本文来自微信公众号： 董车会 ，作者：关注明日出行的，原文标题：《裸车 19.99 万元，曾经一车难求的雷克萨斯 ES，也开始打折卖了》

揸得凌志，人生如意。

一个成熟的广东男人，不能没有一辆凌志。

在燃油车的黄金年代，雷克萨斯ES绝对是广东地区最抢手的车型，没有之一。

凭借皮实耐用、低调内敛的特质，巅峰时期的混动雷克萨斯ES300h一车难求，加价幅度高达4至5万元；即便是被戏称为「公路闪电」的入门款ES200，也要加价3至4万元，落地价格轻松突破35万元大关。

那时候，消费者要想提车，不仅要接受「本末倒置」的加价规则，往往还得托关系、找门路。

但风向总会变。新能源浪潮把整个市场的价值体系都冲刷了一遍，再坚挺的凌志，也不得不回到更现实的价格逻辑。

最近，社交媒体上出现了不少雷克萨斯ES出现大幅打折的消息。

原本指导价29.99万的ES200臻享版，优惠8万，裸车价变成21.99万。甚至有部分门店直接降价10万元，裸车价下调至19.99万。

董车会问询和搜索后发现，19.99万元的促销价格确实存在，但并非全国统一价，主要集中在北京、上海、深圳等一线城市及长沙、合肥等促销力度大的地区。

按照裸车价19.99万元计算，加上约1.8万元的购置税和1.2万元左右的保险，落地价大约在23万元，这个价格相比过去30多万元的落地价，下降了近三分之一。

那么跌至19.99万元的雷克萨斯ES200臻享版，到底值不值得买？

先说结论，19.99万的价格对比过去30多万的价格很香，属于能接受、可以买的程度。

ES200臻享版虽然是雷克萨斯ES系列的入门版本，但并非一台丐版车，其车身尺寸为4975/1866/1447mm，轴距2870mm。

雷克萨斯为其配备了仿真皮革座椅、主驾电动调节），64色氛围灯，双层隔音玻璃，nanoe™X纳米水离子空气净化系统，三区自动空调、64色氛围灯以及14英寸中控屏，支持Carplay和Carlife。

此外车辆还标配Lexus Safety System+（LSS+）安全系统，包含预碰撞安全、自适应巡航、车道循迹辅助等以及配备10个SRS安全气囊和前后雷达+倒车影像。

对于一台20万元出头的豪华品牌中大型轿车来说，这样的配置水平还算不错。

底盘调校也是ES200的另一大亮点。

虽然它基于丰田的TNGA-K平台打造，和凯美瑞、亚洲龙本质上没什么区别，都采用前麦弗逊加后四连杆的悬架结构，用料也以钢制件为主，铝合金材料极少。

但ES在调校、衬套刚度、柔性连接件等细节方面做了大量优化。更柔软的弹簧、更长的减震器行程，能够化解90%以上的细碎颠簸，比如井盖、路面接缝等。配合原厂双层隔音玻璃、米其林浩悦轮胎和大量隔音棉，低速行驶时的胎噪和风噪控制优秀，车内有很强的隔绝感。

当然，ES200也有明显的短板。

其搭载的2.0升自然吸气发动机配CVT变速箱，最大马力173匹,最大扭矩206牛·米，0到100公里/小时加速时间在10秒左右。

ES200搭载的这台发动机本身并不弱，第七代ES使用AT变速箱时，扭矩更大，提速感也更好。之所以现在被叫「公路闪电」，主要是因为CVT变速箱拖了后腿。

而且也不是丰田不会做快车，这更多是产品定位上的取舍，丰田的目标从来不是让驾驶者开快车，而是追求极致的高效、节能与耐用。

30多万元的ES200确实不推荐，但20万元出头的ES200值得一试。

对动力没有太高要求、但很在乎品牌体面与后期用车成本的人，会更容易在ES200身上得到满足。它的三大件稳定，维护成本低；作为进口车，接近5米的车长带来宽敞空间与足够的行政感，内外设计也保持着雷克萨斯一贯的克制与质感。

你可能难以在它身上获得驾驶激情，但会在它身上获得一种长期、稳定、不添乱的舒适。

更有意思的是，哪怕网络吐槽不断，雷克萨斯ES的市场表现却比很多人想象中更坚挺。

在2025年燃油车市场整体萎缩的大环境下，ES系列销量不降反升，从2024年的10.8万辆增长至11.86万辆。

虽然在绝对数量上不及宝马3系（15.6万辆）和奔驰C级（12.3万辆），但已远超奥迪A4L（7.96万辆），更是将凯迪拉克CT5、沃尔沃S60等二线豪华竞品远远甩在身后。

放眼整个豪华品牌市场，雷克萨斯在2025年的表现也堪称亮眼。

1月20日，雷克萨斯中国对外公布了2025年全年销量数据。雷克萨斯累计销量超过18万辆，成为进口豪华品牌中唯一实现正增长的「独苗」。

为了延续这一增长势头，雷克萨斯也在积极求变。

作为目前少数坚持全进口销售的豪华品牌，雷克萨斯在2025年迈出了本土化和电动化的关键一步。

2025年2月，雷克萨斯中国宣布，丰田汽车将在上海市金山区成立雷克萨斯纯电动汽车及电池的研发生产公司并且正式开始建设制造工厂。

在同年举行的上海车展上，新一代雷克萨斯ES全球首发亮相。作为换代车型，新一代ES将搭载最新电气化技术，首次推出纯电动车型，并继续推出油电混动版本，计划于2026年4月正式上市。

根据此前公布的产品计划，2026年的雷克萨斯的产品矩阵将迎来密集更新。

全新IS车型将被引入国内；UX TX将推出新款车型;将在2027年推出新款；再远一点NX、RX、GX、LX车型将在2028年进行中期改款。此外，雷克萨斯正在研发一款纯电三排SUV，有望于2027年正式亮相。

资源战国时代来袭，谁有矿谁称王。全球化三十年画下句号，连加拿大都醒了，公开承认铁拳才是规则。

为什么选取国海证券的研报？因为我跟踪下来，发现他们家的预测一向是相对保（kao）守（pu）的，只做线性外推，不做大胆假设。拿来估算腾讯静态价值比较合适。

先同步下他们对Q4的预测：

“我们预计公司2025Q4 实现营业收入1954 亿元（YoY+13%）。其中增值服务909 亿元（YoY+15%），增值服 务中游戏业务593 亿元（YoY+21%）、社交网络316 亿元（YoY+6%）， 在线广告业务405 亿元（YoY+16%），金融科技和企业服务619 亿 元（YoY+10%）。预计公司2025Q4 毛利率20%（YoY+3.0pct）， 毛利润1087 亿元（YoY+20%）；NON-IFRS 经营利润700 亿元（剔 除投资收益影响），同比增长18%；NON-IFRS 归母净利润651 亿 元，同比增长18%；NON-IFRS 经营利润率36%（YoY+1.3pct）、 NON-IFRS 归母净利率33%（YoY+1.2pct）。”

接下来，他们给出了对2026年腾讯的估值，如下——

“根据SOTP 估值方法，我们给予2026 年腾讯控股各项业务合计目标市值6.5 万亿元人民币/7.2 万亿港元，对应目标价791 港元，维持“买入”评级。”

所谓SOTP 估值方法，中文常译作“分部加总估值法”，就是把腾讯的业务一块一块拆开算，最后再加总。

来看他们是怎么计算的——

下面我就来谈谈对各板块估值的看法（2025年年度数据我就取国海预测值，同时结合年会上高管的口风）：我会先给出国海的版本，然后再给出我对腾讯的公允估值。

没兴趣看过程的可以直接拉到底部看结论。

一、游戏：依然是现金牛，估值并不贵

国内游戏——

收入：2380亿

净利润：1149亿

PE：20倍

估值：约2.3万亿人民币

国际游戏——

收入：884亿

净利润：275亿

PE：22倍

估值：约6000亿人民币

游戏合计接近3万亿市值。

对比同行：

网易游戏：25–30倍PE

EA、Take-Two：20倍以上

动视暴雪私有化前也在20倍+

国海给腾讯游戏20–22倍，说实话中性偏保守了。

因为腾讯游戏的增长还在。

在员工大会上，刘炽平直接给了一个很硬的数据：去年全球游戏市场增长只有3%， 腾讯游戏却增长了23%。国际市场已经贡献了30%收入，全年超过100亿美元。

这说明什么？

腾讯不是吃老本，而是在不断进化。

马化腾自己形容IEG：“强得可怕。”

如果你把腾讯游戏当成熟业务看20倍OK；如果考虑海外扩张和长青游戏运营能力，其实完全有理由给更高。

我个人会给：整体 23–25x PE

我们保守取中位数 24x

合理估值：1424 × 24 = 3.42万亿人民币

二、广告：被严重低估的隐形发动机

社交及其他广告（核心）——

收入：1553亿

净利润：648亿

PE：20倍

估值：1.3万亿

媒体广告——

估值：514亿

广告整体约 1.35万亿人民币

对比同行：

Meta：25–30倍

Google广告：20多倍

字节广告（私募估值）：更高

腾讯广告只给20倍，偏低。

而且马化腾在员工大会明确说：AI加持下，腾讯广告收入增速很快；在行业里占比还偏低，空间很大——这说明公司对广告持续保持高增速是有信心的。

尤其视频号广告刚开始真正商业化，转化链路还在完善。

市场却只按“成熟业务”给估值。

我会给：25x PE

合理估值：

648 × 25 = 1.62万亿

再加媒体广告那块（500亿左右）

广告整体：约1.7万亿人民币

三、内容社交资产：几乎被当边角料

在线音乐：2060亿

在线视频（非广告）：459亿

直播+阅读：几百亿

整体不到3000亿

对比：

网易云音乐：几百亿

爱奇艺、B站：动不动几百亿

腾讯这些大多已经盈利或接近盈利。但市场长期给得很低。

原因很简单：过去几年内容行业烧钱严重，投资人情绪差。但现在腾讯视频也在调整模式，开始引入广告驱动产品，不再一味重资产。

这块属于：资产质量不错，但被情绪错杀。

我会给：3500–4000亿。

理由：多数已盈利或接近盈利；行业出清后龙头溢价会回归

我们取中位：

3800亿人民币

四、金融科技：稳得像银行，却给银行估值

支付业务——

净利润：295亿

PE：12倍

估值：3538亿

理财&小贷——

净利润：348亿

PE：15倍

估值：5219亿

金融科技合计近 9000亿。

对比：

招商银行：12–14倍

蚂蚁（传闻口径）：20倍左右

要知道，腾讯金融：“风控极稳”“盈利能力强”“现金流非常好”。

尽管马化腾在大会上强调：“FiT不追求速度，安全优先”，但成长性其实高于传统银行。

国海对腾讯金融只给银行估值，明显偏保守。要我说PE至少20。

我会给：整体 18–20x PE

合计净利润：295 + 348 = 643亿

PE取中位数 19x：

这块估值——

643 × 19 = 1.22万亿人民币

五、云业务 + 微信电商：几乎没给成长溢价

云业务——

估值：2491亿（PS 5倍）

而马化腾这次明确提到一个关键点：腾讯云2025年已经实现规模化盈利，里程碑突破。

这意味着云从烧钱阶段进入现金回报阶段。

微信电商——

估值：725亿

现在视频号+小店+支付闭环逐渐形成。

如果对标：

阿里云（分拆前几千亿）

拼多多、抖音电商

这块长期想象空间远不止现在给的3000亿左右。

云盈利是估值拐点，微信电商是超级流量资产。我会给：至少 4500–5000亿。

取中位数：

4800亿人民币

六、投资资产：市场几乎当不存在

券商给投资资产合计：7324亿人民币

腾讯投资本质就是一个超大型PE基金，今年就有几家腾讯投的生物科技企业排队上市。国海对非上市部分给出了0估值。

我对这部分研究得也不深，姑且就按照国海的来：

7324亿人民币

七、AI：市场还没算进长期价值

昨天马化腾在年度总结里，讲的最多的就是AI，我看雪球上讨论得已经挺多了。

这篇稿子我只想弄清楚目前腾讯各业务的公允市值，所以AI我就不多说了。

我只强调一句：在国海的计算里，几乎单独没给AI溢价。

也就是说，按照他们的估值方法，腾讯AI未来有任何突破，都是利好。

那好，我们也暂且当它不存在。

八、全部加总：腾讯合理值多少钱？

我们来加一遍：

✅ 游戏：3.42万亿

✅ 广告：1.70万亿

✅ 内容社交：0.38万亿

✅ 金融科技：1.22万亿

✅ 云+电商：0.48万亿

✅ 投资资产：0.73万亿

腾讯当前公允市值 ≈ 7.9 万亿人民币（接近 8 万亿），比当前市值折价了：50%-60%。

对比下国海给出的估值：6.48万亿人民币，比当前市值折价了：30%–40%。

不管你认同哪个版本，结论都差不多：如果按各业务合理估值去加总，腾讯当前整体市值，明显低于其内在价值。

为什么会被低估？因为市场始终把腾讯被当成成熟公司，但实际上，腾讯广告还在成长、视频号刚起飞、云业务进入收获期、微信小店刚成型……现在的腾讯应该是现金牛 + 成长股叠加体。

