AI生成

文丨胡世鑫 饶富英  编辑丨叶锦言

出品丨深网·腾讯新闻小满工作室

6月11日，钉钉迎来管理层调整。阿里巴巴宣布，陈航（花名“无招”）卸任钉钉CEO，由1992年出生的陈宇森接任。

这次人事调整发生在一场钉钉风波之后。6月10日，阿里巴巴合伙人委员会在公司内网发布《有情有义有成长，才是阿里文化》作为此次风波官方回应。

由合伙人委员会公开谈及一个业务团队的管理方式，已超出一般内部争议的处理范畴。资料显示：目前委员会成员包括马云、蔡崇信、吴泳铭、蒋凡、吴泽明等人。

把钉钉推到风口的，是过去一周接连流传的两篇长文。6月4日，钉钉ONE项目核心产品经理滕雅辛（花名“幽素”）在阿里内网发布约7.5万字的《置身钉内》，复盘ONE从立项、发布、冲上300万左右DAU，到最终收缩的过程，也写到高强度工作、频繁汇报、工时压力和决策争议。

四天后，前钉钉副总裁马锐拉发布《置身钉外》，称自己已于5月15日办完离职手续，正式告别三年阿里生涯。他说自己不了解ONE项目内部细节，但知道《置身钉内》里写到的那种空气：高压、频繁汇报、高速迭代，以及努力之后不见起色的循环。

两篇文章隔空呼应，把钉钉AI转型背后的产品、组织和管理问题推到台前。合伙人委员会表态之后，钉钉管理层又在一天后发生调整，这场风波也从离职长文、文化讨论，进一步延伸到业务负责人更替。

一位接近阿里的业内人士对此评价称，“当集团把AI放到最重要的位置，组织一定会加速。但加速最后不是落在口号上，而是落在具体团队和具体的人身上。”

两篇长文之后：无招卸任

《置身钉外》的作者马锐拉，本名汪佳敏。公开资料显示，他早年创办过中文音乐星空、互联影库，后者是Mtime时光网前身；2020年创立协同办公平台wolai，2023年被钉钉全资收购后加入钉钉，后来担任钉钉副总裁、AI表格负责人。

和幽素的长篇产品复盘不同，马锐拉表示，自己虽不了解ONE项目内部细节，但看完幽素的《置身钉内》后，只是觉得心疼。他表示，一个有想法的年轻产品经理，最后需要用七万字，把自己从一个系统里打捞出来；也心疼那些在钉钉认真想过、认真做过、认真挣扎过，却未必得到结果的人。

马锐拉称，曾和一位前同事对此有过讨论，但对方表示不欣赏“发热帖”的方式，认为这类内容对公司没有好处。在马锐拉看来，如果一个员工离职前写下七万字，组织里的人第一反应是评价她的表达方式和对公司的影响，却不去确认痛苦的来源，是一种近乎冷血的行为。

五一前后，马锐拉决定离开钉钉。他表示，长期高压的环境正在消耗自己的身体，有很长一段时间，他每天9点上班、凌晨2点才到家，长期缺觉。他说，自己“真的想多活几年”，不应该是所有人用工作时长换来油尽灯枯。

两篇文章发酵后，更多钉钉员工披露自身经历。Tech星球文章中，一位从钉钉离职的前员工在社交平台回忆，自己晚上11点离开项目室，第二天在CEO Office被无招当众点名：“你一个产品经理，11点就走？”该员工称，此后几天，无招会带着HR在半夜12点后绕到项目室，看谁在、谁不在。亦有多位前员工表示，无招很爱巡楼，回来后工作时长明显增加。

据悉，无招回归后，钉钉成立十余个创新小组，每个小组承担一个AI场景或工具，要求保持快速迭代：钉钉整体每周迭代，AI场景和工具基本保持两周一个关键更新。与之同时出现的，是外界反复讨论的新规：9点上班、固定早会晚会、上班禁用小红书、Python考试、压缩差旅。

另外，据《置身钉内》及公开转述，2026年4月2日晚，钉钉内部有人被要求在午夜前不要下班，观察飞书办公楼几点熄灯。

这套节奏很快反映到人员流动上。《中国企业家》报道，数位钉钉离职员工称，钉钉存在极端加班文化，其中一位离职员工说，“99%的人离职都是因为无招”。另有报道称，无招回归后两三个月，钉钉离职员工达到三四百人。

公开渠道暂未看到钉钉官方和无招本人对两篇文章作出直接回应。

有离职员工表示，去年一段时间内有员工陆续在内网写下了对钉钉以及管理方式的不满，但始终未能引起大规模讨论，也没有得到足够的重视。直到这次舆论爆发，阿里高层终于下场定调。

留给继任者的难题

阿里合伙人委员会发声第二天，一项新的人事随即公布。6月11日，阿里宣布钉钉管理层调整，无招卸任CEO，1992年出生的陈宇森接棒。这是无招第二次告别钉钉CEO的位置，距他2025年回归仅437天。

公开信息显示，陈宇森是一名技术连续创业者，22岁从浙大毕业后创办网络安全公司长亭科技，后者于2019年被阿里云收购。2025年，他在阿里云内部创业，带队研发AI Agent产品MuleRun。接任钉钉CEO后，陈宇森也成为阿里最年轻的事业部CEO。

陈宇森接手后，无论是继续推进悟空，还是重做AI工作流入口，都绕不过这个问题：钉钉究竟是继续放大管理者的确定性，还是要在组织控制与个人效率之间，重新找一个平衡点。

《置身钉内》所复盘的ONE项目里，ONE暴露出的核心矛盾之一，是钉钉长期更偏向发信人、管理者一侧，但AI化转型又试图讲一个“帮员工减负、帮收信人过滤噪音”的新故事。这两套逻辑并没有在产品中真正统一。

除内部问题外，外部的激烈竞争也成为钉钉不得不面对的现实问题。据媒体报道，钉钉的客户层面出现了一定的流失，过去一年包括珀莱雅、Insta360、伊芙丽、茉莉奶白在内的客户均从钉钉迁移至飞书。

从规模看，钉钉仍然拥有协同办公赛道里最大的月活用户盘。2025年钉钉以约2亿月活位居协同办公第一，企业微信约1亿，飞书约3000万。但从商业化质量看，飞书2022年ARR达1亿美元，2023年达2亿美元；谢欣在2024年9月称，预计飞书2024年ARR将超过3亿美元。飞书用更小的用户规模，跑出了更快的ARR增长。

有业内人士对两者差异概括为：飞书客单价更高，客户付费更多是冲着产品和服务去的；钉钉虽然用户基数更大，但相当一部分仍停留在免费版。对即将上任的陈宇森而言，如何在 AI 转型、产品升级和收入增长之间找到平衡亦是需要面临的难题。

你“在看”我吗？

图源：视觉中国

作者 ｜ 王晓   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

沉寂许久的国民品牌李宁搞了个大动作。

6月2日，李宁品牌官宣，与NBA巨星斯蒂芬·库里及库里品牌达成长期合作。

多家媒体援引消息称，这是一份为期10年、总价值超过4亿美元的球鞋代言合同。对2025年度净利润29.35亿元的李宁（02331.HK）而言，不啻一场豪赌。

在运动用品市场加剧、国潮红利逐渐消退的当下，李宁亟待找到新的增长点。尤其是，其已经连续三年增收不增利。在资本市场上，自2023年的大幅下挫后，李宁市值从高峰时期的超2600亿港元缩水至当前不足500亿港元，至今尚未从股价的谷底爬出来。

