2026开年以来，A股春季攻势全面展开，一举站上4100点。在这波行情中，以AI为主导的科技股无疑是造富神话主战场，而顺着科技产业升级与全球经济复苏的主线，大宗商品自去年以来的赚钱效应也同样亮眼，值得深入研究。

图表1：2025年以来，几类代表性资产涨跌情况

来源：Wind，截至2026.1.12

不过，大宗商品内部的行情节奏并不完全一致，如果对细分品种没有独到的认知和理解，很难真正捕捉到大宗商品行情。

一、 2025年以来大宗商品的轮动节奏

回顾2025年的行情表现，大宗商品呈现出明显的分化格局，金、银、铜价频创历史新高，钢铁、化工处于底部起涨阶段，原油、煤炭等则仍在低位徘徊。

图表2：大宗商品主要类型

1、贵金属呈现出明显的领跑特征。以黄金为例，这轮黄金的涨幅是远超很多人的预期的。过去二十年，市场分析黄金价格的核心抓手是宏观经济周期和美联储货币政策。而这种分析逻辑成立的前提是，美元的全球信用地位未受到实质挑战。然而时移势易，在全球“去美元化”的叙事下，黄金被忽视已久的货币属性，开始被各国重新审视与重视，这也是黄金上涨的核心原因。其他催化驱动上涨的因素，包括美联储降息、地缘冲突频发带来的避险需求、投机资金流入等，这里不做过多阐述。

2、工业金属呈现接棒特征，主要原因在于AI成为增量需求来源。国内由地产、基建驱动的传统周期力量减弱，由绿色转型、科技创新及人工智能驱动的新动能正在强势崛起。如AI数据中心的电力系统建设带动了铜的需求。白银除了贵金属属性外，还兼具工业金属属性，在能源转型与AI产业链需求增长下，叠加全球实物库存偏低，推动银价也有了翻倍涨幅。

3、 传统周期品中，钢铁、化工因反内卷等政策托底，供需关系相对改善，市场已经有所表现，但是涨幅尚不惊艳，主要还是没有产生足够大的供需缺口。

二、从周期视角，看大宗商品行情演绎规律

回顾历史，大宗商品价格走势和轮动节奏主要取决于宏观经济周期与中观库存周期的共振。

经济周期通常按照“衰退→复苏→过热→滞胀”轮回，带动大宗商品典型的轮动路径为贵金属先行→工业金属确认→能源放大→农产品全面扩散。

1）在衰退到复苏之间的阶段，贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。

2）在复苏到过热阶段期间，铜、铝等工业金属价格反弹，原油及煤炭价格止跌回升，化工中的部分领域跟随油价反弹。

3） 在过热阶段，经济活动全面升温，能源（如原油、煤炭）需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。

4）滞胀阶段，资金向实物资产扩散，大豆、玉米等农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险+抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强；

图表3：经济周期的四个阶段

来源：券商研报

从中观库存周期视角看，大宗商品轮动的主要推动力是库存因需求波动而经历的“被动去库→主动补库（拉动需求）→被动补库→主动去库（降价促销）”的循环过程。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。

三、展望2026，哪些大宗商品值得关注？

展望2026年，参考上述介绍的大宗商品行情演绎规律，我们可以沿着以下三条线索寻找机会。

1、沿着AI的线索（需求扩张）

AI已成为全球科技发展的主要方向，处于资本开支高速增长的阶段，将继续拉动相关材料及产品的需求。

比如AI数据中心需要大量电力供应，带动储能、电力线缆等产品需求，映射到大宗商品领域，去年碳酸锂（储能核心材料）、铜（电缆核心原料）就已经出现供需偏紧，价格中枢上移。今年这种势头进一步延续，2026年初至1月12日，开市仅7天，碳酸锂单吨价格已经冲破15万元。铜价延续上涨势头，于1月6日创出历史新高，此外美元汇率在近期走软，对以美元计价的大宗商品价格构成了普遍支撑。

在具体操作中，可以借助电池、储能、有色金属等行业指数基金来把握相关机会。

图表：碳酸锂主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.12

图表：沪铜主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

2、沿着反内卷的线索（供给收缩）

反内卷已经成为很多行业发展的重要指导思想，核心逻辑是供给收缩，推动产品价格缓慢回升，改善行业的盈利能力，可以重点关注的行业是光伏、化工、钢铁等。

目前政策引导、价格管控、加速淘汰落后产能等措施有望推动国内光伏企业逐渐统一步调，推动多晶硅价格缓慢抬升。不过年初至今，多晶硅价格在经过去年的一波上涨之后，又开始回调。后续还需要等待一些关键信号落地，比如政策执行力度的实质性兑现，终端需求的明确回暖等。

化工行业“反内卷”推动行业自律减产、控价与落后产能退出，供需格局加速改善，近期国内PTA、乙二醇、甲醇等化工产品价格已经开始触底回升。化工是 PPI 权重较高的细分领域，有望形成 “价格回升-PPI 改善”的正向循环。

钢铁行业除了“反内卷”之外，行业成本有望缓解，因为中国的西芒杜矿山（世界级的大型优质露天赤铁矿）投产，有望打破铁矿石被海外巨头垄断的局面，国内螺纹钢的价格已经开始触底回升。

具体操作上，可以借助光伏、化工、钢铁行业指数基金来把握机会。

图表4：多晶硅主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.12

图表5：PTA主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

图表6：螺纹钢主力连续价格走势

来源：Wind，截至2026.1.13

3、沿着CPI上涨的线索（防止通缩）

从去年底开始，国内CPI已经出现缓慢回升的迹象，但防止出现通缩仍任重道远，所以受益于CPI上行的农产品、猪肉等，可能还处于观察和等待的时刻。

整体上看，2026年开年没几天，部分大宗商品已经显示出了较强的潜力。中短期可以重点关注AI和反内卷这两条线索，其中AI这条线索相对明确，需求爆发性强，弹性较高；反内卷的推进是一个缓慢的过程，行情的涨速可能较稳。

四、结语

2026年，国内经济有望延续复苏进程，很多大宗商品价格将陆续演绎“需求回暖→库存增加→价格回升”的逻辑；同时在去全球化趋势下，大宗商品的全球供给约束越来越明显，部分大宗商品已经在定价大国对战略资源安全增强掌控力的预期。

这些都预示着2026年大宗商品的部分品种将迎来较为顺畅的涨价逻辑，为投资者带来不可多得的投资机遇。

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很多朋友在小羊上亏了不少钱，看着大家的吐槽，我心里也挺不是滋味的。

当年在白酒高位的时候也重仓过，我走的不算早，但也不晚。

整体来看，这四五年，我白酒没亏钱，但也没赚钱。

其实，在小羊上亏的钱，本质上不是因为洋河的，管理层或者财报有问题，

而是踩中了行业周期下行这个大雷。

当你把这两组，横跨13年的白酒数据，摆在一起时，就像翻开了一本行业周期的教科书。

2013-2021年的鸡犬升天有多疯狂，2022-2026 年的泥沙俱下就有多骨感。

我们不用抠财报细节，也不用纠结管理层是否诚信，单看数字就能把，行业周期＞个股 α， 这个道理焊在脑子里。

一、黄金上行期：鸡犬升天

2013-2021 年这 9 年，是白酒行业的黄金年代。

从数据里就能看到当时的狂热：

一线与次高端梯队：贵州茅台涨 1297%，山西汾酒涨 1090%，五粮液涨 860%，泸州老窖涨 851%，哪怕是偏居安徽的古井贡酒，也涨了 686%，连古井贡 B 都跟着涨了 422%。

区域酒企梯队：今世缘涨 770%，迎驾贡酒涨 606%，水井坊涨 580%，三三制优势的洋河股份并不起眼，才涨了 209%。

这不是个别公司的胜利，而是整个白酒行业的狂欢。

那时的白酒行业，只要你站在， 消费升级 + 商务需求爆发 + 库存健康，行业的 β 风口上，哪怕是基本面有瑕疵的公司，也能跟着起飞。

比如水井坊，当时靠着高端化的策略，涨幅580%；老白干酒这种区域小酒企，也能涨 272%。

这时候你纠结，财报里的销售费用率，管理层有没有讲真话，完全没必要，因为行业 β 的浪潮，已经把所有标的都托起来了。

二、深度调整期：泥沙俱下

2022 年至今的调整周期，彻底撕掉了个股 α 万能的遮羞布。

从最新数据看，不管你是一线龙头还是区域酒企，都逃不过下跌的命运：

一线与次高端梯队：泸州老窖跌 49%，五粮液跌 46%，山西汾酒跌 43%，古井贡酒跌 43%，就连股王贵州茅台，也跌了 26%。

区域酒企梯队：水井坊跌 65%，洋河股份跌 55%，口子窖跌 52%，迎驾贡酒跌 38%，曾经的高端化明星的水井坊，跌幅超过了洋河。

最讽刺的是，那些在黄金周期里靠 α锦上添花的公司，在下行周期里反而跌得更狠。

比如水井坊，2013-2021 年涨了 580%，但 2022 年至今跌了 65%，比洋河更惨；山西汾酒之前涨 1090%，现在跌 43%，跌幅远超茅台的 26%。

是不是可以得出这个结论：行业 β 才是主要矛盾，公司 α 只是次要矛盾？！

当行业进入，需求收缩 + 库存去化，下行周期时，哪怕你是股王贵州茅台，也扛不住系统性压力，也躲不过需求疲软的冲击。

但茅台只跌 26%，因为它的需求绑定了高净值人群和商务场景，韧性最强；古井贡 B 只跌 14%，则是因为 B 股估值本来就低。

这是需求韧性和估值安全垫的胜利，本质还是行业周期下的分化逻辑。

三、跳出个股陷阱：抓周期，而非抓白马

很多投资者，容易陷入一个误区：在下行周期里，总想找没有洋河问题的公司，比如：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等等，以为这样就能避开风险。

但数据告诉我们，这些公司的跌幅和洋河相比，并没有本质区别 —— 五粮液跌 46%，泸州老窖跌 49%，和洋河的 55% 相比，只是五十步笑百步。

真正的风险不是下一个洋河，而是站在下行周期的赛道上。

想要避免踩坑，我认为投资中最重要的事情：

1. 先判断周期，再选标的

上行周期：大胆拥抱行业 β，不用纠结个股细节。哪怕是区域酒企，也能跟着涨；如果想赚更多，就选确定性高的白酒龙头贵州茅台，与弹性大的次高端（比如汾酒）。

下行周期：优先选需求韧性最强的标的（比如茅台），或者估值低的品种（比如古井贡 B），避开弹性大的区域酒企（比如水井坊）。

2. 不要用公司α对抗行业β

当行业处于下行周期时，财报好、管理层诚信，这些 α 因素，就像暴雨里的一把伞—— 能挡点小雨，但挡不住狂风。

比如五粮液的财报比洋河稳，管理层也没出问题，但跌幅依然接近 46%，这说明系统性压力面前，α 的作用微乎其微。

3. 警惕过去的明星股

洋河在 2013-2021 年也是明星股，涨了 209%；水井坊更是高端化标杆，涨了 580%。

但在下行周期里，这些过去的明星，成了下跌的先锋，过去的涨幅不代表未来的抗跌性，核心还是看行业周期和需求韧性。

总结：这两组数据就像一面镜子，照出了白酒行业的周期本质：上行时鸡犬升天，下行时泥沙俱下。

作为普通投资者，你不需要成为财报专家，管理层的诚信与否也不是很重要，只需要抓住，行业周期＞个股 α，这个主要矛盾，就能避开大多数陷阱。

就像巴菲特说的：当潮水退去，才知道谁在裸泳。

但在白酒行业里，潮水退去时，哪怕是穿着泳衣的人，也会被浪打翻 ——

因为真正的力量，从来都不是泳衣，而是潮水本身。

#雪球星计划# #彼得林奇# @投资炼金季 @今日话题 @雪球创作者中心 @雪球调研团 @雪球访谈$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$

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任何周期性的东西，从来都是物极必反，乱到极致必归秩序，跌到底部必有反弹。如果运气好，赶上行业叙事有了比较好的边际变化，那么可能就是一轮新的超级周期的开始。我一直觉得如果能摒弃对锂电行业发展见顶的偏见，沉下心来重新审视，就能从这个成熟行业里发掘出一点振奋人心的机会。我的文笔很差，只能尽可能的把自己想表达的观点说清楚，还请大家多多包涵。
我其实不知道市场上大家对储能需求这一点是怎么看的，实际上现在储能各个厂家都是爆单的状态，特别是电芯端。储能行业第一个春天是22年左右，那会儿政策上出了强制配储的要求，给锂电开了一个新的应用场景。后来的故事大家都知道，很多企业跨界布局储能，抢抓政策红利。一两年时间，整个市场竞争加剧，大量低阶产能把储能的价格打到极低的水平，0.2元/Wh的报价也出现过。
本质上来讲，国内市场这个时期的储能对于客户完全是成本负担，没有盈利场景。装机量压着最低标准，价格成为核心选择因素。很多储能电柜仅满足装机要求，实际投运效率较低。后来政策逐步退坡，整个行业进入调整期，也带动上游环节迎来行业低谷。
去年开始，政策上逐步引导行业摆脱低水平竞争，去年年初发的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，这个文件我认为就是行业反转的开始，储能从拼价格开始走向拼质量、拼技术，我认为任何一个健康发展的行业都应该是这样。另外国标进一步收严，前段时间关于出口退税的文件再一次强化了这一导向，落后产能势必出清，单纯靠低价竞争的时代已经一去不复返。企业配置储能开始具备盈利场景，从之前的成本包袱变成了可盈利资产，这才是储能需求能持续爆发的关键。电力市场机制完善后，配储的收益路径越来越清晰，不再靠政策补贴，而是靠真金白银的市场化收益。国内现货市场铺开后峰谷价差拉大，独立储能靠价差套利、辅助服务补偿就能实现盈利，这种逻辑切换下，配储需求不再是昙花一现，而是持续造血的长期赛道。
与此形成对比的是，海外始终是真实需求支撑，过去几年国内市场竞争再激烈，海外出货量也保持稳定，欧洲主要以家储为主，沙特、南美则侧重大型储能。不过海外客户对品牌认可度较高，大部分订单集中在头部企业手中，中小厂家难以获得稳定客户，只能通过低价承接国内小型项目。近期出口退税政策的窗口期，海外客户采购需求激增，头部储能企业订单已经排满，一方面加速扩产提升产能，一方面引导部分客户将订单签约至27年，当前产能已无法满足短期交付需求。
海外市场另外一个巨大增长点是AI用电带来的储能需求，行业观点认为AI行业的核心瓶颈之一不是算力，而是电力供给。AI数据中心会成为储能需求的新爆点，电力供给缺口给锂电储能带来了新的发展机会，如今政策和市场都在印证这个判断，尤其是美国相关政策支持力度加大，倒逼新建AI数据中心必须配套储能系统。AI数据中心的用电特性，天生就和锂电储能完美契合。单座超大型数据中心功率能到百兆瓦级，还需全年不间断运转，算力任务集中时瞬时负荷大幅攀升，对电网承载能力形成考验。更关键的是，AI算力中断造成的损失极大，对供电稳定性要求达到毫秒级，锂电储能在这一点上的适配性极佳，削峰填谷、平抑电网波动本就是储能电站的核心应用场景。另外锂电储能商业化成熟度高，单座数据中心的储能配套装机周期仅约两个月，在建设效率和供电可靠性上都具备显著优势。
说完储能说说别的，很多人分析锂电行业时，总盯着新能源汽车的渗透率、销量增速来测算需求，这个思路有失偏颇。新能源汽车销量增速放缓是客观事实，毕竟汽车的更换周期在五到十年，难以保持持续高速增长。实际上26年新能源车市场最大的迭代趋势是大电小油，混动车型的纯电续航里程将实现50%以上的提升，且这一趋势会长期延续，这也意味着即使整车销量不增长，动力电池的装车量也会稳步提升。两者对冲之下，单看动力电池细分领域，行业基本面也依然乐观。另外机器人、低空无人机等前沿科技产品，对电池的需求同样持续增长，在关注这类赛道发展的同时，也可以关注其背后的电池配套需求。
国内储能市场反转，海外需求持续火爆，新应用方向放量在即，再加上政策引领的产业结构持续优化，我觉得电池行业很难再有像当下这样兼具天时地利人和的发展契机了。而且诸多行业边际改善因素集中显现，行业迎来价值重估的关键节点。最直接的影响就是行业供需失衡矛盾凸显，所以对于碳酸锂近期的价格上涨，看似快速，实则背后有产业基本面的支撑。即便抛开短期市场扰动，行业长期向上的趋势也难以逆转，这一趋势或将贯穿26年全年甚至更久。
以上是一些产业方面的内容，下边稍微补充回答电池超级周期的一些问题，以下内容大概12月份就已有相关思考和讨论，之前未成文发布，是因为更倾向于在行业趋势明确后再和大家交流。
1.钠电是否冲击锂电上游？
很多人过度看好钠电对锂电的替代，核心认知集中在两点：1. 钠资源丰度大，原材料成本更低。如果只对比锂元素和钠元素，这一观点确实成立，但从电芯实际成本来看，当前钠电成本要高于锂电。钠电暂无磷酸铁锂这类综合性能优异的低成本材料，目前具备商用可行性的普鲁士蓝、层状氧化物体系，要么合成工艺要求严苛，要么需要引入Ni、Mn等有色金属，正极材料成本更高。负极方面，钠电无法使用石墨，只能采用硬碳材料，其制备原料为树脂或生物质碳化，成本大概是石墨的3～6倍。此外钠电能量密度偏低，相同电量的钠电模块，需要配套更多的结构件、BMS和外围工装，成本进一步增加。钠电唯一的成本优势是采用全铝箔材，但对冲整体成本的力度有限。这还是未考虑产业规模带来的成本差异，未来若钠电真正实现对锂电的大规模替代，前提大概率是锂电上游原材料价格达到高位，参考碳酸锂此前60万元/吨的价格水平。
2.固态会不会冲击锂电上游？
固态电池的终极形态是高镍正极+固态电解质+金属锂负极，若实现这一形态，负极从石墨换成金属锂，将大幅提升锂矿的需求，对锂电上游是重大利好。即便不考虑终极形态，固态电池负极采用硅碳体系，固态电解质无论是LLZO氧化物体系，还是LPS、LGPS硫化物体系，锂元素的用量都比现有液态电池更多。另外，固态电池的量产推进，并不会对电解液企业形成绝对冲击，在液态电解液领域技术积淀深厚的企业，在固态电解质研发上也更具优势。锂电行业发展至今，产业格局已相对成熟，很难出现弯道超车的情况。
3.为什么碳酸锂和电解液这么割裂？
从碳酸锂到正极、六氟磷酸锂、电解液，再到电池和终端应用，产业链传导链条较长，碳酸锂的成本上涨需要时间在产业链中传导和消化，并非全产业链同步涨价。产业链的定价权主要集中在上下游两端，中游环节短期承压难以避免，但这一状态不会持续太久，毕竟企业不会长期在亏损状态下经营。短期来看，行业供需失衡下锂矿环节最具收益弹性，这一规律不仅体现在电池行业，多数制造业都是如此。
4.电池回收会不会影响上游需求？
目前再生锂的供给规模、释放节奏与实际产能，远未达到对原矿锂形成有效替代的程度。再生锂占锂资源总供给的比例不足10%，当前退役动力电池以梯次利用为主，真正能用于提锂的废电池量有限。此外再生碳酸锂在纯度、杂质控制上，与原矿碳酸锂存在较大差距，对高端锂电需求的替代能力几乎为零。若要提升再生碳酸锂的品质，对应的加工成本会大幅增加，与原矿碳酸锂相比失去成本优势。因此短期来看，电池回收对锂电上游的需求影响可以暂不考虑。
5.核电才是解决AI电力瓶颈的唯一答案？
锂电储能依赖上游资源，且无法新增电力供给，核电作为基荷电源，能从根源上补足电力总量缺口，这一观点本身没错。但短期来看，数据中心爆发带来的电力紧张，并非是电力总量不足，而是电力资源调配失衡造成的效率浪费。锂电储能的核心优势是商业化成熟度高、装机速度快，部署在算力中心周边进行削峰填谷、平抑电网波动，能大幅提高电力利用效率，缓解电力供给与算力需求之间的矛盾。所以核电和储能并非互斥关系，更像是互补协同，类比冬天墙体漏风，核电是筑牢墙体补足能源供给，储能是快速做好防护减少能源浪费，二者缺一不可。
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以上就是所有内容，文笔有限还请大家多担待，主要是把自己对行业的理解和观点和大家做个交流，希望大家都能在市场中把握到机会。另外不要再评论里说个股，一律不回复。