以上不构成投资建议。我个人会在600以下持续买入。

金融还好，毕竟市场走牛以来也没少涨，最近下跌也不过是国家队控盘所致，一旦国家队撤力自然会涨回去。

可消费这边就惨不忍睹了，尤其是代表老消费的食品饮料，距离924的低点也差不了多少了。其中的白酒还要惨烈一些。

有一些读者问我对消费板块的看法。

关于消费板块，我在2024年就反复在跟我社群的小伙伴提了，并老早就撤离了白酒。

不过，到现阶段，有些事情 已经发生了变化，接下来跟大家分享一下我的看法。

一、不要看他怎么说，要看他怎么做

这些年，各种大会上都在提消费，也出了一些政策。

但实际上，这些政策对提振消费的作用非常有限。

政策往往是虚实相伴的，消费政策就属于虚的那一类。

去年底，说到了提振内需，很多人想当然就联想到消费。

我当时在我社群跟群友们重点分享了一个观点：内需=投资+消费。

你仔细揣摩一下政策的语句就能发现，政策依然更加偏向于投资，主要是对新质生产力和科技的投资。

那么股市必然会更多倾向于政策所指引的方向。

难道国家真的不重视消费了吗？

当然也不是，国家很重视！

但国家非常明白，以中国强大生产力而言，任何刺激消费的举措在短期内都很难见效。

提振消费是一个长期需要坚持下去的事，而不是追求短平快。换句话说，这是一件重要但不紧急的事。

关键是你急也没用！

既然如此，还不如先集中力量把事关安全和自主可控的东西赶紧落实。

现在中美博弈已经转向了资源和能源的争夺，更加紧急。

你看最近市场都在交易什么，也就明白其中的道理了。

二、新的变化已经到来

虽然消费不是紧急事情，但好的一面已经开始逆转了。

消费不是靠国家刺激能起到效果的，短期内，消费的复苏要看跨国资金回流。

过去这些年，央行的降息其实都是针对产业的。最近不是又对科技行业降低了再贷款利率吗？

即便央行降低居民端的利率，消费就能起来吗？恐怕未必吧。

居民得有意愿贷款才能提振消费。

然而，现在居民端的杠杆率已经不低了，降息的边际效用已经不大了。如果过分降息，还会引起银行的风险，这是不可能不关注的。

央行的放水都是以债务的方式开展，居民不借钱，水也放不到消费端。除非政府借钱发给居民。但这在中国不现实，也不可行。

不过，随着跨国资金回流，好的变化将慢慢显现。

跨国资金回流后，最终会从央行这里将美元换成人民币，这就是一种投放货币的方式。而且这种投放并没有对居民产生新的债务。

相反，资金充沛了，有助于缩减国内账期。

其实阻碍消费的一个重要因素就是国内账期。

首先是企业支付上下游的欠款，然后逐渐从企业端转移到居民端。

今年央行的一个重要考核指标就是物价。

央行心里非常明白如何提升物价！

所以去年央行就只象征性的降了10bp，目的有是缩小美中利差，引导跨国资金回流。

去年结汇顺差就大幅攀升了。尤其是12月达到了创纪录的1000亿美元。

随着结汇回国的资金越来越多，国内物价能起不来吗？

一旦物价开始上升，就会进入正向循环。

物价越跌，人们越不想消费。但物价一旦回到温和通胀的水平，人们的预期和行为都会改变。

从基本面的角度来说，消费复苏不远了。

三、投资消费股的难度越来越大

虽然消费整体将迎来复苏，但难度比以前大很多。

首先，随着时代的变化，消费者的偏好也将重塑。

那么问题就来了，未来消费行业的潜力股在哪里呢？

这种事，事后都觉得非常顺理成章，但事前都是猪一样，没人能真的知道方向。

消费行业的大洗牌肯定还没有结束。

第二，老消费的估值有风险。

如果仅仅判断一家公司好不好，是相对容易的。

可叠加价格这个因素后，就会难得多。

以前很多传统消费股可能会因为失去成长性而变成红利股。

但他们在上一轮牛市中估值被炒得很高，所以即便已经跌了不少，但恐怕跟红利股的定位不匹配。

那么，未来要么用业绩消化估值，要么就是用下跌消化估值。

如果对企业的未来前景判断失误，恐怕还会很惨烈。

第三，复苏的节奏偏慢

上面也说了，提振消费是一个长期的事，急也急不来。

现在政策的方向很明确，就是从投资于物转向投资于人。

所谓投资于人就是减轻居民负担，增加居民福利。

比如，补贴生育，补贴教育，降低医疗负担，降低住房负担，增加假期，完善社保体系等等。

这些显然都是慢变量。

而我国的人均收入增长也不可能像以前那样高增长了。

因此呀，想在消费股里找成长股，由于时代红利不再了，难度肯定更大。不踩雷就算不错了。

我个人的投资原则是，对于太复杂的东西，干脆就不看了。去找一些相对简单的！

做投资应该尽量避免挑战高难度。

我会更多的在一些跟消费行业有交叉的标的上去选择。比如：科技+消费，金融+消费。

这就能降低投资的难度。传统消费供给过剩是长期存在的问题。

如果非要投资传统消费，那就一定要注重估值，注重护城河。

投资的时候，要降低预期，首先考虑的是，如果股价不涨能不能收回本金。

说实在的，对于难度大的板块，不如买宽基指数好了。

如果不是国家队压制，今年能跑赢沪深300的人估计也不会有多少。你看中证500没有被压制，那个猛劲有多足。

四、市场分歧加剧

最后简单讲讲昨天的行情。

昨天最大的变化是波动率。

沪深300的波动上升了10.43%，而中证500，中证1000，科创50和创业板的波动率上升幅度要小很多。

出现这种情况，估计是有资金认为当下的分化不可持续，于是在沪深300上开了更多虚值期权。赌风格会收敛。

期货市场上也同样如此，IH和IF是升水，IC和IM是贴水。

现货市场上，金融板块上午涨幅较大，保险的最大涨幅都接近4%了。说明有资金在做腾挪，他们也认为这种分化不可持续。

可国家队不允许他们去拉金融板块。下午硬生生个拽了下来，平安出现了大量的卖单。

最近咱们可能只关注股票ETF的资金流动了，但债市那边也发生了异动。

债券ETF在1月份流出了上千亿规模。这在最近几年都是极其罕见的。流出最多的是科创债。

有一种可能是险企在卖掉一部分债券，增配股票。

或许国家队的压制，本来也就是为配置资金建仓保驾护航。

从昨天的走势也能看得出来，如果国家队不压制了，可能不是普涨行情，而是资金会进行腾挪。

风格收敛必然会在某天上演，只不过没人知道是何时。

在收敛之前，市场的博弈异常凶猛。

如今波动率加大，分歧加大，交易的难度也会加大。如果做交易的话，要特别注意交易纪律。

打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！

前文——————

《黄金白银（一）：百年一遇的货币周期》中讲到货币周期的背景是全球债务危机

《黄金白银（二）：债务困境，唯有印钱破局》中讲到债务危机背景下，美国唯有用印钱通胀方法解决债务危机

《黄金白银（三）：美元危在旦夕，新货币周期拉开序幕》中讲到1.美元信用危机，美债与利率死亡螺旋；2.美元贬值触碰触碰1%货币红线，美元将完全崩溃变成废纸；3.金银拥有“价值定价权”是真货币，美元是假钱。

本篇正文——————

前三篇是从国际和美国视角展开的，本篇我将拉回中国视角，正因为有中国存在有国运加持，本人才更加笃定新货币周期已拉开序幕！

当美元旧秩序加速瓦解，黄金白银重回货币，这一切的核心变量，正是冉冉升起的中国国运。历史不会简单重复，但总会押着相似的韵脚 —— 就像荷兰、英国、美国曾先后在变局中接过世界主导权，今天的中国，正站在同样的历史关口，而黄金白银，将成为这场大变局中最确定的机遇载体。

一、国运冉冉升起：千年历史规律，印证中国崛起必然性

纵观人类文明史，没有任何一个国家能像中国这样，在五千年的长河中始终保持文明的连续性，更没有一个国家能在沉沦百年后，以如此磅礴的气势重回世界舞台中心。这不是偶然的崛起，而是历史周期的必然回归。

翻开全球 GDP 占比的历史长卷，中国在大部分时间里都占据着世界第一的位置。根据西方经济史学家安格斯・麦迪森在《世界经济千年史》中的研究，我们可以清晰地看到中国历朝历代的经济实力变化轨迹

从这一历史数据表格可以看出，中国的盛衰，历史上呈现出明显的周期性特征，每隔几百年中国将会重回世界第一。每个朝代初期，领导者往往能够励精图治，使社会经济得到恢复和发展。

从朝代初期到鼎盛阶段，结合中国历史典型朝代来看，大致需要60至100年左右。历史的车轮滚滚向前，中国重回世界第一的趋势不可逆转，当下建国77年，预计10年后2035年中国又将重返世界第一。

重点：正是因为中国有千年国运的历史规律，才给了我彻底看空美元的底气，这也是百年一遇货币周期的核心底层逻辑之一。（如果你不认可中国国运，那你应该出门右转做多美国和美元）

二、全球经济萧条，世界权力将交接最强工业国

回顾世界历史，荷兰、英国、美国这三个曾经的世界霸主，均是在全球经济危机与萧条的时代背景下，抓住历史机遇，凭借领先全球的工业能力，完成了世界权力的交接。如今，历史正在重演：美国正面临百年一遇的经济萧条，而中国，正以全球第一的工业能力，逐步接过世界发展的接力棒，引领全球经济走出萧条泥潭——这一趋势，与历史上三次世界权力交接的规律，完美契合。