李宁太需要打一场翻身仗了。

重金下注NBA三分王

对篮球迷而言，手握4枚NBA总冠军戒指的库里是三分王，也是带货王。

在与李宁牵手前，库里与安德玛的合作成为体育商业史上的一段佳话。安德玛在库里低谷期签约，当时其篮球鞋的市场占有率低至1%。而随着库里在赛场上频频夺冠，其商业价值开始爆发。在2015年推出的首款签名鞋就创下1.6亿美元的销售额，并助力安德玛成为篮球品类的主流玩家。

库里在中国市场同样拥有极强的号召力。2025年8月库里中国行来到重庆，粉丝购买安德玛指定产品方可获得门票。三天活动品牌销售额近1000万元。

对李宁而言，4亿美元的签约额与其当前的全年净利润接近，可谓一笔重注。

李宁品牌创始人、集团董事长李宁在内部信中称，这次合作绝不只是简单的运动员签约，它所承载的意义远超商业本身。篮球是我们长期投入、持续深耕的重要品类，也是李宁品牌与年轻运动人群建立连接的重要基础。

篮球业务曾是李宁投入最持久的专业运动领域，2021年时流水贡献度达25%。但2025年业绩推介资料显示，2025年李宁篮球品类流水下跌19%，流水贡献度回落至17%。当前跑步品类贡献了31%的流水。

公司联席行政总裁钱炜在业绩会上解释，这是篮球品类整体进入相对低迷的市场环境所致。也有过去两三年公司主动调整，控制订货，不希望为了规模压低产品核心竞争力。

钱炜还称，李宁会继续加大投入，保持投入和市场领先的占位。“也许在篮球品类回暖之前，第一个能够继续快速扩大市场份额的就是我们。”

李宁重注库里的野心远不止篮球。市场预计，库里在NBA退役后重心有望转向高尔夫。而李宁在其高端运动线“LI-NING 1990”就已推出多款高尔夫鞋服产品。

李宁在信中提到，库里在全球篮球人群和年轻群体中有很强的影响力，此次合作将会让李宁品牌连接更多新的运动人群。双方还将一起探索高尔夫、运动生活等更多运动场景。

李宁能否复制库里在安德玛合作中的成功有待时间证明。资本市场给与了最直接的反馈：签约消息宣布后，李宁开盘冲高涨4.92%，但随即回落，到收盘时跌2.80%报收18.37港元/股。

显然，在看到切实的业绩拉动前，资本市场的疑虑还将持续存在。

李宁的另一项大动作，是时隔16年在2025年再次牵手中国奥组委。对当前的李宁品牌而言，营销费用投入不可避免增大。

钱炜在业绩会上表示，从当期投入来看，会对财务报表带来一定压力，但从中长期的赋能而言，是必须去做的事情。钱炜还表示，与中国奥委会合作以及赞助顶级赛事，不以短期销量转化为主要目标，而希望持续强化消费者对李宁作为专业运动品牌的心智建设。

这样长期、巨额的投入，离不开李宁的决策。李宁曾表示，自己主要参与战略性、投资性的决策。当初在李宁品牌决定进入篮球领域时，需要很大一笔钱赞助CBA，只有李宁本人能做出这样的决定。

目前，李宁公司有两位CEO：李宁自2014年重回管理一线，带领公司扭亏为盈后，也在为公司寻觅一位更职业化的CEO。2019年9月，日籍华人钱炜受邀加入李宁，出任联席CEO。钱炜此前在优衣库工作长达23年，曾担任优衣库中国首席运营官和韩国市场CEO，他在零售运营方面的经验为李宁所看重。上任后，钱炜也主导了李宁在组织架构上的调整，将批发和直营业务分开，推动零售效率和运营效率提升。

2018年，李宁的侄子李麒麟加入李宁董事会出任执行董事。李宁董事会的执行董事共有李宁、钱炜、李麒麟三位，构成了李宁的决策管理层。

连续三年增收不增利，李宁家族财富缩水

2025年度，李宁营业收入达295.98亿元，同比增长3.2%。这是品牌创立以来最好的营收业绩，但增速逐年放缓令市场不安。

财报显示，从渠道贡献来看，特许经销商渠道营收同比增长6.3%，成为支撑营收增长的核心力量。电商渠道收入增长5.3%。但直营店铺渠道收入同比下降3.3%。

在营收增速放缓之外，李宁的净利润已连续三年下滑。2025年度息费摊销前利润61.61亿元同比下降3.4%，净利润29.36亿元同比下降2.56%。尤其是，这已是李宁连续第三年增收不增利。   

时间回到2021年，这一年，李宁业绩与市值共舞。年初消费者对国产品牌的支持热情上涨，而李宁作为国产运动品牌的代表，品牌热度大幅提升。此外，“中国李宁”自2018年开始在国际时装周曝光亮相，新潮设计成功引发了年轻消费者对“国潮”的追捧。其官宣肖战为代言人进一步带动了关注度和销量。  

多重势能叠加之下，李宁交出了一份靓丽的成绩单：营收达225.72亿元同比增56.1%，净利润更是同比大增136%达40.11亿元。

自2021年3月起，李宁股价在6个月时间暴涨超130%，到2021年9月时，公司市值也一度超过2600亿港元，创下历史纪录。

随着国潮热度消退及市场环境变化，李宁的业绩增速也开始明显放缓。

财报显示，在2021年将毛利率提升至53.03%后，近年李宁毛利率也都稳定在50%左右。但净利率水平则从2021年时的18%逐年下降，到2025年更是跌至9.92%。

信达证券指出，这主要系市场竞争加剧及渠道扩张带来的成本压力。

尤其是，在前期的高速增长及乐观预期下，李宁加大门店扩张，2022年净增门店466家，其中直接零售店265家。产品售价也水涨船高。

随着市场环境调整，消费者愈发注重性价比，李宁不得不放慢步伐，为此前的扩张买单。李宁在2023年中报指出，为促进消费，集团增加了线上渠道和零售终端的折扣力度。存货拨备计提也有所增加。

相较于同业通过渠道改革加大直营比例，直营渠道仅占李宁营收的25%，特许经销商为李宁贡献了营收的半壁江山。而在市场环境变化时，经销商倾向于“甩货”回笼资金。有券商就指出，因为渠道窜货（注：指经销商进行产品跨地区降价销售），也拖累其批发和线上渠道增长。窜货会严重损害品牌形象和价格体系。“激烈的行业竞争与公司积极去库存，可能令公司业绩不及市场预期。”浦银国际预警道。

2023年度，李宁归属于股东净利润为31.87亿元，同比下降21.6%。资本市场更是提前行动，2023年李宁股价更是下跌70%，至今仍在低位徘徊。而作为李宁品牌的大股东，李宁家族（李宁个人持股及非凡领越持股）财富缩水也超过200亿港元。

（截图自 同花顺APP，自2021年9月李宁股价创下历史高点后一路回落。2024年以来持续在低位徘徊。）

这一时期，体育运动品牌股价均有不同程度下跌，2023年度特步国际下跌55%，安踏下跌26%。但相较而言，特步和安踏业绩在激烈的市场竞争中仍保持了增长。而净利润大幅下滑的李宁下跌更多。