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猫叔去年0.78-0.8的时候建仓了机器人ETF，最高时，占了总仓位的12%，目前在投资组合中还有6%的仓位，仓成本0.45（为了避嫌，就不上图了，长期关注猫叔的朋友都知道）。最近一段时间，很多朋友都在问猫叔对机器人概念的看法。

猫叔做一个判断，下一个牛市的扛把子，可能会是机器人，人类文明的技术路径其实很明确——碳基文明借助硅基工具实现生产力跃升。

2026年达沃斯世界经济论坛。

猫叔仔细看了埃隆·马斯克关于机器人的论述。埃隆说，机器人将主导一个“丰裕未来”，AI+机器人的高质量融合将满足所有人类需求，到了那个时候““金钱不会有多少意义”。在最近的访谈中，埃隆预测，Optimus机器人将于2026年大规模推出，通用人工智能（AGI）也将同期出现。 他强调，“我的预测是，机器人数量将超过人类”，这将引发3-7年的痛苦转型期，但最终实现零稀缺社会。

猫叔忽然想到了大刘在《乡村教师》里提到的碳基文明与硅基文明的战争。在大刘笔下，硅基文明属于“高等生命”，拥有极度高效的信息存储与处理能力、逻辑严密、几乎没有情感负担，他们的繁殖/扩张速度远超碳基文明。大刘将他们描绘成冷酷、扩张性极强的“机器生命”形态。相反，碳基文明虽然情感丰富、富有同情心，但在生存竞争中处于劣势。这就导致了两者之间的星际战争，碳基最终取得了胜利，为了防止残余的硅基力量利用“恒星蛙跳”（通过恒星间的跳跃快速反扑），碳基联邦决定在银河系第一旋臂制造一条500光年宽的隔离带，通过毁灭隔离带内所有恒星和行星系统来彻底封锁。而太阳系正好位于这条隔离带内。于是碳基舰队派出探测器扫描地球，发现了乡村教师上课的场景——教师传播的物理定律被视为“危险的知识污染”（担心硅基残余利用这些知识复兴）。最终，四个孩子在文明等级评估中准确回答了物理问题，证明了地球碳基文明的潜力，碳基联邦决定保护地球，教师的最后一课“拯救”了一个文明。

小说与现实的最大不同在于结局，大刘让碳基文明最终获胜，并通过人类教师的知识传承逆转了毁灭命运。这是一种人文主义的乐观——即使在宏大宇宙尺度下，个体传播的知识与精神也能产生决定性影响。

大刘的《乡村教师》创作于1999年，2026年的现实中，我们正在创造硅基智能（机器人、AGI），而不是被外来硅基入侵。埃隆的Tesla Optimus、中国的具身智能如宇树科技，汇川等独角兽推出的各类机器人，是碳基文明主动拥抱硅基，实现共生与升级，而不是零和战争。

猫叔之所以预判牛市的下一个扛把子是机器人，主要是基于下面三点判断：

1、全球主要经济体生育率持续下降，劳动力短缺

人类生育率下降是生物学、社会经济与文化因素共同作用的结果，无法通过短期政策完全逆转，大家也看到了我们从2015年开始，用了十年时间刺激生育，20025年，官方数据为792万，同比下降162万（约17%）。

根据联合国《World Fertility 2024》报告，2024年全球总和生育率（TFR）约为2.2，较此前进一步下滑，已低于更替水平2.1。OECD国家中，37个成员国生育率低于2.1，南韩持续处于全球最低（约0.72-0.78），日本长期徘徊在1.2-1.3，中国大陆约1.0-1.1，欧洲和北美平均1.5-1.6。

图：全球主要经济体生育率对比

这种长期的出生率下降趋势直接转化为劳动力供给刚性收缩。OECD在《Employment Outlook 2025》中明确指出，全球主要经济体已从“职位短缺”转向“劳动力短缺”，尤其制造业、物流和部分服务业，核心驱动是人口老龄化加速。

在此背景下，机器人代表的硅基工具，成为不二选择。

特斯拉上海超级工厂与美国弗里蒙特工厂已大规模部署工业机器人填补焊装、涂装、物流环节缺口。亚马逊仓库机器人（Kiva系列）部署超过100万台，直接缓解了美国电商物流季节性用工短缺30-50%。机器人成为唯一能24/7、不受移民政策与年龄结构限制的“劳动力补充”方案，需求呈刚性爆发。

图：现阶段技术可自动化约45%的制造业任务（麦肯锡数据）

如图所示，现阶段，劳动力短缺其实不等于机器人能无缝替代。麦肯锡最新全球自动化研究显示，现阶段技术只能自动化约45%的制造业任务（较此前30%估算有所进步）。焊接、搬运、物料分拣这些标准化场景，工业机器人ROI已压缩到2-3年，经济账还是很清晰的。不过在护理、餐饮、精细装配等需要灵活判断和人机交互的场景，成本和可靠性仍远高于人工，还需要三五年的迭代。

2、随着AI时代降临，计算能力指数级提升。

计算能力是机器人从“机械臂”升级为“智能体”的关键瓶颈。NVIDIA Blackwell架构在MLPerf Training v5.0基准测试中，较H100实现最高2.6倍训练性能提升，Tensor Core提供1.5倍AI计算FLOPS，注意力层加速达2倍。Blackwell Ultra进一步强化这一优势。2025-2026年Blackwell大规模出货（预计数百万片），将支撑AI机器人实时感知、规划与多模态决策所需算力。

算力提升遵循指数增长路径的，每代GPU在同功耗下提供更多有效FLOPS，推理成本持续下降（NVIDIA已宣称部分场景推理成本降低10倍，所需GPU数量减少75%）。这直接降低了机器人部署的边际成本，使复杂任务（如动态避障、家务、多工种切换）从实验室走向规模化商用成为可能。

图：GPU算力提升与成本下降趋势

Tesla Optimus Gen 2/Gen 3依赖Dojo超级计算机集群与NVIDIA芯片训练视觉-语言-动作模型，2025年已实现端到端神经网络控制，行走、抓取、对话流畅度大幅提升。Figure、Boston Dynamics等公司同样借助最新AI加速芯片，实现从预编程到学习适应的跃迁。与此同时，我们中国的具身智能公司的产品，也不差。

不过机器人更依赖端侧实时决策——工厂环境无法接受每一次抓取都云端往返，延迟和成本都不允许。Jetson级边缘芯片功耗受限，只能运行压缩模型，导致Optimus目前仍局限于简单重复任务。未来解决了这个问题，计算能力就会三通一达了。

3、基于科技进步和能源转型，能源效率得到了质的提升。

机器人核心限制之一是能耗与续航。从能量密度与转换效率出发，过去十年太阳能光伏转换效率从15-18%提升至商用22-25%，2025-2026年钙钛矿串联、双面+跟踪技术进一步突破25%大关，部分实验室样品逼近30%。未来，随着固态电池、铁空气电池能量密度提升，充放电循环寿命延长，显著降低储能成本。

这些进步直接惠及机器人，确保了更高效的电源系统与轻量化设计结合，单位任务能耗大幅下降。

如果回到人形机器人，它的市场现在还很小。Tesla目标是把Optimus做到2.5万美元一台,但这只是硬件成本。加上系统集成、培训、维护、软件订阅，总拥有成本远不止这个数。要和人工成本比出优势，还需要时间。Tesla目前在自家工厂部署Optimus做内部测试，2026年产能预期仍在数万台级别，外部大规模商用尚未开启。Figure、宇树等公司进度类似，都处于小规模验证阶段。真正的商业闭环，还需端侧AI芯片、执行器和具身智能进一步成熟。

未来5年，通过新型致动器与高效电机实现5-10倍能效提升，使其在家庭、工厂场景下具备商业可行性。太阳能+机器人组合已在偏远巡检、农业等领域落地，实现近零边际能源成本。能源效率提升直接将机器人从“高耗能奢侈品”变为“规模化生产工具”，也就万亿级市场铺平道路。

图：机器人商业化发展时间线

不知道大家有没有关注到，我们也开始用机器人来进行特高压输电线路的除雪与巡检。而L3智驾也是机器人的一大实际运用。

上面这三点相互强化，劳动力短缺创造刚需，算力提升赋予智能，能源效率降低成本门槛。三者叠加，形成机器人取代/辅助人类劳动的完美闭环。这正是猫叔预判机器人将成为下一个牛市主力军的底层逻辑——由人口、计算、能源三大基本约束共同推动的必然趋势。

权威机构的最新预测显示，机器人市场正处于高速增长轨道。

IFR数据显示，工业机器人安装价值已创新高，达到约167亿美元，主要来自汽车、物流、3C制造。亚马逊75万台Kiva机器人、京东大规模AGV应用，都是成熟案例，效率提升30%以上，投资回收快。但这些都是专用机器人，人形机器人当前占比仍很小。人形机器人真正放量，可能还要3-5年。

整个机器人版块当前估值虽已升温，但增长空间巨大，作为投资者，猫叔建议应关注ETF，个股波动太大，不适合散户投资者。

猫叔认为，机器人代表生产力跃升的长期方向，但这是一条3-5年甚至更长周期的高成长赛道，有机会但不是确定性机会。需要耐心等三五年内技术成熟、成本下降、场景验证三个条件的满足。现在还比较烫手，如果你不是闲钱投资，猫叔建议等凉一凉再喝。因为你已经错过了去年的0.7。

说一千道一万，机器人代表生产力跃升的长期方向，三大底层约束不可逆转。它能成为牛市的一个扛把子吗？$机器人ETF(SH562500)$ $上证指数(SH000001)$

猫叔注：本文不是投资建议，仅限于交流用。股市有风险，投资需谨慎。

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选择比努力更重要，这是很多人认为不应该努力的原因之一。

但他们都忽略了一个事实，努力才能让你有的选，努力才能让你做出正确的选择。

声明：

文中可能会涉及个股，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。

黑白不建群，不私下主动联系读者，不开付费星球等付费社区。如果有人以我的名义向你收费请马上拉黑。

2026年收益：-0.8%。

有交易持仓发生变化或者每月月底，我会把完整持仓截图发一下，其他时间看上月月底持仓截图就好。

1

聊聊当下

今年第一次来到了负收益，看了一下持仓今年表现最好的是万华化学涨了接近10%，表现最差的是中国平安下跌了6.5%。

截止本周大哥还在减持宽基，目前卖的最多的是，沪深300和上证50。

体感上，大部分价值投资者持仓和沪深300，上证50的重叠度都比较高，所以最近都有一些回撤。

有读者问怎么办。

我个人认为持续不会太久，大哥主要是为了调节温度，也不是为了给他打回熊市。短期确实有点难。

但对于价值投资长期受影响的主要是，业绩、估值、分红。

短期有人卖的多，并不会影响大部分企业的业绩、上周梳理过持仓的估值和分红，基本也没有高估且分红稳定，所以站在长期的视角也没必要太恐慌。

当然，谨慎的心态还是要有，前两年价投算是很顺，但是没有任何一个体系可以持续顺。

当下部分企业估值也没之前那么的绝对低估。虽然过去两年反馈好，但是千万别上杠杆，不上杠杆时间就是你的朋友，只要没选错企业回报是迟早的。上了杠杆可能一个较大的波动就会导致你选择正确但结果失败。

然后再聊点题外话，还有一个新闻大家应该也看到了，有几个推荐了个股的大V被查了。

当然他们是因为操纵个股，推荐了股票但自己卖了。

这一点上黑白倒没啥可担心得。首先黑白持有的企业都是低估且分红稳定的成熟企业，动辄几百亿，几千亿，甚至上万亿的市值，这种企业也没办法炒作。

其次我个人一年除了分红再投交易不了几笔，我的持仓可能几年也就换一两家企业，经得住历史的考验。从2019开始写分享，我的每笔交易都对的上。

但是我坦荡荡不代表一直允许写。所以为了能长久分享，未来一段时间只好暂时减少持仓外的企业分享了。未来会多写一些ETF，投资理念，读书笔记，生活感悟。

这其实也挺好，之前我也说过，我挺喜欢泛财经这个分类的，因为我坚定的认为投资是生活的一部分。

一个不能自洽，充满怨气，不爱生活的人，大概率也做不好投资。

不能自洽，不爱生活，意味着他着急用钱改变一切，很难有耐心投资。

充满怨气，意味着他带着有色的眼光看这个世界，很难理性分析。

这些年很多人建议我开个付费圈，平台也找过我，少了公开分享的影响，收入也更高。

但我个人还是想公开分享，就坚持公开写。

很多年前我写过一篇文章《有一天我会离开，但我们一定还在》，写分享，你要说我完全不赚钱，那是违背内心了。

但我希望赚钱外也足够真诚。

正如我常说的，真诚分享，如果我对了，你可以学到一些经验，坚定的走正确的路，如果我错了，你能从我的失败中学习到一些教训，那这个失败就很有价值。

真诚的人总会遇见真诚的人，我不期望有多少人喜欢我，当下这个状态就挺好，这些年我拒绝了很多活动，除了不爱社交，也不想因为一时的热度吸引来太多关注。

长长久久的和三观一致的朋友一起走下去就是最好的状态，有一天可能无法继续分享，我希望有人想起我的时候，用的不是他，而是我们。

如果还有人和我有着同样的爱好，同样的三观，那么有一天即使我会离开，但，我们一定还在。一样相信善良，一样拥有梦想。

2

聊一些企业信息

聊个股前再次提醒，个人观点，不一定正确，只是很多思路中的一种，且有些个股为黑白持仓，难免屁股决定脑袋，请保持独立思考。

还是以往的惯例聊企业是辅助，更多是希望聊企业带来一些体系的思考。

本周有两家熟悉的企业发布信息。

第一个是洋河

洋河出了业绩预告和分红预告，具体内容咱们就不聊了，关心的朋友应该已经看到公告了。对此咱们主要聊聊思路吧。

洋河这笔交易上黑白是2018年80元左右买入的，后来2020年190元以上陆续卖了大部分，剩下的一些2024年初99元左右分两批换了五粮液。

通过洋河这个案例我们来聊几个思考。

第一、对于股息

过去一两年很多人问我洋河股息这么高，可以买入吗？

首先一切高股息的前提是经过研究认为他的业绩是至少可以持续稳定的，你不能静态的看到一个高股息就认为这是机会，企业利润下降赚不到钱是没办法给你持续分红的。

第二、当你看不清时。

很多人认为投资中如果你买就是看好一家企业，如果你不买就是看衰一家企业。

其实还有一个选项是看不清。

投资中除了少量你清晰的认可，少量你确实要远离，还有大量你对他的发展是难以预判的。

这种企业有时候看着确实低估，但是你看不清你就得远离，就像远处的高山上看似有一座金山，但是上山的路途中有一段漆黑无比，你根本不知道是悬崖还是路，你也要放弃。

第三、对于困境企业

困境分两种，一种是摔了一跤，一种是生了大病。

前者是大概率的机会，后者可能是个陷阱。

也有时候你刚开始以为是前者，但后来发现是后者，你得认。别有侥幸心理，也别不甘心。

大部分人在一笔交易上犯了大错，不是因为没发现本质变了，而是沉默成本影响下，总想减小点损失再决定，之后反而是越等损失越大，越等沉默成本越高，把自己陷入困境。

第四，要理性。

黑白常说一句话，虽然持有，但也理性，基本上聊企业优缺点我都会聊。

过度安抚，反而是让很多人陷入绝境的原因。

当下洋河难，其实其他白酒也不容易。

投资不是追星，要无条件的爱偶像。

对大概率的对保持耐心，对小概率的错做好准备，这才是投资的真心态

而不是天天说利好，激动的让你全仓押注，一旦犯错无法回头。

严格选择，适度分散，保持客观，这才是你长期能留在股市的资本。

二、聊聊分众的新公告。

说到困境的两种形式，持仓中另一家企业，本周也发布了公告。

周五晚上分众发布了《关于计提长期股权投资资产减值准备的公告》

简单梳理一下这件事的经过。

2016年3月，分众投资1亿元取得数禾70%股份，使其成为控股子公司；

2017年11月转让部分股权后，持股比例被动稀释至41.99%，数禾成为联营公司，公司以权益法核算该项长期股权投资。之后经历多次股权变动，持股比例被动增加至54.97%。