1.荷兰崛起和衰败

崛起背景：16世纪末，荷兰凭借强大的造船业与海上贸易能力完成崛起，被称为“海上马车夫”，成为当时的世界第一大国，掌控全球贸易霸权。

货币体系：荷兰称霸世界期间，世界核心货币是荷兰盾。作为 17 世纪全球贸易的核心结算货币，荷兰盾凭借荷兰发达的海上贸易网络和强大的商业信用，在欧洲乃至全球范围内流通，成为当时最具影响力的国际货币，也是荷兰掌控全球贸易定价权和结算权的重要支撑。

衰败情况：因其经济结构的脆弱性，过度依赖商业资本，忽视工业发展，导致荷兰逐渐失势。17 世纪末至 18 世纪初的全球性经济萧条，进一步加速了其衰退进程。当时的经济萧条源于欧洲各国贸易冲突加剧、殖民掠夺红利消退，加上贵金属开采量下降导致全球货币流动性不足，欧洲主要国家均出现贸易萎缩、物价下跌、商业资本缩水的困境。而荷兰过度依赖商业资本和海上贸易，忽视工业发展，自身没有足够的工业产能支撑经济稳定，面对萧条时毫无缓冲之力——海外贸易收入大幅锐减，商业资本大量流失，原本依赖贸易利润维持的海军和商船队因资金短缺无法更新，造船业也因订单不足逐渐衰退。17 世纪末，荷兰工业产值仅占 GDP 的 15%，而英国已达 25%。

英荷战争中，荷兰舰队因船只老化、补给不足而惨败，而英国的造船厂依托本土炼铁业，能快速生产优质火炮与船用钢材，战争期间共建造新舰 45 艘，是荷兰的 3 倍。战争的消耗叠加经济萧条的冲击，荷兰的商业霸权彻底动摇，荷兰盾的国际货币地位也随之崩塌，最终被英国超越。

2.英国崛起和衰败

崛起背景：18 世纪英国霸权正式崛起，依靠的则是工业革命的直接结果。英国率先开始工业革命，到 19 世纪早期，英国已占据全球工业产值的一半左右。1850 年，英国生产了全球 60% 的煤、50% 的铁和 70% 的钢，工业产值占世界总额的 45%，成为名副其实的 "世界工厂"

货币体系：英国成为世界霸主期间，核心货币是英镑。随着工业革命的推进和殖民体系的扩张，英镑逐渐取代荷兰盾成为全球主导货币，19 世纪中叶确立了金本位制，英镑与黄金直接挂钩，币值稳定且可自由兑换，凭借英国强大的工业产能、全球殖民贸易网络和金融实力，成为全球贸易、投资和储备的核心货币，支撑英国掌控全球经济霸权长达一个多世纪。

衰败情况：英国的霸权地位在 19 世纪后期开始动摇，直接导火索是 1873-1896 年的世界经济大萧条，这也是英国衰落的关键转折点。此次经济萧条源于第二次工业革命兴起后，全球产业结构调整失衡，英国因技术保守未能及时跟上产业升级步伐，而美国、德国等后起国家凭借新技术、新产业快速崛起，导致全球工业产能过剩、商品价格暴跌、贸易保护主义抬头。当时英国的萧条表现尤为突出：传统纺织、煤炭、钢铁等产业产能过剩，企业大量倒闭，工人失业潮爆发；海外殖民地贸易因其他国家的竞争和贸易壁垒，收入大幅下降；英镑的金本位制受到冲击，币值出现波动，国际信用开始下滑。

1870 年至 1913 年间，英国在全球工业总产值的份额从 32% 下滑至 14% 左右。与此同时，美国和德国等后起国家在关键工业产能指标上已超越英国。英国的衰落源于其对第一次工业革命技术（纺织、煤炭、钢铁）的路径依赖，而对 19 世纪末的第二次工业革命（电力、内燃机、化学工业）反应迟缓，加上经济萧条的持续冲击，工业优势丧失、殖民体系动摇，英镑的主导地位也逐渐被美元取代，最终失去世界霸权。

3.美国衰败与中国工业能力：历史规律的当代重演

美国崛起也依赖工业能力：二战后，美国工业产值占资本主义世界的53.4%，黄金储备占全球的75%，成为当之无愧的资本主义世界经济霸主。美国最鼎盛时期，钢铁产量占全球一半以上，汽车产量占全球80%，造船业和航空工业亦占据绝对优势，凭借绝对的工业实力，支撑起美元霸权与世界主导地位——这与荷兰、英国崛起的核心逻辑，完全一致。

美国的衰败可以见《黄金白银（二）：债务困境，唯有印钱破局》《黄金白银（三）：美元危在旦夕，新货币周期拉开序幕》美国深陷债务困境与产业空心化危机，过度依赖金融资本，忽视工业发展，正重蹈荷兰、英国衰败的覆辙，而当下的全球经济萧条，正是加速其衰败的关键推手。

当前正处于百年一遇的全球经济萧条，中国正在从 "世界工厂" 向 "全球引擎" 转型，展现出主导全球经济复苏的强大能力，中国的工业能力我也不吹了；

总结：回顾过去几次世界霸权的交接，可以总结出几条规律

①.全球经济萧条期，进行世界权利交接

②.原霸主依赖金融，弱工业化导致衰败

③.权利交接者，都是世界第一的工业国家

④.新的权利者，都会用本国货币，建立世界秩序

重点：这几条规律，完美契合当前世界格局。美国经济萧条加剧、美元霸权面临崩溃，工业强国中国逐步交接世界权力，未来，以人民币为核心的全新世界货币体系，必将逐步取代美元体系——这是历史规律的必然，也是中国国运崛起的必然。

三、人民币挑战美元霸权："去美元化" 需要多少黄金？

中国的“去美元化”战略，并非单一举措，而是一个涵盖贸易结算、金融基础设施、货币互换等多个层面的系统性工程。目前，在双边层面，中国已经取得了突破性进展，与多个合作伙伴达成共识，推动人民币国际化进程稳步加快。

中国也已经与 40 多个国家签署了货币互换协议，总额超过 4.5 万亿元人民币。这些互换协议不仅为双边贸易提供了便利，也增强了各国持有人民币的信心。特别是在美元流动性紧张时期，这些互换协议成为稳定金融市场的重要工具。

在中国强大工业能力下，与多国签订人民币结算协议，已经有不错的效果，但想全面建立起人民币秩序，那还有很长的路要走，其中最核心的就是黄金信用储备。

人民币信用的黄金锚：需要多少黄金才能支撑货币信用？

货币的信用基础是其成为国际储备货币的关键。历史上，英镑和美元的霸权地位都建立在黄金储备的基础上。19 世纪的英国，凭借其在全球的黄金开采和贸易优势，确立了英镑的金本位地位。美国在 1944 年建立布雷顿森林体系时，拥有全球 75% 的黄金储备，这是美元霸权的基础。

那么，人民币要挑战美元霸权，需要多少黄金储备呢？

先看数据截至 2025 年底，全球官方黄金储备约为 3.7 万吨。其中，美国拥有 8133.5 吨，占全球的 22%；德国拥有 3359 吨，占 9%；意大利拥有 2452 吨，占 6.6%；法国拥有 2436 吨，占 6.6%；中国拥有 2303 吨，占 6.2%。

可以看到中国储量排世界第5，如果想挑战美元霸权，我认为至少不能跟美国储量差的太远，最少储备5000吨，相当于当前还差约3000吨黄金缺口。

这也正是中国央行连续14个月增持黄金的核心原因——补充黄金储备，夯实人民币信用基础，为人民币国际化、挑战美元霸权铺路。

划重点：一边是美元信用彻底崩塌、美元持续贬值，全球市场对黄金的避险需求、价值储备需求暴增；一边是中国推进“去美元化”、崛起为世界主导力量，急需补充3000吨黄金储备以支撑人民币信用。在这样的双重逻辑加持下，黄金价格怎么可能下跌！！！

四、结尾

本篇立足中国视角，衔接前三篇国际与美国视角的核心逻辑，进一步夯实“黄金白银将开启十年以上超级牛市”的核心结论

1. 千年国运崛起规律：中国崛起并非偶然，而是千年历史周期的必然回归，结合历史规律，预计2035年中国将重回世界经济第一，中国国运的崛起，是看空美元、看多黄金白银的核心底气，也是新货币周期开启的关键变量。

2. 经济萧条权利交接：世界权力交接始终遵循四大核心规律，当前全球经济萧条背景下，过度依赖金融、弱化工业的美国正重蹈荷兰、英国衰败覆辙，而作为全球第一工业国的中国，将完成世界权力交接，这为人民币国际化、黄金白银崛起提供了历史支撑。

3. 人民币信用的黄金缺口：人民币挑战美元霸权的核心支撑是黄金储备，当前中国黄金储备仍有3000吨缺口，叠加美元贬值带来的全球黄金需求暴增，双重逻辑共振，进一步确认黄金白银的超级牛市趋势！

再聊聊近期市场———————

近期年度组合里几只票涨的非常好，不少人涨的都恐高害怕了，本人认为无需担忧。

尤其是黄金、白银两只，万里长征才走了15%了左右。

另外需要说明————————

大家不要在评论区里问我个股问题，我根本给不了建议

1.A股上市公司中我了解的公司非常少，最多300家公司，占比10%都不到，很多票我都不了解；

2.大家持仓和仓位占比，亏损接受度都不一样，无法给出买卖指导建议；

3.研究透一家公司最少需要一周的时间，本人也没有这么多时间和精力；

4.你赚钱也不会分我钱，亏了还可能会怨恨我，为什么要求我做百害无一利的事情呢?

$中金黄金(SH600489)$ $兴业银锡(SZ000426)$ $紫金矿业(SH601899)$

本文有如下几个大的假设前提，不去论证，只做假设。

1、2026年锂电池出货量增速维持20-30%的增速，不出现断崖式下跌；股市没有出现15年似的股灾。

2、25年底锂电中游材料各个环节均已出现不同程度的供需平衡，本文分析分析边际变量而非存量利用率情况。

一、对于大周期的说明

锂电中游材料，三元、磷酸铁锂、人工石墨负极、隔膜、电解液（含溶剂，6F，VC添加剂等），铜箔、铝箔、顶盖壳体等等，几乎在过去四年（2022-2025）中无一例外的都经历了严重产能过程，产品价格下跌的过程，仅仅是过剩程度不同罢了。到2025年下半年，随着锂电池产量的不算增长，同时过剩产能逐渐停止投放，很多行业的过剩产能不断被需求填满，甚至出现了供需平衡或供不应求的情况。这是整个大资本开支周期决定的。

如果中游整体进入景气周期，就需要考虑几个问题：1、景气周期的高度。2、景气周期维持的时间。3、股票对景气周期的反映过程。

前两个问题，是细分行业本身的特质问题。一般来说，化工产品价格波动幅度大是因为产品的供给弹性特别低，建设周期长，产能集中度高只有少数厂商生产导致的。而机加工产品因为供给弹性大，扩产相对灵活，行业内参与者多，导致一旦出现出现涨价，很快就会有新增产能顶上来。

所以，本文将从行业集中度、扩产周期、扩产壁垒的角度来分析行业的景气周期。

二、细分行业说明

先说结论，6F、VC、隔膜都属于行业集中度高（CR3>60%、CR5>75%, CR：Concentration Ratio 行业集中度）、产能扩张慢，供给弹性低，价格弹性高的行业。6F和VC虽然因为添加用量小，折算到每Gwh用量所需产品对应的上游产能投资并不大（500万以内），但是因为环保、化工用地审批、安规审批等行政壁垒，产能扩张周期也要18-24个月。隔膜是因为重资产投资（3300万）和海外设备产能壁垒，导致玩家集中度高，扩产周期长（24个月）。磷酸铁锂和人造石墨负极行业集中度处于中等水平，但是产能扩张周期相对较短（12个月之内），单位产能投资适中（2000万元左右）。具体如下表：