在控制住2023年的库存危机后，行业竞争持续激烈，运动品牌普遍通过折扣拉动销售的态势未能扭转，李宁的净利润也始终未能得到改善。

财报显示，由于品牌推广投入增加及电商佣金支出增长，公司的销售及经销开支始终居高不下。其广告及市场推广开支自2023年度的24.96亿元增至2025年度的31.66亿元。2024年其此前香港买楼的房地产减值3.33亿元，2025年度则受所得税率提升拖累。

李宁在经营策略也趋向稳健而非一味扩张。在2025年度业绩会上，钱炜表示，夯实基础依然是李宁的第一要务。但会积极抓住细分赛道的机会。希望企业保持挑战的态势，而不是冒险的态势。

死磕“单品牌”战略

李宁品牌强调“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，其产品聚焦在跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲六大核心业务板块。

市场新兴运动品类不断增多，分流消费者的兴趣和钱包，李宁无法坐视不理。2025年，其开拓户外、网球及匹克球等新兴赛道，并开出首家户外品类独立门店。

在2025年业绩会上，钱炜提到，户外品类2025年流水同比翻番，但基数尚小。且产品宽度还相对比较匮乏，如裤装类的结构种类不足等。

对于女性消费者的需求，李宁提到，在综训品类公司深度聚焦女性运动人群；在运动休闲品类，也一直深挖女性运动休闲核心需求。

对于不同层次的消费者需求，李宁在大众运动线“李宁”品牌外，推出了定位中高端潮流运动的“中国李宁”和定位高端时尚运动的“LI-NING 1990”。在牵手中国奥委会后，李宁还在北京三里屯开出首家“龙店”，并推出定位通勤、商务场景的“荣耀金标”产品系列。

不过，亦有诸多消费者表示，在“单品牌”的策略下，市面上的“李宁”品牌令人眼花缭乱。

“设计不错，用料和做工也很棒。但总觉得自己买的是李宁”。有消费者谈及“LI-NING 1990”时表示，这成为李宁高端化的掣肘。

另有消费者则表示，“李宁的价格已经接近阿迪、耐克了，我觉得性价比有限。”

这些声音表明，要挣脱李宁品牌创立三十多年树立的传统形象，塑造品牌在细分领域的专业影响力，李宁要走的路还有很长。

纵观运动服饰行业，李宁面临的挑战其他国产品牌一样无法避免。2025年度，安踏品牌营收348亿元，同比增3.7%，贡献利润70亿元，同比增2.5%。

安踏集团同样面临着安踏品牌和FILA品牌增速放缓的担忧。这或许早已在安踏集团董事会主席丁世忠的判断里。

丁世忠认为，未来单一品牌年销售额超过100亿美元的机会将越来越少。运动消费正从大众化走向专业与场景化，多品牌战略本质上是对消费者结构变化的长期回应。

安踏品牌定位于大众运动，FILA定位时尚运动，女性市场尤其是瑜伽运动品类由收购而来的玛伊娅品牌覆盖；高速增长的户外运动市场则有始祖鸟、迪桑特、可隆，以及最新收购的狼爪品牌布局。

尽管安踏和FILA增速有所放缓，但细分运动市场的高速增长机会由其他品牌承接。尤其是，迪桑特流水在2025年突破百亿，成为仅次于安踏、FILA品牌后达成此里程碑的品牌，可隆冲刺百亿规模，成为带动集团业绩增长的引擎。

2025年，安踏旗下其他品牌（除安踏、FILA之外）收入增长59.2%至169.96亿元。2025年度，安踏体育（02020.HK）营收增长13.3%至802.19亿元，股东应占利润上升13.9%至135.9亿元。安踏体育的市值和净利润都是李宁的4.6倍。

另一国产品牌特步也尝到多品牌红利，收购的索康尼品牌成为集团业绩增长的主要支撑。

对于“单品牌”战略的坚守，李宁曾多次阐述。

在2023年业绩会上李宁表示，这与公司的成长基因有关系，跟自己的运动员经历有关系。“希望去做的是一家源自中国的专业运动品牌，所以所有资源、表现、价值都希望在这个品牌上能够呈现出来。”

在接连重金下注后，李宁能否打赢这场翻身仗，仍有赖时间和市场的检验。

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第1540期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

2006年，37岁的中国首富黄光裕。图片来源：视觉中国

作者 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

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当年的黄光裕一定不会想到，亲手缔造的国美，竟会有不姓黄的一天。

他曾是中国商业丛林里最无可争议的王。他出身潮汕农家，没有名校学历，没有耀眼履历，却在那个地产、资本与消费狂飙突进的年代，攻城略地，把北京南城一家街边电器店，做成了遍布全国的商业帝国。

在吃下国美电器（0493.HK）借壳上市的超级资本杠杆后，国美系一路鲸吞中关村、三联商社等多家上市公司，构建起庞大的资本版图。

2004年，35岁的黄光裕首次登顶中国首富，此后又在2005、2006、2008年三度折桂，四次位列榜首。

那些年，他像一头不断向前冲撞的猛兽。有人敬畏他，有人忌惮他，有人模仿他。但没有人能够忽视他。

那时，黄光裕对采访他的记者说：“鲲鹏展翅，志在九天。”他在北京三环三元桥附近建起了国美系的总部“鹏润大厦”，自己喜欢用的头衔是鹏润投资有限公司总裁。鹏润家园、国美第一城、明天第一城，这些京城知名楼盘，成为他在那个扩张年代刻下的印记。

但如今，国美系的起家之地却失守了。

2026年6月5日，国美零售（0493.HK，原国美电器）披露的交易公告显示，这家曾经风光无限的上市公司，第一大股东已是原债权人金铂鼎投资管理有限公司，持股29.61%；创始人黄光裕夫妇直接持股仅余6.74%。

股价更是惨不忍睹。2026年以来，其股价徘徊在0.01港元/股，总市值已不足10亿港元。反观2021年2月，黄光裕刑期正式结束，市场满怀期待，公司市值一度冲高至500亿港元之上。

为何短短五年，市值蒸发98%，国美零售彻底沦为仙股？

提前出狱：首富归来时

2008年11月17日晚，39岁的黄光裕被北京市公安局带走调查。

案发一个多月前发布的2008年度富豪榜上，他刚刚以430亿元身家，第四次登顶中国首富。

被查近两年后，2010年8月30日，北京市高院终审判决：黄光裕因非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪数罪并罚，获刑14年，罚没合计8亿元。其妻杜鹃终审改判，刑期由有期徒刑3年6个月，改为有期徒刑3年、缓刑3年，无需收监入狱。

实际的刑期没有那么长。根据北京市二中院刑事裁定书〔(2015)二中刑减字第1634号〕，黄光裕服刑期间先后两次减刑：2012年6月减刑10个月，2016年5月再减刑11个月，法定出狱日期提前至2021年2月16日。

出狱的时间还要更早一些。2020年6月24日，北京一中院发布消息：根据刑罚执行机关的报请，依法裁定对黄光裕予以假释，假释考验期限至2021年2月16日止。

只是从2008年被带走，到2020年通过假释出狱，世事轮转，人生沉浮，这位曾经年纪轻轻便身家亿万风云人物，已然过了知天命之年。

猛兽出笼，市场充满了期待。假释消息公开后，2020年6月24日下午开盘，国美系全线飘红：国美零售大涨20%，国美金融科技大涨超60%，中关村、*ST美讯，以及黄家兄弟控制的*ST金泰涨停。

2021年2月16日，假释考验期满，黄光裕的刑罚在法律意义上执行完毕。两天后的2月18日，正式回归一线的他，在内部高管会议上说：

“力争用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位。”