减值原因：

数禾商业模式，主要是依赖其先进的大数据和技术能力，作为中介方，与持牌金融机构合作，为其提供获客，大数据风控、贷后管理等服务。

本身营收还不错，但是，2025年10月1日《国家金融监督管理总局关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（9号文）施行后，对数禾核心经营领域产生了影响，导致其2025年四季度净亏损约6.84亿元，出现了减值迹象。

因此分众决定对这笔投资进行减值。

截至2025年9月30日，分众对数禾的长期股权投资账面价值约为33.20亿元，2025年四季度按权益法计提亏损约3.76亿元后，账面价值约为29.44亿元。

2026年1月经评估，公司持有的54.97%数禾股权评估值7.8亿元，最终确定2025年拟计提长期股权投资减值准备21.53亿元。

本次减值，预计会减少公司2025年度归属于上市公司股东的净利润和2025年末归属于上市公司的所有者权益各21.53亿元。

这个肯定是个利空，大幅减少了今年的利润。

至于这个问题呢，如前面所说要分清是摔跤还是生病。

或者说是丢钱还是丢工作。

对于分众来说，数禾的计提，不影响他主要的赚钱能力。

分众这属于丢钱了，但是工作没丢，本身的电梯广告业务没啥影响，

所以未来真的有大幅下跌，我认为反而是机会。

黑白在分众上赚了几轮钱，最新一次是22年4元再次加大仓位的，然后7元左右陆续降低仓位到3%左右。

我个人是习惯在性价比降低后降低一些仓位，是否应该持有不动一直是个争论话题。

我认为基于价值选择是核心，其他方面要因地制宜，目前A股的状况和美股不一样，A股的波动要更大一些，牛熊切换也更频繁。

兴奋的时候容易给出过度的高估值，悲观的时候也经常出现。意味着你不缺布局的机会，同时不适当止盈容易反复做过山车。至少当下来说我认为估值提高后适当降低仓位比较适合我。

对于分众，我认为企业的经营没啥问题，基于我现在是满仓只能调仓，所以小幅下跌我肯定不会调仓来买分众，有加大幅度较长时间的下跌，我才会考虑。单因为这笔减值我认为持续大幅下跌的概率也不大。

还是那句话，不预测只应对，给机会就出手，没机会就算了。

本周其他的几个新闻：

昨日三角洲日活突破4100万，去年9月份三角洲的日活突破了3000万，今年初突破4100万，无疑是近几年行业最成功的游戏之一了，对腾讯游戏业务是很强的助力。

黑白平时玩三角洲会找一些陪练，其中有一些是在网吧接单，据他们说网吧三分之二都是在玩三角洲。

和三角洲的成功相比，现在新游戏的寿命也越来越短，经常一款新游几个月就下线，我认为游戏行业未来会越来越集中。

因为现在玩家的品味要求太高了，这意味着前期的投入更大，失败的风险更强。

小游戏公司不投入搞精品等死，搞了一旦出错就猝死。

而像腾讯这样的龙头企业，可以同时多款游戏开发，容错空间够大，未来必然持续占领市场份额，比如三角洲腾讯自己就有竞品暗区突围，一类游戏多工作室开发，互相竞争同时又有容错空间，自然胜率更高。

还有一个新闻是，格力中标冷水机组采集项目。

格力公众号上的消息：

近日，格力电器以“第一份额”成功中标中国移动2026-2027年度高压离心式冷水机组集采项目。

该项目采购总量达136台高压离心式冷水机组，总冷量近10万冷吨，格力将交付约50套机组，用于支持中国移动建设新一代绿色超算与智算数据中心。

去年《聊聊这个行业》 聊过机房的制冷行业，

格力目前的技术，PUE(电能使用效率)指标能降至1.25以下，部分方案可降至1.15，基本上算是行业内领先的。

同时，格力还提供了覆盖全场景的数据中心温控解决方案，包括磁悬浮离心机、无油制冷剂直接冷却系统等，适配从超大规模枢纽到边缘机房的多元需求。

此前，格力技术已应用于百度、华为、中国联通等多家企业的大型数据中心项目，均实现低PUE运行，印证了其解决方案的成熟度与实用性。此次合作不仅巩固了格力在绿色温控市场的影响力，更将为国内算力基础设施绿色升级注入强劲动力。

至少格力在这方面不落后，多了一项增长的逻辑。

当然这个收入占比目前并不高，我们了解一下就好，千万不要盲目交易。

3

接纳自己

周四写了一篇文章《真正阻碍你赚钱的人》，其中有位读者很气愤，洋洋洒洒的写了几百字，大致意思是说成功和努力关系没那么大，让普通人努力是害他们。

比如他举例2010、2014年买了房子的人都会赚钱，2020、2025年买房子的人都会亏钱。

选择比努力更重要，这是很多人认为不应该努力的理由之一。

但他们都忽略了一个事实，努力才能让你有的选，努力才能让你做出正确的选择。

举个股市的例子，能在3000点下布局股市，持续坚持的人，绝大部分不是他运气好，是他努力学习后认知足够.

但是不想努力的人会把这归咎与运气，于是说，3000点买的人闭着眼睛也赚钱，5000点买的人睁大眼睛也亏钱，因此努力没意义。

选择比努力重要，但是认知不够是不可能做出正确的选择的。

除了这个误区外，还想聊的第二点就是接纳自己。

其实黑白文章常说就是满意的当下，享受生活本身也是一种很好的选择。

这篇文章只是写给想更好的人。

真的心安理得觉得不用努力的人，看别人写这些其实是没啥感觉。

非要否定努力，其实更多是自己也没有接纳当下自己的状态，因此要拼尽全力的否定另一个选项，才能让自己踏实一些。

如果一个正常的语言你会生气，可能是因为某一点你还未对自己诚实。

举个例子：黑白刚闭店的那几年，一听别人说无业游民这几个字，就觉得很不舒服。

因为当时的我自己也无法接受一个人年级轻轻就无事可做的状态。

而后来我为了避免麻烦，出门都说自己是无业游民。因为我并不觉得这有什么问题。

这期间身边的环境并没怎么改变，改变较大的是我自己对这件事的看法。你真的接纳自己的某种状态，就不会因此感到愤怒。

我朋友圈有个小妹妹，我忘记是之前哪个网站的工作人员了，但是经常看到她发自拍，她长的胖乎乎的，她会记录生活，记录自己的所思所想。

但是你能感觉到相比发一些深奥的句子想让别人觉得自己很酷，发一些精修的照片让人觉得自己很美，他就是简单的做自己，会记录自己胆怯，也会发很真实的生活照片。

穿着干净，热爱生活，足够坦然，就是一个有魅力的人。

他认为她是美的，他就不会在意别人怎么看胖瘦。

觉得被尊重的人，是因为他足够坦诚的接纳自己。

能被外界的语言影响到我们的，都是源于那些我们并没有对自己诚实的部分，只有你否定自己的某些真实情况时，他人的评价才会对你造成杀伤力。

正如我们常说的那句话：你接纳什么，什么就消失，你反对什么，什么就存在。

真正的强者敢于接纳，接纳自己的焦虑与恐惧，接纳自己的缺点，然后你才能亲手改变他。

知道一笔亏钱的交易，和你感到自豪的交易一样，都是自己输入的账户密码，交易代码，点击了交易按钮，又怎么会责怪他人。能平和的选择接纳，而不是逃避，才是一个人成长的开始。

一定要拼尽全力，装作完美无瑕吗？

偶尔犯错，但敢于承担责任，稍有缺点，但勇于直面人生，不是更迷人吗？

对于自己的选择自信这很关键，别人的看法没那么重要

正如余秀华 在《无端欢喜》中所说：

世界能不能接纳一个人是次要的，首先自己接纳自己才是根本。因为快乐实际上从来不是来自于外部，而是来自于我们的内心。很简单的一个道理，我接纳了这个不接纳我的世界，这个问题就迎刃而解了。

选你真的想选的，然后平静的接纳自己的选择，很多问题就迎刃而解了。

今天就聊这么多，我是终身黑白，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富，如果觉得本文不错，那就点个赞或者“在看”吧。

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近期影响风偏的主要有这么两个变量——

一是国内的“降温”动作，雪球里已经有大V分析过X队的抛售量和影响，目前看来基本符合。1月14日至21日这几天，宽基ETF累计净流出超4200亿元；1月21日单日，股票型宽基ETF净流出856亿元。

但同时要看到央妈的呵护：央行于1月23日开展9000亿元1年期 MLF操作，当日仅2000亿到期，实现净投放7000亿元，远超此前月度水平。讲话同步释放明确信号：2026年继续实施适度宽松货币政策，促进经济稳增长与物价合理回升；降准降息仍有空间，推动社会综合融资成本低位运行。

二是海外市场，老特此前的表态是比较强硬的，不过从达沃斯论坛上的讲话来看有所缓和。关于格陵兰岛，老特称双方已就格陵兰岛及北极地区的"未来协议框架"达成一致，美方决定暂停原定于下月初针对丹麦，法国，德国等八个欧洲国家实施的惩罚性关税计划。消息出来以后市场的风险偏好恢复，金价开始震荡，美股反弹。

此前的抛售，指数只是震荡，显示仍有买盘承接；央妈仍然“呵护备至”，老特的又一次TACO，个人仍然觉得现在阶段的市场可做，8成仓，持仓进攻防御兼备。$云铝股份(SZ000807)$

流水不争，交给时间。

#雪球星计划# @今日话题

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很多人在买股票的时候，并不明白股票到底是什么东西。往往只会看k线，围绕一个绝对价值的锚点进行高抛低吸。而稍微懂一点的投资者也往往只是会简单的看pe，pb。而不会分析企业的内在价值。就会单纯的陷入到所谓的估值陷阱中，出现了越跌越贵的现象。

首先先来看一下影响股价的因素，股价=eps(每股盈利)*pe(市盈率)，所以结合这两个方面看待，一个是盈利，一个是估值市盈率。那我们再来看市盈率的公式，pe=市值/净利润，那么怎么来给PE来定性呢？PE和什么有关系呢？$紫金矿业(SH601899)$ $片仔癀(SH600436)$ $洋河股份(SZ002304)$

PE估值（市盈率）的核心关联因素分基本面核心、市场环境、公司自身特质三大类，且矿业这类周期股的PE估值还会受行业周期特性额外影响，核心逻辑是：PE=股价/每股收益（EPS），股价反映市场预期，EPS反映公司盈利，二者的变动及市场对其的判断，直接决定PE高低，具体关联因素如下：
一、公司基本面（核心决定因素）
1. 盈利增速与持续性：EPS增速越高、盈利越稳定（非短期突发盈利），市场愿意给的PE越高；矿业股盈利受金属价格、产能释放影响大，盈利波动大则PE通常偏低。
2. 盈利质量：ROE/ROIC水平、经营现金流净额（矿业重资产更看重现金流）、盈利是否为核心主业贡献，优质盈利对应PE溢价。
3. 分红与回购政策：高股息、稳定回购的公司（如高分红矿业股），现金流确定，PE估值更具支撑。
二、行业与周期属性
1. 行业景气度：所属行业处于高景气（如矿业遇金属价格上行、新能源金属需求爆发），行业整体PE会抬升，个股获估值溢价；景气度下行则PE承压。
2. 行业属性：成长型行业PE普遍偏高，周期型行业PE随周期波动，通常周期底部PE看似高（盈利低）、周期顶部PE看似低（盈利高），需结合业绩拐点判断。
3. 行业竞争格局：行业龙头，有规模、资源、成本优势，比行业内中小公司享有龙头PE溢价。
三、市场整体估值环境
1. 无风险利率：市场无风险利率（如十年期国债收益率）越低，资金风险偏好越高，股市整体估值中枢上移，PE普遍抬升；利率上行则PE承压（资金从股市流向固收）。
2. 市场情绪与资金面：牛市/增量资金入场时，市场整体PE偏高；熊市/资金缩量时，PE普遍下修；北向、公募等主力资金重仓的板块，个股获PE溢价。
四、公司未来预期与风险
1. 业绩成长性预期：未来有明确产能释放（如矿企新矿山投产）、资源储量增加、业务拓展（如矿业向新能源金属延伸），市场会提前透支预期，给予PE溢价。
2. 风险因素：公司存在资源储量不足、矿价波动风险、海外项目政策风险、债务压力大等问题，市场会给予PE折价；风险越低，PE越稳。

五、可比标的与估值锚
市场会对标同行业、同规模、同盈利水平的可比公司PE水平，个股PE通常围绕行业平均PE波动，偏离后会有估值修复；而强周期股如有色，锂电，光伏等还会结合PB（市净率）交叉验证，单看PE易失真。

不同行业的估值有很大差别，其估值差异的核心，是基本面特质（成长、盈利、现金流，稳定性，壁垒等） 的本质不同，叠加市场资金偏好、政策导向的外部影响，最终反映为市场对不同行业未来盈利的定价预期差异。反应到公司内部，是不同公司的基本面与核心竞争优势的不同。这才是pe估值得底层逻辑。因此哪怕是同一行业内，不同公司也会出现巨大的差别。

而大部分人在股市中亏钱，是因为忽略了估值的影响，要么是以绝对价格的锚点，或者静态的去看PE估值以及股息率。而不是从动态的行业发展和公司的竞争格局的角度去分析。(当然动态分析未来成长本身就是一项很稀缺的能力)。

并且单纯的对历史估值百分位和行业相对估值也会造成很大的偏颇。举个简单的例子。房地产与白酒已经跌了很多年，不管是绝对价格还是估值百分位都是历及极低位。难道这代表被低估了吗？也有一种可能是因为企业的基本面发生了变化。以白酒为例，此前5年他的估值过高。此前整个行业一度高达60pe。可以说是远远的高估了。A股往往一下子喜欢把股价和估值拉到极点， 大量的散户追进去，而此后一直处于消化估值的路上，股价开始阴跌不断。而大部分散户被套了也不选择割肉，然后是装死等反转。这就会导致他的PE估值长期来看远高于合理水平。从而股价一直下跌，由于没有做空机制，导致出清的又很慢，就跟上证指数似的，牛短熊长，短时间把估值拉到顶点之后的连续下跌的路。 并且一旦行业基本面出现了变化，如五粮液，洋河股份目前净利润大减，市盈率会急剧的升高。而相对来说财务表现最好的贵州茅台，反而市盈率远远落后于行业均值。这里的主要原因是其他公司出现了利润的急速下滑。导致了市盈率的被动提高。(也就是PE等于市值/利润)，当分母端利润减少的时候，pe会变高。但是这又和pe的本质产生了冲突，会出现基本面越好，反而PE估值更低的现象。

所以说真正的价值投资不是静态的去看股息率和市盈率这些指标。而是应该结合行业趋势以及公司内在价值和核心竞争力去判断。不然会出现越跌越贵的现象，连股息也无法保证。如同洋河股份去年的股息100%分红保障。而一旦公司基本面走坏，净利润下滑，那对应的股息率也会大幅降低。反观成长股，就是当下的股息率不高，但是会随着成长越来越高。(股价不涨的情况下)。如同藏格矿业，由于巨龙二期投产之后其净利润能达到80亿以上。由于其资产负债率很低，所以其股息支付率能达到80%左右，也就是拿出60亿分红。其中报公布后，当时股价不到45元。市值不过700亿，如果股价不涨的话，那么意味着他的股息率将会超过9%。而市场是不允许这样具有高度确定性成长且超高分红的股票存在。因此它的股价必然会大幅上涨。

