区。主要航线包括中国-日本航线（约8条）、中国-东南亚航线（约6条）、中国-澳洲航线（约3条）等。这些航线的特点是运距相对较短（通常在2000海里以内）、班次密集（通常每周1-2班）、客户粘性高。

从业绩表现看，集装箱业务呈现高收益、低波动的特征。2021年，受益于疫情后集装箱运价暴涨，公司集装箱业务实现净利润13.90亿元，ROE超过30%。2022年，市场继续高位运行，净利润约21亿元。2023年，随着市场回归常态，净利润回落至约8.7亿元，但仍保持盈利。2025年，抓住红海危机带来的区域市场机会，净利润回升至约12亿元。

从战略价值看，集装箱业务的意义不仅在于其自身的盈利贡献，更在于它与公司其他业务的协同效应。例如，集装箱船队的航线网络可以为汽车滚装业务提供支线转运服务，形成"干线滚装+支线集装箱"的联运模式；集装箱运输的客户资源（如汽车厂商、电子产品厂商）可以为干散货运输提供交叉销售机会。这种协同效应虽然难以量化，但对于提升公司整体竞争力具有重要意义。

招商轮船2018-2025年各业务板块净利润变化趋势（单位：亿元）

数据来源：公司2018-2025年年度报告

可以看到招商轮船的5大业务板块，在不同周期下实现了集团层面的净利润稳步增长，有效的穿越周期，做大做强。

6、穿梭油轮——潜在增长点

2025年是招商轮船正式进入穿梭油轮领域的元年，以签约1+1艘Suezmax级DPST为标志公司油运业务从远洋干线向深海油田服务延伸，形成了VLCC+Aframax+DPST的油轮矩阵。

穿梭油轮（DPST）需要具备在海上油田浮仓旁精准定位、靠泊、装卸的能力，技术复杂度远超普通油轮。此次和巴西国油签署的长期期租，收入稳定性高，类似于LNG船的模式，但是预计IRR更高。

依托于海宏香港50余年的大型油轮管理经验，穿梭油轮有望成为未来十年新的增长点。

四、未来5年发展路径预测

展望未来5年，招商轮船的发展将受到多重因素的影响：全球能源转型趋势、航运业绿色变革、地缘政治格局变化、以及公司自身的战略执行能力。将有以下几个特征

第一：LNG船队进入集中交付期

到2030年，公司LNG船订单将全部交付，运营船舶数量将从2024年的22艘提升至64艘，按照每艘LNG船年均贡献净利润约0.3-0.5亿元估算，到2027年，LNG业务净利润有望达到18-20亿元，成为公司很大的利润来源。

第二：油运继续贡献主要利润来源

从油运市场看，2026-2028年预计将处于上行周期。支撑这一判断因素很多，但是底层因素主要有三个：

第一，OPEC+逐步退出减产，全球原油产量增加，将带动油运需求增长。

第二，全球石油需求在2030年前仍将保持增长，特别是亚洲地区需求强劲。中国、印度等新兴经济体仍处于工业化和城市化进程中，石油需求仍有增长空间。

第三，VLCC船队老龄化加剧，供给端约束日益明显。新船交付有限，而老旧船舶面临拆解压力，船队增长缓慢。

基于以上因素，我们预测这一阶段VLCC TCE有望维持在较高的水平，TCE每增加1万美金，油运利润增厚13亿左右。每年70-100亿+的净利润可以期待。

第三：其他业务处于中等景气周期

从其他业务看，干散货业务预计将保持向上运行，随着西芒杜铁矿的稳产，到2030年有望出货量达到1.2万吨。轮船的VLOC长期合同的稳定贡献，新造船下水将支撑干散货初步走高，而且干散货市场船舶老龄化问题也非常突出，可能会造成较大的供需失衡。

预计业务净利润维持在15-25亿元/年。

汽车滚装业务将受益于中国汽车出口的持续增长，特别是新能源汽车出口的高速增长。公司已下单的6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC将于2026-2027年陆续交付，外贸船队规模将扩大至10-12艘，净利润有望从2025年的约2.29亿元增长至2028年的6-8亿元。

集装箱业务预计将保持稳健运行，净利润维持在8-12亿元/年。虽然区域集装箱市场也存在周期性，但公司的精品航线定位使其具有较好的抗风险能力。

综合来看，公司在没有任何板块进入躁热周期的情况下，下限平均年利润将从22-24年的50亿左右，增长至未来的70-85亿。如果油运、干散两个核心板块进入大周期，年利润有望升至100-170亿。随着利润的提升，公司负债进一步降低，财务费用同比下行，会释放更多利润。

所以我也不赞成用传统周期行业估值去算轮船，成长路径清晰，资本开支高峰期过后，股东回报上来，可以给更高的估值。

也希望大家不要只局限于轮船的油运业务，虽然这个业务确实出彩，但是其他业务也不逊色。管中窥豹，不能知其全貌。

未来公司也将从一个以油运为主的传统航运企业，转型为以清洁能源运输为核心的现代化航运集团。

最后，需要再次提醒，本报告仅供参考，不构成投资建议。航运业具有周期性特征，业绩可能随市场波动。

投资航运的第一要务：敬畏航运！就如同我们面对波涛汹涌的大海一样，如果你不敬畏它，那么终将会被吞噬。

@今日话题 $招商轮船(SH601872)$

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虽然今年至今，各主要指数都是上涨的。

但要是论个股的话，今年上涨的个股数量已经收缩到了1819只。

这种指数牛的背后，则是绝大多数人亏钱。

所以客观的来说，今年的任务其实不是赚钱，而是控制好回撤。

否则很容易击破心理防线！

相比于上一个熊市的地狱级难度，今年这种极端行情也是地狱级难度。

甚至很可能还要更难。

一、市场博弈绞杀脆弱者

股市是一个很残忍的地方，他不管你是不是老弱病残，反正只要你是脆弱的，他就会割你韭菜。

而且，他还专挑脆弱者割！

这就是为什么小盘股成交额这么高的原因之一，因为小盘股里面的散户朋友最多，而且他们在博弈上的技能远不及那些所谓的主力。

A股市场向来都喜欢走极端。

比如，暴涨暴跌；再比如，极端分化；此外，还有长时间横盘消磨意志。

暴跌的时候，配合各种鬼故事，逼人在最底部割肉。一旦大部分人割肉了，它立刻暴涨，让你追都追不上。

暴涨之后，引诱着大量的人追涨。当大部分人都追进去后，就成了接盘侠！你要是不追，它就继续涨，涨的你心痒难耐！

可只要你追进去...你懂的...

然后就持续下跌，使得被套的人不断从高位一直补仓，补到最后没钱了，被最后一击击倒，割肉在黎明前。

暴涨暴跌再配合极端分化的话，那感觉简直不要太爽。

除非你十分有定力，能坚持住自己的原则和策略，否则必然会被诱惑着追涨杀跌，频繁操作。

极端分化的行情还会让大家产生幻觉，误以为别人都在赚大钱，只有自己亏钱。

这会激发起嫉妒之心。嫉妒这东西一旦被激发，比贪婪还可怕。

因为嫉妒就像证明自己。着急证明自己的人，很容易上套。

最后，还有时间上的软磨硬泡，磨到你一点脾气都没有。磨到你怀疑自己的策略和判断。

由于大部分人都是想赚快钱的，所以消磨时间是很具杀伤力的。为啥呢？

因为很多人都不是用长期不用的闲钱来投资的。还有不少人是加了杠杆。

这个时候，时间就成为了敌人。即便一个标的，未来 可能涨很多倍，但能在上面赚到钱的人一定是少数。

总之吧，股市就是脆弱者的绞肉机。不搅得血肉模糊决不罢休。

二、脆弱者如何修炼？

相信不少人都读过塔勒布的《反脆弱》。

脆弱者就是在不确定性中受伤的人。（比如股市的波动就是不确定的）

反脆弱者则是能在不确定性中受益的人。

成为反脆弱者有很多方法，每个人的侧重点可能都不一样。

我跟大家分享几个。

第一，用长期不用的闲钱投资；

第二，只买自己懂的东西，不懂的一律不碰，涨上天也不碰；

第三，尽量在低估的时候买；

这个真需要多说两句。

大部分人在低估的时候犹犹豫豫不敢买，等到开始涨了，就越涨越买。

那么这就会导致低估的时候仓位轻，高估的时候仓位重。

本来已经涨了两倍了，但一个30%的回撤，居然还亏了很多钱。

这是大多数普通人都在不断犯的错。

第四，尽量不要轻易满仓。

一旦满仓，人就容易变得很脆弱，很容易被击破心理防线。

我个人比较喜欢低位的时候重仓，高位的时候逐渐减仓，不高不低就持有不动。

但这也很难，因为有时候市场走极端，低估了还能继续跌，跌得你都怀疑是不是哪里出问题了。

比如，3000点的时候买，这算是低估，结果到2600点的时候，很多人还是破防了。

第五，多读历史，了解各种极端行情。

历史上的极端行情有很多。

虽然不是每次都完全一样，但内在逻辑是差不多的。

只有多了解历史，才能处事不慌。

第六，要有现金流，不要辞职炒股。

第七，追涨杀跌一定要止损。

我们在买入的时候要搞清楚自己是 不是在追涨。如果是在追涨，就一定要止损。

第八，适度分散。

没有人能每笔投资或者交易都正确。

所以必须要适度分散。

第九，选择合适的波动率。

很多人都喜欢高波动资产，因为有一夜暴富的可能。

但高波动资产是让人亏钱最多的东西。

买入前，一定要先了解自己的波动承受能力。

如果你承受不了高波动，还想买高波动资产，那就一定要控制好仓位，并且用一些不相关的资产进行对冲，让组合整体的波动率在你承受范围内。

塔勒布的杠铃策略就是这个原理。

第十，要有原则。

我们一定要在投资过程中积累自己的一些原则。并坚守原则。

举例来说，有人喜欢玩重仓。动不动就押50%以上的仓位上去。

反正我不会这么玩。

对于个股而言，我即便特别看好的个股，也会有一个仓位上限。达到了就坚决不再买了。

每个人的原则都不同，但没有原则是不行的。

三、股市会有一万个你想不到

反脆弱是指在不确定性中获益。

股市就是一个极度不确定的市场，尤其是短期内！

身在股市，我们都会遇到一万个意想不到的行情。

你看最近几年，不就是很多活久见的行情吗？

你在这次行情中受伤，总结出一个方法。

但放到下个行情中，可能就被打脸了。

并不是说你总结的方法不对，而是你的方法可能长期有效，但短期则非常不确定。

那么对于我们来说，就要了解不同方法的优缺点，你接受它的优点，也要同时接受它的缺点。

既要又要还要肯定是行不通的。

比如，我个人喜欢在低估的时候买，然后持有不动，到高估的时候慢慢买。

但有时候，低估的资产还没到高估，就回撤了30%，甚至50%！

这怎么不让人难受呢？

你可能会总结这次经验，下一次就是每涨20%就卖出一部分。

结果等你卖完后，它还是不回调，或者只回调10%，然后就一个劲的继续涨。最终涨了两三倍。

其实这两种方法拉长时间都能赚到钱，但遇到不同的行情，表现会不同而已。

而未来的行情走势是无法被预知的。所以更应该选择一个适合自己性格的方式去做。

然后就坦然面对。

四、缩量缩圈降波

最后讲讲昨天的行情。

随着资金利率的回升，AI硬件的反弹开始越来越乏力。

热门的反弹遵循一个规律，首次下跌反弹的高度最高，第二次则低于第一次，以此类推。

这就有点像从高空落下的皮球，每次掉落和反弹都会消耗动量。

昨天AI硬件方面，不仅全市场缩量到2.55万亿，反弹也更加集中到细分行业，也就是缩圈。

波动率也在逐渐下降。

这就是一个不断消耗动量的过程。

随着动量消耗之后，动量策略就会随即撤退！

只不过，这种切换的过程，有时候会带来泥沙俱下的行情，十分吓人。

甚至有些基本面好，估值低的行业也照样被带崩。

大家可以去翻翻看，很多行业从高位回撤的幅度都很大，比如，医药、食品饮料、证券、保险、恒科、创新药、石油石化、钢铁、传媒、软件、基建、军工、美容护理、商贸零售、农林牧渔等等。

简直是一抓一大把，跟股灾似的。

这种行情明显不正常。并不能用理性去分析。

但要说反转，恐怕最大的阻力有两个：

1.后续中美还有几个大型IPO。

2.资本得反复拉高才能出货。

好消息是10年国债利率已经开始反弹。

宏观流动性开始从泛滥向适度宽松切换。

两股力量正在交锋中。

打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！

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五月和一位顶级大佬彻夜深聊投资。整场对话，他没有讲技巧、不讲赛道、不讲战法，开篇第一句话，直接击穿所有惯性认知。

他说：投资里，过去所有的经验，都是错的。

这句话，是整场交流的重中之重。没有折中，没有保留，非常绝对。我听完极度共鸣，这和我一直践行的 “见路不走”，是同一个顶级认知。

绝大多数投资人一生都在被经验杀死。

我们所有的复盘、所有的成功案例、所有在上一轮行情里验证过的逻辑、行业认知、选股习惯、交易节奏，全部只属于上一个时代。

A 股最残酷的真相就是：市场永远在变，周期永远在迭代，环境永远不可逆。

上一轮能赚钱的逻辑，这一轮就是坑。上一轮有效的行业判断，这一轮就是谬误。上一轮正确的仓位、节奏、偏好，这一轮就是亏损根源。

所谓经验，不过是旧周期的幸存者偏差。

它不是真理，只是刚好适配彼时的市场环境。环境一换，土壤一换，资金结构一换，政策基调一换，过去所有的 “正确”，全部自动变成错误。

很多人长期亏损、踏空、回撤、越学越废，根本原因只有一个：拿着旧经验，应对新市场。

人最难突破的，从来不是市场，是自己的路径依赖。我们迷信自己赢过的方法，笃信自己总结的规律，依赖自己验证过的认知。殊不知，投资市场里最危险的东西，就是曾经让你赚钱的经验。

所有路径，皆为死路。这就是见路不走的真义。

但彻底否定经验，不代表投资没有根基。

可变的是套路、是手法、是行业轮动、是市场风格、是阶段性认知。不变的，只有底层体系。

真正穿越牛熊的东西，从来不是经验，而是：恒定的估值锚、理性的成长判断、完整的风控体系、客观的定价逻辑。

经验是 “术”，全部会过期。体系是 “道”，永远成立。

经验是阶段性正确，时效性极强，周期一过，立刻作废。底层逻辑是规律性正确，穿越所有行情，适配所有周期。

顶级投资认知，到最后只剩两层：第一，彻底抛弃过去的一切经验，不被任何旧胜利绑架。第二，死死守住不变的底层框架，用恒定之道，应对万变之市。

永远清空自己。永远否定过往。永远重新认知当下的市场。

这也正是我今年在华山分享《庄子・秋水》时，所感悟的至高境界。

秋水一篇，核心在于破执。破除眼界之执、经验之执、过往之执。世人困于所见、困于所得、困于过往成就，便如同投资者困于旧周期的盈利经验，自我禁锢、画地为牢。

投资的破执，与庄子的通透，内在完全相通。

跳出固有认知的局限，放下过往所有的既定答案，以虚无、以空杯、以无垠之心，观瞬息万变的市场。不困旧法，不执旧果，守本心、循大道，这便是长期立足资本市场的终极修为。

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昨天，贵州茅台 2025 年度股东大会落下帷幕，总结下我的观察和思考。

一、不喝酒。

去年开始晚宴就不再提供酒了，只有喝蓝莓汁，今年连蓝莓汁没有了，只有喝可乐雪碧，有股东自带竞品白酒来表达态度，茅台自己招待客人都不用酒了，这说明当下当下高端白酒的消费场景，依然处于收缩状态。

这不是茅台一家的问题，而是整个行业的共同挑战。当 "无酒不成席" 的传统，遇到经济下行、"禁酒令" 的时代，白酒企业必须学会在一个更理性、更克制的消费环境中生存。

二、明确不拆股。

这是老问题。茅台现在股价 1200 多块，一手就要 12 万多，这意味着 99% 的中小股东，无法用股息再投资凑够一手，复利效应因为股价过高被大大削弱。

为什么不拆？官方的解释是，高股价是茅台品牌价值的体现。但在我看来，更深层的原因是：茅台的管理层，更在意机构投资者的感受，而不是中小股东的利益。

三是明确了以后每年两次分红

这次股东大会已经授权董事会，制定 2026 年中期利润分配方案，分红金额上限不超过上半年的归母净利润。按照 75% 以上的分红率计算，今年中期分红有望不低于 300亿。