此时52岁的黄光裕，在商界仍是大有可为的年纪。只是壮志犹在，但眼前的商业丛林，却早已不是他暂时离场时的模样。

赶不上的快车，没坐上的牌桌

如果在当代中国商业史上选出几位最具传奇色彩的企业家，黄光裕必有一席之地。

1969年5月，广东省汕头市潮阳县铜盂镇凤壶村的农家，诞下第二名男丁黄俊烈。1985年，黄俊烈没有读完初中，便离家闯荡。“江湖上”他起了一个新名字：黄光裕——光前裕后，少年雄心。

年轻的黄光裕是乘上了时代的快车道的幸运儿。他砍掉家电的中间环节压低售价，依靠市场地位倒逼厂商让利，借助供货账期持续开店扩张，再用并购整合同行、借助上市快速膨胀体量，成为中国家电零售行业的领头羊。

但十余载牢狱生涯中，也让曾经一路疾驰的他，却错过了行业迭代的下一班快车。

服刑期内，黄光裕“狱中指挥”的传闻始终未断绝。国美内部人士曾向媒体透露，的确有一条特殊的“绿色通道”——通过监狱文书转递，黄光裕得以遥控公司决策。而其妻杜鹃作为实际管理人与策略执行者，维系着国美帝国的运转。

这种远程管理模式，终究难以替代一线决策的敏锐度，也很难在一日千里的电商迭代竞争中，做出大刀阔斧的变革决策。或者说，国美系虽涉足了电商，却终究没能坐到核心牌桌之上。

等到黄光裕回归之时，窗口期已过。昔日称霸线下的零售打法，在电商浪潮、直播带货与即时外卖的冲击下，早已失去往日的威力。叠加疫情的影响，缺乏线上流量入口的国美零售，“恢复原有市场地位”之路并不顺畅。

黄光裕试图用雷霆手段重现当年成功。

一改多年的守成战术，黄光裕的起手式，是将国美App更名为“真快乐”——他的战略很清晰，也十分美好：希望通过大举投入，获得自家的独立流量入口；再配合“万店上云、万人直播”，叠加自己最擅长的低价策略，以高额补贴攻下直播赛道。

但这样的照猫画虎，依旧是一种缺乏灵魂的防御性变革，本质上都是为了重现自己曾经拥有的荣光，而且代价不小。

代价沉重的“复苏”

现实终究残酷。

昔日令家电厂商战栗的门店渠道话语权早已荡然无存，而“真快乐”APP，在京东、阿里、拼多多等头部电商面前，无论体量、供应链，还是补贴力度、算法技术，都显得笨拙又脆弱。

上游家电品牌也在纷纷自建线上渠道，甚至“老板”们也纷纷亲自下场直播带货，这也让“中间商”的黄光裕，施展空间十分有限。

全员直播，把卖场变成直播间，看着声势不小，但其实只是表面热闹。黄光裕试图用庞大的线下人力去填补线上流量的缺口，但这本质上还是延续了过去线下零售的“人找货”的模式：努力把产品推销给用户的传统卖场逻辑。

这和当下电商“货找人”的通用逻辑完全不同——海量的货源，海量的用户，依靠算法把商品推给感兴趣的人，甚至根据数据反向定制商品。

最终，轰轰烈烈的全员直播，变成了一场耗费了大量人力成本、导致士气崩塌和员工流失的商业实验。当然，真金白银投入是必不可少的，这进一步加剧了国美的现金流危机。

从财务数据便能窥见端倪：2021年国美零售营收469亿元，同比增长5.39%，乍看是黄光裕回归后的“开门红”。但2021年营业总支出也达到了509亿元，较2020年的480亿元上涨6.20%。营收增速跑不过成本增速，这是一场有代价的增长。

现金流压力最终在2022年爆发，国美零售开始选择推迟供应商货款的结算周期。借助账期盘活资金甚至扩张规模，在零售领域并不少见，这也曾是黄光裕带领开疆拓土的惯用手段。但现在情况不同了，失去渠道霸权后，国美零售在上游家电厂商面前已经没有谈判的筹码。

国美零售应付账款周转天数：从百余天到12年。数据来源：Wind

2022年4月，格兰仕控股的“惠而浦”率先摊牌，公开向国美零售催收8235.80万元货款，并选择“断供”。这推倒了第一块多米诺骨牌：

观望情绪加剧，多个品牌陆续跟进减供、停供。这造成恶性循环：货源不足导致营收下滑，资金压力加剧，货款拖欠问题进一步恶化，继而引发更多供应商停止供货。为了压缩成本，国美零售又不得不关停门店、裁减员工，原本优势的线下渠道也不得不收缩。

这一切，如同一个可怕的沉没螺旋。

老兵不死，只是凋零

显然，2022年流动性和供应链危机的爆发，意味着黄光裕18月复兴的计划彻底落空。2023年1月，“真快乐”APP改回“国美”App。

2023年4月3日，国美零售因流动性危机宣布延迟发布年报，股票同步停牌。时隔数月，2022年财报于7月14日才姗姗来迟：全年亏损205亿元，逾期未偿债务162亿元；是年关停门店700余家，员工规模腰斩。

虽然资金链危机是本质，但颇为讽刺的是，这家零售之王，末路却是无货可卖。2020年，国美零售的存货金额还有近84亿元，到2025年末，仅剩0.6亿元，“货架”被清空了99%。

无货可卖，直接导致了营收与利润的崩盘。曾经一年能卖出700多亿元的国美零售，到2025年营收仅剩5亿出头，甚至不到山姆一家普通门店一个季度的销售额。利润端更是持续失血，在2022年创下了巨亏的历史纪录，即便到营收近乎归零的2025年，国美零售仍亏损了59亿元——2021到2025的五年，国美零售亏损合计523亿元。

黄光裕开始说“战略性蛰伏”，但他并不习惯躺平。

2023年，他试图通过“无人零售”与“三年开10000家社区超市”重新夺取线下入口。2024年，他又瞄准了汽车赛道，做“卖车新势力”，很快便把北京三环西坝河国美电器销冠店改成了“国美车市”。2025年，他又推出自主品牌“国美智造”，同时通过个人控制的鹏润投资杀入氢能产业链。

但这一切并没有产生太大的市场涟漪，也没有挽回国美零售不断的失血，乃至在2026年易主他人。

有人说，夫人杜鹃守住了江山；黄光裕一出来，却把江山败光了。但这是表象。平心而论，黄光裕的商业敏感度与执行力依旧不减当年。只是线下渠道称王的时代早已一去不返，如今巨头相争的零售版图上，黄光裕的能量已经难以撼动大局。

明知自己走在下坡路上，仍想“折腾”几下再退场，才是这位草莽枭雄的宿命。

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第1539期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

本田社长三部敏宏。图片来源：视觉中国

文 ｜ 岳家琛   编辑 ｜ 孙春芳

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2026年5月，本田汽车交出一份震动全球汽车产业的财报：2025财年录得净亏损4239亿日元，折合人民币182亿元，这是品牌自1957年上市69年来，第一次出现全年亏损。

仅仅一年前，本田尚能实现超8000亿日元净利润，冰火两重天的业绩落差，撕开了这家日系巨头的生存困境。

本田的溃败并非孤例。2025年，日产录得5331亿日元巨额亏损，连续两年深陷赤字泥潭；丰田、铃木、马自达、斯巴鲁、三菱在内的日本七大车企，同步下调2026财年利润预期，七家企业合计净利润预估3.9万亿日元，较2023财年行业峰值7.54万亿日元近乎腰斩，降幅达48%。