同样的例子，比如说片仔癀。作为中药龙头，其市盈率常年位于40倍以上。这是由于市场过去对他高成长性和国家垄独门配方的一个认可。但是40倍PE真的值这个钱吗？即使对于成长股来说，也意味着年化净利润复合增速达到40%。才能让peg等于1。更何况如今业绩增速开始下滑，增长缓慢停滞目前甚至出现了负增长，也会出现越跌越贵的现象。同理还有金龙鱼和中国中免等股票。此前估值被拉到天上(上百倍pe)，此后哪怕股价一直下跌，但净利润也是连年下滑，即当下的pe估值仍然相当之高。

放到有色行业，这样的背离基本面差别更加的明显。甚至出现了很有意思的一面，基本面越好，确定性越强，越是优质的股票市盈率越低。这与PE的本质逻辑完全相悖。因为pe本质与公司基本面，包括未来的盈利，现金流折现，确定性等综合因素考虑的。不同券商都有基本面财务模型的诊断，虽然权重比例不一样，但是大致排名都是接近的。以下为金诚信同花顺基本面诊股，六维基本面财务诊断排名，工业金属第一。但当前的估值21.87pe是板块垫底。

无独有偶的例子，紫金矿业同样基本面十分优秀，25年净利润增速高达60%，ROE更是高达32%以上板块最高。但估值同样是板块垫底。

整个铜板块出现了非常吊诡的一幕。基本面越好，净利润增速越快，roe越高。反而估值水平越低的现象。

再看看从2020年到2025年，期间铜价过山车，从2020年疫情的谷底6000美元，急剧拉升到21年10000美元，再到美联储加息之后的大跌，以及25年降息之后的反转拉升再次到年末回升到10000美元以上。我们来比较一下，紫金矿业，洛阳钼业，金诚信，云南铜业和江西铜业这5家铜矿公司。注：(2025年数据中，紫金矿业与洛阳钼业采用业绩预告中值，金诚信、江西铜业、云南铜业采用机构预测均值 )

明显可以看出来，即使在22年，23年美联储加息，铜价大跌的时候。紫金，洛钼，金诚信，江铜依然做到了年年利润正增长，但云南铜业则出现了暴增之后的下滑(与其冶炼属性有关)。

并且我们可以从这个表中可以看出来。紫金，洛钼，金诚信的增速相当之高，远高于江铜和云铜，且盈利稳定性更是高的多。这背后的重要原因是因为其这三个公司这几年铜矿产量的不断放量。而江铜 云铜已经很多年没有新增的铜矿产量了。

至于当前的估值与基本面背离现象(成长越好，越优秀的公司pe估值越低)，主要是因为a股往往更多的是看消息面炒作，短期投机者居多。大部分人根本不懂估值，也不看业绩。更多的是一种绝对价格定价，所以经常出现板块同涨同跌的现象。而优秀的公司往往因为利润快速增长，股价跟不上利润涨幅，而导致估值被动降低。举个最简单的例子。近一年涨幅，紫金矿业净利润增速60%，股价上涨144%，江西铜业净利润增速20%，股价上涨203%，铜陵有色25年净利润几乎没有增长，股价上涨122%。这就会导致净利润增速快的估值被动的降低。如同紫金矿业22年9月时候因为当时铜价一直在跌，市场预期极其悲观，将估值杀到了9PE。但其实当年紫金的净利润是正增长的。弱预期，强现实的情况之下，就会导致PE被动降低(因股价涨幅跟不上利润增幅)。与之相反的就是强预期，弱现实的情况之下，如同山东黄金常年维持在40pe以上，常年是紫金的两倍以上。难道是因为它的基本面和净利润增速远比紫金更强吗？2020年净利润20亿今年预计60亿以上(同期黄金的均价大涨两倍以上)，同期紫金净利润从65亿增长到515亿左右。那么，对于山金来说，40pe是正常的估值吗？即使利润暴增翻倍。也不过变成20pe(才回到合理水平)。很多分光看利润大幅增长，却不看现在的估值高低，而是以过去的估值为标准，却不了解过去的超高估值，其实透支了他未来的超高预期。而一个企业真正的合理估值的底层逻辑是由于它的内在价值决定的(对于矿企来说包括资源储量，净资产收益率，资产负债率，现金流，未来产量规划，管理层运营能力，企业战略眼光等等综合定价)。而如果以历史绝对估值为准，就会陷入像金龙鱼，海天酱油，片仔癀一样的估值陷阱。曾经的超高估值是某段时间炒作造成的。以当前的估值衡量历史的百分比估值分位是不准确的。而此后基本面跟不上，甚至出现行业周期反转，底层逻辑发生变化。就会造成股价越跌越贵的现象。

世界第一黄金巨头纽蒙特19pe左右。其黄金产量200吨左右。黄金资源量9000多吨。很多人再说美股黄金股24年涨了这么多，却不看看人家的净利润增速也达到了200%，这个股价上涨是由盈利驱动的，当前估值并不高。A股黄金股则是持股体验比较差，股价走势经常与金价背离。其主要原因就在于一方面a股喜欢短时间打满预期。往往几天之内涨个30%以上，而此后大部分时间则是一直消化估值。而美股往往跟随金价走慢牛趋势。另一方面A股黄金股利润释放不及预期。基本只有50%～80%的净利润增速，业绩不及预期，股价上涨的慢也是当然了。

A股的股民很多不研究基本面，往往只根据绝对价格涨幅来判断是否高估，低估。看到很多帖子说为什价格上涨这么多股价落后。因为没有看懂估值的内在逻辑。如同一个净利润多年来增速50%与净利润增速20%的企业本身就是差别很大。但却因为同一个行业而估值一样。这合理吗？很多人说周期股不能给高估值，或者一套经典理论，因为紫金矿业属于有色金属行业，强周期行业，应该pe低点的时候卖出，pe高点的时候买进。所以业绩越好的时候越要卖出。按照这个理论，应该在22年9月估值最低点的时候卖出。然后现在买入对吗？

不同公司与不同公司存在的本质差别，光说有色金属本身就存在巨大差异。黄金，铜和碳酸锂周期能一样吗？且没有产量增长与有产量增长的公司能一样吗？云铜，江铜很多年已经没有铜矿产量增长了。云铜现在的铜矿产量甚至还不如07年。但紫金矿业的铜矿产量已经是当时的28倍以上。没有产量增长每年都有产量增长的公司能用一个估值对比合理吗？(且当前云铜估值是紫金2倍)。

很多人在股市赚不到钱。就是因为以绝对价值为锚或者不看未来趋势陷入了估值陷阱。这一点同样发生在锂矿上，因为天齐 赣锋，中矿最低点股价接近。但是后续中矿涨幅远高于天齐，赣锋。看到一些人选择高低切，原因是股价最低点相同，但短时间内中矿涨幅远高于前二者，所以存在补涨空间。但是却没有搞清楚，决定是否高估还是低估的看的是内在估值，而不是股价。这也是很多人在股市中亏钱的真相。(ps，码字不易，如果这篇文章能够为你们解答一些疑惑，提供帮助的话，希望可以点赞收藏支持一下哦，如果可以打赏的话，就更加感激了。构思创作，离不开大家的鼎力支持)。

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通往价值投资的道路千千万万，由于每个投资者的性格特质、成长经历各不相同，不会有统一的标准答案，只能靠漫长的实践慢慢摸索出适合自己的路径。股票投资，本来就是个孤独者的游戏。

一、对黄金股的投研做到多深是合适的？

注）本章节的内容是读了一位大V的文章后有感而发写的，那篇文章里面提到“彼得林奇曾说过，一个钟情于计算，沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者，多半不能成功”；作者同时说，基本面挖的再深，而很多公司的高层都无法确定自己公司未来的业绩会是多少，凭什么计算出一个数字说这是公司来年的业绩。

1、“道”和“术”

我们往往说定性分析是“道”，定量分析是“术”，主流的观点是“道”比“术”重要的多。

我对这样的观点深以为然，但绝对不能同意只重视定性分析而忽略定量分析的观点。

定量分析与定性分析是相辅相成、缺一不可。定性分析是定量分析的前提，定量分析是定性分析的验证。

投资黄金股时，需要先定性分析黄金和黄金股的核心价值、未来增长逻辑等方向性问题后，再用定量分析去验证和校准，最终形成完整的投资判断。

我个人觉得，定量分析在黄金股的投研体系里面所占比重，要高于其他行业。

2、怎么理解“模糊的正确好过精确的错误”

巴菲特说过“模糊的正确好过精确的错误”，这句话肯定是真理。但目前这句话有点被滥用，有些投资者以这句话作为不做深入定量分析的借口。

我个人认为“模糊的正确”的重点在于“正确”，而不在“模糊”。要做到模糊的正确，还是需要大量的深度研究（含定性和定量）作为支撑。

3、投研的尽头是利润预测和估值计算

不管我们平时怎么耗费大量精力去研究黄金的价格形成机制、黄金股的产量、成本、税率等等，投研的尽头还是黄金股的利润预测和估值计算。这一点也能从所有券商研报的焦点都是利润预测及估值能看出。

我们不要找金价无法预测、公司的管理层也没法准确预测未来利润等等借口，假如因这个理由而不做黄金股未来利润和估值的相关分析，那等于盲人上高架一样危险。

4、我采取的山东黄金投研方法

（1）要预测山东黄金的利润，首先必须深入了解山东黄金的业务。

我不能理解很多投资者轻视上市公司年报的态度，有些投资者觉得报表数据可能假，不用看那些数据。

目前《企业会计准则》赋予企业可以根据实际业务情况自行判断和选择的很大空间。其他行业我不敢说，至少在黄金开采行业，合法调节利润的方法很多很多，根本不需要做假账的方式来调节利润。

我一直觉得，我们了解一家上市公司的最好渠道，就是阅读年报等定期报告和公告。假如公司哪一年发布定增募集说明书，因为会披露年报上未披露的一些信息，有机会可以掌握更多有用的信息。当然，我最喜欢的资料是招股说明书，因为内容比年报还详细，只不过这个资料并不常有。

我自己是反而不太重视券商研报，从券商研报取得山东黄金有用信息的次数不多。

（2）要大致估算山东黄金未来利润，最关键的是金价、产量和单位销售成本等三项要素。

a、金价：很难预测，但因为我们每个人都是基于强烈看好未来金价才买入黄金股，可以分开采用自己心中的乐观情形和一般情形下的金价来预测利润。

b、单位销售成本：很多黄金股的成本都有一定的变动规律，但这个在山东黄金身上暂时失效，这个也是我的利润预测模型阶段性失效的最关键理由。

c、产量：我耗费最多精力去研究的，实际上就是山东黄金的未来（2030年之前）产量。

大部分黄金股不会公布未来几年的目标产量，只能自己摸索判断。

山东黄金产量预测方面，我曾经犯了一个错误。即，几年前预测山东黄金2025年产量时，按山金集团十四五目标产量减去集团在产产量（上市公司体外）的方法推算。结果是，山金集团的十四五目标产量就无法实现，随之带来山东黄金的2025年产量预测数也错误。

栽了跟头后，我目前采取的方法是，从山东黄金建设项目入手，分析各项目的政府部门批复、开工仪式相关报道、环境影响报告书、砂石综合利用方案、在建工程进度、工程和设备中标公告等资料后，寻找关于开工时间、基建期、建设进度、达产产能等等的各种蛛丝马迹。

因山东黄金建设中的项目非常多，也有国外两个金矿，且同时要分析控股的山金国际产量，需要查找的资料非常多，耗费很多精力。

但我个人认为，要预测山东黄金的未来产量，对个人投资者来说上面方法是唯一有效的路径。

（3）利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素

其余利息支出、套保损失、管理费用、税率等要素，也在一定程度上影响利润，虽然没有前面三项那样比重大，但还是需要关注其变化趋势。

（4）我的山东黄金利润预测模型

我用EXCEL建好山东黄金的利润表格式，然后年份从2018年拉到2030年就变成共13个年份的利润表，对其中每个科目设了相应的公式，同时设好对未来产量预测表和山金国际、卡蒂诺、纱岭金矿等增量项目的利润预测表结论的引用链接。每过一段时间，将已发生数据输入这个表格，同时根据最新情况调整每年利润表项目的公式和数据，这样就成了我的山东黄金利润预测模型。

注）因我以前从业经历的关系，我对报表非常熟悉才建立这样的利润预测模型。实际上，并不是一定要建立这样的利润预测模型，按克金利润或吨金利润的利润预测方法也非常有效。

（5）我的山东黄金相关工作表数量

我的山东黄金文件里面共有87个工作表（为了写本文刚数了一下），这里面涵盖2018年之后的山东黄金各项数据和信息，同时包含友商的一些数据。

以个人投资者的投研深度来看，我自认为这个深度还是可以的。

（6）山东黄金的深研给我带来的两个好处

a、画饼充饥 - 用未来的饼来忍受现实的痛击

我在2023年6月写过“山东黄金2025年利润预测”文章，当时采用的2025年伦敦金年均价为3500美元（相较实际数应该相差不太大），利润预测结论为118亿元。然后，我被现实狠狠地打脸，山东黄金的2025年实际利润估计只有上面数字的一半左右。

然而，我还是保持一个看法，如果山东黄金正常释放利润，2025年利润本来应该达到我的预测数附近。

因山东黄金的成本在2024H2~2025H2飙升，我的利润预测模型也在这个期间阶段性失效。

但我目前还在盯住这个利润预测模型上的山东黄金2027~2028年利润，不管之前怎么不释放利润，只要未来正常释放利润，我相信所有欠的股价涨幅都会补上来。

普遍的观点是，将来到行情火热阶段，金矿股可能按资源量估值。到时山东黄金凭得天独厚的资源优势，会受市场青睐。

退一步讲，假设到时不按资源量估值而只按利润估值，每次我看到这个利润预测模型上的未来几年量价齐升后的可观利润数字，就觉得山东黄金每次带给我的痛击，还是可以忍受的。

注）大家千万不要问我这个利润预测模型上的数字多少，山东黄金的成本尚未稳定，利润预测结果容易被打脸，我不会说的，请自行敲计算器哈~

b、让我产生“现实的痛击是暂时”的坚定判断

我长期跟踪山东黄金以来，收集了不少资料。其中2024年上半年的多份资料上显示，管理层综合考虑入选品位降低、矿山开采加深、人工成本提高以及加大机械化、规模化经营等等因素后，认为2024年成本可以稳定在2023年水平上。

这个说明，2024H2~2025H2成本的飙升是，因管理层当时也预计不到的突发因素造成的，那自然而然不会长期持续。

重要说明：

我个人也认为，上述内容并非适用于所有行业。那位大V写的文章，其实适用于除资源股之外的大部分行业。销售收入的高低更多依靠外界因素的像消费股那样的行业，未来利润确实无法预测。但产品不愁卖的像黄金这样的资源股，我们本来就凭对产品价格的美好期望而买入，分析黄金股的产量、成本、税率等要素后，还是可以横向（跟友商比较）和纵向（跟历年比较）大致比较分析利润。

二、股票投资需要的两种精神力量

1、让我印象深刻的电影《巴比龙》

电影《巴比龙》在“我喜爱的电影排行榜”上位于第22位，但让我选择印象最深刻的电影，非它莫属。我把这部电影的1973年版和2017年版（“波西米亚狂想曲”的主演拉米·马雷克当男二号）都看了，对主人公生生不息的生命力和坚忍不拔的意志赞叹不已，最后主人公从很高的悬崖上跳入波涛汹涌的大海中的画面，在我的脑中一直挥之不去。

哈哈~ 有点扯远了

2、股票投资需要坚强的意志力

我从2018年买入山东黄金以来，历经2019年的市场很不喜欢的一笔收购、2021年长达7个月的停产和全年亏损、2023年对山金国际的溢价收购和对领导QS交易的举报事件以及阿根廷比索的巨幅贬值、2024年4季度的港股黄金股的暴跌、2025年多次的业绩暴雷公告和阿根廷比索的短暂急剧贬值以及补税事件、2026年初传出来的加纳税收新政、历年数次矿山事故等等痛击，期间金价也多次暴涨暴跌。

山东黄金的各种亮点覆盖以上事件还有余的前提下，假如投资者具有坚强的意志力，对拿住山东黄金这样多事儿的股票是有帮助的。

价值投资的核心是“发现价值、等待价值兑现”，但价值兑现的过程往往漫长且充满波折。具有坚强的意志力，在个股基本面未发生本质变化时，可以过滤短期噪音、聚焦长期基本面，在研究验证的基础上坚守正确投资逻辑。

3、股票投资需要乐观主义心态

股票投资需要的乐观主义心态，是基于基本面研究、趋势判断的理性乐观，必须建立在扎实的基本面研究之上。

山东黄金迟迟不释放利润，我们投资者的双眼容易被悲观蒙蔽。很多投资者看不到未来金价上涨、成本稳定且产量提高时，山东黄金利润能达到什么样的高度。

假如我们在深入研究山东黄金基本面的同时，还具备乐观主义的心态，可以做到“看透风险后依然相信机会”。

注）在坚强的意志力和乐观主义心态方面，我也做得不够好，以后还需要长时间的磨练。同时我还因为盲目乐观、过度乐观的性格，在分析山东黄金时也吃过苦头，也需要将来持续打磨和纠正。