这意味着，茅台正式进入了 "一年两次分红" 的时代。稳定且持续增长的分红，是一家成熟企业的标志。

四是库存。

关于库存，官方的表达非常克制，但态度非常明确："目前来看，我们所有产品的渠道存量处于良性健康水平""茅台市场最艰难的阶段已经走完，当前渠道库存水平、价格运转体系整体处于健康区间"

从市场调研来看，茅台酒渠道库存30-45 天；2026 年春节动销，核心城市 1-2 月配额基本售罄，北京、深圳等核心城市经销商出现空仓；开瓶率提升至62%，真实消费主导市场；价格基本企稳，截至 6 月 11 日，500 毫升 53 度飞天茅台原箱批发价在1660 元 / 瓶左右，市场零售价在1800 元 / 瓶左右。

库存处于历史地位，同时价盘稳定，茅台最难的时候，真的过去了。

这不是茅台一家的孤例。

2026 年 6 月 3 日洋河的股东大会上，也有关于库存的乐观表述："2026 年一季度已经迎来历史性库存拐点：终端开瓶量＞经销商打款量＞厂家发货量。全品类渠道库存回落至 1.8-2.2 个月健康区间。省内江苏库存基本完全出清。"

五粮液的情况同样如此。第三方调研数据显示，第八代普五的渠道库存已降至 25-35 天，四川、江苏等核心市场库存不足 1 个月，部分区域甚至出现阶段性缺货。

库存是影响白酒企业短期业绩的核心变量。当茅台、五粮液、洋河等第一梯队酒企的渠道库存，普遍降至健康甚至偏紧水平时，意味着头部名酒的库存去化进程，已经基本完成。

这也意味着，对于几家头部优质白酒企业而言，本轮行业调整最艰难的阶段，大概率已经过去了。

五是价格体系和渠道。

陈华表示：" 茅台将继续按照随行就市、相对平稳的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品的差异进行科学分析和充分研判，努力构建供需适配、量价平衡的价格体系 "

王莉代总经理：" 茅台与各类渠道商从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势合作共赢的协同伙伴关系。自营渠道体系担当的是市场的 ' 平衡器 ' 和' 稳定器'，稳定平衡市场秩序，防止过度炒作；社会渠道体系则担当着市场的 ' 放大器 ' 和' 转化器'，主动触达 C 端，贴近消费圈层 "

翻译过来就是：以后茅台的控价和控量，主要通过直营渠道来完成；而传统经销商的价值，将会持续弱化。

这是一个必然的趋势。过去，经销商体系帮助茅台快速占领了市场，但也带来了价格炒作、渠道囤货等一系列问题。现在，茅台正在通过加大直营比例，重新掌握市场的主导权。

对于经销商来说，这是一个痛苦的转型期。但对于茅台的长期健康发展来说，这是必须迈出的一步。

六是品牌战略。

"茅台品牌是 ' 长红 '，不能做 ' 网红'。以后在品牌的联营上会非常谨慎，要看联名合作是否符合公司战略方向以及商业模式 "

内部讨论认为，此前的跨界联名在年轻化战略上有一定实现，但 "对品牌不是加持，在市场前景上，可能不是酒类公司所符合的运营模式"，因此逐步对跨界产品进行了 "软着陆"

七是产能。

陈华的表述是：

" 茅台酒 ' 十四五 ' 技改项目规划新增的1.98 万吨产能，现已建成投产两个车间，其余的工程都在有序推进，会尽快建设完成 "

" 原则上只要满足条件，我们会尽可能多投料、多生产基酒。在行业低谷期，将这部分基酒存入库存，进一步加厚加深公司基酒资源和产品品质库存；待到市场上升期再逐步向市场投放，以此平抑周期波动 "

" 从长期价值看，15.03 平方公里的产区产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性将长期保持，供需紧平衡的格局不会改变。而茅台酒 ' 越陈越香 ' 的独特特性，使其具备更强的跨周期抗风险能力 "

茅台的商业模式，有一个最刚性、最可预测的底层逻辑：今天的基酒产量，决定了 5 年后的成品酒销量，酿造 1 年，基酒贮存 3 年，勾调后再存 0.5-1 年。

茅台酒如果未来继续满产满销，那么销量增长完全由5 年前的基酒产量决定。基酒 - 成品酒转化率：75%-85%，中枢值 80%。

从已有情况和管理层的表述，我们可以测算一下。

2026年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2021年，当年的基酒产量是5.65万吨，那么对应2026年的成品酒销量是4.52万吨。

2030 年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2025年，当年的基酒产量是5.85万吨，那么对应2030年的成品酒销量是4.68万吨。

2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速是0.9%，这个增速不高，2030年之前，茅台酒的量处于平稳期。

释放期在2031年之后。"十四五" 技改项目规划新增 1.98 万吨设计产能，2024 年 10 月已投产 1800 吨，剩余产能 2026-2028 年陆续投产，2028 年全面达产。这些产能将在 2031-2033 年逐步转化为成品酒销量：

2026 年基酒产量预计有6.6万吨，对应2031年的成品酒销量是5.28万吨，同比增加12.8%。

2027 年基酒产量预计有7.3万吨，对应2032年的成品酒销量是5.84万吨，同比增加10.6%。

2028 年基酒产量预计有8.05万吨，对应2032年的成品酒销量是6.44万吨，同比增加10.3%。

2031-2033 年，茅台酒的量增复合年化增速是11.2%，是茅台酒产能的红利释放期。

2028 年 "十四五" 技改项目全面达产后，茅台酒基酒总设计产能达到 6.44 万吨 / 年，对应实际产量约 8.05 万吨 / 年。这是目前官方明确的可落地最大产能。

后面就不知道了，暂时现在看不出什么来。看管理层表述，应该是还有空间的意思。

假设不扩产，2034-2036 年量增的复合年化增速0%

则2036 年茅台酒销量6.44万吨，以2026 年4.52万吨销量作为基数，未来十年量增的复合年化增速3.6%。

这个增速不高，但非常确定。

八、现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？

现在，我们可以算一笔账，现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？

量增：3.6%/ 年（刚才测算的）

股息率：目前茅台股息率4%。

在价的复合增长上，我坚信茅台酒年化提价能跑赢GDP增速。按照2035年实现中等发达国家的战略目标计算，GDP增速在4.5%左右。

现在投资茅台，不考虑市盈率抬升，未来十年的综合复合回报率≈量增+价增+股息=3.6%+4.5%+4%=12.1%。

这个回报率，不如过去二十年那么惊艳，但在今天这个利率下行、不确定性增加的市场环境下，这已经是非常难得的确定性收益了。

茅台正在回归它的本质。

它不再是那个被疯狂炒作的金融产品，不再是那个一天一个价的投机标的，而是一个踏踏实实做产品、认认真真赚利润的消费品公司。

它的增长不再依赖于估值的泡沫，而是来自于实实在在的量增和价增；它的价值不再来自于市场的情绪，而是来自于它强大的品牌和独特的商业模式。

对于真正的长期投资者来说，19 倍 PE 的茅台，你不用再担心泡沫破裂。你只需要相信茅台的品牌，相信时间的力量。

股价下跌从来不是风险，茅台的商业模式决定了，它的价值不会因为股价下跌而减少一分。真正的风险，是你在底部割肉，是你在黎明前放弃。

"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。" 这句话说起来容易，做起来却极难。尤其是在茅台股价连续下行五年的当下，尤其是当所有人都在告诉你 "白酒时代已经过去了" 的时候。

但正是这种反人性的定力，才是投资者能够长期战胜市场的根本原因。

时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。把目光从 K 线图移开，聚焦于公司的基本面，耐心等待价值的回归，这或许才是当下最正确的选择。

$贵州茅台(SH600519)$

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三里屯随想
因为原来总有人把硬核联盟和taptap放一起比，我一直想聊聊国内手游玩家分层，刚好上午有朋友问起华通和心动用户定位差异的事儿。就简单写一写。

国内手游市场是一个用不到1%的人养活超过99%的人的生意。打开任何一个游戏的运营后台，DAU曲线可能很漂亮，但把收入拆到个人头上，真相会很残酷。传奇类手游里，0.5%的重氪用户贡献80%到90%的收入。二次元抽卡游戏，1%到2%的氪佬拿走60%到70%的流水。MOBA和FPS公平性约束了商业化，但即便如此，5%的硬核外观党也能贡献40%的收入。剩下那95%甚至99%的人，在财务报表上的价值是负数或者趋近于零。买量买来的泛休闲用户，iOS获客成本50到150元一个，看完广告不付费，平台还要分走30%到50%。大量游戏运营半年，后台里躺着的沉默账号超过注册总量的90%。

普通玩家当然很重要。他们是服务器的背景板、大佬的成就感来源、社交裂变的基础土壤。但从商业逻辑上看，游戏运营的本质，是为一个极端倾斜的收入结构做风险对冲。

玩家的基本分层

关于游戏玩家的分类，行业内其实没有统一公认的标准分层。基于行业常见的用户画像研究（如伽马数据、QuestMobile、TalkingData等机构的报告）以及手游运营实践中常用的玩家客户分类，结合国内手游市场特点（买量驱动、社交裂变、重氪养服生态），我们大体可以把游戏用户按付费能力×时间投入×核心诉求三个维度交叉划分，可以方便理解不同玩家群体的价值差异。考虑到大家懒得看太长，这部分我尽量简单点。

第一层：泛休闲和沉默层，占比60%到70%。 单局不超过十分钟，随时弃坑。自然流量或社交裂变的可能是资产，但买量买来的是成本项。

第二层：月卡党和通行证党，占比15%到20%，年均100到500元。 游戏基本盘，留存最稳。月卡、战令、首充、6元礼包，不创造爆发收入，但创造确定性现金流。数值膨胀或福利缩水，他们跑得比重氪还快。

第三层：中氪体验党，占比3%到8%，年均500到3000元。 为内容更新付费，敏感度在频率不在价格。二次元收入曲线是脉冲式的，新版本冲一波然后回落，中氪是脉冲的振幅。

第四层：重氪和排行榜玩家，占比0.5%到2%，年均1万到50万以上。 利润层，贡献50%到90%收入。一个大佬退坑可能带崩半个服务器。SLG和传奇的核心逻辑就是维护好这不到2%的人的心情。

第五层：社交驱动型，占比5%到10%，付费波动极大。 为社交货币付费，外观、坐骑、情侣系统，买的是关系不是数值。MMO和派对游戏的生命周期靠他们撑——社交链断了，游戏就死了。

第六层：硬核竞技型，占比2%到4%，100到1000元，拒绝pay-to-win。 口碑层，塑造电竞生态。商业化天花板硬邦邦——搞pay-to-win，他们第一个喷你。价值不在直接收入，在品牌护城河。总人数只占2%到4%，社区声量可能占30%以上。

第七层：内容剧情向，占比1%到3%，为爱付费，200到2000元。 IP长尾价值的基石。一个出圈二创视频可能拉新几万月卡党。米哈游花大钱做动画、铺世界观，不是情怀，是ROI计算过的账。

从投资者视角看，我们看什么？

1、比单层占比更值钱的，是层与层之间的转化效率。

原神主要是做好了内容→中氪→重氪的梯子，一个角色PV就能把剧情党洗成满命抽卡党。

B站游戏三谋之前拉胯，主要就是内容党留住了，中间转化梯子断了。

王者荣耀走硬核→社交→泛休闲的链，开黑机制把社交扩散链条打通了。

2、分层结构直接决定了估值模型。

重氪主导的SLG/传奇，按现金流折现给8到12倍PE，用户资产价值低，0.5%的人跑了估值就打折，所以这类游戏能不能按长青游戏看估值，要看大R的留存率。

月卡+内容主导的二次元，按DAU乘ARPU给P/S倍数，市场愿意给长期溢价但如果转化梯子断了，则瞬间坍塌。

社交+硬核的MOBA/FPS，按网络效应给最高P/S，但变现效率极低。

混合生态则看转化效率，顺畅则20倍P/S往上，断层则杀估值。转化效率才是决定估值曲线斜率的东西。

3、小心错位风险——分层服务错配。

SLG过度讨好白嫖导致大佬退坑，是内生性风险。二次元数值膨胀逼走内容党，世界观崩了转化梯子就断了。MOBA搞pay-to-win，公平性破坏口碑崩塌。派对游戏重度化，泛用户被赶走，DAU断崖。

60%到70%的沉默层在不同游戏里角色完全不同：SLG里是大佬的陪衬，MOBA里是匹配池的厚度，休闲小游戏里是不能动的核心资产。

五家公司用户结构对比

腾讯：全分层覆盖的混合型。 王者荣耀、和平精英是硬核→社交→泛休闲的标杆，5%硬核+10%社交+大量沉默层维持匹配池，变现靠外观和通行证。DNF手游则是重氪主导的复古模型，0.5%到2%的大佬贡献极高比例流水。腾讯的特殊之处在于它用社交关系链（微信/QQ）把分层之间的流动性人为拉高了——你不玩王者荣耀，但朋友叫你开黑，你很难拒绝。这种"社交绑架"降低了转化漏斗的摩擦，是其他厂商没有的基础设施。

世纪华通：SLG（COK-like）的极端形态。 无尽冬日和奔奔王国的底层是同一套模型——休闲/小游戏降低入口门槛，塔防RPG加快上手，联盟机制锁定社交驱动型，然后SLG核心玩法把中氪和重氪筛出来。60%到70%的沉默层在入口就被低成本买量消化掉了，留下的15%到20%月卡党和3%到8%中氪体验党，被叛军突袭的紧迫感和联盟战争的社会压力推着往重氪走。0.5%到2%的重氪贡献绝大部分收入。

心动公司：平台+自研的均衡结构。 TapTap作为分发平台，天然聚集硬核和内容向用户（第六层+第七层），这是它的基本盘。自研的香肠派对走硬核→社交→泛休闲的链，火炬之光偏向中氪体验党，心动小镇偏向社交驱动型。整体用户结构比纯SLG厂商均衡得多，没有单一分层依赖过重的问题。但代价是转化效率不够极致——没有哪一条链像原神或王者荣耀那样跑得极顺。taptap在成为心动公司基石的同事，其社区调性也牵制了第一方游戏的用户转化效率。

吉比特：问道+一念逍遥的双轨结构。 问道是经典MMO，社交驱动+重氪，老IP用户年龄偏大，付费能力强但拉新弱。一念逍遥是放置修仙，走的是月卡党→中氪体验党的轻中度路径，ARPPU低于传统MMO但留存更稳。吉比特的特殊之处在于它刻意避开纯买量赛道，用户结构相对健康，但代价是规模天花板——没有SLG那种0.5%重氪贡献90%收入的极端模型，也没有王者荣耀那样的社交裂变能力，不性感但稳健。

完美世界：传统MMO的社交+重氪结构。 诛仙、幻塔、完美世界手游，核心服务社交驱动型和重氪。MMO的生命周期靠社交链维系，但完美的问题是老IP老化，新IP（如幻塔）试图吸引内容向和中氪体验党，但二次元内容更新频率和世界观深度跟米哈游比没有优势。它的用户结构偏传统：社交驱动型5%到10%+重氪0.5%到2%贡献核心收入，中间层薄弱。这也是传统MMO厂商估值上不去的原因——转化梯子太陡，从社交驱动直接跳到重氪，缺少了中氪体验党的缓冲区。《异环》是完美试图打破这个结构的关键作品，是完美从"社交绑架型MMO"转向"内容驱动型开放世界"的赌注。核心用户定位是内容剧情向（第七层）+中氪体验党（第三层），走的是原神验证过的路：用世界观和角色PV拉人，用版本更新维持脉冲，用抽卡变现。但问题也明显：完美没有米哈游的内容工业化能力，异环的上线节奏、版本更新频率、二创生态能不能跟上，决定了这条转化梯子能不能搭起来。

0.5%到2%的人贡献利润，15%到20%的人贡献留存，3%到5%的人贡献口碑，剩下60%到70%是流量成本或沉默资产。好的运营不是讨好所有人，是让转化漏斗顺畅——内容党愿意为中氪掏钱，中氪有动力变成重氪，社交链把沉默用户拉回来。投资视角看，分层转化效率比DAU更重要，它决定了收入曲线的斜率和估值模型的选择。

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日本有一门古老的修复术叫金继（Kintsugi）：瓷器摔碎之后，不是丢弃，不是粘回原样假装完好，而是用掺了金粉的漆将碎片重新接合。修复后的器物，裂缝反而成了最醒目的纹路——比完整时更贵重。

这个意象很适合拿来聊一件眼下正在发生的事：全球化碎了，我们的投资组合该怎么办？

许多人的直觉是“世界在脱钩，那我就别出海了，守好自家一亩三分地”。但Acadian Asset Management今年4月发表的一份研究报告《Putting Portfolios Together when the World is Falling Apart》（当世界分崩离析时如何构建投资组合，2026年4月）给出了一个反直觉的结论。