1、磷酸铁锂

磷酸铁锂2025年CR3约为42%，CR5约为54%，但是高压密产品集中在裕能和升华等头部企业，高端产品还是被少数垄断的情况，“一强多大”的局面下，头部企业也能够形成一定程度上的联合，要求提升加工费。目前裕能、升华、还有号称新进入者的容百科技，都有巨大的产能投资规划。

磷酸铁锂产能主要是窑炉和包覆等设备，均已实现国产化，生产过程不涉及化工用地，能耗尚属可控，所以产能扩建周期大概在9-12个月就可以完成，建设周期相对较短。根据工艺流程不同，一烧工艺每万吨投资大约1.3亿，二烧工艺每万吨投资月1.5亿，龙蟠的先进工艺甚至有望压缩至1亿元。按照Gwh电芯生产使用2400吨磷酸铁锂正极计算的话，折算每Gwh需要的上游产能投资约为2200万元左右。

磷酸铁锂去年下半年主要是跟着储能涨了一波，包括加工费和股价。这个逻辑清晰，传导关系直接。但是未来磷酸铁锂面对的潜在风险就是：1、头部企业的产能投资仍在继续，而且速度可能会比较快。2、碳酸锂价格上涨后，对下游需求的抑制作用也会首先作用在磷酸铁锂行业，特别是钠离子电池的推广。虽然26年预计仅有10Gwh，但是这个变化不可不防。目前钠离子电池主要的问题是供应链降本，电芯端不论是电化学体系、生产工艺、还是使用过程中BMS的配合都已经完全成熟，一旦碳酸锂价格涨到钠电成本以上，整个钠电产业链就会很快以来，形成抑制作用。

股价方面，裕能一直是好学生，从25年五六月份的27，涨到11月份的接近90，差不多有三倍，基本上充分反映了上一波储能的红利。因为裕能上市比较晚，没法跟上一个周期高点比较，因此少了周期心里锚定效应，此处就不做分析了。往后看两年，按照当前股价涨一倍的赔率要求看，胜率的信心我并不太高，所以铁锂没有被我排在最优先位置。

2、人工石墨负极

人工石墨负极2025年CR3约为51%，CR5约为70%，表面看略好于磷酸铁锂行业，但是，他的前三大和前五大都比较接近，没有拉出显著的身位差距，本质上市场格局更差。前几年因为能耗审批的问题，产能发展出现一定的制约。但是随着吨耗电从13500度逐渐下降到8000度，旧基地释放出了更多的产能；同时，国家整体发电量也不断提升，内蒙山西四川贵州等地的产能审批落地，行业产能显著提升。

负极主要的生产过程是针状焦的石墨化和负极包覆过程，设备已经实现了完全国产化，如果没有审批卡脖子的问题，产能建设周期在9-12个月之间，建设周期相对较短。根据尚太的公告，每万吨一体化（石墨化+负极）负极的投资约为2亿元，每Gwh电芯用1000吨计算（常规电芯使用1300-1400吨，高比容量负极使用750-850吨，综合按照1000吨计算），折算每Gwh需要的上游产能投资约为2000万元左右，与正极基本相同。

负极基本上属于平稳的行业，同理正极，钠离子电池使用硬碳作为负极材料，不过部分负极厂家已经在研发产品了。就是因为相对分散的竞争格局和较短的产能投放周期，所以负极也被我排除在了优选位置之外。

3、电解液、6F、VC

这三个放在一起说，因为电解液本质上是复配环节，就是把溶剂（EC、DMC、EMC等）和锂盐（6F、LiFSI等）和添加剂（VC等）复配在一起的过程，设备主要是精馏提纯混合等，这里就不单独分析了，标的意义不大，这里重点说6F和VC。

6F是氟化工行业，2025年CR3为68%，CR5为78%，基本上就是被天赐和多氟多两家垄断，占据了半壁江山以上，形成寡头市场。应该是主要中游材料中格局最好的行业之一。因为氟化工的环保、安规等审批，新玩家很难进入，老玩家做大也有壁垒。产能投建周期基本都要12-24个月，根据多氟多四代线的数据，每万吨6F产能投资约为1.8亿元，每Gwh添加用量130吨，对应每Gwh需要的上游产能投资约为240万元左右，显著低于正负极材料。

VC学名碳酸亚乙烯酯，2025年CR3为63%，CR5为75%，基本上就是被亘元和华盛垄断了半壁江山，也是中游材料中格局最好的行业之一。因为VC生产过程，尤其新工艺下，爆炸风险大，所以环保安规审批非常严格，只能在化工园区进行，投建周期也要18-24个月，新工艺甚至要更长时间才能跑稳定。根据亘元的数据，包含CEC和三乙胺的一体化先进产能，万吨投资额要4-5亿元，按照每Gwh用量100吨计算，对应每Gwh需要的上游产能投资约为500万元左右，也显著低于正负极材料。VC还有个趋势值得注意，就是它的单位添加量这几年是不断提升到，特别是储能电池中的用量，添加比例有望进一步提升。

6F和VC都是很好的周期性行业，产品涨价迅猛，涨幅巨大，25年以来的股价也说明了问题，如果放在25年初看这绝对是极好的两个行业，但是26年初就有两个问题需要提示了：1、他们都是小品种添加剂用量较小，但是产能投资都具有大化工属性，单次投资体量较大，例如尚未上市的亘元，等它的招股书爆出来大家就可以看到它的单一基地产能投建规模了，这就使得产能不是线性增长，而是台阶式跨越。紧缺到过剩50%可能就是一夜之间的事儿。这个特性决定了他产业景气周期是牛短熊长，景气周期要狠狠挣钱。2、股价和估值基本上都已经反应到了上个周期高点的位置，因此站在26年年初看，他的赔率胜率均衡是否还有价值，值得商榷。简单说就是景气高度够了，但持续性存疑，而且高点已经或就要到了。

4、隔膜（湿法隔膜为主）

根据SMM数据，2025年湿法隔膜CR3为71%，CR5为82%，是中游材料中集中度最高的行业，因为生产设备进口交期限制，产能扩张周期为18-24个月起，也是中游材料中最长的。根据前文一致的算法，折算每Gwh需要的隔膜产能投资高达3300万元，也是资金壁垒最高的一个行业。同时，不管是锂电钠电还是半固态，也都不影响隔膜的需求。参考6F和VC的情况看，隔膜是具备周期底部特征且涨价尚未爆发的行业，股票角度看距离上一个周期的高点也相距甚远。隔膜的逻辑我在《一灯即明，锂电隔膜行业大周期分析》已经详细论述了，有兴趣的朋友请移步。

既然隔膜这么好，那为什么股价还没反应？一方面是因为重资产特征，之前产能过剩的比较严重，25年4季度才逐渐达到紧平衡状态。另一方，这个是纯纯个人猜测了，头部企业还因为各种原因，并不希望产品价格和股价暴涨。恩捷是因为并购审批过程中肯定要求稳，力保交易顺利完成；星源是因为要发行港股，A股价格太高，折扣太大不好发；中材是国企去年重点在电子布上，只有金力完成了交易，使劲儿跟市场沟通拉股价。所以，我认为等头部两个企业的事儿尘埃落定，同时一季度淡季过了供需紧张进一步加剧之后，不论是产品价格还是股价才会有反应，现在就是安安静静的建仓期，不影响全年判断。恩捷股份

5、铜铝箔

铜箔2025年CR3为39%，CR5为45%，因为阴极辊已经国产化了，西安泰金上市后这方面的产能供应能力更加强大了，预计12-18个月有望完成产线建设。上个周期因为太挣钱了，所以产能投放比较大，市场竞争格局相对分散。铝箔方面CR3约为56%，CR5约为68%，比铜箔稍好。铜箔竞争格局太差了，加上设备国产化的影响，所以也没有放在优先顺位里面。铝箔会不会有机会，我还不好说，需要进一步研究。

三、总结

沉没成本不构成投资决策，只能站在当前看未来的边际变化。其实就是在找赔率（预期未来收益倍数）和胜率（实现收益倍数的可能性）的均衡。现在看正负极就是赔率不高但是胜率尚可，俗称跟着涨；6F和VC就是赔率也不高，胜率也不高，就是波动率高，俗称涨过头了；隔膜的赔率和胜率都还不错，俗称还没启动。

看看上面这个表，结合产业周期的位置，我对26年的投资收益预期是：隔膜>正负极（=铜铝箔,不确定）>6F和VC。

我写东西是给专业投资者和严肃投资者看的，大机构花几个月慢慢建仓是常有的事儿，一边研究兑现，一边增加仓位，持有期都是按年看的，所以磨底和黄金坑是好事儿。那些拿着万八千希望买了就暴涨的实现财务自由的韭菜们，就别关注我，也别留言了，不然我还得拉黑你们。

对于白酒业绩的承压，网上说的很多了，不赘述了。。。洋河这个案例说明，如果在低息时代，想吃高股息，其实也不容易。。。

因为如果看滚动股息率洋河是8.24%。。而且，2018年之后，每年最低分红3元。。。同时，券商预测也不靠谱，对于2025年洋河归母净利最低预测为30亿元，和实际的差的很远。。。

所以如果你只是拿着后视镜来看，很容易陷入“吃息陷阱”。。。。核心还是动销表现，以及未来发展趋势。。。也就是对于吃息这件事情，不可“刻舟求剑”。。。需要在消化过去的基础上，也了解大致的未来。。。

业绩和盈利如果不能持续，即便账面有不少现金，也有隐患。。。。因为业绩有压力的话，要么是行业逆周期，要么是自身竞争力下降，或者二者都有。。。这种情况下，总之是有些被动的，会卷一些的。。。先要扩大营收，稳住市占率，一般“费用支出”会提升，净利出现走弱。。。在初期，往往由于盈利下降，还会增加分红次数，或者提升分红率。。一来是稳住投资者，二来账面现金多些，也玩的起，三来，业绩受挫，但还没赔钱，还要看看能不能扳回来的。。。但如果后面，业绩还是走弱，账面慢慢收紧。。。合同负债降低，同时由于边际效应，投入较大的费用，业绩维度可能依然表现不佳，伴随着现金也在慢慢消耗。。这时候，往往容易突然降低分红金额，股息率出现“下杀”。。。

而一旦动销承压，其实股价的支点，就是“吃息”了。。。所以吃息股一旦“分红明显下修”，股价和股息率马上就会大幅下跌。。。。。。当然了，如果股价跌到一定程度，股息率还会回来，比如股价腰斩一下，股息率又翻倍了。。。但这种“回归方式”，也是投资者不想看到的吧。。。

企业分红的来源是可分配利润。。所以如果盈利规模下滑、盈利质量降低，可分配利润的“蓄水池”会逐步枯竭，这是分红能力下降的底层逻辑。。。看懂盈利谈何容易啊，这基本是要理解一个生意的，难度不低于学一个专业。。。

整体看，导致一个企业分红下降的大致是6个维度，每个维度里面按照情况，又分为3个层级，具体看看吧。。。

第一是盈利端，因为盈利是分红的基础，盈利质量恶化是最核心先行信号

预警级信号：盈利增速放缓，毛利率/净利率小幅波动。具体而言。。营业收入、归母净利润连续2-3个季度同比增速下滑，且增速从两位数降至个位数，甚至接近零增长。。。销售毛利率连续1-2个季度下降（幅度3-5个百分点内），主要因原材料小幅涨价、产品小幅降价，企业议价能力轻微减弱。。。销售净利率小幅下滑，但扣非净利率与净利率差值保持稳定（非经常性损益无大幅波动），说明盈利仍由主业支撑。。。