三、预防性Q&A

1、为什么要持有经常给投资者痛击的股票，拿其他股票不是更好？

因为我不具有能看中灵宝黄金、中国黄金国际那样很牛的黄金股的慧眼，只能用蛮力来弥补。

另外，山东黄金的股票涨幅，目前只体现差等生的成绩。屡次受到的痛击，相信将来可以通过更高收益率来得到补偿。

2、比起掘地三尺的投研，是不是对行业和大势的判断更重要？

这不是单选题。任何情况下对行业和大势的判断毫无疑问更重要，对有些个股确实不需要掘地三尺的投研。然而像山东黄金这样颠簸的资源股，需要不放过任何蛛丝马迹的深研，两者并不矛盾。

3、单吊紫金矿业岂不是收益更好且拿着更舒服？

目前为止的确如此，说明我的认知有局限性。

按山东黄金重要公告日期往往是周四的惯例来预计，山东黄金2025年业绩预告可能在28日晚上发布，也许这次又是一次痛击，我个人期待这是最后一次。然而，即便这并非最后一次，我也早已做好了多次接受的心理准备。

@龙子湖畔

$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。

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分析一家企业，研究一个价格，单独数据是没有意义的，要多数据连起来看，才能发现背后的逻辑和趋势。泸州老窖的情况也是如此，我们通过管理层历次发言梳理，从中得到启迪。财报上，泸州老窖是从2024年第二季度开始调整的，当时五粮液还同比增长10%以上，那时对老窖指指点点的比较多，我印象比较深。

一、24-25年每季度发言

第一季度 2024年经销商大会（3月）

战略转向“开瓶为王”

明确将消费者真实开瓶作为核心考核指标，推动销售从渠道压货转向消费者拉动。

第二季度 半年度业绩说明会（9月）

备战双节，库存改善

表示节前产品动销良性，经销商库存同比明显下降，为中秋国庆旺季打下基础。同时承认二季度因市场投入加大等因素，利润增速放缓。

第三季度 三季报投资者交流（10月底）

需求平淡，保障良性

指出三季度以来市场需求平淡，公司优先保障渠道良性和可控，国窖1573库存从二季度高点有所回落。

第四季度/第一季度 2024-2025年度经销商大会（2025年3月）

深化下沉，巩固战略

强调“无利润无渠道”，聚焦提升渠道利润；确认“开瓶为王”战略成效，强调通过数字化手段解决压货、串货难题。同时宣布将深度下沉至区县、乡镇乃至村级市场。

第二季度 市场动态（4月）

供给调控： 据媒体报道，公司据称实施全品系停货，以清理渠道库存、稳定价格，从而保障动销良性。

第三季度 9月1日分析师会议

对完成年度目标的信心

表示经营计划未调整，将“顺应市场变化，优化经营策略”，以“良性发展为基础”，力争完成“稳中求进”的年度目标。

应对行业趋势

明确低度化是重要趋势，将继续推广38°国窖1573，并适时导入28°产品，同时推广冰饮等新饮方式，拓展消费场景。

整体市场判断

承认行业处于“深度调整期”，但强调白酒节庆消费的基本面未变，公司产品当前动销情况“良性”。

二、发言脉络分析

纵观以上管理层的表态，你可以发现泸州老窖应对行业调整期的清晰思路：

战略核心转变：管理层认识到白酒行业进入存量竞争时代，竞争焦点从“如何把货卖给经销商”转向“如何让消费者喝掉产品”。这是“开瓶为王”战略提出的根本原因。

从“压货”到“开瓶”的根本转变：管理层反复强调的“开瓶为王”和通过“五码关联”数字化追踪，标志着公司竞争核心从向渠道转移库存，彻底转向促进消费者的真实饮用。这表明泸州老窖承认白酒行业进入存量竞争，动销健康度比短期发货量更重要。

短期业绩服从长期渠道健康：在面对季度业绩增速放缓时，管理层多次强调“市场的良性高于指标”，显示出其容忍短期增长压力，以换取渠道长期健康和品牌价值稳定的决心。无论是提出“无利润无渠道”，还是被报道的“停货”举措，都显示出公司将保障经销商利润和渠道价盘稳定置于短期业绩之上。

精细化运营：无论是推行“五码关联”数字化追踪开瓶，还是提出渠道下沉到“村级市场”，都表明公司正致力于更精细化的市场运营，以掌控终端和消费者。

用创新寻找增量：面对平淡的市场需求，管理层将产品创新（低度化、年轻化）和场景创造（冰饮、圈层） 作为打破动销僵局的关键抓手，致力于在存量市场中挖掘新的消费潜力

三、个人判断

尽信书不如无书，管理层说是一回事，做是一回事，结果又是另一回事。再通过财报数据，券商分析，市场调研，价格变化等多维度来验证，还要考虑人性的影响，有的时候不是管理层不想说真话，而是在那个位置那个时候只能那么说，如此才是一个客观的企业分析态度。

泸州老窖高端历来被人诟病产能不够，这本来是一件坏事，但是在周期下行的大环境里，这反而成了最大的优势，这意味着社会历史库存少，意味着完成任务压力小，意味着维持价盘稳定难度小。国窖高度挺价肯定会影响销量的，这是毋庸置疑的，就是看是否在可控范围内。

我印象没记错的话，25年初五粮液管理层说动销特别好，有些经销商已经零库存了。当时我提出拐点论也是很多券商的观点，结果大家都没想到戒酒令的出台，从现在的情况看，影响白酒销售至少6个月，25年5月-10月。政策黑天鹅直接把白酒行业拐点硬延了一年，这也就是五粮液三季报财报特别差的原因。

从人性角度思考，有了五粮液最差三季报，泸州老窖当时没想到，不然就直接跟风，但是四季报可以跟了，毕竟有五粮液在前面顶着，上面都能理解，同时减轻26年的业绩压力。26年没有了戒酒令的影响，拉动内需，促进消费是政府第一任务目标。戒酒令导致一线白酒市场价下跌，反而加速了下行周期问题解决。本来大家都想时间换空间，一看这大环境，直接空间换时间。

很多人担心茅台26年业绩，陈华一套组合拳下来，基本上没问题。五粮液普五降价对财报影响是一次性下调，咱们先不说品牌影响，业绩上基本也能企稳。老窖主要看高度国窖的下滑比例，看低度国窖，特曲60和38度头曲的增长，具体要看一季报和半年报，我们才能有个基本概念，我是支持挺价的，短期下蹲是为了未来跳的更高。

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快到月底了，回顾一下本月科技产业方向的最佳策略还是航天+存储，中间穿插了各种题材最后都没能超越这俩的组合技，当然前提你航天是机构方向的。

周五大摩开了个电话会总结了最近AI memory的情况，简单总结一下：

1、通用dram/nand

第一季度的DRAM涨幅大概是上修到50%-60%，NAND涨幅50%-80%。大摩预计如果当 AI 的使用用户的周活度到达2.4个billion，也就是当前互联网活跃用户的大概1/3，这个就将消耗掉光文本推理这一项，就会消耗掉全球2026年的DRAM供应的35%以及nand供应的90%。

很多人担心的DS新模型会不会降低整体的对存储的使用，大摩和跟很多行业专家聊下来其实它并不会。首先在 HBM 层面，以看做这是优化了 HBM 整体系统的表现，并不会降低整体的算力的吞吐量。而在 KV CACHE 层面，通过查表的方式去减少 KV cache 本身需要存储的一些低价值的 tokens，会使得整体KV cache的质量更高。所以看到 Deepseek是在算力的约束下，通过效率和系统层面的创新去提高整体模型的效率。

这里无论是用lpddr还是更下一层的nand，本质上都是为了解放HBM，将其用在更重要的地方，提升效率以及降低推理成本。

2、利基存储

DDR4：长期来看需求虽然在下降，但是由于需求下降的速度远小于产能下降的速度，导致了价格飞涨。目前看涨价会持续到年底，一季度下游客户都接受至少30%的涨幅，在26Q3某些客户甚至愿意接受50%以上的价格涨幅。最近观察到的比较关键的改变是最近看到英伟达主动下场和头部厂商签长协保证交换机的DDR4供应，由于DDR4在整个系统里成本占比低，价格翻几倍都没有任何意见，只要求供应稳定。而TV这些大的客户事实上在去年第四季的时候涨价幅度还没有那么明显，可是到了今年第一季看起来全部接受至少30%的涨幅。

还谈到了国内头部厂商GD公布的DDR4今年代工价格涨幅远低于销售价格涨幅，大摩继续看好并预测上半年毛利率会有比较大的提升（打个比方，假设去年成本是1块，售价目前已经来到1块8，今年成本大概变1块3，售价则会来到2块7）。

Nor Flash:去年底刚开始涨价，预计一季度平均涨价20%~30%,二季度预期也再涨20%~30%.苹果air pord后续要double nor flash的容量，需求量很大，因此下半年必须要开始提前预定产能，至少会接受20%以上的涨价，这也是需求推动的。

SLC/MLC:三星/美光缩减MLC产能，大概占了60%全球产能，旺宏只能补充至多10%，如果出现40%以上的产能缺口，大摩认为NAND 这块价格起码是需要涨五倍的。

最后，再补充一些调研的信息：目前Nor和NAND厂商不少产品只能满足客户大概80%不到的需求了，存在不小的供需缺口，而台厂都是IDM，年内很难有新增产能开出，尤其是旺宏更多精力估计会放在MLC上，而华邦电则专注于DDR4产能填充。

村龙目前全年代工合约已经签的差不多了，nor之类的代工涨价整体不到10%，远小于现货涨幅。同时此前slc/mlc NAND国内厂商份额较小，最大的份额也不足5%，代工产能只有几k片严重不足，目前已经确定了产能扩张计划，年内预计将扩充帮助主要客户抢占大厂退出后的份额。

下周是个业绩超级周，周四上午SK海力士和三星电子将首次在同一天披露财报，晚上美股闪迪也会同步披露财报。四季度的业绩都是过去式了，重点是三家公司对存储未来的展望&资本开支计划。

此外，ASML对半导体设备市场的展望预计也会是热点，毕竟TSMC上调资本开支加上存储如此火热，光刻机占比可以直接开始推算其他设备需求。周三财报看半导体设备&CSP，周四看存储。

航天这边一片火热，就是漂移的老毛病又开始了，村里要加强监督工作，下周可能又有些漂移资金需要返航了。没想到反内卷没拯救光伏，马师傅倒是拯救了。继续围绕机构票&spacex链条~

本周新闻：

1、代理商通知三星存储涨价80%，三星回应称并非全部涨价80%，不同产品涨幅不同，反正确实是涨价了。

2、周五传闻H200已经接到通知可以下单了。

3、国内设备厂家开始接到大单，算算存储也该开始准备HBM国产化了。

就说这么多了，继续起飞中~今年主题似乎就是通胀，各种乱七八糟自上而下的涨价，AI需求驱动的涨价依然是各个环节最猛的。

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例行说明：小七自己的产品已于2024年4月开始运行，会定期向投资人发送基金月报和周报，出于合规原因，我无法将完整的月报或周报公开发在公众号上，为了能持续和所有关注我的朋友们沟通交流，我就对他们进行了脱敏处理，将所有涉及基金的敏感信息全部用XX省去再分享给大家,不会谈及任何具体持仓，重点还是分享我对当前市场和行业的看法。

本周沪深300下跌0.61%，恒生指数下跌0.35%，我们微幅上涨，一方面归功于高息股止跌企稳，有色、石油、油运等板块在优秀基本面的带动下稳步上涨，另一方面，前期跌幅较大的新消费公司在本周实施回购后快速反弹，单周上涨超过20%，对冲了我们食品饮料等传统消费股的下跌。

本周中央汇金明显加快了赎回ETF的速度，从1月15日起7个交易日，已大幅赎回约5500亿指数ETF，但由于沪深300ETF是中央汇金持有规模最大的指数ETF，这便导致银行、白酒、电池、水电等300ETF主要权重股近期遭遇较大规模的被动卖出，走势明显弱于大盘，而且，这还推动了市场资金进一步向小微盘和科技股集中。

市场上规模最大的沪深300ETF

7个交易日规模减少1,263亿元

我们一直以来的观点是：资金面只能影响股票短期走势，能影响股票长期走势的唯有公司基本面，因此对于沪深300权重股近期的快速下跌，我们从中看到的更多是机会，而不是担忧，特别是财报季即将到来的当下。根据我们的长期跟踪和预测，我们持有的大部分沪深300权重股2025年年报和2026年一季报的利润增速，都是远超中证1000、科创综指等近期涨幅巨大的指数的，尤其是券商、保险、油运等板块。

当前，市场由于ETF的大量赎回出现了短期非理性走势，但这背后折射的是监管层对于目前市场狂热情绪的高度关注，此刻我们绝不会去追逐泡沫，而是会紧盯公司基本面，坚守在真正有长期投资价值的标的中。

$沪深300(SH000300)$ $恒生指数(HKHSI)$ $上证指数(SH000001)$

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达利奥1月20日达沃斯论坛所说的资本战争，再次点燃了资本市场对一些此前似乎要堪堪进入调整期的战略金属市场价格。白银周末突破100美元/盎司，伦敦现货黄金逼近5000美元，背后的逻辑估计不少人已经看到过思考过，甚至耳熟能详了。

个人周末再回读个人于2025年9月14日写专栏文章《价值重估路上的中美两国战略性关键矿种有哪些》网页链接，相比该文写的时间，相关标的个股已经大幅上涨，但随着行情的发展，觉得还是需要补充一点个人新观点，特写本文，不当之处请批评指正。

回看当初9月份的时点，估计当时不少人还是对这些战略资源价值重估的观点很是怀疑，仍然对此前大热的科技股情有独钟，并继续在一些无技术含量的科技股的泥潭上打滚。

如今看，很多相关个股如洛阳钼业、中矿资源、兴业银锡、中金黄金等等这些都已经翻倍甚至远超翻倍了，连大家伙紫金矿业都已经上涨超过60%了，可谓收获满满，也恭喜关注我并有缘投资战略资源价值重估相关个股的朋友们。

站在当下，很多人估计又有新怀疑，战略资源价值重估是不是差不多了，是不是重估进入尾声了。

个人觉得，战略资源价值重估依然在路上，个人主要作如下思考：

一、全球央行依然处于宽松周期，虽然欧央行已经于2025年下半年暂停降息，日本央行甚至处于加息进程，但是大家看到的全球最大体量的国家在2026年依然在宽松降息的路上，市场普遍预期美国年内降息两次水平，而东大刚刚降息。全球股票市场一片狂欢，连持续加息的日本股市指数也连创历史新高。

二、东西方阵营的供应链重置最近一年未见太大缓和，反而有往其他国家扩散之势。最新的东亚两个国家因为某岛国军国主义言论，出现新的管控，而任何趋缓的言行似乎给资本市场表达的都是权宜之计，最终全球供应链重置似乎无可避免。

北美老大在重新工业化，而全球两大国在未来的人工智能、机器人、航空航天、新能源领域的竞争性剧烈，投入不断加大，谁都想争夺先手，而这些行业对应需要的资源存在很大的稀缺性。

三、由大国竞争博弈深度发展前景让地缘政治风险凸现，北美大国在南美自家后院清除不听话刺头和格陵兰岛事件背后的跑马圈地，划定的不仅仅是势力范围，更是战略资源的争夺。

而欠发达国家随着全球经济发展不平衡带来的贫富差距拉大，而过去多年资源价格上涨效应，资源民族主义兴起并愈演愈烈，这些国家必然会争取分享更多的收益。一方面提高资源的开发成本，另一方面他们加入对本国战略资源的争夺在所难免，战略资源矿种的竞争将有向全球扩散之势，从而大大提高战略资源重估的动能。

综上所述，个人认为无论从金融资本层面和供应链重置层面以及从资源国开发成本层面，战略金属矿种的价值重估远未到结束之时。

如果一定要问当前处于什么位置的话，个人认为可以参考东大开启城市化和重工业化时代的2003-2008年，当下阶段有点像2005-2007年，至于具体哪个时点，每个矿种每个公司都有不同的本身基本面因素推动，需要具体问题具体分析了，但有一点是肯定的，战略金属矿种的长期均价将远超大多数人此前的预期。

而此前已经有大型战略资源矿种矿山的矿业公司，具有先发的成本优势，更加具备持续发展前景。

备注：本文内容为记录本人投资思考历程，不为相关投资建议或指引，据此操作风险自负！

观点为抛砖引玉之说，一家之言，欢迎朋友们留言，个人除了与帖文内容不文明的观点言论之外概不删帖，每个留言的都可以留痕事后回看。

$中矿资源(SZ002738)$ $紫金矿业(SH601899)$ $山东黄金(SH600547)$

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首发：老叶智道 $格力电器(SZ000651)$

昨天，我在发了一篇文章《格力分红复投，片仔癀跌跌不休？》，“晒了一下”我把格力电器的分红复投买入了格力的股票。

文章发出去后，后台收到了一些网友的留言。其中一位叫 @火山200 的网友给我泼了一盆冷水，他的评论非常犀利，也很有代表性。他说： “格力所在的行业充分竞争，获取份额，守住份额是当前的大事。但是若要基业长青，必须有二次成长曲线。不然必将沉沦。”

看到这条评论，我第一反应是：说得对。真的，这位网友说得非常在理。在如今这个快节奏的商业社会，“不增长就死亡”几乎成了铁律。格力的空调业务确实面临天花板，而多元化的“第二曲线”（什么手机、新能源车、芯片）搞了这么多年，实话实说，还没看到特别大的浪花。