Acadian是一家成立于1986年的系统化量化资管巨头（纽交所代码：AAMI），专注于全球股票多因子策略，尤其在非美股票和新兴市场领域享有极高的机构声誉，管理规模约2190亿美元。它的客户以主权基金、大型养老金和大学捐赠基金为主，过去三到十年间96%的策略跑赢了各自基准——这是一家对全球市场结构有深刻理解的机构。

它的结论是：

去全球化时代，全球分散投资不是更没用了，而是更有价值了。

全球化把所有人绑在了一起

先回顾一段历史。

从1970年代到2020年代，全球化是一条清晰的主线。柏林墙倒塌（1989年）、NAFTA签署（1994年）、中国加入WTO（2001年）、欧盟扩张（2000年代）——商品、劳动力和资本的自由流动不断加深。

这对投资意味着什么？一个直接的后果是：各国股票市场越来越“同频共振”。

图：发达市场平均跨国相关性（5年滚动窗口），数据来源：Acadian Asset Management、MSCI，1970年1月至2026年3月

这张图展示了23个发达市场国家之间的平均成对相关性。1980年代中期，这个数字低至0.2附近；到2010年前后，飙升到了0.8。以美国和德国为例，两国股市的相关性从1970-1997年间的0.35，一路攀升到1998-2026年间的0.81。

相关性高意味着什么？意味着你以为自己买了一堆不同国家的股票做了分散，其实大家涨跌方向差不多，分散的效果打了折扣。

是的，全球化时代，投资的“世界是平的”。

碎裂反而创造了价值

但全球化的高潮或许已经过去了。2016年英国脱欧公投、2022年俄乌战争、2025年特朗普政府的大规模关税——一连串事件标志着全球化至少在减速，甚至可能在逆转。学术界还在争论这到底是“去全球化”（deglobalization）还是“慢全球化”（slowbalization），但趋势的方向是清晰的。从上面那张图的右端也能看到，相关性已经从0.8的高位回落到了0.65附近。

这里是反直觉的部分。

许多投资者的逻辑是：世界在脱钩→不同市场之间联系变少→海外市场更不可预测→那我不如只投自己熟悉的市场。

但Acadian的分析恰好指向相反的方向：市场相关性下降，正是全球分散投资大展身手的时候。

道理不复杂。分散投资之所以能降低风险，靠的就是持有不完全同步涨跌的资产。当所有市场高度相关（相关性0.8），你买20个国家和买1个国家差别不大。但当相关性回落到0.35，20个国家的组合就能显著降低波动——因为东边不亮西边亮。

Acadian把1970-2026年的数据分成两段来比较，结果非常清晰：

数据来源：Acadian Asset Management、MSCI，发达市场23国总回报（美元计价），1970年1月至2026年3月

在相关性较低的1970-1997年，全球分散投资将波动率降低了37%（从单国平均的22%降至全球组合的14%），将最大回撤缩小了22%。而在高相关性的1998-2026年，这两个数字分别萎缩到了28%和14%。

换句话说，低相关性时代的分散化收益是高相关性时代的约1.3到1.6倍。

如果去全球化真的让市场相关性回到1998年以前的水平，那全球分散投资的“免费午餐”会变得更加丰盛。

“只买美股就够了”是一种后视镜偏差

过去二十多年美股的强势表现，让很多投资者产生了一个执念：全球分散没必要，只买美国就好了。

表面上看，1998-2026年的数据似乎支持这个观点——美国的最大回撤是-51%，甚至比MSCI World的-54%还小一点。但Acadian提醒我们注意一个关键事实：

1970-1997年，情况完全反过来。那段时间美国的最大回撤是-45%，大于全球组合的-40%。而当时回撤最温和的国家是德国（-36%），可到了1998-2026年，德国的最大回撤恶化到了-64%，比发达市场平均水平还差。

坦率讲，“美国永远更安全”不是自然法则，而是对近期数据的过度外推。上一阶段的赢家很可能不是下一阶段的赢家。这正是分散投资存在的理由——我们不知道未来哪个国家会胜出，所以不应该把赌注压在任何单一市场上。

不确定性，是分散的最佳理由

去全球化如果真的发生，会带来一系列我们难以预判的变化。

哪些国家会成为赢家？不知道。美元霸权会不会动摇？不知道。汇率会不会剧烈波动？也不知道。

但有一件事是确定的：在不确定性增加的环境中，分散投资的价值只会更高，而不是更低。持有全球组合，本身就意味着跨国家分散、跨货币分散。

有句老话说，分散是金融领域唯一的免费午餐。在全球化的高潮期，这顿午餐虽然免费，但营养一般——因为各国市场高度趋同，分散效果有限。而在去全球化的年代，当市场重新碎裂、相关性回落，这顿午餐反而变得更有营养了。

是的，就像金继。瓷器碎裂之后，用正确的方式将碎片重新连接，裂缝本身反而成为了价值的来源。去全球化撕裂了市场间的关联，但对于愿意拥抱全球分散的投资者来说，这些裂缝之间，满是金粉。

附：A股市场可用的国别ETF

对于国内投资者而言，实现全球分散并不需要开通海外账户——A股市场已有一批QDII国别ETF可供选择。我筛选了当前可交易、流动性尚可的产品，涵盖7个国家/地区、11个指数、共18只ETF：

美国

日本

韩国

韩国是全球第十大经济体、今年更成为半导体重镇，在全球分散配置中不可忽略。遗憾的是，A股目前没有纯粹的韩国国别ETF，这只中韩半导体ETF是现阶段最接近韩国市场敞口的替代品，破例纳入。

德国

法国

巴西

沙特阿拉伯

日均成交额为2026年截至5月21日的数据，来自Wind金融终端，仅供参考。QDII ETF存在外汇额度限制，溢价较高时需谨慎

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在生猪养殖行业深度调整、猪价持续低位运行的周期里，成本已成为决定企业生死与长期竞争力的核心变量。作为行业龙头，牧原股份近年虽与行业成本同步下行，表面看成本差距未明显扩大，但底层逻辑已发生质变——AI技术与一体化模式正形成不可逆的壁垒，未来将持续拉大与同行的成本差距，构筑难以复制的竞争护城河。

一、表面差距未扩，实则优势被阶段性掩盖

过去几年，牧原与行业平均成本差距看似持平，未进一步拉开，核心是行业阶段性因素掩盖了牧原的真实进步。

代养费下行拉低行业成本，周期上行必反转

行业“公司+农户”模式成本下降，主要来自代养费持续压缩：从2022年约270-280元/头降至当前200元以内，部分企业实际结算价甚至已经低于150元/头，直接带动行业每公斤成本下降近1元。但这是猪价低迷下的短期现象，一旦周期上行，代养费回升将快速推高行业成本，牧原自繁自养模式的稳定性优势将凸显。

仔猪成本差距收窄，售价优势反向扩大利润

牧原断奶仔猪成本稳定在250元左右，领先优势从2024年的百元左右收窄至当前的50元，对应成本优势缩窄约0.4元/公斤。但通过育种改良提升猪肉品质，牧原生猪售价从三年前低于行业0.2元/公斤，变为当前高于行业至少0.1元/公斤，一增一减带来单头30-40元收益增量，计入利润端而非成本端，实际综合优势持续扩大。

后疫情时代防疫优势暂时弱化，长期价值仍存

行业疫情损失减少，并非防疫能力提升，而是病毒浓度与毒性阶段性下降。牧原高投入的生物安全体系，在低疫情环境下折旧成为短期成本负担，但中国生猪疫病复杂、防疫体系不完善，大规模疫情复发是大概率事件，届时牧原的防疫壁垒将重新转化为核心成本优势。

AI降本存在滞后性，尚未完全体现在报表

AI对效率的提升是爆发式的，但转化为成本下降需要周期：AI辅助下育肥工人单批次饲养量从2000头升至4000头，未来有望突破6000-10000头，但人员优化、组织调整需要1-2年；AI育种突破到商品代落地更需2年以上，当前只是AI降本的初期阶段。

二、模式本质差异：牧原成本优势的底层根基

牧原全链条自繁自养与行业主流“公司+农户”的模式分野，决定了成本优势的底层逻辑。

同行成本下降依赖外部挤压，不可持续

“公司+农户”成本下降靠压缩代养费、降低仔猪采购价，核心是外部利益分配，而非效率提升。代养户饲养周期延长、实际报酬缩水，长期难以维系，成本下行空间见顶。

牧原成本下降来自内生效率，持续可复制

牧原成本优化源于母猪效率、养殖效率、人员效率的全方位提升，虽受固定资产摊销、冬季疫情等短期因素扰动，但长期降本趋势清晰。标杆厂区已实现10.5元/公斤成本，部分优秀线体跌破10元，技术路径已打通，剩余是管理复制问题。

防疫投入构筑长期安全边际

牧原在空气过滤、场区隔离、智能监测等防疫硬件上持续重投入，看似增加折旧，实则降低死亡率、稳定生产节奏。行业常态化发病背景下，这种“重防疫+高效率”模式，是轻资产代养模式无法追赶的长期壁垒。

三、AI赋能：引爆成本差距的核心变量

人工智能正成为牧原拉开与同行差距的关键加速器，其核心优势不在模型架构，而在数据壁垒与场景落地。

数据体量碾压，形成不可逆飞轮

牧原依托全场景智能化装备，每日生成海量养殖数据，远超同行手工填报的有限数据。基于千问基础架构打造的养猪大模型，核心是牧原独有的生产、育种、防疫、饲喂数据库，同行即便采用相同架构，也无足够数据支撑模型效果。

效率翻倍，人员成本持续下行

AI将一线经验标准化、算法化，普通工人快速达到资深水平，育肥环节人效翻倍。随着人员优化推进，人工成本将持续下降，未来单头人工成本有望再降30%以上。

育种迭代加速，品质与成本双升

AI育种缩短世代间隔、精准筛选性状，从核心种猪到商品代的转化效率提升，不仅进一步降低料肉比、仔猪成本，还持续提升猪肉售价，形成“成本更低、售价更高”的双重优势。

减少人为失误，降低成本离散度

AI替代人工判断环境调控、饲喂量、疫病预警，减少操作误差，让全场成本向标杆厂靠拢，内部成本差异持续收窄，整体成本稳步下探。

四、成本目标清晰：10元以下不是终点

牧原提出的600元/头降本目标已完成大半，且公司已经看到600元之后新的降本空间，意味着完全成本有望跌破10元/公斤。

技术上，标杆区域已实现10.5元/公斤，优秀场线突破10元，证明路径可行；管理上，AI与标准化体系加速经验复制，全公司达成10.5元/公斤无技术障碍；长期看，AI、合成生物学、智能装备持续落地，成本仍有下行空间，10元/公斤只是阶段性目标。

五、总结：AI加速下，牧原成本优势将从“持平”走向“拉开”

短期看，代养费下行、仔猪差距收窄、疫情平缓等因素，让牧原与行业的成本差距看似未扩大；但长期看，模式差异、AI赋能、防疫壁垒、育种技术四大核心优势，正形成同行难以追赶的护城河。

随着AI降本效应逐步释放、猪周期上行、疫情反复，牧原的成本优势将从“隐性”转为“显性”，与同行差距持续拉大。在养殖行业从规模扩张转向效率竞争的新时代，成本为王的牧原，将凭借AI与一体化模式，成为穿越周期、引领行业升级的绝对龙头。

$牧原股份(SZ002714)$ $牧原股份(02714)$

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文章内容仅为个人的市场观察与研究笔记，不构成任何投资建议。

一个非常反常识的观察：目前美股加速的 AI 泡沫，一定程度上压住了原油价格。

个人之前写过的，霍尔木兹导致的原油价格冲击，跟当初 1970 年代的“石油危机”没有可比性，不能做线性外推。

因为当时是美国需求端过热，“石油危机”其实是在供给端火上浇油的催化剂，而不是通胀的唯一根源。而这次原油价格短期飙升，是地缘冲突导致的供给端扰动。

至于目前美国的需求端如何？看几组数据就很清楚了。

第一个，密歇根大学消费者指数。3月53.3，4月49.8，5月44.8，连续三个月往下掉，而且 5 月 44.8 已经是 1952 年有这个数据以来最低。

第二个，看 5 月非农。就是公布后，导致美股等风险资产跳水的那份数据。

5 月美国新增非农 17.2 万，乍看还可以，但把结构拆开，你再看看：

休闲酒店业新增7万（旅游旺季+世界杯等拉动）；政府部门新增 5.2 万；医疗保健和社会援助新增 4.7 万。

反过来，金融业减少2.2万。信息业、专业和商业服务基本没什么增长。

也就是非高薪的服务业等岗位拉高的数据，而金融与信息类高薪岗位，要么在消失，要么在停滞。

也就是说，这份看似不错的非农数据，但是由相对非高薪的行业岗位拉高的。而消费不是按“岗位数量”计算的，而是由 “收入质量”和“收入预期”决定的。当高薪岗位在消失，相对低薪岗位在增长时，边际消费能力和消费预期会走弱。

这里就要说到AI泡沫了。AI现在做的事情：一边裁人，一边买卡。

依然是 5月 的数据，美国雇主5月宣布裁员97006人，其中38579人被归因于AI，占当月总裁员数的 40%，这已经是 AI 连续第三个月成为美国企业裁员的首要原因。

到这里你把“密西根大学消费数据”，“非农数据”与“美国雇主裁员数据”，综合起来看出来了吧？

美国目前的需求端很弱，跟 AI 逻辑上可能存在很大关系。

所以现在美国出现的是一种很怪的K型通胀：

半导体、存储、GPU、服务器、数据中心等这些热得发烫，相关产品价格持续飙升；但普通商品需求疲软，甚至被油价上涨带来的必选消费涨价进一步挤出。

这也解释了为什么霍尔木兹问题没有得到解决，原油库存持续消耗，但至少到目前为止，油价还没有出现 1970 年代那种失控的暴涨走势。

因为地缘冲突在推油价，但 AI 裁员在压高薪收入预期；AI 千亿级别的过度投资又在抽走金融流动性。一个从商品需求端压油，一个从金融流动性端压油，对油价形成了双重压制。

看到这里，你应该明白为什么开头说 "目前美股加速的 AI 泡沫，一定程度上压住了原油价格" 。

很多人会问，油价接下来到底会怎么走？

说实话，没有人能给出确定答案，甚至逻辑推演都变得异常困难。因为当前的市场既不是单纯的通胀路径，也不是单纯的衰退路径，而是两种力量拧巴在一起了。

供给端：霍尔木兹问题导致的原油飙升，原油供给的不确定性始终存在。

需求端： AI"买卡裁人" 的循环仍在持续，同时油价上涨对其他消费形成挤出效应。

金融端： 天量的 AI 资本开支正在加剧市场的“资金荒”，甚至美股的“现金奶牛”都开始发债借钱投资了。

感觉黄金市场的走势已经提前反映了这种矛盾，COMEX黄金已经从1月高点跌超20%，进入技术熊市了。

正常来说，黄金是通胀敏感资产，CPI破4，但它反而走熊。说明市场交易的不是长期通胀，而是实际利率上行、流动性收缩，以及后面可能到来的美国增长衰退。

这也正是为什么美联储当前陷入两难境地，所谓的“降息缩表”逻辑上其实缺乏可行性的。

因为按一般逆周期调节的思路，如果需求走弱，就应该降息。但问题是，CPI破4，油价还在高位，通胀数据不支持降息，美元信用也承受不了。

而且由于 AI 因素的存在，这种传统的货币调控可能会失效，甚至产生反效果的。

因为降息会进一步降低 AI 的融资成本，刺激那些美股企业加杠杆搞资本开支，那么反而会加速“买卡裁人”，最终导致 "越降息，算力越通胀，劳动越通缩" 的循环。

那缩表行不行？

也难，ON RRP这个隔夜逆回购池子已经基本见底了，再往下缩，就要直接挤压银行体系的准备金。

在美股高度依赖 AI 估值，市场流动性已经极度紧张的环境下，这已经不是普通的缩表，而是直接去扎破 AI 泡沫。

美联储真会来一次硬的，成就第二个“沃克尔”？感觉概率很低，当然这属于不可预测的尾部风险。

所以到最后还是那句话：谁知道呢？

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昨天美国正式宣布了5月的CPI同比增长4.2%、创2023年5月以来新高，市场对通胀的担忧又有所体现，美股下跌。个人觉得一个月的CPI数据还不足以主导下跌，尤其是在核心CPI环比仅上涨0.2%的情况下。实际上这一数据公布后，短期利率期货显示美国加息的可能性还是略有下降的，但主流预期还是押注今年10月要加息。

加息预期只是一个方面，昨天中东开始加剧也是美股调整的重要原因，老特又要“猛烈”回应了。之前发的一条讨论里聊过这个话题，“就中东的扰动、有人统计已经反复了37次，现在布油基本上是在90-110这个窄区间内震动：触及下沿，就局势纷扰、扑朔迷离；触及上线，就协议马上签署、海峡不久开放。这背后是老美的页岩油量价齐升，原油出口量创下历史新高。”这波布油眼瞅着跌破90，你看，又开始了。