在初期，都是钱挣的慢了，但还挣。。除了毛利率和净利率变差。。其实库存也会变多，周转也会变慢。。。

警惕级信号：盈利规模下滑，扣非净利润转弱，盈利结构恶化。具体而言。。。归母净利润连续2个季度同比负增长，或单年度净利润同比下滑超10%。。。扣非净利润增速持续低于归母净利润增速，且差值逐步扩大，盈利主要依赖政府补助、资产处置、投资收益等非经常性损益，主业盈利能力实质性下降。。。。毛利率或净利率同比下滑超5个百分点，且期间费用（销售、管理、财务费用）率上升，企业“增收不增利”甚至“减收又减利”，成本控制能力和盈利效率双降。。。盈利的“行业性分化”，企业净利润增速持续低于行业平均水平，或行业内头部企业开始出现盈利下滑，说明企业盈利恶化并非个例，而是行业周期下行导致。

高危级信号：盈利大幅亏损，累计未分配利润触顶/转负。具体而言。。归母净利润/扣非净利润连续3个季度大幅亏损，或单年度亏损额超前期累计未分配利润的30%，可分配利润的“蓄水池”开始缩水。。。累计未分配利润由正转负。。。核心产品的市场占有率持续下滑，叠加盈利亏损，说明企业主业失去竞争力，盈利恢复无明确时间表。

第二看现金流维度，因为现金流是分红的“血液”，现金流与净利润背离需要格外关注

预警级信号：经营现金流与净利润小幅背离，现金流增速放缓。。。经营活动现金流净额同比增速低于净利润同比增速， 但两者均为正，且经营现金流净额/净利润的比值在0.8-1.2之间（合理区间），小幅背离主要因应收账款小幅增加、存货小幅备货。。。。经营活动现金流净额连续2个季度环比下滑，但单季度仍为正，企业现金回笼速度轻微放缓。。销售商品、提供劳务收到的现金同比增速低于营业收入同比增速，说明企业营收中“赊销占比”提升，现金回款效率下降。

警惕级信号：经营现金流与净利润严重背离，现金流净额持续收窄。。。。经营活动现金流净额/净利润的比值持续低于0.5，且连续2个季度为正，盈利大量停留在“应收账款、存货”等账面资产，盈利“纸上富贵”，无实际现金支撑。。。。。经营活动现金流净额连续2个季度同比负增长，或单季度由正转负，企业主业经营的现金流入无法覆盖现金流出，需要依靠筹资、投资活动现金流补充流动性。。。应收账款周转率连续下降，应收账款余额同比增长超20%，且账龄在1年以上的应收账款占比提升，企业现金回款风险加大，坏账计提概率增加。。。存货周转率连续下降，存货余额同比增长超30%，企业产成品积压，占用大量营运资金，现金被“固化”在存货中。。。

应收账款和存货的大幅增加，是企业“现金流被占用”的核心原因，若这两类资产无法及时变现，企业即便有利润，也无现金用于分红，且后续可能因坏账、存货跌价导致盈利下修，形成“盈利下滑+现金流枯竭”的双杀。

高危级信号：经营现金流持续为负，现金储备触底，流动性紧张。。。。经营活动现金流净额连续3个季度为负，，且筹资活动现金流净额也为负（企业无法通过融资补充现金），企业现金储备持续消耗。。。货币资金余额同比下滑超30%，且货币资金中“受限资金”（如保证金、定期存款无法随时支取）占比超50%，企业可自由支配的现金大幅减少。。。销售商品收到的现金连续多个季度为负，企业主业基本无现金流入，完全依靠变卖资产、借款维持经营。。。合同负债大幅降低。。。

第三看资本开支与投资维度，因为资本开支大幅增加，会挤占分红的现金储备，当然负债率高也悬，后面也会提到这点。。

预警级信号：资本开支计划小幅上调，研发投入增加。。。企业发布公告，上调年度资本开支计划10%-20%，，主要用于现有产能的技术升级、小幅扩产，属于“常规性资本开支”。。。研发费用率同比提升2-3个百分点，企业布局主业的新产品、新技术，属于“研发型现金投入”。。。。研发创新这种事情，利弊都有，一些企业拿着研发说事，乱花钱，需要警惕的。。。

警惕级信号：资本开支大幅增加，并购重组等重大投资落地，现金消耗加速。。。企业宣布超预期的重大资本开支计划（同比增幅超50%），如新建产能、建设新基地，属于“刚性资本开支”，且投资周期超2年，需要持续的现金投入。。。发起重大并购重组（尤其是现金并购），并购金额占企业货币资金的30%以上，直接消耗企业现金储备。。资本开支的“现金流占比”提升，经营活动现金流净额中，用于资本开支的比例超60%，企业创造的现金大部分用于扩大生产，可用于分红的现金大幅减少。。。。并购一般都不会太成功的，因为nb的不用并，不行的并了也不行。。

高危级信号：资本开支落地后效益不佳，形成“无效投资”，现金持续消耗。。。重大资本开支项目延期落地、超预算，或投产后产能利用率低于50%，无法产生预期的现金流入，形成“无效固定资产”，企业持续消耗现金却无回报。。。并购重组后的标的公司业绩承诺不达标，甚至出现亏损，企业需要计提商誉减值，同时为支撑标的公司经营持续投入现金，形成“现金黑洞”。。。企业在盈利和现金流恶化的情况下，仍继续扩大资本开支，现金储备持续枯竭，流动性风险加剧。

第四看债务与财务杠杆维度：债务压力陡增，会优先偿还债务而非分红

预警级信号：有息债务小幅增加，财务费用率轻微上升。。。有息债务（短期借款、长期借款、应付债券）余额同比增长10%-20%， 主要用于补充营运资金，属于常规融资。。。财务费用率同比提升0.5-1个百分点，因市场利率上行或债务规模小幅增加，企业利息支出轻微上升。。。流动比率、速动比率小幅下降，但仍处于合理区间（流动比率2左右，速动比率1左右），短期偿债能力轻微减弱。。。

警惕级信号：有息债务大幅增加，债务结构恶化，偿债能力下降。。。有息债务余额同比增长超50%，且短期有息债务占比超70%，企业短期偿债压力陡增，需要预留大量现金偿还到期债务。。财务费用率同比提升超3个百分点，利息支出占净利润的比例超20%，企业“利润被利息吞噬”，可分配利润大幅减少。。。流动比率低于1.5、速动比率低于0.8，且经营活动现金流净额/流动负债的比值低于0.2，企业短期偿债能力实质性恶化，现金储备优先用于偿债。。。企业发行高息债券（票面利率高于市场平均水平2个百分点以上）、接受非标融资，说明企业正常融资渠道受阻，融资成本大幅上升，现金压力加剧。

高危级信号：债务违约风险显现，财务杠杆失控，资金链断裂。。企业出现债务逾期、展期、违约，或评级机构下调企业信用评级（尤其是降至垃圾级），融资渠道彻底受阻。。资产负债率超70%（想想房地产），且有息负债率超40%，财务杠杆失控，企业面临资不抵债的风险。。。经营活动现金流净额无法覆盖利息支出（利息保障倍数小于1），企业“赚的钱连利息都不够还”，需要变卖资产偿债。。。企业被银行抽贷、断贷，或控股股东质押股票爆仓，流动性危机全面爆发。。。

第五看行业与外部环境维度：行业周期下行，外部环境恶化，是分红能力下降的系统性信号。。。

企业的分红能力并非孤立存在，而是受行业周期、宏观经济、政策监管、市场需求等外部环境的直接影响，若行业出现系统性下行，行业内多数企业的分红能力都会同步下降，这一维度的信号是“系统性预警”，比企业个体信号更具前瞻性，对应的是白酒这种

预警级信号：行业需求增速放缓，政策轻微收紧。。。表现在行业下游需求同比增速下滑，企业产品销量轻微下降。。。行业相关政策轻微收紧（如环保、能耗标准提升），企业生产成本小幅增加。。业原材料价格小幅上行（同比涨幅10%以内），但企业暂时无法向下游转嫁成本。。。

警惕级信号：行业周期下行，市场需求萎缩，政策大幅调整。。行业出现产能过剩，产品价格大幅下跌（同比跌幅超20%），周期性行业出现价格暴跌。。。行业下游需求大幅萎缩，（如房地产行业的销售面积同比下滑超30%，导致家电、建材行业需求下降），企业订单大幅减少。。。行业遭遇重大政策监管（如教培行业的“双减”、互联网行业的反垄断），企业经营模式发生根本性变化，盈利基础被打破。。宏观经济下行（如持续通缩），居民消费能力下降，企业产品销售受阻，盈利和现金流同步恶化。。。

高危级信号：行业出现整体性亏损，企业面临退市或者破产风险。。。行业内多数企业出现连续亏损，甚至龙头企业也无法盈利，行业进入“寒冬期”，如2018年的光伏行业、以及现在的房地产。。。行业出现产能出清，部分企业破产重整、退市，市场竞争格局彻底恶化，企业生存成为首要问题。。宏观经济出现极端情况（如疫情、金融危机），企业产品销售停滞，现金流彻底枯竭。

第六公司治理与分配政策维度：公司治理问题，是分红能力下降的“人为信号”

预警级信号：分红比例小幅下调，利润分配政策微调。。企业发布公告，将现金分红比例从30%以上下调至20%-30%，并说明原因是“留存利润用于主业发展”，且盈利、现金流均健康。。。利润分配政策中，取消“固定分红比例”的承诺，改为“根据经营情况灵活确定分红比例”，分红的确定性下降。。。

警惕级信号：控股股东占用资金、关联交易频发，分红政策不稳定。。控股股东占用上市公司资金，（如非经营性往来占款），或上市公司为控股股东提供担保，企业现金被控股股东占用，可用于分红的现金大幅减少。。上市公司与控股股东、关联方的非公允关联交易频发（如高价向关联方采购原材料、低价向关联方销售产品），企业盈利和现金流被向关联方转移，真实经营状况恶化。。企业连续2年不分红或低比例分红，且无合理的解释（如无重大资本开支、无债务压力），说明公司治理存在问题，控股股东更倾向于留存利润而非回报中小股东。。董事会、股东大会对分红方案的分歧加大，部分董事、股东反对分红，说明企业内部对未来经营状况存在悲观预期。

高危级信号：公司治理失控，控股股东掏空上市公司，分红彻底无望。。。这个就具体说了，反正就是出事了。。

。。。。整体上大致是有一个脉络的。。。先是行业需求放缓。。然后营收增速下降，毛利率小幅下降（盈利信号）。。。再然后应收账款和存货增加、经营现金流与净利润小幅背离（现金流信号）。。。企业为保经营增加短期债务（债务信号），这导致费用率上升，并且扣非净利下降（盈利信号升级）。。。进而导致经营现金流转负、现金储备消耗（现金流信号升级）。。。再然后是企业暂停资本开支、优先偿债（资本开支+债务信号升级）。。。最后是净利润大幅下降甚至亏损，大幅降低分红或取消分红。。。

这里面核心是“盈利，现金流，债务”这三个维度。。因为其他几个维度的情况，也都可以在这三个维度上得到反馈。。。类似于三原色那种原理。。。。也就是要警惕，盈利持续下降，现金流大幅变差，以及有息负债明显提升，如果三者都出现，那高分红就悬了。。。

当然了，这是从财务角度的“抽象洞察”。。。具体而言，还是要理解商业模式，也就是这个生意是如何挣钱的，如何持续挣钱的，如何比别人挣的多的，以及如何在别人赔钱时候，他还挣的。。。