燃油时代依靠精益制造、混动技术称霸全球的日系车企，为何在电动化时代集体失速？“我们已经到了生存危亡的边缘。”财报发布会现场，本田社长三部敏宏感慨。

而本田69年盈利记录破碎的背后，是整个日本汽车工业的系统性问题。

电动化激进试错的昂贵代价

细看本田2025财年完整财务报表可以发现，过去一年，本田营收尚可，尚且维持21.8万亿日元的体量，同比微增0.5%，销售规模并未出现断崖式下跌。

真正压垮利润的，是一笔超出市场预期的电动化资产减值计提。

时间回到2021年，三部敏宏刚刚就任本田社长，彼时他对外抛出宏大电动化蓝图：投入10万亿日元布局纯电与电池产业链，定下了2040年全球停售燃油车的终极目标。

此外，三部敏宏还同步推进北美0系列纯电车型、讴歌纯电跑车、索尼联合电动品牌Afeela三大产品线，试图在北美、中国两大核心市场完成纯电转型超车。

为落地规划，本田在加拿大投建专属电动车供应链，在中国广州、武汉落地两大新能源专属工厂，依托e:N纯电平台批量投放电动车型。

短短三年，电动化成为本田内部最高优先级战略，全公司资源向三电研发倾斜。

但市场现实接连泼下冷水。北美市场政策突变，美国终止电动车购车补贴，进口整车关税提升至15%，纯电车型消费需求快速萎缩；中国市场竞争全面白热化，比亚迪、理想、小鹏等自主品牌依靠完整产业链、智能座舱与高阶智驾形成碾压优势。

在这一背景下，本田e:N系列电动车全年销量不足2万台，产品续航、车机系统、自动驾驶能力全面落后于同级国产车型，定价却居高不下，终端持续降价仍无法拉动销量。

2026年4月，三部敏宏亲赴上海考察中国新能源产业链，走访整车工厂、电池配套企业后，他对随行人员坦言：“面对这样的实力，我们毫无胜算。”

随后，本田迅速推出激进的止损方案：全面叫停北美0系SUV、轿车、讴歌纯电车型开发，搁置索尼电动项目，放弃2040年全面停售燃油车的目标，重新将混合动力车型定为短期增长核心。

这场战略急刹车，带来2.5万亿日元巨额资产减值，直接将本田推入上市以来首次全年亏损。除去电动化试错的核心拖累，两大核心市场销量下滑、原材料成本上涨、美国关税冲击多重利空叠加，进一步放大亏损规模。

在中国市场，本田2025年全年销量64.53万辆，较2020年162.7万辆的历史峰值缩水超六成，连续五年销量下滑。在北美市场，关税政策造成3460亿日元营业利润损失。

财报发布会上，三部敏宏承认此前对全球电动化市场节奏、竞争对手实力出现严重误判，“我们低估了中国新能源产业的完整生态，也高估了北美纯电市场的长期需求，盲目扩张电动产品线，最终付出沉重财务代价。”

好的方面是，尽管录得巨亏，本田的现金流并未面临断裂风险。截至财年末，其经营活动产生的现金流量净额仍高达1.13万亿日元，现金及现金等价物储备增至5.12万亿日元。

七大车企集体下调预期

本田的盈利崩塌，是日本汽车行业系统性危机的显性结果。丰田、日产、铃木、马自达、斯巴鲁、三菱七大日系车企同步下调2026财年利润预期。

具体来看，北美市场是日系车企数十年来的核心利润池，丰田、本田、斯巴鲁、马自达四家企业，北美营收占全球总营收比重均超过30%，燃油SUV、中型轿车长期贡献企业过半单车利润。

2025年，美国出台进口整车关税新政，对日进口汽车基础关税从2.5%上调至15%，虽然经过多轮谈判豁免部分车型，但绝大多数日系进口车型仍需要承担额外关税成本。

丰田财报数据显示，2025财年美国关税政策直接造成1.38万亿日元营业利润损失；同期，本田损失3460亿日元。

此外，全球地缘冲突带来连锁供应链危机，霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格持续走高，钢材、铝材、锂钴镍电池原材料、橡胶塑料等汽车核心零部件原料价格全线上涨。

丰田内部测算数据显示，2026财年原材料涨价将直接吞噬4000亿日元营业利润；橡胶价格涨幅78%、汽车塑料部件成本上涨45%，整车制造成本被动抬升，而终端市场价格战持续，车企无法同步上调终端售价，毛利空间被双向挤压。

作为全球第一大汽车消费市场，日系车在中国的份额持续下滑，也成为重要原因。

2020年，日系品牌在华市场份额峰值达23.1%，2025年，这一数据跌破10%生死线。

一方面，在燃油车赛道，随着自主品牌持续升级车型，油耗、空间、配置全面超越同级日系轿车、SUV，日系车不得不大幅降价促销保住销量。

根据市场走访，本田历史悠久的车型CR-V，售价从21万元跌至不足9万。轿车方面，B级车本田雅阁裸车价跌至12万元区间。

新能源赛道差距更为悬殊，本田、丰田、日产纯电车型月销普遍不足千台，与比亚迪月销30万辆的规模形成天壤之别。

中国市场的溃败，直接冲击日系车企全球销量与利润。本田2025财年全球销量减少32.9万辆，其中中国市场减量19.9万辆，超过全球总减量一半；日产在华市场份额从7%跌至3.8%。

燃油时代优势成为电动化转型沉重包袱

日本车企曾经依靠混动技术、发动机制造、精益生产体系称霸全球汽车市场，但这套支撑燃油时代辉煌的底层逻辑，在电动化、智能化赛道开始失效，长期形成的技术路径依赖成为阻碍转型的枷锁。

日本车企的能源路线选择，根植于本国资源禀赋。基于能源安全考量，丰田、本田过去二十年将研发资源向混动、氢能倾斜。丰田深耕THS混动系统，投入万亿日元布局氢燃料电池Mirai车型。

然而，行业发展现实却脱离日系车企预判。中国等市场全面拥抱纯电车型，动力电池技术飞速迭代。“反观日系车企，纯电产品迭代缓慢，油改电平台先天存在空间、续航缺陷，专属纯电平台落地滞后行业五年以上。”一位合资车企人士分析道。

日产作为最早布局纯电的日系车企，2010年就推出聆风纯电车型，一度领跑全球纯电市场，但此后十年产品迭代停滞，新款艾睿雅上市即落后国产同级车型两代。

上述合资车企人士还提到，日本汽车产业形成了绑定数十年的封闭产业链生态，整车厂与零部件企业交叉持股，形成稳固的利益共同体。

他表示，燃油车时代，发动机、变速箱、底盘零部件是整车核心价值来源，相关零部件企业贡献行业大量营收与利润；电动化时代，电机、电池、电控取代发动机、变速箱成为核心部件，传统零部件企业业务规模、利润大幅缩水，产业内部天然存在抵触电动化转型的力量。

“庞大的既得利益结构，让日系车企内部转型决策效率极低。一款全新纯电车型立项、研发、落地周期普遍长达4-5年，而中国自主品牌全新车型开发周期仅18-24个月。”上述合资车企人士说。