还有一个因素，是AI的叙事有出现变化的迹象。甲骨文报表靓丽，但是盘后跌超10%，市场开始担忧其资本开支，我看了下，全年预期是500亿美元，甲骨文超了57亿美元，也就是10%的幅度。市场的弦还是绷得有些紧。

Anthropic交出了它的“神话”模型Fable 5，看了下各家的评测，强是真的强，但贵也是真的贵，又要考验B端的承受能力了；起码在openrouter的统计排名上，Deepseek和混元还是名列前茅，一定程度说明了使用者对模型性价比的重视。C端能否跑通，也是市场关注的重要趋势，最近连腾讯的叙事也有了翻转的迹象，workbuddy和微信AI功不可没。

从不计成本地投入，到担心开支、到关注盈利模式，AI叙事进入新的阶段。腾讯推出的微信 AI、苹果推出的Siri AI，两大生态巨头，分别立足于自己的体系，打开自己最核心的王牌产品（微信和Siri），开始尝试真正触达C端的具体生活场景，能真正低代价便捷顺畅解决真实需求，会是这一阶段的胜负手。激心颤手，拭目以待。

流水不争先，争的是滔滔不绝。

观点仅为记录思考所得，不代表股票推荐

@今日话题 @雪球创作者中心 $腾讯控股(00700)$

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近期按照中证的口径手动测算了更多指数的实时估值数据，现将部分数据与大家做一个分享：

以上数据是根据样本近十二个月的滚动数据计算的，部分官网不披露样本具体权重数据的指数躺师傅根据相关跟踪基金的申赎清单做了一个权重数据推算，数据是直接抓取的，无法确保每一份数据都是真实可靠，大家做一个简单的参考就行。

下面来简单聊几个大家感兴趣的问题：

1、本次新增了指数的加权市值数据

这个数据躺师傅简单地用样本权重*样本总市值求和计算，一个有让人有些意外的数据就是智选高股息指数的加权数据居然不到600亿，甚至不到300红利LV这种大盘红利风格指数的十分之一，这意味着智选高股息指数的小盘风格非常明显，躺师傅也仔细核对了一下数据，发现智选高股息指数的50只样本中总市值低于300亿的样本有33只，占总样本数量的66%，对小盘因子的充分暴露或许是指数长期收益较好的一个重要原因，毕竟小盘股定价的有效性要显著的弱于大盘股，红利因子更容易把握市场的错误定价。当然，另一方面也预示着智选高股息指数的指数容量可能要远小于同类红利指数，跟踪产品规模的膨胀可能会显著的削弱指数的有效性，好在指数是每年5月初调整样本，与市场上绝大部分红利指数是错开的，这也有助于减小调样冲击成本。

2、国证价值100和国信价值100的对比

最近这两只价值类指数大家讨论得比较多，躺师傅也仅根据表格中的数据片面的聊聊个人的一些看法。首先要明确的是这两只指数是风格迥异的两种产品，放在一起分高下是不太恰当的：从估值来看，国证价值100表现出了绝对的低估值高股息特点，属于价值风格非常明显的价值型指数，而国信价值指数则表现出了中等估值、中等股息的特点，属于价值风格不那么明显的价值类指数；从ROE和利润增速来看，国信价值表现出了更强的成长性和盈利能力，质量成长风格非常之明显，而国证价值100营收净利增速则相对平庸，ROE也要更低一些，相对而言质量价值风格会更明显；从市值风格上看，国证价值100的加权市值接近国信价值的3倍，国证价值100指数明显的偏向于大盘风格，相比而言国信价值则表现出了更多的中小盘色彩。所以综合来看，国证价值100是一只质量价值色彩明显的大盘价值类指数，而国信价值属于质量成长风格显著的中小盘价值类指数，二者虽共有价值之名，但其实并不直接对位竞争。

3、新旧红利质量指数对比

和前文的两只价值指数相似，红利质量（旧）指数估值更高、股息率更低，但是营收净利增速更强，中小盘色彩更显著；中证红利质量（新）估值相对较低、股息率更高，但是营收净利增速也更逊色，大盘风格更明显。

4、中证、国证、富时现金流指数对比

这三只来自不同指数公司的现金流指数其实在估值、股息率、ROE、业绩增速以及市值风格上没有本质区别，或者说这三只指数在ETF上的区别都要比指数层面的区别更大，喜欢现金流指数的朋友直接选择低费率、跟踪偏离度低的ETF就行了。

本周五中证和国证系的部分指数会实施样本调整，后续躺师傅也会根据相关ETF的申赎清单继续跟踪，不过工作量比较大，这个表格的数据只能不定期更新了，望理解。

风险提示：

手测口径的估值数据为手工测算，准确性无法做出保证，大家请谨慎参考，本文所提到的观点和数据仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。$红利指数(SH000015)$ $红利低波(CSIH30269)$ $中证红利(SH000922)$

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我炒股21年，牛熊见过三轮，从几万做到八位数。网上那些“十倍牛股”“打板秘籍”，我早年全信过、全试过，但最后让账户稳稳滚雪球的，全是当年觉得最笨、最慢的土办法。

下面这10条，没有半句空话，是我用真金白银换来，全是可以落地的硬逻辑。

1. 先选赛道：周期股再刺激，也别当“老婆”重仓

有前辈说过：煤飞色舞的行情就像夜店蹦迪，上头，但不能指望在那里过一辈子。

我的大钱，永远只放在五个方向：银行、消费、公用事业、高端制造、医药。这些行业十年后还在，需求稳定，不会被技术一夜颠覆。

周期股不是不能碰，拿小钱“谈个恋爱”可以，但绝不要重仓死拿当主业。周期顶部故事讲得再好，一旦反转，可能就是三五年解不了套。

2. 好公司+好价格，才是好投资

好公司不等于好股票，这是我花大价钱买来的教训。

我看价格就看三点，朴素但管用：

出价不极端：PE、PB处于历史30%–70%分位区间，不凑热闹买在最贵时；

增长配得上价格：PEG尽量不超1.5，至少要明显低于行业平均。消费、医药类优质龙头可适当放宽，但绝不为百倍市盈率的“故事”买单；

不追高位抱团：人声鼎沸处，我绕着走。

便宜好货拿着心不慌；高位筹码，一有风吹草动，根本拿不住。

3. 公司必须干净：管理层得像过日子的人

财报可以修饰，故事可以编，但公司治理藏不住。

我一票否决的“黑名单”：

财务造假、大额商誉暴雷；

实控人高比例质押、天天缺钱；

频繁融资、乱投资、主业三心二意；

大股东变着法子减持套现。

靠谱的公司，管理层一定踏实：专心做主业，不蹭热点，不乱改名，不瞎搞并购。跟实在人合伙，晚上才睡得着。

4. 持续分红，是对股东最真诚的交代

分红是利润中唯一做不了假的部分。

我的标准很明确：连续分红10年以上，分红率30%–70%，赚了钱舍得分，又不打肿脸充胖子。

股息率不必死守4%。在消费医药等领域，长期股息率能稳定跑赢银行定存（2.5%以上）且在同行业中领先，就是好企业。关键是要年年分，细水长流。

特别警惕周期股顶部的“豪爽分红”——那是诱饵，你一进去，第二年利润直接腰斩。

5. 护城河要硬：别讲故事，看硬数据

短期股价靠行情，长期靠真本事。我不听品牌故事，就看三个硬指标：

毛利率、净利率长期高于同行，说明有定价权；

ROE连续5年≥15%，是真赚钱，不是纸面富贵；

行业前二，龙头地位稳固。

护城河不是嘴上说的，是别人打不过、抢不走、模仿不了的硬实力。

6. 拥抱核心资产：注册制后，强者恒强

现在的A股，小票越来越边缘化，龙头永远有流动性溢价。

我优先两类：

国计民生央企核心资产：水电、高速、能源，稳得能穿越牛熊；

行业绝对龙头：市占率第一，赛道不夕阳，无颠覆风险。

牛市炒弹性，熊市抱龙头。能一直创新高的，永远是金字塔尖那几家。

7. 现金流要硬：真金白银比账面利润重要十倍

很多公司净利润漂亮，一看现金流量表，全是应收账款和存货。这种“赚了利润不见钱”的公司，第二年暴雷是大概率。

我的底线：

经营现金流/净利润≥1.2，利润全变成现金进账；

连续5年自由现金流为正，不用年年烧钱续命。

账面富贵是给别人看的，真金白银才是老板实实在在拿到手的。

8. 增长要稳步抬升：慢牛、稳牛，才是长命牛

新手爱暴涨翻倍，老股民只爱年年新高、稳步向上。

我看业绩就两条：

5年营收、净利复合增速≥10%；

增长平稳、阶梯上行，不暴涨不断崖。

暴涨的票，大多阴跌还债；慢慢涨的票，时间越长越有价值。

9. K线要稳：长牛慢牛形态骗不了人

我基本不碰纯题材、纯概念的票，涨得再猛也不眼红。

长牛股的K线特征很简单：长期依托年线（250日线）向上，十年里七八年收阳，每一次新高都有业绩支撑，不是靠情绪吹泡泡。

题材股涨得快崩得更快；价值股涨得慢，但一直在涨。

10. 抗跌比能涨重要一百倍

复利最大的敌人不是赚得少，是亏得多。

我选标的特别看重“扛揍”能力：三年最大回撤≤30%，波动率低、筹码稳。大盘大跌它小跌，大盘横盘它新高。

熊市守得住本金，牛市才赚得到大钱。能扛跌的票，才敢重仓，才拿得住。

最后说几句心里话。

这10条，看着笨、看着慢，不能让你一夜暴富。但它是我用21年真金白银换回来的真经验：炒股到最后，拼的不是爆发力，是定力，是风控。

放下浮躁，用这套标准筛一遍手里的股票，把那些让你睡不着觉的都清掉。剩下的优质资产，稳稳拿着。

股市里最笨的路，往往才是最快的路。时间，永远不会亏待一个愿意慢慢变好的人。

投资建议不作为买入依据，欢迎大家关注点赞讨论。

$农业银行(SH601288)$ $科创50ETF工银(SH588050)$ $中证红利ETF招商(SH515080)$

#雪球星计划公募达人# @雪球参考 @今日话题 @雪球创作者中心

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估值的逻辑根源在于对其未来利润的预期。

这里包含一个关键假设:公司最终会分配全部利润。将这些未来利润，用一些框架折现到当下，就能得出当下的理论估值。

框架主要有两种，永续和成长，永续指那些具备垄断属性的长期稳定高分红公司，成长代表阶段性景气的公司(周期性行业同样归为这一框架)，永续这种其实没必要看框架，巴菲特从来不会算什么折现模型，任何时候买进都可以，适合定投。我们主要谈成长。

成长框架:估值=流动性溢价因子x行业溢价因子x公司未来利润x稳态估值系数。流动性因子，枯竭给0.8，正常给1，充足给1.25;行业溢价因子，未来3年年复合增速大于20%给1，大于35%给1.25，大于50%给1.5，要是没这个增速建议放弃这个行业。稳态估值系数只是表示无风险利率是负相关，一般以五年期定存利率为基准，1/(利率+2.5%)，嫌麻烦可以直接按照20算，20算是一个通用的经验数字，记得这个数字一般不会大于30，做估值一定要保守不然会死的很惨。这个估值系数其实就是市盈率，不用市销率的原因是因为本质上他也是市盈率，只不过是一种商业模式的线性推断。

公司未来利润这个是最难算的，需要有常识，懂商业模式，有一手数据，最好有点人脉，这个教不了，只能自己多看多总结多积累。不过依然有一些经验，比如最终场景为toc的行业一般比较好算，按照目标人群数量，可接受产品价格及人均占有量去估算行业空间。行业潜在市场空间算出来后，锚定的那家有护城河的龙头公司一般市占率给30%。渗透率一般在5-50会有一个较快的上升期，一般少于12-18个月左右的时间是较为确定的。原材料成本占比高的规模效应会减弱等等。

买入一般是在未来估值的百分之60左右买进，百分之50左右满上，到达估值的百分之80减仓，到达估值清仓。然后估值是会随着现实世界发展变化的，记得经常没事审视一下。

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接上篇《白酒渠道变革的历史回顾（上）》，本篇继续对白酒行业渠道变革的历史进行梳理。

（接上篇阶段五）

茅台：政、商、军封闭圈层团购销售模式。

茅台有钱、有品牌但是却没有如其他酒企去卷终端，而是另辟蹊径，绕开公开渠道，直接绑定军队、政务、高端商务圈层，走出了一条完全不同的道路。茅台品牌与权、贵、意见领袖绑定，也为日后在消费者心智中树立高端化品牌形象打下了基础。

普通酒企的运作场景是日常餐饮，朋友聚会；

茅台重点放在了政府接待、商务谈判、节庆送礼。

普通酒企掌控的是同桌吃饭的买单者；

茅台抓住的是办公室主任、领导秘书、政务、商务接待负责人。

普通酒企促销重点在价格、促销、服务员推荐；

茅台促销重点社会地位、规矩、面子、圈层认同。

茅台的渠道定位不是争货架上摆没摆茅台酒，进店的消费者喝没喝茅台酒，而是争“谁有权利决定这瓶酒出现在酒桌上”。大家可以想象一下，在一个酒店就算竞品摆满了酒水架，促销员不断向你推销，真正要喝茅台的人绝不会因为你的推销就改喝别的酒，而那些选择其他酒的消费者，本来就不是茅台的客户。

这种模式的“护城河”在于，一旦一座城市的权力和精英圈层在正式场合喝茅台成为默认约定，外部品牌就很难再进入，这个不是口感问题，而是消费者心智认知问题。

因此茅台的经销商进入门槛不完全在于资金，而是要看你在城市的政商网络中的资源，当时很多茅台经销商老板本身就是转业军人、退休干部、富家二代，他们卖酒靠的不是销售技巧，而是靠自己的朋友圈。酒厂给销商的考核标准并不是卖货，而是维护客户资源。

茅台给经销商的不是进货权，是配额。这种配额天然的制造了茅台商品的“稀缺性”。每年茅台成品酒量是根据四年前生产的基酒量来确定的。酒厂每年按照出口、内销、年份、定制分配后剩下的就是给经销商的配额量，每个经销商分到的配额是厂家来定的，不是想要多少就拿多少。经销商赚的就是茅台出厂价与市场价之间的价差，前几年飞天茅台的价差巨大，使得经销商几乎是“躺赚”。所以经销商不怕酒卖不动，而是担心不按厂家规定被削减配额或取消经销资格。这使得厂家如“地主”，经销商是“佣人”，经销商怕得罪厂家失去“躺赚”的资格。这样天然的杜绝了经销商以资源向厂家要政策的机会。（而同时期五粮液大商制的逻辑是经销商能有几个线下分销网络，酒厂就能压多少货，所以五粮液经销商上千家，但是经销商的数量多而杂）

茅台的真正买家对价格也不敏感，但是对供应的稳定性、品牌的价值具有高需求。为此茅台2000年初，要求经销商出资，按照茅台标准在全国建立茅台专卖店，专卖店的功能主要是线下的进货渠道合规，关系维护。2003年茅台落实了“统一设计、统一装修、统一标准、统一标志、统一服务规范、统一指导价格”的八项统一要求，把专卖店做成了一套标准化的奢侈品门店形象系统，这在白酒行业是首创。

茅台不依赖广告对消费者进行教育转化，根本不靠临时性的餐饮消费，所以即便在餐饮铺货也没有用。因此竞品想要靠广告、靠降价都无法打破这套稳定的渠道模式，这注定了茅台在“黄金十年”的高速增长。

这套模式的弊端是利润来源不是靠把酒更多的卖给消费者，而是来自稀缺性带来的逐级价格差。一旦这个稀缺性概念丧失，或者需求侧疲软，这个利润结构就会打破。比如2012年“限制三公消费”政策的出台；2024年开始的宏观经济走弱，消费收缩都对茅台业绩造成了巨大影响。

阶段六：深度调整，渠道扁平化去库存杠杆（2013年至2015年）行业共识是：渠道不能再当蓄水池，要从“压货”转向“动销”。

2012年“限制三公消费”，政务消费腰斩，高端酒价格腰斩（飞天茅台批价跌破800元）。渠道库存爆仓，价格倒挂，大量经销商退出。酒厂开始告别以前的压货模式，转向直接下场促动销，帮经销商卖货。

茅台：保持配额制销售体系下终端客户的平稳转换。

茅台的渠道护城河建立在稀缺叙事+价盘稳定。一旦批价倒挂，经销商、专卖店信用破产，护城河也将被攻破。因此在该阶段茅台的目标是保批价稳定，保配额体系稳定，保经销商利润，维持渠道稳定的前提下，酒厂开始对经销商和终端客户群进行优化和转换。