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$洋河股份(SZ002304)$ $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$

从投向来看，这笔投资将主要用于构建一张“主配微协同”的新型电网，并大力推动数字化、智能化升级，这其中——
首先是特高压骨干网建设，投资将重点用于加快特高压直流外送通道建设，目标是到“十五五”末，跨区跨省输电能力比“十四五”末提升超过30%。这主要是为了将西北“沙戈荒”和西南的大型清洁能源基地的电力，高效输送到东部负荷中心。

主要的受益环节应属特高压核心设备，像换流变压器、换流阀、直流控制保护系统等，和工程材料，如大截面导线、绝缘材料等，这些环节的需求是比较确定的。

所以市场也很敏锐，像特变电工（特高压变压器、换流阀核心供应商，深度参与多项国家重大工程）和中国西电（国内重要的高压、超高压及特高压输配电设备制造商）都是关注度很高的标的。

二是配电网与微电网升级，加快推进城市、农村和边远地区的配电网建设，并探索末端的保供型、离网型微电网模式。

这主要是为了适应分布式光伏、电动汽车充电桩等新型负荷的大规模接入。受益环节是一二次融合的智能设备（如智能开关、环网柜）、智能电表、微电网控制系统等等。

市场“选出来”的品种，像国电南瑞（电网自动化、数字化龙头）、长缆科技（专注于电力电缆附件及配套产品）等等。
三是电网数字化与智能化，实施“人工智能+”专项行动，通过数字孪生、智能巡检、负荷预测等技术强化电网的数字赋能。

受益环节像电网数字孪生平台、智能传感与巡检设备（如无人机、机器人）、人工智能分析软件等。国电南瑞在电网调度自动化、数字孪生平台方面技术也不错。

国网加南方电网，业内预计“十五五”全国电网年均投资可能突破1万亿元。如此大规模的投资将对整个电力装备产业链产生强大的拉动作用。

国内加大投资力度的同时，海外正面临“变压器荒”等电网设备短缺问题。国内领先的电力设备企业在服务国内市场的同时，也迎来了出海机遇。例如，国内某龙头近期就获得了创纪录的海外超高压变压器订单。

按照规划，电网建设未来几年的景气度是比较高的，海外需求也不错，但也要观察具体的落地影响。以上标的都是前期市场关注度比较高的，个人没有持仓，只是在观察，也不代表股票推荐。

流水不争，交给时间。

#雪球星计划# @今日话题

行业核心矛盾已从需求端转向供给端。尽管AI算力需求持续高景气，但真正的瓶颈在于上游物料供应：

EML芯片：紧缺度20%-30%，26 年 EML 芯片或面临 20% 供应缺口，受光模块需求强劲推动，2026 年 EML（电吸收调制激光器）芯片将面临供应短缺，其中 200G EML 短缺情况更为严重。预计26年100G+200G EML 总需求约为 5 亿片，而产能仅能达到 4 亿片，整体短缺约 20%-30%。由于光芯片生产交付周期较长（约 9 个月），未来 2-3 年EML光芯片供应仍将处于紧张状态。

磷化铟衬底：紧缺度60%-70%，高端4英寸产品获取困难，二线厂商备货仅覆盖1-2个月需求。 由于磷化铟晶圆扩产节奏慢，EML芯片（依赖磷化铟）短缺，导致光模块产能受限。

硅光芯片：紧缺度20%左右，To wer占70%以上硅光芯片市场份额，当前产能高负荷运转（以 色 列、美 国工厂），计划投资3.5亿美元+额外3亿美元扩产，日 本 熊本、意 大 利工厂26年底释放产能，26年下半年满负荷；

国内厂商：中际旭创自研硅光芯片（To wer代工），新易盛大多外采硅光芯片；

其他厂商：格 罗方德、台积 电参与度低，但CMOS工艺扩产快；26年多家厂商加入，缓解供应压力。

法拉第旋片（隔离器核心材料）：紧缺度达40%-50%，全球90%产能被美日企业垄断，交付周期从8-12周延长至18-24周（Co herent通过控制供应仅内供或指定隔离器厂商），预计26年年中至下半年缓解。

CW光源：阶段性紧张，整体可控。不过，高端100mW产品紧缺，二线厂商交货周期长达24-30周。由于，CW与DFB激光器产线共用，国内产能基础好，扩产难度低。源杰、长光、永鼎，相继能扩产后，供应会逐步缓解。

Dsp电芯片：紧缺度50%-60%， 中际旭创、新易盛与博 通、Ma rvell等DSP芯片厂商绑定紧密， 且指定采购导致供应商集中、扩产速度赶不上需求爆发式的增长。

现象：北美CSP会直接指定DSP供应商（如新易盛通过博 通进入北美CSP供应链，中际旭创长期以Mar vell为主要供应商）。这种“指定采购”模式，导致其他DSP供应商难以切入市场，供应来源单一，DSP的高端市场被Mar vell、博 通等垄断。

两点缓解：

1，英 伟 达亲自下场，研发DSP芯片。而且，英 伟 达有意扶持新易盛、天孚通信，为了保证今年rubin系列的正常出货，在1.6T光模块供应上，除了中际旭创，英 伟 达与新易盛采用了JDM（联合设计制造）模式进行深度合作，这种模式使双方在技术开发、产品设计和生产交付等环节形成紧密协同，产品毛利率高。

2，LPO方案：在短距互联（<2公里）场景中优势明显，尤其适合AI服务器集群内部互联。 LPO技术方案，移除了光模块内部的DSP芯片，新易盛与博 通联合开发的LPO 800G光模块已通过Me ta等客户认证。

当然，一线头部厂已通过战略备货构筑护城河：

1，中际旭创、新易盛等头部企业将核心物料备货覆盖期延长至4-6个月（较二线厂商多2-3倍）

2，通过与Lu mentum、博 通、住 友等供应商签订长期协议，锁定26-27年核心产能。

3，硅光技术加速渗透（800G硅光占比已达20%-30%，1.6T有望提升至50%—60%），有效降低对EML的依赖。

历史经验表明，光模块板块的真正拐点需要满足三个条件：

1， 上游物料缺口收窄至10%以内

2，头部厂商产能利用率稳定在80%以上

3， 硅光/NPO等新技术路线实现规模化量产（预计26年下半年—27年逐步兑现）

修复契机、催化：

1，聚焦已实现上游垂直整合的头部厂，关注其26年Q2-Q3的产能释放节奏。

当Lu mentum等供应商的200G EML产能达到500-600万颗/月时，行业将迎来首个实质性拐点。

2，北美各大厂（CSP）的业绩披露及指引 、3 月的 GTC 大会、以及OFC展将成为板块的关键的催化节点。

总之，26-27年，对于光模块厂而言，上游物料的锁定+产能释放，才是保障其业绩能逐步兑现的关键。

那时，"需求景气度"与"供给瓶颈缓解"带来的共振，才能真正推动板块估值修复及愿景的实现。

$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $天孚通信(SZ300394)$

前情阅读。

在2025年3月12日，比特币以1.76万亿美元资产超过白银资产1.73美元，正式成为全球第八大资产。随后二周，美股暴跌。此时白银对应价格为32美元每盎司。

2025年10月6日，比特币以12.6万美元价格见顶，比特币资产来到2.4万亿美元资产，位居全球第五大资产。此时白银为48美元每盎司。

随着比特币从12万到8万的暴跌过程，

比特币出逃的热钱资金，寻求新的避风港。伴随着美联储25年12月2日宣布加息缩表的结束。全球通胀预期快速升温，并且快速涌入全球大宗商品，包括贵金属，工业金属，白银，以至于传导到石油，化工。

这个过程随着日本加息对美债以及美元的影响，2025年11月21日白银期货从50美元每盎司开始启动逼空上涨。

2025年，12月17日，白银资产超越谷歌成为第四大资产。12月28日，超越苹果为第三大资产。

2025年，12月17日，日本加息提升利率，0.5%→0.75%。日本十年期国债利率超越中国十年期国债利率1.8%。宣告日本金融政策的彻底转向。意味着借助日元套利美元的外汇市场巨变。由于日本是美债第一大持有者，后续影响还会十分长远。

2026年1月1日，中国对白银出口的管制落地。

2026年1月3日，美国门罗主义2.0，委瑞瑞拉马杜罗事件爆发。加剧了地缘风险避嫌情绪。

2026年1月15日，白银资产超过5万亿美元资产，正式超越英伟达。

资产价格剧烈波动，推动逼空加速，狂飙升到5.4万亿美元资产。此时比特币对应资产为1.8万亿美元。

比特币成为美元稳定币的时间线:

核心法案《GENIUS》法案与稳定币监管框架

2025年6月17日，参议院68赞成30票反对通过。

2025年7月17日，众议院308赞成152票反对通过。

2025年7月18日，川普签署通过法案成为法律正式生效，并且签署行政令设立美元战略稳定币储备。

2025年中国出口9126吨白银，2026年出口管制新规落地，预计出口3500-4000吨白银。白银供给锐减推动供需矛盾给多头逼空带来基本面支持。

2026年1月9日，国际货币基金组织发布《货币构成官方外汇储备数据简报》，侧面印证黄金正在逼近美债规模。

随着白银的逼空上涨，以及避险情绪在1月集中爆发。（格陵兰岛事件与达沃斯全球治理的分歧）。推动黄金避嫌情绪升温而快速上涨。

2026年1月26日，黄金突破5000美元每盎司。总资产规模达到35万亿美元，与美债规模38万亿一步之遥。事实上5200美元每盎司，与美债规模对等，1比1。

回顾1974/1979/1987白银短期暴涨的历史，上涨周期看，都是快速而短暂。通常趋势拐头的交易日周期为61天。如果从2025年11月22日算，目前已经69天，交易日50天，逼近61天。

比特币从0-2.4万亿美元资产巅峰，用了16年。

白银市值推动的资产2.4万亿，只用了3个月。

显示出货币与资产的博弈进去明牌时间。

目前看，依旧是热钱推动，尤其是美元稳定币已经在180多个国家使用，美元稳定币与美债绑定，使得热钱有了流通渠道，加速了全球资产价格的推动。

2025年，美债规模33-38万亿美元增长过程。美元指数稳定98附近，核心在于欧洲连续13次降息贬值印钞导致。而人民币对美元升值，显示出人民币资产提振。因此，不难看出，欧洲就是小肥羊。一方面受到中国出口顺差的挤压，尤其是中高端。一方面金融受到美元的压制，使得资金外流。目前，欧洲流入美元的资产已经创下历史记录。

这个过程，大国对于资产争夺非常明显。美国继续维持美元霸权，并且争夺资源的控制权。从港口到门罗主义势力范围划分，从资源到格陵兰岛。而中国加速对外贸扩张，商品定价权的争夺。这种竞争引发各种资产的剧烈波动。

一方面全球股市一片乐观。一方面结构性风险加剧。从黄金计价的标普500指数目前比值跌破1.5，目前达到1.39。从美国历史危机演绎看，高位跌破1.5的历史时刻为29大萧条，70年代滞胀，08金融危机等等，是市场剧烈波动的节点。这种剧烈波动会带来波动性风险。央行也发布这种警示。

通常，如果贸易逆差大的过程，极为容易遭遇输入性通胀风险。日本韩国目前就面临这种情况，因此，很可能是危机的爆发地之一。美国在极大的削弱贸易逆差，通过的是其他方式。比如直接抢资源，比如委瑞瑞拉的石油。这种削弱与增长，会推动投资美国加速，使得制造业回流美国本土成为风险评估下较为安全的选项，也是不得不考虑的问题。我国贸易顺差较大，而且有一些管控，对于这种输入性通胀有一定抵御能力。

不过由于大宗是全球定价，波动加剧的过程，也会市场带来不确定增强的风险担忧。

目前看，如果从通胀传导路径，（贵金属（金→工业金属（银，铜→石油化工（石化→农产品）已经达到石油化工。进入第三阶段。这种演变是预期炒作，具备很强的投机性。需要注意相关风险的演绎。

由于黄金与美债规模1比1对等。黄金期货的动能下降，而黄金股迎来主升浪。泡沫形成是确定的，不过泡沫破灭，可能与美债规模增长相关。如果美债继续膨胀，黄金期货可能同步跟随。

由于大宗原材料涨价，削弱全球制造业利润扩张。全球股市因此很难有强大的基本面支撑，也意味着后续风险。

总结，白银资产是比特币成为美元稳定币后，货币体系变化，引发的资产端的比价效应。历史看，货币演变都伴随着资产端剧烈波动，形成历史周期演绎。

目前米联储换届，宏观货币的演变，需要持续性跟踪。下期再见。

Building a pair of AI glasses isn’t actually that hard as long as you’re in China.