但是，冷静下来思考之后，我想从另一个角度，一个更长维度的视角，来和大家聊聊这个问题。如果我们把时间拉长到100年，企业的“增长”真的有那么十万火急吗？

企业如人，谁还没个中年危机？

我们总是习惯性地希望企业每年都增长20%、30%，一旦增速慢下来，或者不增长了，市场就觉得天要塌了，这家公司要完蛋了。但如果我们把企业想象成一个人，你就会发现这种要求有多荒谬。人的一生，青春期长身体特别快，一年蹿高十几厘米。但到了三四十岁成年期，你还能指望身高每年增长吗？不可能了。这时候，衡量一个人是否成功的标准，不再是身高长得有多快，而是他的内涵、他的健康、他应对危机的能力，以及他能否在波折中持续创造价值。企业也是一样。

纵观全球那些真正的“百年老店”，没有哪一家是顺风顺水、每年都保持高增长走过一百年的。它们无一例外，都经历过增长停滞期、战略迷茫期，甚至濒临破产的至暗时刻。决定一家企业能不能活到100岁的，从来不是它在顺境时跑得有多快，而是看它在低谷期，在面临增长瓶颈时，能不能沉住气，去做那些“难而正确的事”。

历史上那些不怎么增长的商业巨擘

可口可乐，一百多年里不知道被唱衰过多少次。80年代为了追求增长搞“新可乐”改革，结果遭遇史诗级惨败，差点把品牌搞砸。后来又面临健康潮流的冲击，大家都不爱喝糖水了。它高速增长了吗？很多时候并没有。但它守住了基本盘，不断调整配方，收购健康饮品，至今依然是全球饮料霸主。

再看看IBM，这只“蓝色巨象”。90年代初，IBM在个人电脑浪潮中严重掉队，连年巨额亏损，媒体几乎都在给它写悼词了。如果按当时的标准，它早就该“沉沦”了。但是，郭士纳上台后，做出了极其痛苦的转型决定：砍掉臃肿的业务，从一家硬件制造商彻底转型为软件和服务提供商。这个过程极其漫长且痛苦，根本谈不上什么高速增长，但正是这次艰难的转身，让IBM活了下来。

真正的百年企业，其成长路径从来不是一条直线。

没错，格力现在的营收增长确实很难看，甚至在倒退。它的多元化尝试也备受质疑。但是，我们也要看到硬币的另一面。格力在空调这个核心主业上，依然有着极其恐怖的统治力、品牌心智和产业链话语权。这就是它在“成年期”最强壮的肌肉和造血能力。

它在低谷期做什么？它在进行痛苦的渠道改革，在死磕底层技术，在积累现金流。这些事情，在财报上短期内是看不出什么光鲜亮丽的“增长”数据的，甚至还会拖累业绩。但这些，恰恰是通往“百年企业”必须经历的阵痛和基本功。只要格力没有乱搞金融、没有盲目高杠杆扩张、没有丢掉质量这个根本，它手里掌握的巨额现金流和核心科技，就给了它足够的试错空间和时间窗口去寻找那个该死的“第二曲线”。对于立志百年的企业来说，活下去，守住阵地，比盲目冲锋更重要。增长很重要，但在某些阶段，它真的没那么紧急。

投资里的增长陷阱

很多股民朋友有一种根深蒂固的线性思维：企业利润增长快=好公司=股价一定涨=我能赚大钱。

短期来看，确实是这样。一家公司业绩爆表，大家情绪高涨，股价蹭蹭往上涨。这时候买入，感觉特别爽。但是，如果你是奔着长期投资去的，这种思维可能会是个巨大的陷阱。投资界的泰斗级人物——沃顿商学院的杰里米·西格尔教授，在他那本经典的著作《投资者的未来》中，用详实的数据戳破了“增长股”的泡沫。西格尔教授研究发现了一个惊人的现象：长期来看，那些热门的高增长行业和明星公司，带给投资者的回报率，往往跑输了那些看起来死气沉沉、增长缓慢的传统行业和“慢公司”。

为什么会这样呢？原因就在于“预期”和“价格”。当你看到一家公司高速增长时，全世界都看到了。于是，大家愿意给它很高的估值（比如给它50倍、100倍的市盈率）。这时候你买入的价格，其实已经透支了未来好几年的增长预期。你以为你买的是未来的增长，实际上你支付了极其昂贵的价格。一旦这家公司的增长速度稍微慢了一点点（注意，仅仅是变慢，不一定是亏损），比如从增长50%变成了增长30%，市场就会极度失望，引发惨烈的“杀估值”，股价暴跌。

西格尔教授在书中表明：投资者的长期收益，并不取决于企业利润的绝对增长率，而是取决于“实际增长率”与“市场预期增长率”之间的差距。简而言之，如果你买入时，市场对它的预期已经高到天上去了，那么它跑得再快你也未必能赚钱。反之，如果市场对一家公司悲观到了极点，认为它快死了（比如现在的房地产产业链、或者某些阶段的格力），给了它极低的估值。这时候，只要这家公司稍微争点气，业绩稍微好那么一点点，甚至只是证明了自己“死不了”，其带来的投资回报率都可能是惊人的。

所以，回到@火山200 那位网友的评论，大家都在担心格力没有第二曲线，这已经是市场的“共识”了。这个悲观的共识，已经充分反应在了格力现在趴在地板上的股价和极低的市盈率里了。现在的格力，市场对它的增长预期几乎是零，甚至是负数。这对于追求短期快钱的人来说是灾难，但对于长期投资者来说，这难道不是一种机会吗？

相信复利：在低谷期捡带血的筹码

我相信格力有成为百年企业的底子，我也知道市场现在极其不看好它的增长性，所以给了它很便宜的价格。这恰恰是我最喜欢的状态。

对于长期投资者来说，买入价格是决定你未来收益率的最核心因素之一。

当一家有潜力活一百年的好公司，因为暂时的增长困难而被市场抛弃打折促销时，就是我们最好的买入时机。更美妙的是，格力还是一家极其慷慨、愿意高分红的公司。爱因斯坦说，复利是世界第八大奇迹。在它股价低迷的时候，它分给我的每一分钱现金红利，我都可以用更便宜的价格，买入更多的股数。也许一年两年看不出效果，但随着时间的推移，我手里的股权越来越多。等到企业熬过冬天，迎来了新的增长周期（哪怕是很缓慢的增长），或者市场情绪修复，那种“戴维斯双击”带来的复利力量，将是极其震撼的。

所以，感谢网友 @火山200 的提醒。格力确实需要危机感，需要第二曲线。但作为投资者，在陪伴一家百年企业成长的长跑中，我们有时候需要比企业更有耐心。我们要学会在它不增长的时候，利用市场的悲观情绪，去完成我们自己的财富积累。

增长不紧急，活得久、买得便宜、拿得住，才最要紧！

朋友们，你觉得格力电器能打破瓶颈，找到第二曲线吗？如果你有格力的股票，现在的你会选择坚守还是离场？欢迎在评论区留下你的真知灼见，我们一起探讨。如果觉得文章有一点点启发，欢迎点个“在看”，转发给更多坚守价值的朋友。

#格力电器# $美的集团(SZ000333)$ $海尔智家(SH600690)$

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昨天，刷到几个类似的贴子（见下图），表达的意思大致是“洋河70亿分红承诺不可持续，五粮液和泸州老窖肯定没问题。”

（注意: 这里不针对任何人，大家不要去爬楼翻帖了哈，这么做没啥意义）

其实，这件事最关键的是去做一下复盘，想象一下: 自己站在当时公司出公告的时点，用当时能获取的一些信息，是否能判断出风险？而不是一句“不可持续”轻描淡写地就划过了。

大家看一下当初公司分红公告的时间: 2024-08-29

在那个时间点上，我们看到的信息是这样的:

哪怕是在最糟糕的2013/2014年，公司依然获得了50亿和45亿的利润，相比2012年泡沫高峰的61亿，最差的2014年也仅下跌了26％。之后就一路向北，至2017年后，洋河利润就从来没有低于70亿，而且就在公告的前一年2023年还创了100亿的新高。

根据这个信息，如果就算是按最差2014年利润跌幅26％算，也能获得至少74亿的利润（100*（1-26％））。

除了跟踪年报，还要看看季报。8月29日的时点，三季报还没有出来，我们只能看到中报的数据（见下图）。

2024年一季度赚了60.55亿，二季度赚了18.92亿，中报显示赚了近80亿真金白银了（注意中报公告时间，见下图），对于管理层承诺的24-26年每年保底70亿分红会“纳闷”吗？纳闷的可以翻翻当时雪球对洋河2024年利润的预测。

如果还在“纳闷”的，那再来看看公司现金情况（见下图）。

2024年中报总现金可是有261亿啊，看到这个现金还“纳闷”吗？如果还纳闷，那我只能佩服“风险意识奇高了”！

好了，好戏开场了！又过了三个月，大概接近2024年年底了，公司三季报出来了（注意公告时间点，见下图），业绩大幅下滑73.03％，整个季度只赚了6亿多。但三个季度利润总和也有86亿，四季度哪怕1分钱不赚，也有86亿的Money呀，是不是妥妥的印钞机？再加上现金又增加了10亿，来到了271亿，是不是妥妥地吃了颗定心丸？

分红不可持续？那纯属扯犊子。

好了，真正的好戏来了！

2025年4月28日，洋河股份2024年年报隆重登场（见下图）。

直接宣告第四季度利润-19.05亿，同比增长-915.56％。2024年全年录得利润66.73亿，但现金再次增加10亿，创新高达到了281亿（见下图）。

此时，面对66亿的利润和承诺70亿的分红，中间只有小小的4亿Gap，这个gap对比281亿的现金库存是不是有点九牛一毛的感觉？

此时都已经到了2025年五一了，所以25年1月发出那篇备受质疑的文章时网页链接，被视为了大空头，被视为了“恶龙”。如果关注我时间够久的朋友，应该知道我不是25年才放空的，最早是在20年7月开始，质疑酒厂产量倍增计划。

这篇文章发出来时，被关注的寥寥无几，由于一些原因已从雪球删掉了，只在号里做了备份。

讲了那么多，其实想说的是面对一些轻描淡写的后视镜式的“纳闷”，其实我们更应将注意力放在事件的复盘上，从而提高自己辨别风险的能力，如果仅仅用一句“不可持续”来解惑，那下一次面对类似风险时，你有把握再次避开吗？

那么，此时再来看看五粮液们，老窖们，甚至茅台们的具有约定时间的承诺（24-26年）还那么处变不惊吗？

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惯例，先说结论：公司现有的LCE产能，主要由Bikita的两个200万吨选矿项目贡献，虽然项目在23年中就已经投料生产，但是由于生产爬坡需要时间，且24年后锂价一路下行，公司之后有意的关停了部分产能，特别是成本偏高的透锂长石部分，因此市场都没有见识过这两个200万吨产能拉满的真实状态，基于历史可研披露的详细数据，计算出两个项目的满产折算LCE近9万吨。而公司最近表态，将会尽快回复透锂长石的生产，以及Tanco矿现有的5000吨产能。中期的增量来源，Tanco矿已经完成了100万吨选矿项目的政府批复（实质性进展），对应年新增3万LCE产能，相信在锂价的刺激下，公司有充分动力加快建设。公司现有矿端产能为9+0.5万吨（考虑损耗后也会有9万吨），中期Tanco新产能落地后，将来到合计近13万吨。 虽然公司的冶炼端产能只有7.1万吨，但是国内大把闲置锂盐厂产能，有了精矿还愁没人买么

1. 产能计算表：

Tips:一个常见的计算误区，是直接用品味乘以锂精矿产能来得到LCE，实际上，由于每Li₂O分子中含有两个Li分子，实际计算中品味乘以锂精矿得到的是Li₂O吨数，之后再乘以2.47折算系数，得到LCE吨数。

分项目的明细计算如下：

2. Bikita矿

资源禀赋方面，Bikita矿和Tanco一样，都是典型的LCT伟晶岩体系（含锂 铯 钽），即会产生锂辉石，也会产生透锂长石，以及铯相关产品。锂辉石分子结构为LiAlSi₂O₆，这是澳洲硬体锂矿最常见的形态，而透锂长石分子结构为LiAlSi₄O₁₀，Bikita为世界最著名的透锂长石产地之一。由于矿物加工上，锂辉石和透锂长石属于两套完全不同的工艺路线，因此中矿针对性的新建了两座同等规模的选矿厂（200万吨锂辉石项目和200万吨透锂长石项目）。

从储量上，公司刚收购时的储量为80余万吨LCE，后经过两次增储至288万吨LCE，且公司在调研中披露，该矿区还有若干条发育完全的LCT矿脉，因此未来增储至400万吨将是极大概率事件。

2.1 Bikita矿的产能扩建沿革（透锂长石部分）：

初始拥有70万吨的透锂长石选矿产能，公司2022年的非公开发行项目中，原本计划将70万吨选矿扩产为120万吨（项目投资金额3.6亿），但在2023年通过了内部决议，追加投资2.99亿元，将项目规模再次扩建为200万吨选矿，项目的合计扩建成本为6.6亿元。项目达产后预计可以产出透锂长石锂精矿30万吨，含锂辉石-锂云母-锂霞石在内的混合锂精矿11.2万吨，新增产能的‘初始-一次扩建-二次扩建’对比如下，出处为公司信披报告：

而在非公开发行项目的科研报告中，披露了透锂长石精矿的品味为Li₂O4.3%，混合精矿的品味同样为4.3%：

2.2 Bikita矿的产能历史新建部分（锂辉石产能）

此项目为公司2022年非公开发行项目的一部分，投资总额为12.73亿元，项目建设完成后，可以产出锂辉石精矿30万吨（Li₂O 5.5%），以及锂云母精矿 9万吨（Li₂O2.5%）。

以上项目均于2023年7月开始投料生产

之后公司对外披露的口径一致为“Bikita 锂矿 200 万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目达产后，预计年产化学级透锂长石精矿 30 万吨。Bikita 锂矿 200 万吨/年（锂辉石）建设工程项目达产后，预计年产锂辉石精矿 30 万吨。”

这是一个非常保守的口径，但是实际上，我们拆分历史的可研和项目扩产公告，可以看到项目满产的产能为：

锂辉石：30万吨锂辉石精矿（5.5%品味）+9万吨锂云母精矿（2.5%品味）

透锂长石：30万吨透锂长石精矿（4.3%品味）+11.2万吨混合精矿（4.3%品味）

25年公司新投产了一个54万吨的抛选项目，从公开信息来看，应该更多是针对透锂长石前端粗选的精度提升（重选厂），而不是整体规模新增，但会有利于透锂长石的实际产出品味及规模，无限接近甚至超过30万吨透锂长石精矿（4.3%品味）+11.2万吨混合精矿（4.3%品味）。

3.加拿大Tanco矿部分

Tanco也是经典的LCT稀有金属伟晶岩，历史上交替主采过钽 铯和锂，出产过精度>7%的Li₂O，市面常见的Li₂O品味上限仅为6%。

资源禀赋方面，根据公司的公开数据，储量报告中显示该矿的保有LCE储量为35.4万吨，并且有Cs2O 2.9万吨。

但是，在Tanco的项目描述文件中显示，因为历史开采所存在的两座尾矿库（TMA），合计存储了近600万吨的尾矿（截止到2013年），实际存储量可能更大。根据Tanco 2024年提交的West TMA尾矿化验显示，尾矿中的Li₂O品味在1.15%-1.16%间，也就是说这至少600万吨（实际应该不止）尾矿折算得到的LCE大概为17-18万吨。尾矿+现有的储量合计约为55万吨LCE。

再结合公司在年报中的表述可知，有计划对Tanco的尾矿进行再处理利用，到这一步了是不是有点眼熟？没错，就是赞比亚的锗尾矿再利用项目，不愧是捡漏之王中矿。

Tanco现有及规划产能

2022年5月中矿在互动平台上披露，公司所属加拿大Tanco矿山现有12万吨/年锂辉石采选能力，理论上为3000·4000吨的LCE。目前加拿大Tanco矿山的露采方案及新建选矿厂的可行性研究工作正在进行之中。

而2022年中报中披露，Tanco 12万吨采矿工程改扩建为18万吨/年项目启动，于2022年8月完成扩建，对应约5000-6000吨LCE年产能。

更进一步的，公司在2023年董事会决议通过了100万吨年采选项目议案，对用3万吨年LCE产能。

此项目截至2025年，已经取得了标志性的进展（政府许可）：Manitoba Environment and Climate Change 向 Tanco 签发了（修订版）Environment Act Licence No. 973 R（File 1906.50）。该许可文本明确把“建设并运营 3000 tpd milling facility（尾矿再处理设施项目）”写入许可范围（对应年100万规模）。

由于锂价在过去几年的低迷，Tanco现有的18万吨采选工程以及100万吨新建工程都处于停滞状态，但公司在交流中表示会尽快恢复现有的18万吨项目复工，对应5000-6000吨LCE产能；同时100万吨的新建项目已取得政府批准的实质进展，在锂价上行背景下，相信公司届时会积极进行项目推进，未来对应3万吨LCE新增产能。$中矿资源(SZ002738)$

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周六，猫叔参加了一场能源投资论坛。一位资深矿业分析师说：