电动化之外，智能化、软件能力成为如今汽车核心竞争力，智能座舱、高阶自动驾驶、整车OTA持续迭代能力，成为消费者购车核心考量因素。这也是日系车企的核心短板。

如今，国内新能源车企研发费用占营收比重普遍超过8%，而丰田、本田、日产研发投入占营收比例不足4%，且研发资源大部分倾斜于发动机、混动系统等传统硬件。

面对集体亏损、市场份额持续下滑的生存危机，七大日系车企已经纷纷推出自救方案。

本田在巨亏之后，迅速调整电动化战略，暂缓全球纯电扩张计划，将混动车型作为未来三年核心增长主力，重新优化中国市场产品矩阵，计划依托本土合作伙伴的电动平台推出新款电动车，收缩北美纯电业务，降低短期电动化研发投入，优先修复企业现金流与盈利水平。

在成本控制方面，本田社长三部敏宏和执行副总裁贝原典也宣布将自愿返还30%的月度薪酬，为期三个月，其他部分高管也将减薪20%。

日产推出“Re:Nissan”重组计划，计划两年内裁员2万人、出售总部大楼、缩减全球车型阵容、关停冗余工厂，通过大规模削减成本止住亏损。

针对中国市场，本田计划通过利用中国本地采购的标准零部件和本地下一代技术，以及引进基于当地合作伙伴提供的平台打造的新能源汽车，来增强其产品和成本竞争力。

在今年北京车展上，东风日产带来了NX8混动版本，搭载由东风汽车和欣旺达联合开发的全新一代混动系统。此外，广汽丰田上市铂智7，主攻中端新能源市场。

从宁德时代的动力电池，到华为的智能驾驶解决方案，再到Momenta的算法模型……中国已经构建起全球最完整、最具竞争力的智能电动车供应链体系。

而与中国新能源成熟供应链的深度拥抱，或将是日系车企在华的电动化转型出路。

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第1538期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

2025年10月31日，韩国庆州，SK集团会长崔泰源（左）与英伟达首席执行官黄仁勋在亚太经济合作组织首席执行官峰会人工智能特别会议后交谈。图片来源：视觉中国

文 ｜ 温世君   编辑 ｜ 孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

2003年8月3日，韩国汉城。

夜色深沉，市中心钟路区CBD褪去喧嚣，气派的现代集团总部也已人去楼空，一片沉寂。

23时52分，现代集团掌门人郑梦宪孤身一人，走进了12楼的办公室。大楼很安静。无人知晓，这位韩国最大财阀的第二代掌舵人，独自熬过了怎样的长夜。

长夜将尽，天色微明。8月4日清晨5时42分，前来上班的清洁工如常开始工作，在楼下停车场附近的花坛中，发现了郑梦宪的遗体。一切不为人知的秘密，一同坠落尘埃。

世事轮转，谁也不曾想到，当年现代集团分崩离析而易主的现代电子，竟变身成为今天的SK海力士——乘着AI浪潮一路高歌，在2026年5月27日，这家企业的市值已然站上万亿美元大关。

意外押中的万亿红利

为争夺现代集团的继承权，郑梦宪与手足兄弟缠斗多年。直至2001年，作为集团创始人的父亲郑周永离世，他才算正式接过权柄。可短短两年后，他的人生就戛然而止，化作韩国财阀史上一曲令人唏嘘的血色悲歌。

作为现代集团布局半导体产业的核心资产，现代电子被迫从集团体系中剥离，此后虽几经易主，终究没能重回郑氏手中。曾长期稳居韩国财阀榜首的现代集团，无奈淡出了这条黄金赛道。

但这也是造化弄人之处。后来接手现代电子“烂摊子”的SK（鲜京）崔氏财阀，彼时断然未曾预料，自己会在二十多年后的科技浪潮中，收获一笔空前丰厚的AI红利。

如今的SK海力士，不只是英伟达HBM高带宽内存的核心供应商；其内存、闪存芯片，也是布局AI算力服务器、打造自研AI芯片的刚需配件，更不必提智能手机行业的庞大需求了。

随着全球科技公司疯狂采购GPU、扩建数据中心、训练大模型，产能依然有限的存储芯片成了AI产业链上的硬通货，价格更是水涨船高。

某种意义上，这家公司已经成了这场全球AI淘金热中“卖铲子的人”。AI军备竞赛打得越激烈，SK海力士就越赚钱。

地位迅速转化成了业绩。最新发布的2026年一季报显示，SK海力士单季度营收达到52.58万亿韩元（2371亿元人民币），同比增长198%。更夸张的是利润率——高达77%，一季度净利润40.35万亿韩元（1820亿元人民币），同比暴增398%。

换算成人民币，相当于每天利润20亿元，每分钟进账140万元，每秒赚2.34万元，比印钞机还快。

雨露均沾，员工也跟着分钱。2025年9月，SK海力士与工会签下新的十年协议，取消此前“奖金不得超过基本工资10倍”的限制，并约定：每年拿出营业利润的10%，进入全员奖金池。

机制很快落地。2025财年，SK海力士营业利润达到47.2万亿韩元。2026年2月5日奖金到账，仅年度奖金就达到基本工资的2964%；如果再算上此前发放的生产激励金，全年奖金合计达到3264%。

但就是这样一家今天给员工发32个月奖金的公司，当年却差点死在韩国最大财阀惨烈内斗里。

“王”和他的继承人们

天色微明的清晨，曾是郑家儿子们例行的觐见时刻。

每天早上五点半，几位在商界叱咤风云的“太子”们，也必须穿戴整齐，从各自府邸驱车赶往父亲的大宅，共进早餐，聆听“王”的教诲。而在外界身份尊贵的郑家的儿媳们，从未被允许同桌入席，只能在门外静候。

用过早餐，郑周永便要去“上朝”了。78岁之前，他习惯在儿子与保镖的簇拥下，步行三公里前往现代总部；步入高龄后，他依旧拒绝乘车，改以骑马前往公司。

在一手缔造的现代产业帝国中，“他的话就是法律。”韩国民间与商界，更是送给他一个专属称谓：“王会长”（왕회장），意思是国王般的董事长。

1915年，郑周永出生于如今朝鲜江原道的农家。20岁不到，他就来到京城（今首尔）做苦力，后来开过米店、汽修厂、承包过矿石运输。二战结束后，韩国百废待兴，他重操汽修生意的同时，进军工程土建。

从贯通南北的汉江大桥，到韩国首条公路京釜高速，现代建设的一系列地标工程，被视作韩国腾飞的象征。而郑周永足蹬军靴、身穿工作服的身影一旦出现在自家工地上，传来就是他的吼声：“要快！快！”

工程土建带来了丰厚的利润，也给郑周永的野心筑牢了底气。1967年，现代汽车成立，到20世纪80年代末，就成为了韩国最大的汽车制造商。1970年，现代进军造船业，1974年蔚山造船厂竣工；短短十余年后，现代重工超越三菱，坐上全球造船业头把交椅。

20世纪70年代中期，PC浪潮在硅谷开启，计算机从实验室走向商业前沿。1983年，郑周永力排众议成立现代电子，主攻内存芯片。20世纪80年代末，现代电子跻身全球半导体行业前二十。1996年，现代电子挂牌上市，成为韩国仅次于三星的第二大芯片厂商。

20世纪90年代，现代集团稳居韩国第一大财阀之位，业务覆盖汽车、重工、建设、电子、航运、航空、物流、冶金、化工、金融、传媒等诸多领域，年营收规模与韩国全年财政预算相当。