In the Pearl River Delta, as long as there’s an order, AI glasses can be prototyped in three days and go into production in seven days.

In the Yangtze River Delta, the world’s most advanced optical waveguide and Micro LED display technologies are all gathered here—even Silicon Valley giants can’t help but praise it as “truly impressive.”

A report from Bank of America Securities (BoFA) reveals even more astonishing data:

Over 80% of companies in the global AI glasses supply chain are based in China.

AI glasses, a smart device regarded by Silicon Valley as the next-generation computing gateway, are now firmly in the hands of Chinese factories.

China’s mastery over AI glasses is comprehensive. In key areas such as camera modules, optical coating, structural components, and full device assembly, Chinese companies are both leaders and trendsetters. Meng Xiangfeng, CEO of Zhige Technology—one of the core component companies—once emphasized:

“You don’t even need to leave the Yangtze River Delta to source and test all the core components for AI glasses.”

An AI glasses device consists of numerous components, but the two most critical and technically challenging parts are the chips and the optical modules (which include the optical engine, waveguide, and display). China’s dominance in the global AI glasses industry is largely due to breakthroughs and market advantages in these areas.

The chip is essentially the "brain" of AI glasses, responsible for processing and computation;

The optical module serves as the "eyes" of AI glasses, responsible for the optical display of the lenses;

These are also the most "expensive" components. The optical module accounts for over 40% of the total cost of AI glasses, while the chip makes up more than 30%. Together, they consume more than 70% of the total cost, making them the core value drivers of the industry.

In the field of optical modules, "waveguide technology" is the core technical barrier—and in this area, China has already achieved global leadership.

In Huzhou, the capital of southeastern China's Zhejiang province, startup Zige Technology, which originated from the Department of Precision Instruments at Tsinghua University, has not only overcome the "rainbow effect" issue that has plagued the global AI glasses industry, but has also managed to make diffractive waveguide lenses weighing less than 4 grams—about the weight of a spoonful of salt.

Meanwhile, JBD (Shanghai Jade Bird Display) has developed a Micro LED optical engine for AI glasses with a volume of just 0.15 cubic centimeters and power consumption 40% lower than the industry average.

Beyond the optical battlefield, Chinese companies are also excelling in the chip sector.

Zhuhai Hengxuan Technology’s AI glasses chip has become one of the core suppliers for Meta Ray-Ban; Fuzhou Rockchip’s AI glasses chip provides the "computing brain" with 10 TOPS for the Xiaomi AI Glasses, which sold out immediately upon launch. Companies like Allwinner Technology and Xincheng Technology are stirring up a storm of cost-effectiveness in the mid- and low-end markets.

The strength of China’s industry is also reflected in the completeness of the supply chain and the depth of vertical integration.

Beyond components, in the precision manufacturing sector, giants such as Goertek, Luxshare Precision, and Lens Technology have brought all their lean manufacturing experience from the smartphone era into the AI glasses industry.

For example, Lens Technology has reduced the weight of AI glasses to 49 grams and controlled assembly tolerances to the point where they are almost invisible to the naked eye—on the production line, more than 20 processes are precisely linked, power consumption curves are repeatedly calibrated, and even the nose pads have gone through more than 10 iterations.

According to data from the Huaqiangbei market in Shenzhen, in 2025, Huaqiangbei alone sold AI glasses to more than 50 countries and regions worldwide, with average monthly sales exceeding 100,000 units and an export ratio of nearly 40%, and its global market share continues to rise.

Today, the world’s leading AI glasses brand, Meta, once had its product dismantled by foreign media, only to find that its packaging prominently displayed the “GTK” label—originating from GoerTek, a Chinese company.

“Meta has no choice but to work with them (Chinese factories), because they are the most stable and reliable suppliers of key components,”  according to Financial Times.

Google, the first to propose the concept of smart glasses, recently announced a partnership with Chinese company XREAL to jointly develop the next generation of AR glasses, relying heavily on “Made in China”.

From OEM to Innovation

In a media interview, XREAL founder Xu Chi once said: “There’s a consensus in the AI glasses industry: if you want to bring costs down, you ultimately have to manufacture in Asia, and China is definitely the best choice.”

The reason China is the best choice is not just low cost, but more importantly, its rapid technological innovation and leading manufacturing capabilities.

After more than a decade of development, China’s AI glasses industry chain has transformed “from OEM to innovation, from following to leading.”

China was not the first mover in the AI glasses race. As early as 2012, Google launched the once-famous Google Glass, which could take photos, make video calls, and reply to emails. Priced at a staggering $1,500, it was the epitome of “future technology.” Two years later, in 2014, Mark Zuckerberg spent $2 billion to acquire Oculus, instantly igniting the VR glasses craze. For several years, the world was abuzz with talk of VR. Microsoft chose a B2B path. In 2015, Microsoft’s first-generation HoloLens AR glasses debuted at a hefty $3,000, targeting enterprise customers—sold to KFC for training fry cooks, to NASA for astronaut training, and to Mercedes-Benz for remote machinery repairs, and so on.

By the way, here’s a quick explanation of the differences between VR, AR, and AI glasses.

The defining feature of VR headsets is their enclosed optical system, which isolates users from reality and immerses them in a fully virtual world (Virtual Reality). When you put on a VR headset—whether you're riding a virtual roller coaster, watching a horror movie, or attending a concert—the core experience is all about being "right there in the moment," delivering the highest level of immersion. However, the trade-off with VR is that it cuts you off from the real world, which limits its practical applications.

AR glasses stand for Augmented Reality, which essentially adds a "digital filter" to the real world in front of your eyes. Using technologies like waveguides and Micro LED, AR glasses overlay virtual information onto real-life scenes. For example, as mentioned earlier, when a technician wears Microsoft’s AR glasses during training, the screen in front of them displays the names of parts and installation steps, guiding them through each process.

AI glasses are a product of the recent boom in AI large models. Their display principles are similar to AR glasses, but with the added power of artificial intelligence models, AI glasses can handle a wide range of high-demand scenarios such as real-time translation, real-time navigation, and instant conversations with AI assistants, truly making AI glasses "useful and user-friendly" in everyday life.

But all of this came later. In the early days of industry development from 2012 to 2015, Silicon Valley giants were burning cash to find their way, while Chinese factories could only scrape by, earning less than 5% in contract manufacturing fees and having virtually no say in the industry.

But Chinese factories never "accept their fate." In 2015, the "Made in China 2025" initiative was launched, ushering in a wave of policy support for hard tech.

Established companies like Goertek, Crystal-Optech, and Sunny Optical started to "learn by doing," gradually getting involved in product design and even proactively proposing optimization solutions.

At the same time, Chinese companies began expanding globally.

In 2016, Crystal-Optech acquired Israeli AR company Lumus to boost its R&D capabilities; in 2017, Goertek invested in US micro-display technology company Kopin, laying the groundwork for its optical strategy…

During this period, a series of US "chokehold" policies only served to "force" a new wave of top-tier Chinese startups to emerge.

For example, in 2015, Shanghai JBD Display Technology (JBD), mentioned above, was established. Its core MicroLED micro-display technology has gradually achieved global leadership in key metrics such as brightness, power consumption, and mass production.

In 2019, Beijing ZG Technology was founded, focusing on AR diffractive waveguides and micro-nano optics. It possesses fully independent and controllable full-stack core technologies in this field, breaking the overseas monopoly on waveguide technology.

From chips to screens, from optical modules to precision manufacturing, one technological high ground after another has been conquered, with the banner of "Created in China" proudly planted.

From contract manufacturing, to following, to innovation, and now leading, the AI glasses industry chain has become another "world-class trump card" for China in emerging industries.

Taking Center Stage

In sync with the industry chain, Chinese AI glasses brands are experiencing explosive growth.

More than 80% of supply chain companies are concentrated in China, and large-scale production has rapidly driven down the prices of core components. AI glasses that once sold for over 10,000 yuan are now priced as low as 1,999 yuan.

At the same time, the clustering effect of the industry chain has accelerated the R&D pace of Chinese companies. Whether in technology iteration or product updates, they are leaving overseas competitors far behind.

This January, the CES tech show in Las Vegas became a stage for Chinese AI glasses.

Backed by TCL, Thunderbird Innovation launched the world’s first consumer-grade AI glasses supporting eSIM functionality, featuring a 43-inch 3D floating giant screen that shattered people’s imaginations.

XREAL unveiled the flagship professional gaming glasses ROG XREAL R1, co-developed with ASUS ROG, becoming the industry’s first Micro-OLED AI glasses with an ultra-high 240Hz refresh rate.

Rokid began exploring the cutting edge with its "screenless" AI smart glasses Style, weighing only 38.5 grams, striking a balance between extreme lightness, an open AI ecosystem, and practical functionality.

There are also Quark, INMO, Shokz, LLVision, and more... Among AI glasses exhibitors from around the world, Chinese companies accounted for nearly half, representing an overwhelming advantage.

▲CES2026 AI glasses brand booth distribution Source: Lang Hanwei@AIWatch.ai

Even earlier, tech giants such as Huawei, Xiaomi, and Baidu (Xiaodu) frequently launched and sold out their AI glasses, while cross-industry players like Li Auto also entered the fray, releasing its Livis AI glasses in December last year, focusing on the integration of in-car and wearable glasses.

Chinese AI glasses have long taken center stage on the international scene.

According to IDC data, in the first half of 2025, global shipments of smart glasses reached 4.065 million units, a year-on-year increase of 64.2%—with Chinese smart glasses manufacturers shipping over one million units.

IDC further predicts that 2026 will mark a turning point for large-scale development in China’s smart glasses market. Over the next five years, the compound annual growth rate in China is expected to reach a staggering 55.6%, ranking first in the world.