茅台在收缩投放量稳价盘的同时，对低价抛售、破坏价盘的经销商进行处罚、淘汰，不少只会政务团购、不懂动销的经销商被清洗。在清洗掉无法适应新市场的经销商后，茅台2013年开放县级经销商代理权，将销售网络下沉。另一方面通过大量品鉴会培育核心意见领袖，构建直营体系。这一系列措施使得茅台渠道库存大幅下降，批价止跌回稳，并且把消费终端从原来的政商转变成了民营商务团购与大众消费。

五粮液：大小商并行，“百城千县万店”工程，推“直分销”模式。

调整期到来后五粮液渠道存在两个致命问题：

①经销商太多且层级乱，全国2000余家经销商，大量是“倒货型”而非“卖酒型”，价格体系管不住，窜货行为严重。

②大商制下，酒厂对终端管控失灵，终端什么样、消费者买不买，厂家不知道。

因此五粮液对渠道进行了如下改革：

①砍经销商层级，将2000余家缩减为500家特约经销商。

②厂家成立了华东、华南、华西、华北、中原、东北、西北7大营销中心，并给中心授权，厂家任命营销中心总经理，营销中心直接管辖区域内所有品牌、经销商、终端。

③五粮液很清楚，在广东等成熟市场，如果绕开大商而直接发展直营，这样会引起市场动荡。于是五粮液就设计了“直分销”模式。以广东为例，五粮液在广东把粤强酒业设为“服务运营商（平台商）”，省内的经销商（丙方）与五粮液华南营销中心（甲方）以及粤强（乙方）签订三方协议，经销商直接向粤强进货不与五粮液发生交易。粤强承担配送、出货、区域管控。五粮液与平台商共同制定省内业绩目标、政策、配额等，统一供货价、团购价、零售指导价，粤强对市场的低价抛售、窜货行为进行监督和处罚，新进的经销商由五粮液与平台商共同选择。

所谓的“直”就是营销中心直接管理协议，终端和费用，掌握市场决策权。“分”是大商（粤强）被重新定位为平台服务商，负债为签约小商提供仓储、配送等服务，小商负责精细化销售。在广东试水后，五粮液随后在广西选取翠屏酒业有限公司、西北选取兰州义顺工贸公司，直分销模式进一步推广和扩大。

④推行大小商并行发展小商。

原大商制下，小经销商不向酒厂进货，去市场上找便宜货，导致价格体系错乱，平台商的出现能够有力的对窜货进行监督现和追责。同时降低最低起订门槛，让小商更愿意向平台商进货而不是到市场中去窜货。有了第三方协议后，营销中心就可以名正言顺地在大商的传统地盘里，直接发展和服务大量小经销商与核心终端，五粮液也提出了“百城千县万店”工程，扩大经销商的同时逐步实现对市场的精细化管理。

五粮液此次渠道模式的转变首次通过三方协议直接管理了核心经销商，直控了终端，倒逼大商从“赚差价”转向“做服务”，标志着五粮液从一个“生产+批发”的酒厂，真正向具有现代化营销组织价格的消费品公司迈进。同时为当前五粮液发展五浚、五钧厂商深度合资的渠道模式起到了承上启下的作用。

但是五粮液“直分销”模式并没有完成理顺市场结构，实现渠道完全扁平化的作用，它只是渠道改革的过度。

①粤强本身是广东最大的酒水运营商，有自己的终端直供网络。粤强被赋予“市场配送职能”和“市场管理职能”，但它自己就是全省最大的货流源头，粤强本身既是“裁判”又是“运动员”。谁来管它？虽然名义上华南中心可以管理它，但华南中心的人在广州，粤强的人在全广东跑，信息不对称，也管不住平台商。

另外其他大商会认为，自己从“独立诸侯”降级成“从平台进货的小弟”，而平台本身就是另一个大商变的，我怎么知道它给我的价格没有猫腻？我怎么知道它不在背后跟我抢终端？这也造成部分大商的抵触情绪。

②虽然三方协议里写了特约经销商有“约定销售区域、渠道”，但白酒的终端是开放性网络，比如烟酒店A在经销商甲的区域，但老板私下可以从外面调更便宜的货（市场上还有非特约经销商手里的存货，他们能以更低价格清仓，直接冲击了“守规矩”特约经销商的价盘）。团购客户更是跨区域流动的，比如佛山的企业办活动，采购去广州拿货，佛山本地经销商的区域就形同虚设。所以理论上的“约定区域”，在白酒流通里根本锁不死，现实中其实是制度上划了区域，物理流通网络中货还是互相渗透，守规矩的经销商反而吃亏。

③2014年五粮液一边说“筛选约500家核心经销商”，但全国其他省份还没推直分销，广东内部也远没完成替换，剩下的非核心经销商并没有消失，他们的库存要出清，部分老商可能通过关系继续出货。比如特约经销商按609拿新货，而老商按550清库存，老体系和新体系并行期的“双轨制摩擦”也使得新体系被老体系库存压着打。

④“直分销”虽然从管理上让五粮液华南中心只需要盯粤强一个人（财务上特约经销商的款都走粤强，窜货、低价由粤强稽查）管理上做到了扁平化。但渠道上的物流体系并没有扁平化。五粮液把货运到粤强的仓，粤强将货配送给特约经销商或直供终端。五粮液→粤强→特约经销商→终端，这套流转意味着厂家看不到终端真实动销，看到的是“粤强说卖了多少”，粤强的仓储、人工、配送成本压在渠道利润里，但这些成本最终还是从价盘里出的。

所以五粮液的想法是对的，削减大商的权利，扩大厂家对渠道的控制，但真实渠道里，只要货物的流通还经过一个中间人，这个人就有办法给自己留操作空间，而纸面协议管不住所有角落。

“直分销”只是管控架构的扁平化（少管人），不是流通链路的扁平化（少经手货）。货还在大商，这与真正的“终端直配”（厂家直送终端门店，跳过中间仓配）是两码事。

问题的根源是三方只是签订合同，合同只起到秩序维护的效用，三方在此模式中并没有利润的绑定。

因此，从终端市场的价格来看，五粮液市场批价仍然是倒挂，真正后来将五粮液批价拉回顺价的还是降价+配额销售+市场回暖。

直分销模式只是渠道结构调整，没有对产品市场价格的稳定提到作用。

泸州老窖：柒泉、博大模式转型品牌专营。

泸州老窖在“黄金十年”柒泉、博大模式做出了巨大贡献，但在新的环境下其弊端也开始显现。

一个柒泉公司同时负责多个品牌，难免会重“国窖”轻“头曲”，导致腰部以下产品得不到资源。

区域公司权利大，厂家对终端掌控力变弱，窜货、乱价管理难度增大。

在新形势下，围绕“大单品战略”，针对渠道弊端，泸州老窖成立了四大品牌专营公司，进行了品牌专营改革。

泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司，主营国窖1573，厂商1+1，直控终端。厂家主导市场推广，费用和定价，经销商负债打款，配送。

泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司，主营泸州老窖特曲。采用厂商1+1模式，运作方式对标国窖，聚焦宴席和商务市场，价格管理严格。

泸州老窖窖龄酒类销售有限公司，主营百年泸州老窖窖龄酒。采用厂家主导1+1模式，与特曲形成对次高端市场的“双保险”，运作模式与特曲公司类似，主攻“精英商务酒”市场。

泸州老窖大成浓香酒类销售有限公司，主营头曲、二曲等大众产品。该公司可看做博大公司在大众消费市场的升级。

“品牌专营”模式，本质是厂家主导的“1+1模式”。厂家掌握市场费用和定价权，经销商转型为服务商，通过聚焦单一品牌和数字化手段，实现对市场的深度掌控。

洋河：“一商为主多商为辅”。

洋河“深度分销”是中国白酒行业把快消品打法用到极致的典范，但是世事变迁“成也萧何（深度分销），败也萧何（忽视经销商利润）”。

洋河渠道暴露的几大问题：

①在深度分销的逻辑里，厂家把终端全部管死，经销商不需要也不会做推销，经销商只负责打款、囤货、送货。经销商只赚配送费，卖酒却没有钱，一箱海之蓝600多元，经销商卖一瓶净利不到10元，但卖竞品（今世缘等）能给更高的渠道利差。2013年后政务需求消失，白酒竞争重点在“终端首推意愿”谁给终端开瓶费高、谁给经销商利润厚，货就走得快。洋河的深度分销虽然终端覆盖最广，但渠道推力最弱。

②洋河的销售管理体系是行业有名的军事化“一个月完不成任务，谈话；两个月，降职；三个月，免职”，这套体系上行期是引擎，下行期变成压货机器。销售人员为了自己不被摘帽子，拼命给经销商压货，经销商明知卖不动也得接，不然明年就不让你做了。货压在那卖不掉，经销商资金链绷紧，只能折价甩给二批，跨区域窜货，价盘开始松动。

③深度分销的铺货逻辑是“把终端切得更细、让更多经销商分别覆盖不同终端类型”。但同一区域多个经销商的存在，在下行期就会形成各经销商为了回款自救而低价出货，跨区销售，窜货严重，价盘螺旋下行，谁守规矩反而谁先死。洋河因为厂家直接管终端，经销商之间的抛货反而不清楚。

④2013-2015年洋河直管7000多家经销商、3万多名地推人员。这3万人的薪资、差旅、终端维护费是固定成本。别的酒企（如茅台）经销商自己养团队，厂家不承担这块，洋河的“深度分销”意味着厂家把自己的利润结构绑在了人员规模上。

⑤前面介绍过，在2013年前，洋河的4x3和早期“盘中盘”是有团购打法的。但为了把模式复制到全国、下沉到县乡、覆盖全产品线，522机制把“深度分销、流通渠道铺货”的逻辑推到了极致，全产品线（包括海之蓝以上的天、梦系列）都走流通终端铺货，经销商被剥夺了运作空间，经销商团购关系资源被稀释。结果政务消费一断，需要发挥经销商本地人脉资源进行团购补缺的时候，自己的经销商没能力做团购了（早被训练成配送员了），厂家的人也只会铺货，没有关系维护的能力。今世缘后来在江苏能抢洋河份额，核心原因就在于今世缘给经销商留了利润、留了运作空间，经销商愿意用本地人脉推竞品，洋河经销商没利润没空间，自然不推。这就导致2016至2018年的行业复苏期，茅台、五粮液量价齐升，但洋河却出现了诡异的库存高企、价格倒挂、经销商怨声载道，酒厂报表却还在增长的怪现象。

这种模式长期来看无法维持，2019年刘化霜临危受命，操刀了洋河史上最剧烈的渠道手术，在“1+1深度分销”基础上进行经销商优化，形成“一商为主多商为辅”的新模式。

上面是洋河“深度分销”渠道模式的结构图，大家可以记住这张图，洋河的历次改革，都是对该结构进行优化，而不是彻底的终结“深度分销”。

刘化霜“一商为主多商为辅”的模式改革其实就是对L3经销商层级进行了优化，“深度分销”的其余主体结构并没有改变。

渠道端：多商制衡变为一家主商管控。同一区域不能再放3-4家对等经销商互相竞争了。厂家挑选当地最有实力、最有资源的经销商作为核心运营商，将其作为“主商”。把定价权、促销权、人员管理权给“主商”，保证“主商”有足够的利润空间，不再只是赚几块钱配送费，让他有动力去推洋河，剩下的经销商只做配送和补充。同时不给经销商硬性销量考核，给区域权限控量保价。

产品端：洋河停产老M6，推出M6+，不仅容量加了，价格也直接拔高，采取控量保价措施，让其在市场上长期处于供不应求的状态。这一系列措施下来成功把梦之蓝的价位带从400-500元拉升到600元以上，拉开了与竞品（如国缘V3）的差距，也给经销商留出了巨大的利润缓冲带。

费用端：厂家砍掉大量低效的终端费用，把省下来的钱，直接投向品鉴会、扫码红包、会员体系等促进终端动销上，让主商赚的是经营利差。

“一商为主多商为辅”并没有动L2层，洋河仍然保留了3万地推人员。这里就有个问题，既然“主商”主导了区域终端的销售，为何还要保留3万地推人员？这就是该模式的另一个特征“同店双规制”。（当然也是未来的隐患）

虽然终端的控制权转移至了主商，但酒厂庞大地推人员并没有减少，他们从控终端的指挥员，变成了主商的监督者和协同者，他们与主商分别管理终端的不同维度。

门店的物理层，比如商品陈列、排面、门头、物料，价签对不对？有没有窜货条码？有没有乱贴竞品？等继续由厂家人来监督保证标准；门店的经济层，这家店能给什么政策、什么价、配多少海之蓝、梦之蓝比例等交给主商来做。当地企业采购、宴席公司、关系户的团购业务也由主商做，厂家更多是“出费用、出品鉴酒、出方案”。

这种“同店双轨”其实是相当不稳定的结构。主商会想：“我都花钱做关系了，你还天天派人来我店里指手画脚？”

厂家也会想：“我不派人巡店，你怎么保证你不在背后砸价、不窜货到别区？”

长期看只有两种解决办法：

信主商，把L2层裁撤，办事处裁减、巡店转远程、抽样等方式，这就是2025顾宇开始干的事（办事处575家减位289家，砍一半）。

回归厂家， L2层不变，3万地推人员的刚性费用把利润消耗掉，这就是2020-2023年洋河销售费用率一直下不来的根源。

所以，与五粮液“直分销”模式性质一样，“一商为主多商为辅”模式本质是新旧两种力量在同一家店里共存并互相拉扯的过渡模式，这也注定了2025年顾宇上台后对L2组织结构的优化。

“一商为主多商为辅”回归了五粮液的“大商制”。虽然止住了洋河2019年的失速，并带动洋河规模成为行业第三。但是“大商制”的渠道隐患仍在。“一商为主多商为辅”模式下经销商积极性恢复了，愿意打款，意味着渠道蓄水能力恢复了，而蓄水池的水到底有没有被喝掉，消费者是否愿意消费，在2020-2021年的行业上升期还看不出来，在2022年后终端消费能力疲软，需要稳价、促动销的情况下该模式的弊端就暴露无遗。

①“一商为主”是把一个区域的运作主导权（定价协调、终端分配、下游二批关系、团购资源）交给一个主商，主商成为区域控制者，厂家想绕过它直接触达终端，它就拿M6+的配额去砸价或私下谈条件。再一点“大商制”下，厂家看到的动销数据是“主商告诉你的”，不是终端实时反馈。批价稳不稳、酒是真被消费者喝掉还是只是挪“仓库”的变相“销售”，厂家并不知道。

②刘化霜的手术聚焦于梦之蓝（次高端价盘、品牌站位、主商利润），但洋河走量、走省外、走流通终端的拳头是海之蓝。在“一商为主”里主商赚的是M6+、M3的利差，海之蓝这种薄利走量品对主商来说是“配套义务”而非“利润引擎”，所以主商不推，终端自然被冷落。这就造成了2020-2023年洋河复苏主要靠M6+量价拉升，与此同时，海之蓝在省外被玻汾、古井等竞品持续挤压。洋河的报表虽然数据好看，但等到2022年行业下行，M6+自身都守不住的时候，才发现后院失火了。

③M6+利润大，主商为了保配额，争更多M6+额度，在2020-2021年又配合厂家把量做起来，但这批库存，在2022年消费疲软后就变成了2024-2025年的“库存堰塞湖”，只是这次不是“厂家逼着压货”，而是主商“主动囤货，然后发现卖不动了”。酒在渠道库存，没有转化为实际动销。

④2019年改革后洋河地推人员人数仍庞大，费用仍很大，但实际作用并不大。另外洋河销售费用仍逐年提高（23年53亿，24年55亿），但是厂家花的钱，并没有直达消费者促动销，而是截留到“主商”的腰包里面。

“一商为主多商为辅”不是错，错在洋河把它当成了未来渠道常态架构，而没有随着市场变化及时升级。所以当寒潮到来时，“大商制”的老毛病，渠道蓄水池、终端不可控、动销不可知又全部回来了，只是这次寒潮更凶猛，连主打产品M6+（被普五下沉挤压到550价格带）和省内根据地（今世缘）都一起被动摇。

本系列最后一篇《白酒渠道变革的历史回顾（下）》将介绍当下各酒企为应对新的市场形势，而再一次对自身渠道进行改革以求未来发展的精彩故事……敬请期待

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说起大道，我相信熟悉雪球、熟悉投资的朋友不会陌生，他是价值投资在中国的典范之一。

在蛮多年之前，61曾问过大道一个问题：请问大道，在创业之路上，难免会碰到碰撞价值观的纷纷扰扰，有时候我会举棋不定。有朋友则建议我不妨“守正出奇”，而我对此有一些怀疑，或者说对于一般意义上的“奇”，我该去做么？