这一切，都是郑周永一人缔造。而鼎盛局面，终结于2000年——他离世的前一年。

帝国崩塌的前夜

在人生的最后几年，现代集团会长的大位传给谁，郑周永是有所犹豫的。

郑周永共有11名子女，8子1女被认为是正室所生，另有两名小女儿直到遗产分配争议时才，为公众所知。

1982年，本来被认定为接班人的长子郑梦弼在车祸中身亡。四子郑梦禹被安排出任现代制铝的会长，因为抑郁症的困扰，在1990年自绝于世。在其余的儿子中，次子郑梦九、五子郑梦宪和六子郑梦准三人，是接班人中的第一梯队。

郑周永在晚年采取了分而治之的平衡术，但他并没有预料到，王子夺嫡的烈火会反噬自己的庞大帝国。

性格强硬的次子郑梦九，掌管集团的现金奶牛现代汽车，他认为，在长兄离世的情况下，自己理应继承父亲的大位。而郑梦九也在1996年顺利出任了现代集团的会长。

但没有到最后，都不是真正的加冕——1997年底，郑周永又将五子郑梦宪推上了现代集团“联席会长”的大位，一山二虎。

五子郑梦宪，是郑周永晚年最得力、最支持其理念的儿子。早年郑周永偷卖家中黄牛，才换来远赴京城打工的盘缠；1998年，父子二人两度“赶着”1001头黄牛，经板门店越过38线，打算将牲畜赠予朝鲜的家乡父老，试图“打开韩朝平民交流的大门”。

2000年3月，趁着五子郑梦宪出国期间，次子郑梦九发动了“突袭”，利用现代集团会长身份，撤换了郑梦宪的心腹、现代证券社长李益治。

此举究竟是肃清郑梦宪派系，试探其父与弟弟的底线？还是自知接班无望，及早出手掌控集团关键金融资产？答案或许兼而有之。

五子郑梦宪在父亲郑周永的支持下迅速反制，废除了次子郑梦九的一切人事任命。随后，郑周永又亲自出面，迫使次子郑梦九辞去现代集团所有职务，确立“唯一会长”制度。“胜利者”五子郑梦宪实质上成为现代集团的二代掌门，接手了现代建设、现代商船、现代电子（今天的SK海力士）等26家子公司。

但次子郑梦九不会坐以待毙，他通过自己控制的现代汽车董事会“挽留”自己。2000年8月，郑梦九又在父亲病重之际，宣布现代汽车集团脱离母体，自立门户。

几个月后，2001年3月21日，86岁的郑周永离世。2001年5月，父亲去世后两个月，六子郑梦准掌控的现代重工，也宣布不再受现代集团节制。

寒冬里敢于下注的人

但“胜利者”五子郑梦宪接下的大位，不是一个安稳局面。

彼时，亚洲金融风暴席卷韩国，叠加韩国政府启动的强制性财阀“结构调整”——要求各大集团必须降低负债率、剥离非核心业务，使得现代集团本就巨大的债务规模开始承压。

夺嫡之战的后果更为致命：随着现代汽车与现代重工的独立，现代集团失去了两头最为核心的现金流奶牛。而在创始人郑周永离世后，债权人又迅速收紧授信，将这家韩国头号财阀推向了流动性枯竭的边缘。

商业上没有雪中送炭的温情，只有雪上加霜的冷酷。2000年互联网泡沫破裂，全球股市大跌，现代系各家上市公司估值缩水。与此同时，现代电子的存储芯片业务也因这轮互联股灾陷入周期性低谷。

就在2001年，郑周永九泉之下的英灵或许尚未安息，他留给五子郑梦宪的现代集团最核心两块资产：起家之处的现代建设，与代表着未来增长的现代电子，双双被债权团接手托管。

郑梦宪好像赢了夺嫡之战，却在父亲去世后瞬间丢掉了帝国的权杖。世事无常，但福祸本就相依。这一切，与他最终步上绝路，不可能无关。

警方后来在郑梦宪办公室找到了遗书：“愚蠢的人做出愚蠢的行动”，恳请家人与公司原谅。他还嘱托，将骨灰撒在朝鲜金刚山——那里是他与父亲在人生最后几年，倾力推动朝韩合作的象征。

值得一提的是，被债权方接管十余载后，2011年，现代汽车集团成为现代建设第一大股东，这家老牌企业再度归于郑氏门下——或许只是了却次子郑梦九心中积怨。

而真正捡漏者，则是在周期寒冬里敢于下注的人。

2012年，半导体行业再度陷入深度低谷，内存价格跳水、市场需求疲软，早已更名海力士的原现代电子四处寻求接盘方。彼时，起家于纺织、化工，又在电信领域深耕多年的财阀SK集团二代崔泰源，正试图为自家略显陈旧的产业版图寻找新增长极。

是年，SK斥资3.37万亿韩元（30亿美元）收购海力士21.05%股权成为大股东，更名为“SK海力士”。这成就了全球商业史上最成功的捡漏，当年看似不菲的收购成本，只是现在SK海力士一周的利润。

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第1537期

运营排版：小九

你“在看”我吗？

图片来源：视觉中国

文 ｜ 岳家琛   编辑 ｜ 孙春芳

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一份亏损财报，照见了老牌乳企光明乳业光鲜外表下的深层隐忧。

光明乳业，这个已经上市23年，伴随很多上海人长大的乳业品牌，如今陷入了困境。根据2025年财报，光明乳业归母净利润亏损1.49亿元，终结了自2009年起连续十六年的稳定盈利纪录，上一次年度亏损还要追溯至行业重创的2008年三聚氰胺风波。

紧随而至的2026年一季报显示，公司归母净利润仅6664.87万元，同比大幅腰斩52.74%，净利率收缩至0.37%。

这家诞生于上海、曾与伊利、蒙牛并肩站在国内乳业第一梯队的百年乳企，营收规模常年徘徊在240亿元上下，对比伊利千亿营收、百亿净利润的体量，早已被远远甩开。

如今，光明乳业正在经历一场从财务数字到市场地位的系统性滑落。

四季度亏损2.36亿

根据光明乳业2025年年度报告，该公司全年实现营业总收入238.95亿元，同比微降1.58%；归母净利润-1.49亿元，对比2024年7.22亿元盈利，同比下滑幅度高达120.67%，正式陷入年度亏损区间。

拆分全年利润结构可见，业绩崩塌并非匀速下滑，而是集中爆发于第四季度。2025年前三季度，光明乳业仍实现归母净利润8721.43万元，而第四季度单季巨亏2.36亿元，直接吞噬前三季度全部收益，最终形成全年亏损局面。

2026年一季度财报，进一步印证了光明乳业的困境并未结束。一季报显示，光明乳业当期营收62.11亿元，同比小幅下滑2.48%；归母净利润6664.87万元，较上年同期1.41亿元减少52.74%，可谓腰斩。

此外，核心盈利指标全面走弱，一季度综合毛利率15.87%，同比下滑2.79个百分点；净利率仅0.37%，较上年同期2.41%缩水超八成。

在乳业行业平均净利率维持在3%至8%的常态下，光明乳业已经进入“微利乃至贴钱运营”的危险区间。

而纵观过去五年的营收，光明乳业规模早已进入下行通道：2021年营收峰值292.06亿元，此后逐年回落，2022年282.15亿元、2023年264.85亿元、2024年242.78亿元、2025年238.95亿元，连续四年营收萎缩。