“我们正在用还不存在的铜，规划未来十年的科技蓝图。”

这句话把包括猫叔在内的很多人干沉默了。

截至目前，猫叔自己也挖了好几个矿洞，有紫金洞，华友洞，盛屯洞，厦门洞，兴业洞（已封闭）。紫金洞由于铜产出多，可以炼“AI丹”“雷公电母丹”等筑基丹，再加上紫金洞有一条来自喜马拉雅山脉的灵宠——巨龙，能帮助产出更多的铜矿，猫叔大部分时间选择了在紫金洞闭关冲击筑基。

为了提升筑基的成功率，关于铜矿以及炼“丹”等事宜，猫叔之前深度谈过。感兴趣的可以看看《变迁之风：铜矿供应链的三次被动调整》。

今天结合智利铜矿、全球库存和需求，再展开聊聊。抛砖引玉，不足之处，望各位斧正。

一、供给不足已成事实

智利——全球头号铜生产国，产量占全世界24-25%——它的12个月滚动月产量已经从2018-2019年的49-50万吨高峰，一路滑到2025-2026年的44万吨附近，而且箭头还在往下指。

图1：智利铜产量走势（2018-2026）

下降是多方面的因素共振。

首先，老矿山不行了。

智利铜矿大多开发了几十年，核心巨头Codelco旗下的Chuquicamata、El Teniente、Andina等超级老矿，品位一年年下滑（从上世纪的1-2%掉到现在的0.7-0.8%以下），水资源短缺、深部开采难度加大、设备老化，产量不可避免地进入下降通道。

其次，新项目跟不上了。

智利虽然还有储备，但新矿扩建（比如Codelco的Chuqui地下项目、Anglo American的Los Bronces扩张）全卡在环保审查、社区抗议、水权纠纷、罢工频发。结果就是资本开支巨大，却迟迟无法转化成新产量。

第三，政策阻力也不小

智利政府一直想通过提高矿业税、加强环保来平衡财政和民意，但这样子反而让矿业公司更谨慎投资。2027年“峰值”其实保守了——从图上看，峰值可能已经在2018-2020年就过了，现在是下坡加速阶段。

全球最大产铜国进入产量平台期甚至下降期，即使其他国家（如秘鲁、刚果、澳大利亚）努力补位，全球总供给的天花板也越来越低。

看了下最近的铜库存。

图2：铜库存变化趋势

全球交易所可见库存冲到了90.5万吨，把2018年的老高峰都超了，COMEX独占半壁江山（50.7万吨），LME和SHFE也都在加仓。按交易所划分，伦敦金属交易所（LME）库存增加 5.55 万吨至 17.17 万吨，上海期货交易所库存增加 1.24 万吨至 22.6 万吨，而纽约商品交易所（COMEX）库存增加 1.5 万吨至 50.74 万吨。近月合约从backwardation翻到contango（现货贴水80多刀），好像短期现货市场从“抢疯了”变成“有点松”的状态。

按理说，库存这么高，不应该缺啊？

COMEX库存从去年低点翻了四五倍，主要原因是“套利+政策预期”。特朗普上台后放风对进口铜征关税（哪怕最后只落在半成品上），基于对川普的不可预见性判断，贸易商提前把货船往美国仓库塞，锁利差、避风险。中国精炼厂也趁全球价高，把多余产能往LME和COMEX交仓出口。结果就是可见库存暴涨，美国份额从62%掉到56%，但绝对量还是主导。

铜价前阵子冲到6.1美元/磅的历史新高，制造商都有些懵，面对高价，采购就会出现等等看的情绪，中国下游（线缆、电器、地产链）采购意愿低迷，大部分采购商都有等价格跌破某个心理线才动手的情绪。现在临近春节，前期补库也结束了。高价自己把需求给挤掉了，这是经典的负反馈。

从现货溢价120刀到期货溢价82刀，说明市场不再觉得“当下就缺”，而是预期未来供给能跟上一点。

高库存，属于短期的宽松信号，但依旧不改长期短缺的局面。

库存只是“可见部分”，全球铜还有大量在管道库存、生产商手里、终端用户厂库里。交易所库存高不代表全球真过剩——历史上超级周期里，这种库存积累阶段经常出现，尤其是在价格冲高把需求暂时吓退的时候。

更关键的还是供给侧天花板，和智利面临的问题一样——老矿山继续衰减（品位下滑、罢工、意外），新矿山项目15-20年周期，环评、社区、资本瓶颈一个没少。

看库存，可能还要震荡一阵，让库存慢慢消化，让价格找新平衡。伯恩斯坦预测，2027年开始，铜的结构性缺口就咬上来，越往后越大。

图3：伯恩斯坦预测铜结构性缺口趋势

如图所示，从明年（2027）开始，铜市场预计从微弱过剩直接翻转成结构性短缺，而且缺口像滚雪球一样越滚越大，到 2040 年一年就缺 1200 万吨——这差不多是当前全球年产量的 50% 以上。

这些缺口谁来填？答案是——没人能短时间内填上。

问题猫叔都分析得很清楚了，举个例子，美国的Resolution Copper 项目从 2000 年代初就开始搞，到现在 2026 年了，还在环评和法庭里打转，投产遥遥无期。

另外，还有资本退潮。2010-2020年，全球前20大矿企在铜矿勘探上的投入下降了约45%（S&P Global数据）。钱都去回购股票和分红了。

最新研究显示，全球矿业已从以绿地勘探为主转向棕地项目（即现有矿区扩建）。这意味着新矿源的发现速度在放缓。

结果如何？Wood Mackenzie预测，2025-2030年间，全球新增铜矿产能仅约200万吨/年，而同期需求增量预计达350万吨/年。

缺口150万吨/年，且逐年扩大。

因此，铜价格必须涨到足够高，才能把边缘供给挤出来（高成本矿山复产、回收铜比例提升、技术替代尝试），同时把部分需求挤掉（推迟一些非核心项目）。这就是超级周期的经典路径——价格暴涨 → 资本蜂拥而入 → 新供给十年后上线 → 过剩 → 周期重启。只不过这次，时间拉得比以往任何一轮都长，幅度也可能更大。

猫叔个人看法：2027-2035 这段窗口，就是铜多头最肥的一个阶段。短期波动肯定有（经济衰退、库存调整），但大方向是供给天花板 + 需求下限不断上移。

二、需求下限不断上移，火花四溅

当前，全球每年消耗3000万吨铜，其中只有400万吨来自回收（回收率低得可怜，不到20%）。就算不搞任何电气化，数据中心（AI爆发的铜吞金兽），新能源（太阳能、风能、电动车）转型，电网升级等，只是维持3%的全球GDP增长，未来18年内需要开采的铜量，就相当于人类从青铜时代开始开采铜矿的总和。

上周五（1月23日），铜价突破$13,000/吨，逼近本月早些时候创下的$13,400历史高位。这轮上涨背后是行业对铜长期供应的担忧，以及投资者从法币转向硬资产的趋势。

更值得关注的是，2026年至今，铜价已上涨5%左右，落后金价涨幅。对比去年，铜价35%左右的涨幅，则今年是投机还是基本面？

（一）数据中心的铜消耗

OpenAI的Sam Altman说过，未来AGI需要的电力可能超出所有人想象。但很少有人意识到，这些电力背后是什么。

一个标准的AI数据中心：变压器和配电系统平均需要3-5吨铜；冷却系统管道需要2-3吨；服务器内部布线需要1.5吨；备用电源系统需要1吨。

单个中型数据中心的铜用量 ≈ 200辆传统汽车。

根据国际能源署（IEA）数据，到2030年，全球数据中心的铜需求将从2023年的约40万吨增至120万吨。这还是保守估计——没算上Stargate这类超大规模项目。

英伟达的黄仁勋最近在回答AI是不是泡沫时，给出了一个不错的论证。他认为AI不是泡沫，而是人类历史上最大规模的基建浪潮。他打了一个比方，把AI产业比喻成五层巨型蛋糕——

1、最底层：能源（电力、电网、数据中心供电）

2、第二层：芯片（GPU、加速器）

3、第三层：云计算基础设施（服务器、集群、联网）

4、第四层：AI模型（基础大模型、训练框架）

5、最顶层：垂直应用（金融、医疗、自动驾驶、机器人等）

每一层都得用真金白银硬砸，缺一层整个蛋糕就塌。已经投进去的几千亿美元？只是开胃小菜，后面真正要烧的是数万亿美元级别。

现在市场上，你想租一块英伟达GPU，哪怕是两年前的旧型号（比如A100），大概率是抢不到的。现货租赁价格一直在涨，根本租不到闲置产能。

所以，即便短期市场波动、铜库存堆积、价格回调，都挡不住这个大趋势。AI数据中心也好，工厂也罢，玩的是物理世界，吃的是真资源，烧的是真钱。

（二）电动化转型的铜密度陷阱

这里有个反直觉的事实：车型铜用量传统燃油车23公斤混合动力车40公斤纯电动车83公斤。

表1：不同车型的用铜量

不只是车。充电桩、配套电网改造，每个环节都是铜。

国际铜业协会（ICA）测算，每增加100万辆电动车，需要额外7-8万吨铜。而全球电动车销量正以年均20%的速度增长。

风电方面，一台5MW海上风机需要约15吨铜——是同等发电量燃煤电站的4-5倍。

这就是绿色能源的悖论——我们需要消耗更多金属资源，来减少碳排放。

（三）老化电网的升级刚需

美国电网平均年龄超过40年。我们中国虽然起步晚，但特高压和配电网智能化改造同样是铜密集型工程。

根据美国能源部估算，美国要实现电网现代化需要在2030年前新增输配电线路约27万英里，对应铜需求约150万吨。

美国已将铜列入关键矿产清单，并考虑征收进口关税以减少对外依赖。去年7月，市场对铜关税预期就曾推动美国铜价创历史新高。

（四）几个常见质疑

Q: 铜会不会被替代？

短期不可能。铝的导电性只有铜的61%，且在高温高压环境下稳定性差。石墨烯、碳纳米管还在实验室阶段，离商业化差十万八千里。

Q: 回收铜能补缺口吗？

最新权威数据（ICSG 2025目录）显示，全球二次精炼铜（回收）产量约900-1000万吨，占总精炼铜消费的30-35%。增长空间有限（已接近天花板）——总不能把现有的电网都拆了回炉吧？

Q: 如果AI泡沫破了呢？

即便AI放缓，电动化和电网升级仍是确定性趋势。目前全球铜消费中，AI相关占比不到5%，CRU估算2025年约3-4%，电力和交通合计超60%。

铜的用途覆盖建筑、家电、传统基建、电动汽车、可再生能源和AI数据中心，已成为一国竞争力的关键物资。这不是某个行业的故事，而是整个工业文明的底层支撑。

Q: 国内矿企有什么劣势？

坦白说，国内矿企的资源禀赋确实不如海外巨头。中国铜储量占全球不到3%（USGS 2025数据：中国2700-2800万吨，全球8.9亿吨），大部分矿在西藏、新疆等高海拔地区，开采难度大。

所以紫金、洛钼都选择“走出去”——去刚果、塞尔维亚、南美买矿。这带来地缘风险，但也是没办法的办法。

另一个劣势是技术沉淀。Freeport、BHP这些百年老店，在低品位矿开采、尾矿处理上有深厚积累。国内企业虽然追得快，但差距还在。

不过话说回来，我们也没必要妄自菲薄。

紫金的Kamoa铜矿品位（5-6%）吊打全球90%的矿山，洛钼的TFM也是世界级资产。关键是看管理层能不能把资源优势转化成利润。

三、铜周期下的投资策略

2006-2007年那轮超级周期，铜价从$1,500涨到$8,000，涨幅433%，周期持续约5年。这次从2020年的$4,500涨到现在$13,000+，涨幅189%，时间跨度6年。

这两次铜周期有什么区别呢？

上一轮是中国城镇化+基建；

这一轮是AI+电动化+电网升级三重叠加，需求更分散、更持久。

去年4月7日，在国际铜价异动砸出“黄金坑”，叠加美国对等关税后，紫金股价从14.86元低点稳步上涨至年末的34.47元。

图4：紫金矿业股价走势（2025年4月至今）

猫叔在去年12月初，以30元第二次进场紫金矿业。后续不断加仓，目前持仓成本逼近35元。

紫金矿业是比较龙头的黄金+铜的企业。

图5：铜金比率趋势

如图所示，金价当前约4800-4941美元/盎司（震荡，高位坚挺，各国央行买+避险情绪推动）。铜价约5.78-5.94美元/磅（≈12700-13000美元/吨）。当前铜金比率 ≈ 5.9 / 4900 ≈ 0.0012，正好卡在图中历史大底！

如果金价高位震荡，不大跌，铜金比率反弹到目标0.00212，会发生啥？

假设金价固定4900震荡。

目标比率0.00212 的话，铜价磅需要到 0.00212 × 4900 ≈ 10.39美元/磅。

换算吨=10.39 × 2204磅 ≈ 22900美元/吨！

从当前5.9美元/磅起步，铜价潜在涨幅约76%（相对金翻倍多）。

图中箭头176%是比率涨幅，如果金也涨，铜需要涨更多来追；但金如果高位震荡（比如4800-5200区间横盘），铜只要涨到10美元/磅以上，就轻松实现比率目标。

紫金金铜双轮驱动，金高位保底，铜反弹攻城。比率反转信号一确认，市场会重新定价紫金的铜曝露，估值中枢上移。

如果金价腰斩（极段情况下），要实现比率反弹目标0.00212，铜价只需到（ 0.00212 × 2450 ） 5.19美元/磅（≈11400美元/吨）。

从当前5.9美元/磅起步，铜价只需跌12-15%左右，就能“相对跑赢”实现比率目标。

如果铜价横盘或小跌（比如跌到5.0-5.5美元/磅），比率照样反弹，铜还是相对金的赢家。

铜超级周期的核心是供给死亡螺旋+电气化/AI刚需，金价腰斩通常伴随大避险（经济危机、通缩），但电气化不会停（脱碳锁定），铜需求下限高。铜价绝对跌幅有限，相对金还是赢。

所以——

2025年紫金股价涨133%，创了2008年上市以来最大年度涨幅。是不是涨太多？这个问题的答案就出来了。

下面再从基本面上去分析。

猫叔30进场，成本拉到35，是不是高了？股价＞内在价值？

我们看下紫金矿业的基本面。

（一）紫金矿业2026年产量计划

1、矿产金：105吨（同比+17%）

2、矿产铜：120万吨（同比+10%）

3、碳酸锂：12万吨（同比+380%）

4、矿产银：520吨（同比+19%）

（二）紫金矿业的核心增量项目

1、西藏巨龙铜矿二期已经建成投产。

年矿石采选：从4,500万吨提升至1.05亿吨（+133%）

矿产铜：从19万吨/年提升至30-35万吨/年（+58-84%），相当于国内总产量的15-17%。

矿产钼：从0.8万吨/年提升至1.3万吨/年（+63%）

矿产银：从109吨/年提升至230吨/年（+111%）

这宣告着巨龙铜矿成为中国最大的铜矿。中国铜储量仅占全球3%，70%依赖进口。巨龙铜矿在西藏，是完全自主可控的战略资源。巨龙铜矿品位约0.5%，虽不算高，但露天开采，现金成本约$3,500-4,000/吨，远低于行业平均$5,500-6,000/吨。在铜价$13,000+的环境下，毛利率超70%。

2、塞尔维亚Timok铜金矿（铜品位3%+，2026年稳产）

3、刚果Kamoa-Kakula铜矿（与Ivanhoe合作，品位5-6%，2026年产铜50万吨+）

4、哈萨克斯坦RG金矿（2025年收购，2026年贡献产量）

5、湘源锂矿、拉果措锂盐湖、阿根廷3Q锂盐湖（锂产能爆发）

铜+金双主业，锂作为第三增长极，钼、锌、银全覆盖。金价涨它受益，铜价涨它也受益，锂价反弹它还能再收割一波。

（三）估值的艺术

巨龙二期增量铜11-16万吨/年，按铜价$13,000、现金成本$4,000计算（巨龙露天+规模效应，估算3500-4000美元比较保守了，远低于行业平均5500-6000），单吨毛利约$9,000；年利润增量约66-105亿人民币（按$1=7.2换算，后续需根据精确增量或税费扣除计算）；紫金矿业2026年可能达到600-650亿（保守估计）；对应PE：15-17倍。

图6：紫金矿业与全球其他矿业公司的pe对比

紫金当前22倍TTM、forward 15-17倍，对比全球同行，必和必拓约15倍PE，南方铜业约25倍PE，Freeport约18倍PE，不算低，但成长性要更好。如果考虑产量增长（2024-2028年铜、金产量CAGR约12-15%，上修后），PEG（PE/增长率）已经低于1，属于合理偏低区间。

机构测算铜CAGR 8-12%、金8-10%，中值10%。紫金矿业规划2028年铜150-160万吨、金100-110吨，从2026年120万吨铜/105吨金起步，复合增速就在这区间。在大型矿企里，这成长性已属优秀。

四、风险管理，波动常在

紫金矿业，目前占了猫叔10%仓位。

如果你相信铜周期刚刚开始，看好紫金长期成长性，可以来挖矿。但也要注意，紫金矿业的短期股价已在历史高位，技术性回调随时可能发生；如果美联储降息节奏放缓，金价可能承压，拖累股价；巨龙二期利好已部分price in了。