大道回答：曾经有一个朋友也问过类似问题，他的昵称就叫“守正出奇”，我建议他修改一下昵称，不妨用“守正不出奇”。

一字之师。

从此，守正不出奇成为了我的价值观的显性表达，让我在面对“利弊”考量时，多了一层“是非”的判断，而基于自我价值观的是非判断，做决策会变得更加纯粹和有效。

或许有人会问，谁是“大道”？他全名段永平，是把巴菲特、芒格的价值投资理念和中国市场、中国人性结合得最好的人，没有之一。

他不是泛泛而谈的理论家，是从创业到投资一路用真金白银打出来的实战派。一手缔造小霸王、步步高，孵化OPPO、vivo等国民品牌；转型投资后，网易、苹果、茅台，也取得了不俗的成绩。

更难得的是，他的智慧不止于投资，他为人处世的核心就两个词：本分和平常心。既是投资的框架，也是过日子的操作系统，今天我们就来浅聊这两个词。

一、本分：做对的事情，把事情做对

段永平对“本分”的定义只有一句话：做对的事情，把事情做对。拆开后是两层逻辑：第一方向要对，第二执行要对。

第一层，做对的事情，是选择正确的方向，不赚不该赚的钱。

他有个著名的不为清单：不做空、不借钱、不懂不碰。这三件事，哪怕再大的诱惑也不做，这一点跟守正不出奇是异曲同工。他自己曾做空百度亏了一两亿，从此再不做空。他说：做错的事情，再努力也没用。发现错了，立刻改正，无论代价多大都是最小代价。

什么叫不对的事情？投机取巧、走捷径；加杠杆、借钱炒股；做空、赌短期涨跌；不懂的东西乱碰；占别人便宜、不守信用。很多人一辈子忙忙碌碌很勤奋，但把“术的勤奋”当成了“道的正确”。

这和61常说“认怂，是普通人投资理财的第一步”道理是一致的。“认怂”不是消极，而是认清现实后的理性选择：承认自己不懂个股，所以选指数；承认自己无法预测市场，所以用大周期估值判断和差额定投。

投资中，真正有效的决策并不复杂。比如指数化投资，选几个自己能理解的核心宽基，定好估值阈值，按计划执行。不碰不懂的标的，不追看不懂的热点，不因为别人赚钱就眼红。本分，就是在自己的能力圈里老老实实待着，有时候认怂才能更好的活下去。

第二层，把事情做对，即便方向对了，还要踏踏实实做好。

步步高早年有供应商资金困难请求延账期，步步高不但没压款，反而提前付款甚至无息借款。看着吃亏，其实是做对的事，后来这些供应商都成了最忠实的伙伴。

指数投资其实也一样：认真研究指数编制规则，看懂指数的编制、加权规则，理解指数背后所持有的资产底层特性。耐心等待低估时机，长期持有，不在短期波动时折腾。

指数化投资之所以有效，不是因为高于别人，而是守住了普通人的能力圈，并基于估值策略，把执行变成了一套可复制的纪律。本分，就是不贪快、不侥幸、不耍小聪明。该是你的慢慢都会是你的，不该是你的，我们一分都不要。

二、平常心：回归本质，不被情绪左右

段永平说：平常心，就是回到事物本源的心态，排除外界干扰，认清本质，明辨是非。投资和人生，最难的不是懂多少，而是能不能稳住自己。

第一，不贪、不躁、不攀比。

不赚能力之外的钱，不追求一夜暴富。别人炒币炒妖股赚快钱，你不动心；好公司好价格等不到就等，不勉强不焦虑；不和别人比短期收益，只和自己比进步。别人一年翻倍，你三年一倍，没什么丢人的，因为你走的是适合自己的道路。

61反复提醒的：正常估值时耐心持有，高估时逐步止盈，低估时坚持定投，说起来简单，做起来同样需要的就是这颗平常心。市场一涨就怕踏空，一跌就怕深套，情绪一上来，计划就忘了。平常心不是没有情绪，是情绪来了还能按计划执行。

就像最近这段时间，市场波动加大。如果因为大跌止损、大涨追涨，我们就一直被套在情绪里，这样的提线木偶不当也罢。

第二，接受不完美，接受不确定性。

段永平打高尔夫，说投资、人生、高尔夫，都没有完美的。高手和普通人的区别不在技术，而在能不能长期保持平常心。一旦心态乱了，再好的技术也没用。

市场永远不确定，不可能买在最低点、卖在最高点。平常心就是承认自己不懂、承认自己会错，不追求完美，只追求大概率正确。估值温度是一个区间，不是一个点。低估了不一定立刻涨，高估了不一定立刻跌，但只要在模糊的正确区间里坚持执行，长期来看结果不会太差。

第三，在贪婪时恐惧，在恐惧时贪婪。

别人疯狂追涨时你冷静，别人恐慌抛售时你理性。不是逆反，是回归价值本质。段永平重仓苹果、茅台，都是在市场不看好、大家恐惧的时候买的。市场热炒、人人看好时，他反而很少动。这就是平常心：不被情绪牵着走，只被逻辑牵着走。

当然，对于大部分普通人而言，市场贪婪时我们可能更贪婪，市场恐惧时我们可能跑的更快。对此，61常常建议：用策略约定边界，用计划约束行为。

我们毕竟不是圣人，情绪起伏是人之常情。我们可以吃一次亏，吃两次亏，但第三次时，一定想办法通过外部力量约束自己。比如，偶尔来看看61的文章，我相信也能抚慰你或躁动或忐忑的心。

三、本分加平常心，是最朴素的安全边际

很多人觉得投资要学复杂公式、看K线、算指标，段永平说没那么复杂，就三件事：好公司、好价格、长期持有，剩下的就是本分和平常心。

本分帮我们避开大坑：不借钱、不做空、不投机、不犯致命错误，这是财务的安全边际。平常心帮你拿得住：不贪、不躁、不折腾、不被短期涨跌吓跑，这是心理的安全边际。

普通人最大的敌人不是市场，不是机构，而是自己的贪婪和恐惧。段永平一辈子只做对的事情、难的事情、慢的事情，不做容易的、快的、投机的事情，结果他成了投资界最顶级的赢家。

他说：我也想赚快钱，谁不想呢？但知其不可为，很重要。

用本分做人，用平常心做事；做对的事情，把事情做对；慢即是快，少即是多。

这也呼应了这一系列的主题：真正的长期主义，不是比别人更聪明，而是比别人更守纪律。段永平的“不为清单”和“平常心”，本质上就是给自己建了一套决策的护城河：知道什么不能做，比知道什么能做更重要；能在别人贪婪时冷静、在别人恐惧时理性，比精准预测涨跌更靠谱。

投资如此，人生亦如此。

四、61全市场估值仪表盘

五、61指数基金估值表（0464期）

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近期市场波动较大，来来回回之间，可能不少朋友心存忐忑。忐忑归忐忑，保持策略的稳定性尤为关键，共勉。

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数据整理不易，还望多多点赞、转发支持。

扩展阅读：《指数基金文章目录列表》（新手必看）

$沪深300ETF华泰柏瑞(SH510300)$ $创业板ETF易方达(SZ159915)$ $科创50ETF华夏(SH588000)$

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风险提示：本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。请在做出投资决策前，仔细阅读并理解相关基金的法律文件，如《基金合同》、《招募说明书》等。过往业绩不代表未来表现，投资者应根据自身情况，审慎决策。

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【6月13日下午更新】刚写了文章《大普微调整之时，我想把几个问题一次说清楚》，供参考。

上周黄仁勋在台北的GTC大会演讲，我反复听了几遍。我的结论是：到了 2026 年，AI 产业正在进入一个更深层的阶段：

AI 的核心瓶颈，正在从有没有足够算力，升级为有没有足够高效的记忆系统。

换句话说，下一阶段的 AI 革命，不只是算力革命，更是存储革命。

这里的存储革命，不是简单说 DRAM、NAND 又进入一轮涨价周期，也不是传统意义上的存储周期反转。

真正的变化是：

存储不再只是 GPU 的配套件，不再只是数据中心后台的硬盘，而是 AI 系统能否扩展上下文、降低 token 成本、支撑智能体、进入物理世界的核心基础设施。

一、2023 年以后，英伟达最早意识到：推理才是更大的长期市场

ChatGPT 爆发后，市场最先看到的是训练大模型。

训练需要 GPU，需要 HBM，需要大规模集群，所以 2023—2024 年的 AI 投资主线非常清晰：谁能提供算力，谁就是王者。

但黄仁勋真正厉害的地方，是他很早就把 AI 从训练一次模型看成了持续运行的 AI 工厂。

训练是一次性的，推理才是每天发生的。

一个模型训练完成之后，要面对的是全球用户、企业、代码、文件、视频、机器人、汽车、AI PC 的无数次调用。

尤其是智能体时代，AI 不再是你问一句，它答一句，而是要连续规划、调用工具、读取文件、修改代码、检索资料、执行任务、再反馈、再推理。

这时候，AI 系统最贵的不只是算力，而是每一次推理背后的上下文管理。

因为 AI 要记住：

你刚刚说过什么；

你过去做过什么；

你的文件在哪里；

企业知识库里有什么；

机器人刚才看到了什么；

自动驾驶刚刚经过了什么路况；

AI agent 前十步执行了哪些任务，下一步应该怎么做。

这就是 AI 从 chatbot 走向 agentic AI 之后，存储地位发生根本变化的原因。

二、2024 年 Blackwell 证明：AI 不是单卡竞争，而是系统竞争

Blackwell 发布之后，一个非常重要的信号是：

英伟达已经不再把 GPU 当成单颗芯片卖，而是在卖一整台 AI 计算机。

GB200 NVL72，本质上就是把 72 个 GPU 通过 NVLink 组织成一个巨大的统一计算域。

这说明什么？

说明 AI 的瓶颈已经不是单颗 GPU 的峰值 FLOPS，而是：

多个 GPU 之间如何通信；

HBM 如何供给数据；

CPU 内存如何配合；

网络如何降低延迟；

SSD 如何支撑数据和上下文；

整个系统如何像一台大计算机一样工作。

所以，AI 数据中心的核心架构正在从过去的“服务器堆叠”，变成黄仁勋反复讲的：

数据中心就是一台计算机。

如果数据中心是一台计算机，那么 GPU 是它的大脑，网络是神经系统，电力和液冷是血液循环，而存储就是它的记忆系统。

没有记忆，智能无法持续。

没有高效记忆，token 成本无法下降。

没有长期记忆，智能体无法真正工作。

三、2025 年以后，长上下文和智能体让 KV cache 成为新的存储需求中心

很多人低估了 KV cache。

在传统投资叙事里，大家更熟悉 HBM，因为 HBM 直接绑定 GPU，价格高，供给紧，确定性强。

但到了长上下文和智能体时代，KV cache 变成了一个绕不开的问题。

模型每多看一段上下文，每多进行一轮对话，每多执行一步 agent task，都需要保留中间状态。

上下文越长，并发用户越多，模型越大，KV cache 膨胀得越快。

过去我们以为推理主要消耗 GPU 算力。

现在看，推理同时消耗三样东西：

算力、内存、上下文存储。

这也是为什么 AI 推理系统正在形成新的存储分层：

最热的数据放在 HBM；

较温的数据放在 DDR5 / LPDDR / CPU 内存；

更大规模的上下文、RAG、向量库、历史记忆、冷温 KV cache，要放到企业级 SSD。

这不是普通的存储容量需求增加。

这是 AI 系统架构本身的变化。

四、2026 年最关键的信号：企业级 SSD 开始进入 AI 推理内存层级

我认为，2026 年存储产业最重要的变化，不只是 HBM 继续紧缺，而是企业级 SSD 的角色被重定义了。

过去，SSD 在 AI 里的作用主要是：

存训练数据；

存 checkpoint；

存模型版本；

存数据湖；

存向量数据库。

这些当然重要，但还停留在“后台存储”的逻辑。

真正的变化是 NVIDIA CMX / BlueField-4 / STX 这条路线。

英伟达已经开始把 NVMe SSD 放进 AI 推理的上下文记忆层，让 SSD 服务于长上下文、多轮对话、agentic AI 和 KV cache offload。

这意味着什么？

意味着企业级 SSD 不再只是 AI 数据中心的仓库，而开始成为 AI 推理系统的一部分。

过去 SSD 是存东西的。

现在 SSD 要参与 AI 的记忆、召回、上下文扩展和 token 成本优化。

这就是企业级 SSD 估值逻辑最可能发生变化的地方。

市场以前给 NAND 的估值，是周期品估值。

但如果企业级 SSD 进入 AI 推理架构，进入上下文记忆系统，它就不再只是普通存储，而是 AI 基础设施的一层。

这也是我认为企业级 SSD 可能存在最大预期差的原因。

五、Physical AI 会把存储需求从数据中心推向机器人、汽车和 AI PC

黄仁勋这两年反复讲 physical AI。

什么是 physical AI？

就是 AI 不再只是在屏幕里回答问题，而是进入真实世界，控制机器人、汽车、工厂、仓库、无人机、家庭终端。

这对存储的拉动，和云端大模型还不一样。

云端大模型主要处理文本、代码、图像、企业知识库和用户会话。

但 physical AI 面对的是连续的真实世界数据：

摄像头视频；

激光雷达点云；

动作轨迹；

地图；

边缘场景；

失败案例；

仿真数据；

真实世界反馈。

自动驾驶要记住路况。

机器人要记住环境。

家用 AI 终端要记住用户习惯。

AI PC 要记住文件、偏好、工作流和历史交互。

这会形成三类新的存储需求：

第一，云端训练和仿真数据，对企业级 SSD、对象存储、数据中心 NAND 的需求暴增。

第二，边缘端实时感知和规划，对 LPDDR、GDDR、统一内存、低延迟存储提出更高要求。

第三，个人长期记忆，对本地 SSD、安全存储、端云同步系统提出新需求。

所以，physical AI 的本质不是简单多卖几台机器人。

它意味着 AI 从无记忆的工具，变成有经验的智能体。

而经验，必须被存下来。

六、AI PC 也不是传统 PC 升级，而是个人记忆节点

很多人看 AI PC，只看 NPU 算力。

但我认为，AI PC 真正的变化，不只是本地跑模型，而是 PC 从文件工具变成个人 AI 代理。

未来的 AI PC 要做什么？

它要理解你的文件；

记住你的偏好；

索引你的邮件、图片、会议、文档；

保存你的历史任务；

在本地运行 agent；

在保护隐私的前提下完成长期个性化。

这时候，本地 SSD 和统一内存的重要性会明显上升。

过去 PC 里的 SSD 主要解决开机快、游戏加载快、文件传输快。

未来 AI PC 的 SSD，要承载个人知识库、向量索引、历史会话、多模态记录和本地 agent 记忆。

所以 AI PC 对存储产业的影响，不是每台电脑多加一点容量这么简单。

它的本质是：

个人电脑正在变成个人记忆节点。

七、未来 AI 系统会形成五级“记忆金字塔”

如果站在黄仁勋的工程视角看，未来 AI factory 和 physical AI 的存储体系，大概率会形成五层结构：

第一层，SRAM / Cache / Register。

这是最靠近计算核心的极热数据，用于 Tensor Core 运算和底层计算调度。

第二层，HBM。

这是 AI 时代最稀缺、最高价值的存储形态，承载模型权重、激活、最热 KV cache 和实时推理。

第三层，DDR5 / LPDDR / SOCAMM / CPU Memory。

这是系统内存层，承接 CPU-GPU 协同、agent 调度、较温上下文、数据预处理和统一内存需求。

第四层，NVMe 企业级 SSD / CMX / STX。

这是未来最值得重估的一层，承接 KV cache offload、RAG、向量数据库、长期上下文和企业知识库。

第五层，数据湖 /冷存储。

这是多模态训练数据、机器人日志、自动驾驶数据、仿真数据和历史数据的长期存储层。

这就是我理解的存储革命：

AI 的记忆被分层了。存储从静态保存数据，变成动态参与智能生成。

八、投资含义：HBM 是确定性，企业级 SSD 是预期差，DDR5/LPDDR 是中间层

从投资角度看，我会把 AI 存储分成三类机会。

1、HBM：确定性最强

HBM 直接绑定 GPU，是 AI 加速器的一部分。

Blackwell、Rubin、Rubin Ultra 继续提高单 GPU、单机架、单 NVLink 域的 HBM 容量和带宽。

HBM 的瓶颈不只是 DRAM 晶圆，还包括先进封装、良率、平台认证和与 GPU 的协同设计。

所以 HBM 不是普通 DRAM，而是 AI 算力系统的近身燃料。

这条线确定性最强，但市场认知也最充分。

2、DDR5 / LPDDR / SOCAMM：重要性被低估

市场经常只盯着 HBM，但 AI 系统不可能把所有数据都放在 HBM。

HBM 太贵、太稀缺，也太靠近 GPU。

大量 agent 调度、系统上下文、CPU-GPU 协同、数据预处理、较温缓存，都需要 DDR5、LPDDR 和新型系统内存承接。

AI PC、Grace/Vera CPU、统一内存、端侧 AI，也都会提高这一层的价值。

这条线不一定最性感，但会越来越重要。

3、企业级 SSD / NAND：最大预期差

我最关注的是企业级 SSD。

因为它的逻辑正在从容量周期变成上下文记忆。

如果 SSD 只是存数据，那它还是周期品。

但如果 SSD 进入 NVIDIA CMX / BlueField-4 / STX 这样的 AI 推理架构，开始服务 KV cache、RAG、长期上下文和企业知识库，那么它的估值逻辑就应该发生变化。