横向对比2025年头部乳企成绩单：伊利股份营收1156.36亿元，归母净利润115.65亿元；蒙牛乳业营收822.4亿元，净利润15.45亿元。

这意味着，光明乳业营收不足伊利四分之一、蒙牛三分之一，净利润更是出现反向亏损，行业位次岌岌可危。资本市场给出残酷定价：伊利市值超1600亿元，光明乳业总市值不足百亿元，估值差距超过十余倍。

此外，光明乳业还面临后起之秀君乐宝的追击，这让光明乳业的第三名位置面临不小的挑战。

根据IPO资料，2023年君乐宝营收175.46亿元，2024年增至198.32亿元，2025年前三季度营收已达151.34亿元。按照这个增速，市场普遍预测其2025年营收有望突破200亿元。对比光明乳业的238亿元，两者之间的差距越来越小。

在低温鲜奶赛道，新乳业、君乐宝、各地区域乳企疯狂挤压市场份额；常温奶市场被双寡头牢牢垄断，光明陷入“上冲不动、下守不住”的夹心困境。

海外资产成为业绩黑洞

一笔战略性收购，最终成为财务“出血口”。

新莱特乳业（Synlait）是光明乳业2010年布局海外奶源的核心标的，光明持股65%，初衷是依托新西兰优质奶源，补充国内奶粉、工业原料奶供给，完善全球化供应链布局。但这笔曾被寄予厚望的海外投资，在2023年后彻底失控。

2025年，新莱特全年营收76.5亿元，占光明总营收超三成，净利润却亏损4.07亿元。按照持股比例，对应归母亏损直接击穿母公司利润防线，是光明年度亏损最显性诱因。

财报披露亏损直接原因为北岛生产基地突发生产事故，造成大规模存货报废、生产线停工、单位生产成本暴涨，短期损失集中释放于四季度。

事故只是表象，事实上，长期亏损早已埋下隐患。2023年，新莱特亏损2.96亿元，2024年亏损4.5亿元，叠加2025年4.07亿元，三年累计亏损超过11.5亿元，持续吞噬光明乳业历年积累利润。

这家曾号称新西兰最现代化奶粉工厂的资产，长期产能利用率不及预期，固定折旧、海外人工、跨境物流成本居高不下，叠加全球工业奶粉价格持续下行，营收规模无法覆盖刚性成本，陷入“越生产越亏损”的死循环。

为终止持续失血，光明乳业在2025年9月董事会决议出售新莱特北岛Pokeno工厂全部资产，交易对价1.7亿美元。

4月3日，光明乳业发布公告，旗下新西兰子公司新莱特乳业，已完成北岛资产出售交割，1.7亿美元（折合约12.1亿元）已全额到账。

资产处置虽然切断了未来持续性亏损，但2025年生产事故带来的存货报废、资产减值、停工损失已经全额计入当期损益，无法挽回年度亏损结局。

“大本营”失守

不过，即便没有新莱特乳业的意外事件，光明乳业的业绩也不容乐观。

分业务来看，液态奶是光明乳业营收支柱，液态奶2025年全年实现营收132.23亿元，同比下降6.65%，；液态奶毛利率25.82%，小幅回落0.65个百分点。

相比之下，奶酪、黄油、工业奶粉等其他乳制品全年营收84.66亿元，同比增长8.67%。不过，奶粉、工业奶粉等其他乳制品毛利率暴跌3.03个百分点至5.24%。

从整个行业大背景来看，中国的牛奶市场，早已过了高速增长的黄金年代。供给端，奶牛存栏量在前几年迅速扩张，原奶持续过剩。

农业农村部数据显示，2025年，全年生鲜乳价格由年初3.12元/公斤，缓慢跌到年末的3.03元/公斤，全年累计下跌约2.9%，奶农日子不好过，乳企的采购端也跟着承压。

此外消费端，乳制品消费需求不及预期，国家统计局数据显示，2025年全国乳制品制造企业产量为2950万吨，同比下降1.1%。

不仅如此，光明自有牧业板块也常年处于亏损状态，自有牧场规模有限，既无法大规模对外输出原奶摊薄成本，又要承担高额养殖固定开支。光明上下游割裂，没有实现奶源—加工—渠道的利润闭环，反而两头承压。

费用方面，尽管2026年一季度期间费用同比略有下降，但费用率依然高达13.37%。

分地区来看，上海全年营收61.08亿元，同比下滑9.22%，大本营腹地承压明显；外地市场营收100.07亿元，同比微增0.17%。

上海及华东地区作为光明乳业的“现金牛”和“大本营”，一直被视为其抵御全国性品牌进攻的“护城河”。

一方面，两大巨头针对性布局低温鲜奶生产线，在江浙沪自建冷链工厂，每日鲜语、金典鲜奶依靠强大商超资源、社区团购低价切入；另一方面，新乳业旗下多个区域品牌渗透华东，地方性小乳企依托本地政策扶持、更低运营成本分流下沉市场订单。

“光明全国化渠道布局不足，只能深耕华东区域，同样的营销投放，覆盖市场范围远小于双寡头；低温产品冷链物流成本远高于常温奶，配送半径受限，单城仓储、冷链配送、上门订奶人力成本居高不下。”一位乳业分析师称。

如何在困境中突围

光明乳业的困境，源于常温奶战略误判，错失全国化黄金周期。

2000年代国内乳业爆发式扩张阶段，伊利、蒙牛全力押注常温奶，依托长保质期优势完成全国渠道渗透，建立起遍布县域、乡镇的超级终端网络，用规模壁垒锁定市场。彼时光明执着于巴氏低温鲜奶赛道，轻视常温奶普及红利，认为“新鲜”足以构建永久护城河，对全国化渠道布局投入不足。

如今，常温奶占据国内液态奶七成以上市场，伊利+蒙牛市占率接近87%，形成绝对垄断；相较之下，光明常温产品存在感微弱，全国市场认知度低。

为拉动毛利，光明近年来密集推出三十余款新品，横跨酸奶、冰激凌、功能性乳品、联名网红产品，但创新缺乏主线，高端莫斯利安增长停滞，明星大单品老化，没有形成第二增长曲线。

“对比伊利持续打造金典、安慕希超级大单品，光明乳业产品矩阵杂乱，资源分散，营销流量无法沉淀为稳定复购。大量新品投入拉高研发与推广费用，却难以贡献增量营收，反而拖累整体盈利效率。”上述乳业分析师如是说。

“偶然的亏损可以止损修复，但长期战略缺位带来的市场溃败，需要漫长时间与巨大决心才能扭转。”其表示。

此外，光明乳业管理层的频繁变动，也增添了更多的不确定性。在2015年郭本恒因贪污受贿问题被查后，光明乳业陷入管理层频繁更替的困境。2015年至2021年间，公司经历三次“换帅”。

乳品行业资深分析师刘志刚表示：“频繁换帅容易导致战略方向摇摆不定，经营策略难以持续执行，造成资源浪费。而身处竞争激烈的乳品行业，管理团队的稳健性对企业的市场洞察和长期策略执行至关重要。”

面对困境，光明乳业3月底推出了2026—2030年五年战略规划：发展定位是“成为一家具有创新活力、品质一流、值得信赖、中国最好的乳品企业”。

不过，五年规划仍然挑战重重。“0.37%的净利率意味着公司几乎没有犯错空间。 这种状态下，任何额外的投入都会直接侵蚀本已稀薄的利润。光明尚未进入恢复期，而是仍在寻底期。”上述人士道。

而液态奶降幅是否收窄、毛利率和净利率能否从底部反弹，将是未来重要的观察指标。

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第1536期

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