图7：风险因素评估

巨龙二期投产是重大利好，但也要警惕几个风险：

（一）爬坡期不确定性

新矿投产后通常有6-12个月的“爬坡期”，产能利用率从50%逐步爬升至90%+。

巨龙二期虽然建成投产，但要达到满产35万吨铜/年，可能要到2026Q3-Q4。

如果爬坡不顺利（设备调试、矿石品位波动、天气影响），2026年实际产量可能低于预期。

（二）地缘政治黑天鹅

紫金的Kamoa铜矿在刚果（金），刚果政局不稳定。罢工工人阻断了通往智利Escondida和Zaldivar铜矿的道路，类似事件随时可能在刚果发生。

如果巨龙铜矿一切顺利，那么，对于紫金矿业来说，它以前的铜产量增长主要靠海外矿（Kamoa、Timok），现在国内也有了“定海神龙”。这让紫金在应对地缘政治风险时，有了更大的腾挪空间。

（三）美元走强压制铜价

如果美联储降息不及预期，美元走强，铜价可能回调至$11,000-12,000。

历史上铜价与美元指数高度负相关。美元每升值5%，铜价平均回调8-10%。

（四）技术性超买

紫金2025年涨133%，2026年开年至今又涨10%左右，短期MACD、RSI等技术指标已进入超买区。

但基于巨龙二期的基本面改善，回调幅度可能有限（10-15%），而不是腰斩。巨龙二期只是第一章，后面还有Kamoa扩产、Timok二期、刚果Kolwezi铜钴矿……

五、写在最后

铜不性感，也没有10倍股的刺激。

挖矿苦，但挖到铜超级周期就值了！

如果你也要做矿工，不管是什么矿洞，紫金洞，华友洞，兴业洞，厦门洞还是盛屯洞，首要都是确保矿洞不塌方。$紫金矿业(SH601899)$ $厦门钨业(SH600549)$ $上证指数(SH000001)$

猫叔注：本文为猫叔个人对铜周期的一些认知分析以及自身持仓复盘，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

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眼下电力市场可以说是风声鹤唳，悲观氛围比较浓重。现以2024年为基点，对2030年前的长电业绩做未来展望。2024年三葛发电量1003亿度，金下四级电站发电量1956亿度，合计公司发电量2959亿度，净利润325.0亿，每股收益1.3281元/股。

一、滇西引水工程影响发电量

长江电力六级电站设计发电量3038亿度，六级电站全部建成后联合调度增发电量200亿度，估算正常年份六级电站合计发电量3200亿度

考虑滇西引水工程影响，34亿方引水，按1.92度/立方米的统计数据，减少发电量65亿度。减少发电量65亿度，考虑未来电价下调因素，度电净利润0.15元，减少净利润65*0.15=9.75亿元。

二、电价下调

2024年送江苏上网电价0.325元/千瓦时，浙江0.323元/千瓦时.

2026年，按江苏落地电价（0.345+0.035+0.391）/2=0.385元/千瓦时，输电价格0.0921元/千瓦时，上网电价=0.385-0.0921=0.293元/千瓦时；浙江2026 年年度长协核心成交均价 344.85 元 / 兆瓦时，与江苏差异不大，也取上网电价0.293元/千瓦时，总体江浙上网电价有3分/千瓦时的下降。

假定未来三葛电价保持不变，后续电价仍有向下压力，假设金下四级电站上网电价比2024年下调4分/千瓦时（再降价1分），税后电价下调3.5分/千瓦时，2000亿度发电量，减少收入70亿元，减少净利润56亿元。

三、西部开发所得税可能的变化

假定西部开发所得税2030年到期或不再享受，以目前金下四级电站200亿元的净利润，所得税从15%增加到25%，减少净利润20亿元。

合计影响净利润合计9.75+56+20=85.75亿元。

四、折旧到期

三峡机组折旧到期。三峡到2030年还有12台机组折旧到期，按每台机组折旧0.5亿元(因收购批次不同造价也不同取均值)，合计减少折旧6亿元。

向溪机组折旧到期。向溪机组折旧到期2030年-2032年，虽然与我们讨论的2030年的盈利情况稍有时间差，但也算是可以依托的盈利增长点。合计26台机组，按每台年折旧0.55亿元计算，可以减少折旧14.3亿元。

葛洲坝大坝折旧到期。葛洲坝1981年建成，折旧年限50年，2031年折旧到期，2002年上市，原始资产总值48.48 亿元，评估原值60.1亿元，成新率68.28%，收购价格48亿元，剩余折旧年限29年，年折旧48/29=1.655亿元。葛洲坝因建造较早，这样的一个大型电站折旧并不高，其对盈利影响有点鸡肋。

折旧合计减少6+14.3+1.65=21亿元，增加净利润17亿元。

五、财务费用

云川公司建设期间借款置换。收购乌白电站，川云公司以外有息负债1,519.56 亿元，云川公司拆借资金利率4.17%，2025年至2030年借款到期额999亿元。

目前市场利率逐步走低，信任等级较高的项目拆借融资利率在2.5-2.7%之间，998.7亿元的资金置换为低利率借款融资，可以减少利息支出（4.17-2.7）%*998.7=14.68亿元。

长江电力每年分红投资后，可用现金200亿元左右用于偿还借款，2025-2030年合计有1000亿元用于偿还借款，即便按新融资成本普遍2.7%的利率计算，可以减少利息支出27亿元，实际长电原有有息负债利率3.2%，以3%计算的话可以降低利息支出30亿元。

合计可以减少利息支出44.68亿元，增加净利润35.7亿元。

六、正常来水六级电站联合运行增发电量

由于2023-2024年流域来水不及常年，加上雅砻江主要电站蓄水，金下四级电站也是初步的联合调度运行，发电量不及预期的3200亿度（设计发电量1038+联合调度增发200亿度）。按正常发电量3200亿度计算（滇西引水影响已经做了单项扣除），梯级电站联合调度增发电量240亿度，按度电0.15元计算增加净利润36亿元。

合计增加净利润=折旧减少增加17+财务费用减少增加35.7亿元+增发电量增加36亿元=88.7亿元。

上面的分析，充分考虑了可能发生的不利影响，对2030年增减利因素全面评估，显示长期长江电力的盈利可以保持稳定。如果利空没有发生或不及预期，则可以算是长电的盈利增长因子。

其他不确定有利因素简单说明，一是2026年开始进入新的输配电监管期，考虑利率和通道利用率等因素，特高压的输电价格有降价可能，会间接提升上网电价。二是公司投资的抽蓄电站将有部分投产，虽然收益率不高，但单体投资额比较大，收益还是值得期待的。三是金沙江流域电站库容系数超过20%，在新能源大规模上网的新型电力中，调节能力、灵活出力价值可以增加其市场竞争和议价能力。

总体未来公司在确保稳定的情况下，谋求适当的增长。

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很多朋友看华能国际，还在看当下的煤价，看短期的波动。但我更愿意拉长周期，从资产结构重估和成长性叠加的角度，来看这家公司未来的利润释放路径。
我的核心观点是：从2025年开始，华能国际将进入一个长达5年的“利润加速期”。假定2025年业绩基数为每股1元，随着折旧红利与新能源增量的双重释放，到2030年，其每股收益完全有望冲击1.8元的大关。
一、 基准：2025年，是价值重估的起点
我们把时间锚点定在2025年。根据最新的三季报及机构预测，华能国际在2025年的每股收益（EPS）大概率会落在1.0元左右。
这不仅是业绩修复的一年，更是逻辑反转的元年。市场开始意识到，华能不再是一个单纯的“火电周期股”，而是一个兼具“高股息底仓”与“新能源成长性”的复合体。
二、 驱动力：双重引擎，每年0.15元的“硬增长”
为什么敢断言未来五年能保持高增长？核心在于两个高度确定性的增量来源：
1. 折旧红利的“断崖式”释放（年增约0.10元）
这是华能独有的“财务魔术”。2005-2010年建设的那批大机组，折旧年限多为20年。到了2025-2026年，这批资产将集中进入“折旧尾声”。
* 结果：设备还在高效运转，电费还在照常收取，但账面上的“折旧成本”却大幅减少甚至归零。这部分直接转化为纯利润。据测算，仅此一项，每年就能为公司贡献约0.10元的EPS增长。
2. 新能源的“滚雪球”效应（年增约0.05元）
华能正在疯狂“上量”。作为央企，它拥有极低的融资成本（约2%）和极强的议价能力。这使得它在新能源造价（EPC成本）上拥有绝对优势。
* 逻辑：每年投入约400亿资本开支，锁定6%左右的资产回报率。在“136号文”后的市场化竞争中，华能的成本优势就是护城河。这部分新增装机，每年能贡献约0.05元的EPS增量。
合计： 每年约 0.15元 的利润增长，这是一个非常扎实的线性外推。
三、 终局推演：2030年，每股1.8元的“新高地”
如果我们把时间拉到2030年，这五年的复利增长将产生惊人的效果：
* 2025年：EPS = 1.00元
* 2026年：EPS = 1.15元
* 2027年：EPS = 1.30元
* 2028年：EPS = 1.45元
* 2029年：EPS = 1.60元
* 2030年：EPS = 1.75元 - 1.80元
五年时间，利润翻倍。
四、 结语：做时间的朋友
当然，有人会说，煤价会波动，电价会下调。这没错。但我们要看到事物的主要矛盾。
在2025-2030这个周期内，“折旧到期”是会计规则决定的刚性利好，“低成本扩张”是央企地位赋予的持续利好。 这两股力量，足以对冲掉大部分外部环境的不确定性。
如果你认可2025年每股1元的起点，那么未来五年每年增长0.15元的路径，就是华能国际最值得期待的“剧本”。到2030年，当市场看到一家年赚300亿、每股收益1.8元的清洁能源巨头时，现在的估值，恐怕只是个零头。
风险提示：本帖基于公开资料及个人逻辑推演，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

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最近发文，点赞少得可怜。如果市赚率对您有用，欢迎多多点赞，感恩感谢。

2024年3月底，堪称保险股的至暗时刻，我抄底了保险股。到了本周，则在牛市氛围中彻底清仓。低买高卖之后，脚步还不能停歇，仍然需要寻找下一个翻倍机会！

计算内在价值：我用自己发明的市赚率

为了学习巴菲特，我发明了市赚率。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE/100）。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。两年平均下来，市赚率刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，我也照猫画虎4折5折6折买股。A股长持的股息率为0%，所以1.0PR才算高估。H股长持的股息率为20%，所以0.8PR就算高估！

考虑到PE=PB/ROE这个数学关系，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。估值ROE大起大落的困境反转股时，可以把PB值和多年ROE平均值代入到第二公式，从而计算出模糊正确的内在价值。

针对赚假钱的企业，我又以50%的多年平均股利支付率作为标杆，加入了修正系数N（PR=N*PB/ROE/ROE/100）。股利支付率≥50%的企业，修正系数为1.0（50%除以50%）；股利支付率≤25%的企业，修正系数为2.0（50%除以25%）；50%＞股利支付率＞25%的企业，例如40%的企业，修正系数为1.25（50%除以40%）。估值保险股，便需要用到修正市赚率第二公式（PR=N*PB/ROE/ROE/100）。

2024年3月底：我抄底了保险股

2024年3月底，堪称保险股的至暗时刻。根据当时的年报来看，四季度单季不亏损的保险股，就已经算是“优等生”了。于是乎，我抄底了那个“优等生”，并公开发文。再从修正市赚率角度来看，当时的多家保险公司H股均已低至5折左右，并提供了8%左右的超高股息率。这就意味着，当时抄底保险股的我，拥有了双重保障。此外，当时的我还在押注保险股的投资端，毕竟当时的国内股市已经十年未上4000点了。没想到还挺走运，一押就中了！

2025年3月底：我进行调仓换股

2025年3月底，久违的小牛市让众多保险公司大赚。但在当时的分红公告里，却完全体现不出小牛市的感觉。五大保险公司的股利支付率，仅有一家高于多年平均值，另外四家则刚好相反。于是乎，在一堆“赚假钱的”保险股里，我找到了那个“赚真钱的”！并把曾经的“优等生”彻底清仓一股不留，换成了那个“赚真钱的”！没想到还挺走运，那个分红最大方的保险股，也是未来一年里涨得最猛的！

2026年第4周：我清仓了保险股

到了本周，我在牛市氛围中彻底清仓了保险股。至于为啥清仓？则是因为修正市赚率高估了！前文已经说过，估值保险股需要用到修正市赚率第二公式（PR=N*PB/ROE/ROE/100）。其中的修正系数N与多年平均股利支付率挂钩，至于PB值就摆在那里，所以ROE的取值才更为关键！

方案1：ROE取值一个比较完整的萧条+景气周期，也就是2021～2025年的ROE平均值。其中2025年采用动态ROE，也就是前三季度的ROE乘以1.33。

方案2：ROE取值一个完整周期，但要去掉一个最高值（2025年），也要去掉一个最低值（2022年或2023年），取值余下三年的ROE平均值。

方案1中，前期高点的中国平安A、中国太保A、新华保险A，均已涨到了1.0PR以上的高估阈值。至于前期高点的三大保险H股，则仅有新华保险H低于0.8PR，另外两家则明显高于0.8PR以上的高估阈值。

方案2中，前期高点的中国平安A、中国太保A、新华保险A，均已涨到了1.0PR以上的高估阈值。前期高点的中国平安H、中国太保H、新华保险H，也均已涨到了0.8PR以上的高估阈值。

总体来说，6只股票，12种估值结果，仅有1种显示低估，另外11种均已超出高估阈值，这也是我彻底清仓保险股的最大原因。

低利率环境下：本轮牛市有望复刻2015年

2025下半年开始，我陆续在高位清仓了银行股、券商股、保险股等老登股。卖出股票之后，一半换成了现金，暂时退出股市，目前已有30%现金仓位。另一半则换成了尚且低估的各类指数基金，并继续跟随大盘波动。考虑到目前的低利率环境，所以我认为本轮牛市有望复刻2015年。老登股在深度调整之后，有望带着大盘指数迎来第二波上涨。至于如何参与第二波上涨？我的策略已经很明显，那就是各类指数基金！随着大盘指数向着5000点进发，我的指数基金也将越涨越卖！

最后要说的是，2024年3月底～2025年3月底，那个“优等生”上涨了80%。2025年3月底～2026年第4周，那个“赚真钱的”上涨了90%。1.8乘以1.9，便意味着底部上涨了3.42倍。我自己头一次采用这种“接力式”持股策略，感觉很有意思！

$中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $新华保险(SH601336)$

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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我一直强调高股息率投资的股息率，是指未来一二三年每股分红除以当下股价的股息率，低于3%不算高股息率，高于5%才算高股息率，

而且许多人认为的高股息率股票是有风险、甚至是会致命的，比如以下几种：

1，过去一年每股分红除以当下股价的股息率，只代表过去，但是未来一年的每股分红，可能会下滑甚至大幅下滑。

2，过去五年十年平均每股分红除以当下股价的股息率，只代表过去五年十年，但是未来一年每股分红，可能会下滑甚至大幅下滑。

3，承诺未来几年每年每股分红不低于多少钱的，未来可能兑现不了承诺，甚至大幅缩水。

4，承诺未来几年每年分红比例不低于多少的，未来可能兑现不了承诺，甚至大幅下降。

未来一二三年的每股分红，取决于未来一二三年的每股收益和分红比例。

许多人又常常把现在的每股收益乘以净利润年增长率，当成未来一二三年的每股收益，

而且更要命的是把过去一年的增长率、过去五年十年的平均增长率，当成未来一二三年的增长率。

所以高股息率投资最关键的是，如何正确评估行业未来的经营前景，如何正确估算公司未来的盈利前景和分红能力，

这个投资门槛其实极高，需要对行业和公司未来的经营前景，和可能面临各种的风险，各种灰犀牛黑天鹅，具备足够的洞察力。

我一般对来年的每股分红，会分别按极悲观、悲观、正常、乐观前景估算出四挡每股分红，只有极悲观状态下、即考虑各种灰犀牛和黑天鹅出现情况下的保底每股分红，即保底股息率不低于3%的概率大于70%时，才会考虑买入。

而且对于行业和公司各种可能的灰犀牛和黑天鹅，我是极其保守的，始终坚持希望没有，立足于有，疑者不碰，宁可错过，也不犯错。

比如贵州茅台等白酒的净利润，过去几年，市场许多观点是在参照过去几年的年增长15%左右考虑未来，而我疑虑的是未来年下滑5%甚至15%以上的概率会有多大？尽管三年多前和球友打赌股价会跌破1200赌输了，也一直坚持疑者不碰，宁肯错过，也不犯错。

比如银行业的息差收窄，尤其是不良和最后坏账暴露会有多少，过去几年，市场许多观点认为可以甚至已经在平稳消化之中，而且过去两年财报都还不错，股价表现还非常好，但是我的疑虑仍然不改，希望没有，立足于有，坚持疑者不碰，宁肯错过，也不犯错。

比如自己重仓的几个股票，也是存在各种灰犀牛和黑天鹅，而且3%保底股息率的确定性概率也没有高到90%以上，5%以上正常股息率的确定性概率也没有高到70%以上，所以也不敢长期独股重仓持有，而是分散于三四个争取分散至五六个，这样看走眼一二个，损失也可承受。

把当下年份已知每股分红，和各种拍脑袋想当然自以为是算出来的来年每股分红，除以当下股价算出股息率，然后决定买入卖出股票，可能是非常错误甚至是致命的。

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