未来真正有价值的企业级 SSD，不只是容量大、价格低，而是要具备：

低延迟；

高 IOPS；

高耐久；

低功耗；

主控和固件能力；

DPU/GPU direct 能力；

进入云厂商和 NVIDIA 生态的认证能力。

所以，企业级 SSD 不是简单的 NAND 涨价逻辑，而是 AI 推理架构重构带来的新逻辑。

九、不是所有存储都同等受益

这里也要强调一点：

存储革命不等于所有存储公司一起涨。

普通消费级 NAND、低端 DRAM、普通模组厂，不一定能吃到最高质量的 AI 红利。

AI 存储需求不是单纯容量需求，而是对带宽、延迟、功耗、耐久、软件栈、主控、固件、认证能力的系统性要求。

未来最有价值的存储公司，应该具备几个特征：

能进入 AI 数据中心；

能服务企业级 SSD；

有主控和固件能力；

能通过云厂商认证；

能适配 GPU / DPU / CXL / NVMe 新架构；

最好还能在供应链中绑定晶圆、主控、模组和客户资源。

这类公司，才有机会从传统周期品，变成 AI 基础设施供应商。

十、最终判断：AI 正从 compute-centric 进入 memory/context-centric 阶段

我对 2026 年存储产业的判断可以总结成一句话：

AI 的下一阶段，不是存储取代算力，而是算力越来越依赖存储。

GPU 越强，越需要 HBM；

上下文越长，越需要 DDR5 / LPDDR；

智能体越复杂，越需要企业级 SSD；

物理 AI 越普及，越需要端侧和云端同时扩容；

AI PC 越个人化，越需要本地长期记忆。

所以，未来 AI 基础设施不是简单堆 GPU，而是 GPU、HBM、DDR5、LPDDR、企业级 SSD、DPU、网络和软件栈共同构成一台巨大的记忆型计算机。

谁能控制更高效的记忆层级，谁就能降低 token 成本，扩展上下文长度，支撑 agentic AI，并把 AI 带入机器人、自动驾驶和个人 PC。

这就是我认为 2026 年真正值得重视的产业变化：

AI 革命上半场看算力。

AI 革命下半场，看记忆。

$大普微-UW(SZ301666)$ $中韩半导体ETF华泰柏瑞(SH513310)$ $闪迪(SNDK)$

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本篇是沃尔玛深度的第三篇，侧重拆解长期被投资者忽视、但实则是沃尔玛第三增长极的山姆会员店，并和全球仓储会员制标杆 Costco 做硬核对比。下面，我们直接端正文：$沃尔玛(WMT)$

一、山姆会员店（美国）：追赶 Costco 的 “长跑赛手”

先看一组最核心的数据：FY2026 山姆美国营收约 930 亿美元，经营利润约 24 亿美元，经营利润率仅约 2.6%。如果只看这组数字，很多投资者第一反应会是：山姆也不过如此，利润率甚至还不如沃尔玛美国本部约 5%+ 的经营利润率。但问题恰恰在这里——山姆其实不能用普通零售商的框架去看。

结合调研信息，山姆约 90% 的经营利润来自会员费收入，而它的核心商品零售业务几乎只是保本或微利运行。说白了，商品是信任载体，用来培养用户粘性，会员费才是最后被沉淀下来的高质量利润。

和 Costco 一样，这种仓储会员店玩的是一种非常极致的商业模式：即货不一定赚钱，但人一定要留下来。只要会员持续续费，整个模型就天然具备高复购、高现金流、高粘性的属性。

山姆最容易被比较的对象当然是 Costco。两家公司都做会员仓储店，都是会员仓储店，卖大包装商品，强调高周转和低加价，我们先从规模&效率上对二者比较一下；

门店数量差不多，但 Costco 赚得明显更多：

首先从门店数看，山姆（美国）601 家，Costco 633 家，几乎在同一量级。但会员数、营收体量后者是前者的一倍。

再结合海豚君测算的效率指标来看，可以很容易看到山姆和 Costco 真正的差距在于每个会员、每个 SKU、每一平方英尺所释放出来的产出效率。

为什么会这样？海豚君觉得有两点原因：

1、Costco 的 SKU 更加集中：

在北美 3 大主流仓储会员店（Costco、山姆、BJ's）中，Costco 的 SKU 数量最少，仅为 3800-4000 个（山姆 5000-6000 个，BJ's 5500-7500 个）。这一点实际上来源于 Costco 创立初期就确立的零售哲学，即可以信赖的专业买手可以替消费者完成大部分非必要决策。极致精简的 SKU 布局，正是 Costco 历经四十余年打磨、经验积淀而成的专业买手体系所带来的结果。

SKU 越少，也意味着同类需求会被更强地集中到更少的商品上。比如牛奶只推一两个爆款、坚果只做少数核心单品，那么每个 SKU 就能拿到更大的销量池。销量一旦集中，供应商议价权、采购规模、物流效率和库存周转都会同步改善。

2、Costco 的定位更纯粹：

Costco 自成立以来长期坚守极致纯粹的仓储会员店模型，通过持续精简 SKU、重仓自有品牌（Kirkland）、压缩运营冗余，形成了 “低价—高周转—更大规模—更低价格” 的高度闭环商业模式。长期单一且坚定的战略路线，让 Costco 深度占领用户认知，成功成为美国家庭大宗采购的绝对主场，用户消费行为呈现集中、大额、刚需的特征，这一点从会员年均消费额也可以看出（3300 美元），牢牢占据用户家庭消费的核心钱包份额。

反观山姆，由于背靠沃尔玛，早期没有彻底割裂大卖场逻辑：一边学着做仓储会员店，保留大包装、会员制；一边又舍不得大卖场的模式，不断增加 SKU、扩充小众品类、照顾零散购物的长尾，定位模糊，导致其供应链打法、商品结构和用户心智始终不够极致。

也正因为如此，山姆在美国用户认知中并未形成 “主力采购阵地” 的标签，更多被定义为高品质的补充消费渠道，用户消费频次与消费集中度明显偏弱，会员年均消费仅约 1900 美元。

正是看到自身早期业态不够纯粹、效率存在明显短板，山姆最终另辟赛道：不再简单模仿 Costco 低价爆品的打法，而是从自有品牌差异化升级、线上数字化履约两大维度实现错位竞争：

追赶路径一：Member's Mark——先把"品牌资产"这块短板补齐

山姆追赶 Costco，绕不开一个最朴素的问题：Costco 的自有品牌 Kirkland 早已是会员心里"闭着眼睛买"的信任符号，而山姆在 2017 年整合之前，自有品牌长期分散、定位混乱、缺乏统一心智，旗下约 20 个子品牌各自为政，难以形成像 Kirkland 那样的强信任符号。

所以山姆做的第一件事，就是把原本分散的自有品牌资产全部收拢到 Member's Mark 这一个品牌母体之下。

除了统一品牌外，山姆更聪明的一步，是给 Member's Mark 找了一个 Costco 还没占住的心智高地——健康。2022 年山姆启动了"Made Without"计划，目标是把人工色素、阿斯巴甜、高果糖玉米糖浆等 40 余种争议成分从所有 Member's Mark 食品饮料里剔除（2026 年 1 月已实现 100% 达标）。

这一步的意义在于，山姆并没有和 Costco 在 “谁更便宜” 上做完全同质化竞争，而是将自有品牌的差异化，推进到 “成分透明、清洁标签、健康可验证” 的新高度，实现扬长避短。

第三步则更进一层，山姆干脆把会员拉进了产品开发本身。通过 Member's Mark Community，会员可以直接参与新品的颜色、款式、口味决策。目前会员推动的新品已占到选品的约 50%，与此同时，山姆新增会员中近一半为千禧一代与 Z 世代，这类年轻群体本身乐于参与品牌互动，也让会员共创模式得以高效落地。

根据公司电话会的交流，过去两年山姆商品销售增量中，约五成由自有品牌 Member’s Mark 贡献。背后的道理也不复杂：在仓储会员店里，一个被反复验证的统一品牌，本身就能承担一部分"选品"和"信任转化"的功能，消费者对单品的试错成本下降了，复购自然就上来了。

追赶路径二：数字化——山姆真正"反超"Costco 的秘密武器

如果说品牌重塑是补品质短板，那数字化就是山姆少有的、能正面压过 Costco 的维度，而这背后靠的正是沃尔玛集团的技术底座：

这种"集团军作战"的协同体现在很多细节：

山姆直接共享了沃尔玛的 Spark 同城履约网络、接入了沃尔玛自研的 Ellipse AI 库存与需求预测系统，并和沃尔玛一起在购物场景接入谷歌 Gemini 的对话式个性化推荐能力。这些成熟的数字化基础设施，山姆几乎是 “拎包入住”，快速复用。

而 Costco 作为一家独立公司，要么自己从零砸钱搭建、要么对外采购，短期内很难复制这种由母体输血、全栈打通的技术协同。

除了在中后台全面复用沃尔玛成熟的数字化技术体系外，山姆在前端消费场景落地最深、渗透率最高、真正形成差异化竞争壁垒的核心抓手是沃尔玛集团研发、山姆规模化落地的 Scan & Go 系统。

早在 2016 年山姆就推出了这个功能：消费者用手机 App 扫一下商品条码、直接在手机上付款，全程不用排队结账。截至 2025 年，Scan & Go 的交易占比已达 35%，且近三年每年提升 5 个百分点。

该功能与山姆自研的 AI 出口核验拱门深度打通，会员结账后可直接通过出口完成自动验单，整体离店时间缩短 23%，大幅提升了消费者的购物体验。

这里需要厘清的是：这里的壁垒其实并不在于"扫码结账"这个动作本身——这类功能实际上并不稀奇，竞品也能上线，但想要实现全品类覆盖、高并发稳定运转、低漏扫损耗，再深度打通库存、履约、会员体系，本质是一项重资产、长周期的系统性工程。

反观 Costco，目前则仍然以人工收银为主，其扫码结账仅为小范围试点（截至 2025 年底仅 27 家门店），远未形成山姆式的闭环能力。

海豚君真正看重的是它对会员行为的"重塑"：本质上，Scan & Go 相当于搭建起了一套完整的用户转化漏斗：扫码自助结账→养成 App 使用习惯→尝试线上下单→平台持续高频触达→逐步实现跨品类消费渗透→消费总额抬升→会员续费率稳步上行，达到的效果就是整套链路持续将低频到店的消费客群沉淀为线上线下双渠道活跃的高粘性核心会员。

另一方面，会员的每一笔扫码和支付行为都会完成数字化沉淀，持续反哺 Ellipse 库存预测模型与 Gemini 个性化推荐引擎，推动选品精准度、内容匹配度与补货效率同步优化。

从结果上看，根据公司电话交流会的信息，深度使用 Scan & Go 的会员，消费金额是纯线下会员的 3 倍、续费率也高出近 10%。另外，山姆目前的电商渗透率已达约 18%，明显高于 Costco 的约 9%，而且连续多个季度保持 20% 以上的高增长，也可以得到印证。

总的来说，通过上述分析，从下图可以看到，2021 年至今山姆会员店在北美的坪效和 Costco 的差距正在缓慢收敛。不过，由于双方在商业模式基因、全球采购规模与库存周转能力上仍有结构性差异，追赶速度相对偏慢。

二、山姆中国：沃尔玛体系里最容易被低估的增长引擎

如果说在大本营美国，山姆的坪效和 Costco 还隔着一道短期难以填平的差距，但放到中国，消费土壤发生巨变，山姆跳出美式仓储店的固有框架，则是走出了一套区别于 Costco 的本土化打法，使中国成为山姆全球表现最亮眼、增长最强劲的市场。

先看几个关键数据：2025 年山姆中国销售额突破 1400 亿元，在仅 63 家门店的情况下，贡献了沃尔玛中国 80% 以上的营收、体量约等于两个大润发，是 Costco（中国）的 14 倍。更关键的是，山姆（中国）在千亿级基数上仍保持了接近 40% 的超高增速，可以说在整个中国的零售业态里是非常罕见的。

实际上仓储会员店在中国并不是一门简单的生意，或者说它对运营者的要求近乎苛刻——既要有足够强的全球采购与精选能力（撑得起"品质信任"），又要兼顾本土化爆品的研发，还得把"高客单的大包装"和"中国消费者要的即时配送"这两件看似矛盾的事捏到一起。任何一环掉链子，模式就跑不通。

无论是盒马 X 会员店、永辉仓储店，还是大润发 M 会员店等本土玩家，大多在供应链、商品力、会员心智等某个关键环节失守后迅速败退，问题是山姆在这样的难度下还实现了高速扩张，到底是怎么做到的？和在美国本土的运营有何区别？在海豚君看来，它真正做对的在于下面 2 点：

1、主动前置爆品战略，以年度大单品拉动增长

选品上，早期的山姆曾高度依赖美国调拨，SKU 约 6000 个，但这种供给逻辑并不适配中国家庭的餐桌结构和消费心理。

2009 年开始，山姆开启了 SKU 精简战略，将 SKU 压缩至约 4000-4200 个（和美国 Costco 的 SKU 数量相近），每个细分品类通常只保留 2-3 个头部商品，并且围绕中国家庭的餐桌和生活场景重新搭了一套商品组合。

对于美国山姆而言，主力 SKU、自有配方由沃尔玛全球总部定型，Member’s Mark 以长线常青标品为主（坚果、冷冻预制菜、日化、肉类），年度系统性从零打造本土网红大单品极少，新品多为现有规格、口味的微调。

而山姆（中国）则硬性规定每年团队必须固定孵化出 10 款独家爆品，作为门店流量的基本盘，这也是在海豚君看来中美山姆商品策略最核心区别：

山姆中国爆品的起点，其实是场景识别。榴莲千层、麻薯、瑞士卷这些刷屏的爆款单品，没有一个来自美国总部的标准化模板，都是山姆采购团队围绕家庭聚餐、办公室下午茶、好友社交分享三类高频场景反复迭代出来的：

这三类场景有一个共同的底层特征即——消费决策不是个人行为，而是社交行为。这一点至关重要：它意味着山姆的选品团队，本质上不是在"做一款好吃的蛋糕"，而是在筛选"社交场景下胜率最高的商品"。

场景定下来之后，产品设计就围绕一个核心公式展开 “品质感知 > 价格预期 = 超预期”，并且再代工环节会从配方设计、原料指定、工艺标准到品控流程全链路深度参与而不是简单贴牌。

以大家最熟悉的瑞士卷为例，山姆要求代工厂恩喜村必须使用动物奶油替代植物奶油、禁止添加香精、传统小麦粉换成更干净的烘焙预拌粉，甚至连蛋糕胚的蓬松度、奶油的打发比例都有明确标准，原料品质在相同价格下要显著高于同行，而大份包装则进一步放大了"值"的感知。

一旦这种"超预期"成立，实际上商品就天然带上了社交货币属性——值得拍、值得晒、值得推荐。带来的结果就是山姆几乎不需要为这些爆品做传统广告投放，靠的是小红书、抖音上海量 KOC 的自发种草就能快速破圈——产品本身，就是最好的广告，且近乎零获客成本。

此外，当一款 SKU 被纳入山姆体系后，山姆会对供应商承诺年度产能和销量，以换取更低的采购成本和更高的品控配合度。这种以量换价的模式也使得山姆的爆品成本结构天然优于竞品的模仿品——竞品可以找到同一个工厂，但拿不到同样的价格和同样的配方执行标准。所以实际上真正的壁垒不在于某一款爆款单品，而是山姆从消费者洞察 → 场景筛选 → 供应链深度控制 → 数据反馈再迭代"这一整套持续输出爆品的组织能力，这也是山姆区别于 Costco（更依赖全球标品的移植）和本土仓储竞品（受制于供应链深度不足）的关键差异化所在。

2、即时零售重塑会员店：大店 + 前置仓的 “杂交物种”

除了大单品选品策略的区别外，山姆中国更重要的模式跃迁发生在它对即时零售的拥抱上，这也是海豚君认为最被市场忽视、也最关键的一点。

首先，美式仓储会员店的底层假设是：用户愿意开车去郊区、一次性大采购，图的是"大包装 + 低单价 + 囤货感"。

但中国一二线城市家庭实际上面对的是完全不同的生活方式——通勤长、储藏空间小、即时零售渗透极高、手机下单习惯成熟。在这种环境下，实际上中国消费者早已被外卖、即时零售训练成了一群"高时效预期人群"，"下单一小时内送到"几乎是默认选项。

在这样的市场里，纯线下大仓模式显然天然是吃亏的，核心就在于中国消费者不愿为"低频 + 远距离"付出过高的时间成本。

山姆显然是看懂了这一点，因此山姆给出的答案不是简单把门店开得更密，而是把履约网络铺得离消费者更近。

具体来说，山姆在国内围绕门店重建了一张 “中心仓 + 门店 + 云仓/前置仓” 的三层履约网络：中心仓负责全国调拨与大规模库存组织，门店既是零售卖场、也是区域库存与分拣中枢，云仓/前置仓则贴近社区、承担即时达。

每家门店管理 8-15 个前置仓/云仓节点，截至 2025 年底，山姆的云仓/前置仓已达约 600 个、覆盖约 25 个城市，实现了核心区 “3 公里 1 小时达、10 公里 30 分钟达” 的能力。

更关键的是，山姆并没有抛弃大店，反而让大店变成即时零售网络中最重要的基础设施。传统认知里，大店意味着 “远、低频、重资产”，前置仓意味着 “近、高频、轻资产”，两者似乎相互冲突；但山姆把它们嫁接成一个 “杂交物种”：大店负责体验、品牌展示、核心库存和会员经营，前置仓负责履约穿透和频次提升。

从下图可以看到，山姆中国线上销售占比已从 2020 年的约 25% 一路升至 2025 年的约 50%，线上销售额已与线下基本持平。意味着山姆把原本低频的会员店消费，硬生生拉成了高频的家庭日常消费。而频次一旦上去，会员费模型、爆品模型、自有品牌模型都会被进一步放大。

对比 Costco，2024 年初才启动线上配送，起送价 299 元、配送费 20 元，而山姆满 99 包邮——本质上不是技术问题，而是决策链条长度的问题——（山姆背靠中国团队的本地决策权和沃尔玛的履约能力，能快速为中国市场做妥协与重投入，而 Costco 奉行全球高度闭环的标准化体系，重大本土化改动需总部审批，战略取舍约束极强、本土自主落地空间有限）。

在网络铺设的节奏上，山姆还藏了一个很聪明的打法——先仓后店。传统零售逻辑是先开店、再慢慢积累周边用户、最后才考虑线上；山姆则是把这个流程反了过来：先把极速达和云仓铺进去，先在线上建立认知和消费习惯，再用门店去承接更高阶的体验和更大规模的销售。

这么做的好处也很明显，云仓相当于先用极低的成本测试一个区域的真实需求密度，避免盲目开店，另外也缩短了门店的培育周期——开店时周边用户已经被极速达"养熟"。

本质上，山姆把传统零售"先供给、后验证需求"的逻辑，改造成了"先需求渗透、后重资产落地"——先用轻节点探路、再用重资产放大，扩张的胜率自然更高，这一点有点类似于泡泡玛特在开店前先用机器人店来 “探路”。

<此处结束>

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做投资的人，大多都有过这样的切身感受：明明认真看盘、努力学习新知识，想着抓住一波大行情，打一场漂亮的“闪电战”；可现实往往是追高被套、卖飞焦虑、赚小钱亏大钱，来回折腾过后，账户反而持续缩水。

这不是我们能力不够，而是从一开始，就用错了投资节奏。股市从来不是速战速决的突击博弈，而是一场穿越牛熊的持久战，比拼的不是短期的操作速度和博弈运气，而是长久的耐心、清醒的认知和稳定的心态。

投资者的悲欢并不相同

当下的资本市场，早已告别了早年齐涨齐跌的普涨时代，进入结构分化、轮动极快的新阶段。对投资能力和心态要求更高。

而市场的每一次震荡回调，都是投资者停下盲目交易、重新梳理投资思路的最佳窗口期。喧嚣上涨的行情只会让人跟风冲动，只有冷静调整的市场，才能让人看清自身交易误区、理清资产配置逻辑，为后续长期盈利筑牢基础。

当前市场环境下，三类投资者的困境尤为典型：

深度被套，每日忍受煎熬、不知所措

手握浮盈，纠结何时止盈，怕利润回吐

全程踏空，羡慕别人赚钱，又怕追高

摆脱三类困境的关键是，坚守价格始终围绕价值波动的第一性原理，同时牢记：沉没成本不参与决策。

目前持仓被套、深陷煎熬的投资者，最容易犯的错误，就是被沉没成本裹挟：因为亏了很多就死扛到底，因为舍不得亏损就盲目补仓，最终越套越深。持久战思维，要求我们彻底抛开持仓成本的干扰，理性取舍、优化持仓。

首先对所有持仓做全面筛查，摒弃“死扛”或“全割”的极端操作。对于基本面稳健、现金流健康、行业长期逻辑未变的优质标的，无需过度恐慌，价值终将回归，停止频繁操作，耐心等待估值修复。而对于仅靠概念炒作支撑、毫无基本面优势的弱势标的，切勿因“已经亏了很多”的沉没成本心存侥幸，要借助市场反弹及时斩断亏损源头。

同时严格管控仓位，预留充足流动资金。震荡市，满仓被套就意味着彻底被动，错过把握后续低位修复、调仓换股的机会。

手握盈利的投资者，当下最大的难题是平衡止盈与持仓，很多人被“怕少赚”的心态束缚，最终利润回吐、由盈转亏。

AI时代行情极致分化，上涨时容易透支未来几年估值，此时更需要坚守常识和定力。复利才是财富持续增长的终极关键。账户短期拉出大笔浮盈，看着固然赏心悦目，但只是账面数字，行情一回调就瞬间清零。

持久战的止盈核心是分批兑现、留底仓、稳收益，不赚最后一个铜板，也不轻易错过长线行情。可根据盈利梯度有序止盈，达到阶段目标就卖出锁定部分收益，始终保留底仓坚守长线逻辑。时刻谨记，盛宴过后必有人买单。

止盈后的资金切忌追高热门题材，摒弃“之前赚了钱，现在可以大胆加仓”的错误心态，过往盈利已是既定收益，不属于未来可博弈的资本，坚决杜绝高位加仓，始终以当下市场估值和基本面作为唯一决策依据。

全程踏空观望的投资者，最需要拒绝焦虑式梭哈入场。AI时代行情涨跌极致，万一观望许久、熬不住别人赚钱，一旦看到行情加速，就忍不住一把梭哈，最终精准买在阶段高点。

建议采用三步建仓法，以仓位控风险、以时间换空间。

第一步，左侧试探建仓：在市场调整、标的估值回归合理区间时，先买入目标总仓位的30%试探底仓，验证行情逻辑、建立持仓感知，避免空仓焦虑。

第二步，企稳分批加仓：若后续市场止跌企稳、标的走势稳健，可将仓位逐步提升至50%；若建仓后市场继续调整，坚决停止加仓、不盲目抄底摊薄成本。

第三步，右侧确认满仓：待市场趋势明朗、基本面与资金面形成共振后，再完成剩余仓位布局，完整把握后市上涨收益。

稳健型投资者可优先布局沪深300、中证500等宽基ETF，分散个股风险；进取型投资者可小仓位布局优质赛道细分龙头，严格控制单标的、单行业仓位，坚守能力圈投资。同时始终预留部分备用资金，市场永远不缺机会，稳健布局远比仓促博弈更重要。

打赢持久战，牢记三原则

第一，价格永远围绕价值波动，资本市场的周期会迟到，但永远不会缺席。短期市场走势由情绪、资金、热点主导，会出现严重的高估或低估，但没有只涨不跌的行情，也没有只跌不涨的板块，均值回归是必然。

第二，AI时代市场波动更加极致，投资最稀缺的能力是定力。随着量化交易、AI算力赋能市场，资金交易速度更快、板块轮动更迅猛、涨跌幅度更极端。行情上涨时，热门赛道会快速拉升、强者恒强，轻易翻倍；行情下跌时，弱势标的会持续阴跌、深度回调，磨底周期拉长。

这对投资者的定力提出了极高要求：上涨行情中，需要扛住短期震荡、拿住优质资产的定力，不被小幅波动洗出局；下跌行情中，需要忍受账户回撤、拒绝恐慌割肉的定力，不被市场情绪裹挟。而所有定力的底层前提，一定是闲钱投资、绝不加杠杆。没有暴富心态、借贷压力、平仓风险，时间才会站在自己这一边。

第三，永远相信常识，而非故事。资本市场从来不缺动人的题材故事和暴富神话，宏大叙事最容易吸引大量资金。但炒作出来的泡沫盛宴，一定会有人买单，脱离业绩支撑的暴涨，终将迎来估值崩塌；而具备真实盈利和成长逻辑的标的，哪怕短期无人问津，是金子总会发光。

闪电战拼的是胆量与运气，长期算账大多亏损。持久战拼的是认知与耐心，坚守价值、敬畏周期。

华尔街有老的投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。

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过去数十年，我国经济社会整体处于增量扩张周期，各行业依托市场扩容实现规模增长。在此背景下，产业政策设计、行业监管模式及地方考核评价，均以规模增长、总量提升为核心导向，形成了适配增量发展的治理体系与工作路径。这套重增产、重扩容、重总量的治理逻辑，有效支撑了产业快速壮大，但也固化了增量思维，为当前存量转型、减量治理的落地适配埋下深层矛盾。

当前，我国产业发展进入结构性转折阶段，多数行业告别高速扩张，迈入规模见顶、存量竞争、提质升级的新阶段。传统增量导向的政策框架、监管方式与考核机制已难以适配高质量发展要求，政策落地矛盾持续凸显。其中，生猪养殖行业属于典型的需要主动产能收缩、业态精简、结构减量的领域，新旧治理理念冲突、央地利益博弈、部门协同壁垒、市场主体观望等问题交织叠加，产能调控与结构优化阻力尤为突出。

一、产业迭代沿革：生猪产能从增量扩张转向存量过剩

我国生猪养殖行业早已结束野蛮扩张阶段，规模增长趋近天花板。2014年，全国生猪养殖总量达到阶段性峰值，行业正式由规模扩张转向存量提质。2015—2017年，依托生态环保专项整治，行业有序出清落后产能、规范养殖业态，初步完成结构优化，整体迈入高质量发展初始阶段。

2018年非洲猪瘟疫情暴发，行业产能遭受重创，猪肉市场供给持续偏紧。为保障“菜篮子”供给、稳定物价水平，产业政策重心快速回调，全面转向稳产保供、增量扩产。受长期增量治理惯性、市场供需缺口利润刺激、社会资本集中涌入、行业无序竞争等因素影响，生猪产能短期内快速反弹、持续扩张，抵消了前期结构优化成效，最终形成整体性产能过剩、供需结构性失衡的行业格局。

现阶段，行业发展逻辑再次反转，政策主线由“增产保供”转向“减量提质”，核心任务是有序压减冗余产能、清退低效产能、重塑供需动态平衡，推动产业由粗放规模型向集约质量型转型。本轮减量调控属于系统性、结构性的主动改革，并非简单的产能收缩，全程伴随新旧治理模式碰撞与多方主体博弈，落地推进面临多重深层梗阻。

二、多维博弈困境：生猪产能调控的核心现实梗阻

相较于2015—2017年依托环保整治的被动产能出清，本轮产能调控是自上而下的主动结构性调整，无成熟经验可循。增量治理思维与减量发展要求的冲突、地方发展诉求与国家调控导向的博弈、部门职能分割与系统治理需求的矛盾集中显现，具体可归纳为四大突出难题。

（一）治理思维路径固化，减量调控工具经验缺失

长期以来，农业农村部门的制度设计、政策工具与工作机制均围绕稳产、增产、保供构建，形成了稳固的增量治理路径依赖。在产能压减、存量出清、低效产能整治等减量治理领域，缺乏标准化政策体系、精准管控工具和成熟实操经验，面对产能过剩、结构冗余问题，存在调控手段单一、处置标准模糊、精准施策不足等短板。

同时，生猪产业兼具民生保障属性与农业产业属性，与一般竞争性工业行业去产能逻辑存在显著差异。虽然发改部门具备传统行业产能调减、结构优化的治理经验，但难以直接套用至生猪领域，行业减量治理缺乏成熟范式支撑，进一步加大了调控落地难度。

（二）考核体系导向僵化，央地博弈加剧落地阻力

在传统增量考核体系下，养殖规模、产业产值、涉农增量是地方农业工作的重要评价指标，形成了“重规模、轻质量，重增量、轻减量”的固化思维。当前中央明确要求压减冗余生猪产能、优化产业结构，但地方政府受考核导向、区域经济、涉农就业、产业维稳等现实利益约束，对产能调减任务主动性不足、配合意愿偏弱。

部分地区为稳住本地养殖产业体量、保障农业经济指标，持续出台规模养殖扶持、项目补贴等激励政策，变相留存低效过剩产能，形成“中央控产能、地方保规模”的博弈格局，直接弱化全国产能调控整体成效。

（三）调控约束刚性不足，政策执行震慑效能偏弱

当前生猪产能调控以政策引导、行政督促、行业倡议等柔性手段为主，缺乏量化约束、刚性问责和惩戒机制。针对违规扩产、低效产能滞留、主体观望拖延等问题，暂无明确处罚细则与问责制度，养殖企业普遍存在侥幸心理，主动出清意愿不足，产能去化节奏偏慢。

此外，行业尚未建立常态化产能动态排查、分类管控、有序退出机制，对闲置产能、低效产能、违规新增产能的识别与清退缺乏统一标准，精准化、常态化治理能力不足，产能调减效果参差不齐。

（四）部门协同机制缺失，全链条治理体系不完善

生猪产能调控是覆盖养殖、环保、金融、监管、民生保障的全链条系统工程，高度依赖多部门协同联动。但当前各部门普遍存在本位主义倾向，工作衔接不畅、政策联动不足，尚未形成综合治理合力。

生态环境部门推进养殖污染整治需兼顾产业稳定与社会维稳，治理节奏相对审慎；金融机构出于资产安全考量，未对低效、过剩养殖产能设置信贷约束与资金管控机制，过剩产能依靠金融资源持续存续。单一部门单兵推进、多部门配套缺位的治理现状，导致产能调控难以形成闭环，治理效能大打折扣。

三、特殊治理矛盾：舆情防控与数据博弈的叠加难题

本轮产能调控不仅面临制度与执行层面的结构性梗阻，还叠加了市场数据博弈、舆情风险防控等特殊治理难题，进一步加剧了调控复杂性。为规避市场投机炒作、防范一刀切整治引发的负面舆情，本轮治理采取柔性、渐进、差异化的推进方式，也由此产生了新的治理矛盾。

在数据治理层面，官方月度能繁母猪数据是市场判断产能趋势的核心标杆。为防范投机主体博弈数据、炒作预期、干扰调控节奏，相关部门暂停对外发布月度核心数据。数据公开口径收缩后，市场信息不对称加剧，部分第三方机构数据虽与官方统计偏差较大，但因整体契合产能去化导向，得到默许传播，进一步造成市场数据混乱、行业预期分化。

在舆情治理层面，2015—2017年全国统一推进的环保整治虽快速出清落后产能，但也引发了较多舆情争议。吸取前期经验，本轮畜禽养殖污染治理未采取全国统一部署模式，转为各省分批自主推进、渐进式整改，有效规避了集中舆情风险，但也拉长了产能出清周期、降低了治理效率。同时，当前行业频发的抗生素超标等食品安全问题，或成为后续专项治理的切入点，可同步赋能食品安全提质与产能结构优化，但此类被动式治理存在较强不确定性，难以形成稳定持续的去产能效果。

四、综合总结与发展展望

综合来看，本轮生猪产能调控的多重困境，本质是发展阶段转换、治理思维滞后、考核体系固化、部门协同不足、市场舆情博弈等多重因素叠加的结果。增量时代形成的治理范式、考核逻辑与利益格局，与存量减量时代的提质转型需求形成深刻对冲，地方保护、部门本位、企业观望、资本投机等问题相互缠绕，构成了复杂的治理困局。

新旧动能转换、产业结构升级是行业发展大势，短期博弈阻力与转型阵痛无法逆转产业提质增效的整体方向。中央推动生猪产业去虚存实、回归合理供需区间、实现长期健康发展的决心明确且坚定。后续唯有彻底破除增量思维路径依赖，重构适配减量发展的考核体系、政策工具与监管机制，打通部门协同壁垒，强化刚性约束与精准施策，平衡好产业转型、民生保障与舆情稳定的关系，才能稳步破解多重调控困境，推动生猪产业迈入绿色规范、高质高效的长效发展阶段。

$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$ $新希望(SZ000876)$

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