The explosive growth of China’s AI glasses industry is driven by the ultimate synergy of the supply chain, continuous breakthroughs in core upstream technologies, the support of China’s comprehensive industrial system, and—above all—the rapid iteration of all these elements. It is the relentless spirit of Chinese factories—never giving up, never backing down—that has conquered one challenge after another, ultimately building a complete system, a strategic advantage, and opening up new horizons, establishing yet another trump card for Chinese technology:

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本文来自微信公众号： 环球旅讯 ，作者：谢常青

烫手山芋

2026年初，香港国际机场旁的11 SKIES项目，再次陷入舆论漩涡。

据彭博社消息，这个总投资超200亿港元、曾被寄予厚望打造成“机场型文旅地标”的综合体，正遭遇大规模租户撤离危机：

其昔日对标新加坡樟宜机场的雄心，已然被现实击碎。

细细来看，11 SKIES的困境，是多重不利因素交织的结果。

从项目定位来看，其最初愿景是打造香港最大的内地游客购物娱乐中心，这一规划高度依赖香港机场T2航站楼的客流支撑。

按照原计划，T2航站楼应于2026年3月启用，为项目输送源源不断的旅客。

但现实却是，T2航站楼扩建工程一再延误，启用时间推迟至第二季度，离境大堂要到2026年复活节假期前后才有望开放。

对于依赖口岸流量的商业体而言，交通枢纽的延期就意味着“生命线”的断裂。

而客流预期的崩塌，直接引发了租户的信心危机。

更为致命的是，项目背后的新世界发展正深陷财务泥沼。

作为香港负债压力较大的开发商之一，新世界早已被高额债务压得喘不过气。

从头部港资房企的财务数据来看，新世界发展的杠杆水平在同梯队企业中处于高位。

截至2024年末，该公司借贷总额突破1510亿港元，净负债率达57.5%；尤为值得关注的是，其短期债务规模超320亿港元，而同期手持现金仅为218亿港元，资金流动性承压明显。

2025年6月，新世界宣布获882亿港元银行融资支持，但流动性压力并未得到根本缓解。

为了实现正向现金流，公司急于在2026年6月前出售至少一项资产，11SKIES这个“烫手山芋”自然被摆上货架。

而与香港机场管理局的租约条款，更是加剧了新世界的负担。

根据协议，2028年至2066年，新世界每年需支付18亿港元保底租金，或支付营收的30%，两者取其高。

在商场空置率高企的当下，这一条款无异于“雪上加霜”。

租户的集体撤离，更是给了11 SKIES致命一击。

周大福的离场具有标志性意义，这家同样由郑氏家族执掌的企业，其撤场不仅是对项目前景的否定，更折射出对新世界的信心动摇。

而租户的流失，又形成了恶性循环：空置率上升导致商场商业氛围低迷，进一步劝退潜在入驻者，也让香港机场管理局萌生转变之意。

据知情人士透露，机管局正考虑与新世界解约，接洽其他开发商接手项目运营，甚至计划以豁免部分保底租金为筹码，换取项目控制权。

11 SKIES的危机，并非孤例，而是折射出后疫情时代商业地产的深层困境。

一方面，国际旅游市场复苏缓慢，内地旅客出境需求尚未恢复至疫情前水平，高度依赖游客的机场商业项目首当其冲；

另一方面，传统商业体同质化严重，11 SKIES虽规划了室内娱乐空间、儿童职业体验乐园等业态，但未能在招商阶段形成差异化优势，难以抵御市场寒流。

对于新世界而言，11 SKIES的困局已引发连锁反应。

项目的不确定性，导致郑氏家族与第三方投资者的注资谈判陷入停滞，成为公司融资路上的巨大障碍。

而这场危机的走向，不仅关乎一个商业项目的生死，更考验着新世界的债务化解能力与战略调整智慧。

从对标新加坡樟宜机场的雄心壮志，到如今租户撤离、前途未卜，11 SKIES的遭遇为商业地产行业敲响了警钟：

• 周大福珠宝撤场，优衣库、Y-3、六福珠宝等知名品牌也相继解约，380万平方英尺的商场及写字楼综合体如今大半空置。

  
  

• 在充满不确定性的市场环境中，脱离实际的宏大规划终究难以抵御现实的冲击，唯有精准把握客流脉搏、平衡资本与运营的关系，才能在行业洗牌中站稳脚跟。

本文来自微信公众号： 国民经略 ，作者：凯风，原文标题：《“富”可敌市！中国第一个万亿GDP地市辖区，诞生》

经济大区，勇挑大梁。

深圳市南山区人代会透露，2025年GDP总量突破1万亿元，成为我国首个GDP过万亿元的地市辖区。

深圳南山，也由此成为继上海浦东新区、北京海淀区之后的第三个万亿GDP大区。

上海、北京均为省级的直辖市，而深圳则是副省级市，属于地市范畴。

南山GDP超万亿，不只是广东“强区经济”的标志性时刻，更是所有非直辖市城区经济的空前突破。

今年是“十五五”开局之年，也是APEC峰会在深圳举办之年。

作为中国经济第一大省的第一大区，站上万亿级新台阶，南山何以更进一步？城区经济何以再跃升？

01

城区经济超万亿，意味着什么？

我国共有2800多个区县，其中包括900多个市辖区。GDP总量超千亿的城区不到200个，超过5000亿的仅有10多个，超万亿的更是凤毛麟角。

万亿GDP，通常被视为经济强市的象征。日前，随着温州、大连联袂突破，万亿俱乐部成员扩容到29席，约占全国地级市总量的1/10。

南山区GDP总量迈过万亿大关，经济体量超过90%左右的地级市，与一众二线城市齐头并进，堪称“一区抵一城”，说是“富可敌市”并不夸张。

比规模更重要的是速度。

作为最年轻的城区之一，南山1990年正式建区，短短30多年间，从GDP只有78亿的“边缘郊区”和“科技荒漠”，一跃成为万亿级的经济大区和创新强区。

回望历史，南山区实现首个千亿突破用了15年时间，站上第二个“千亿”仅用5年，此后每5年跨越两个千亿级台阶，最近5年更是连跨四个千亿级台阶，成功站上万亿。

简单测算，过去35年来，南山区年均复合增速近15%，成为“深圳速度”的最佳践行者之一。

比速度更重要的是密度。

当前，城市竞争正在告别简单的规模至上，“人均论英雄”、“亩产论英雄”成为衡量发展质量的重要指标。

众所周知，深圳是面积最小的万亿城市，而南山区土地面积不到深圳1/10，只有上海浦东新区的1/6，不到北京海淀区的一半，却贡献了深圳超过1/4的经济产出。

目前，南山区人均GDP超54万元，地均GDP超54亿元/平方公里，堪称全国乃至全球经济密度最高的区域之一，诠释了“寸土寸金”的内涵。

与密度同等重要的是竞争力。

同样是增长，要素驱动、投资驱动与创新驱动，所处的发展阶段不同，发展动能同样有别。

南山是名副其实的创新强区，每万人发明专利拥有量超860件，约为全国平均水平的22.9倍；PCT国际专利申请量累计2.5万件，约占全国1/14；研发投入强度从6.65%提升至7.87%，接近全国水平的3倍。

不只是创新强区，南山早已是各类百强区的“领头羊”：连续9年高居全国百强区榜首，连续8年位居创新百强区首位，连续2年蝉联文化产业竞争力百强区第一……

三个百强区，一个衡量综合竞争力，一个聚焦创新实力，一个诉诸文化产业竞争力，一个区县能同时拿下如此之多的“第一”，放在全国都相当罕见，足见经济发展的成色。

这些“第一”，与广东在全国的竞争方位相互映照。广东既是中国经济第一大省，也是区域科技创新第一大省，还是文化产业第一大省。

可以说，作为中国经济第一大省的经济第一大区，南山的万亿级新突破，正是深圳乃至广东高质量发展的重要缩影。

02

晋级万亿经济大区，南山靠什么？

作为高端要素的集聚地、高新产业的主阵地和新质生产力的策源地，城区正在成为经济高质量发展的增长极，城区经济决定城市乃至省域竞争的未来。

放眼全国，每一个经济大区，都有一个或多个高能级发展平台作为支撑。

正如陆家嘴、张江科学城之于浦东新区，中关村之于海淀区，珠江新城之于天河区，在南山区，更有一批耳熟能详的“地标性”平台。

从打响改革开放“开山炮”的蛇口到被誉为“最牛街道”的粤海街道，从汇聚众多龙头企业的深圳湾、后海等总部基地，到集齐深圳大学、南方科技大学等多所高校的西丽湖国际科教城，再到有着“特区中的特区”之称的前海合作区……

南山汇聚众多重量级发展平台，形成多元增长极。

每一个经济大区，都有一个或多个具有全国乃至全球竞争力的支柱产业。

或以金融等高端服务业为主，或以科研及教育为特色，或以制造业为主导，或以科技产业而著称，或集各大产业于一身。

南山正是集大成者之一。

从产业结构看，南山区第三产业占比近8成，似乎以服务业为主导。但这里的服务业，并非传统生活性服务业，而是与高端制造、科技创新紧密关联的生产性服务业，本身就是从“制造”到“智造”的关键一环，体现出创新经济的发展特征。

就此而言，南山的产业，已不能简单以工业或服务业划分，而是你中有我、我中有你。

高端制造业、现代服务业两条腿走路，硬核科技、数字经济齐头并进，科技、制造、教育、文化等振翼齐飞，既有产、学、研、用一体化的链条优势，又有科技创新与产业创新深度融合的综合优势。

目前，南山区新一代电子信息技术、数字创意产业双双迈上千亿级，海洋经济、绿色低碳、生命健康产业集群均达数百亿级，人工智能、低空经济正在形成新增长极。

在深圳布局的“20+8”现代产业集群中，14个战略性新兴产业集群、7个未来产业集群与南山有关，总量位居全市之首。

每一个经济大区，都会孕育或吸引一批龙头企业，并带动中小企业茁壮成长，上演“城市与企业共成长”的双向奔赴。

从腾讯、大疆、中兴、传音、迈瑞医疗等龙头科技企业，到优必选、奥比中光、元象等AI领军企业，再到微众银行、平安智慧城市等独角兽企业，悉数诞生或成长壮大于南山。

大企业顶天立地，中小企业铺天盖地。

目前，南山拥有千亿级企业4家、百亿级45家、十亿级355家；上市公司218家，密度全国第一；高新技术企业6037家，国家级制造业单项冠军36家，专精特新“小巨人”394家，独角兽企业28家。

多元的高能级创新平台，蓬勃发展的高新产业，创新动能强劲的科技企业，助力南山率先走上“产业科技互促双强”的发展之路。

03

抢滩万亿级新赛道，南山何以领跑？

去年底发布的国家“十五五”规划建议，提出打造一批战略性新兴产业及未来产业，“未来10年再造一个高新技术产业”。

当前，新一轮科技革命与产业变革加速突破，大国博弈与科技产业竞争有增无减，人工智能、机器人、低空经济、新能源等一批万亿新兴产业成为竞争的“胜负手”，深圳和南山都已跑出加速度。

深圳素有“中国硅谷”之称，而南山则是“硅谷中的硅谷”。

上世纪90年代中期，以南山科技园成立为标志，深圳以高新技术产业开启“二次创业”，南山逐步成长为高新产业的重镇，含“科”量、含“新”量、含“智”量与日俱增。

这从产业结构的跃迁就可见一斑。

目前，南山区战略性新兴产业和未来产业占GDP比重近60%，高技术制造业占规模以上工业比重超60%，现代服务业占第三产业比重近90%，均位居全国区县第一梯队。

在低空经济、人工智能等核心赛道中，南山已有关键的一席之地，既是全国数一数二的低空经济产业大区，拿下全国首个省级低空领域制造业创新中心，也是广东重点布局的三大人工智能核心产业集聚区之一。

近日召开的广东省工业和信息化工作会议透露，2025年广东人工智能核心产业规模预计突破3000亿元，增速超40%，总量占全国四分之一；2026年将高质量建设广州琶洲、深圳南山、东莞滨海湾三大核心产业集聚区。

南山之所以被委以重任，不仅因为形成覆盖算法、算力、场景、数据的全产业链体系，打造出“模力营”、“机器人谷”等现象级创新集群，更在于产业科技互促双强，“AI产业化”与“产业AI化”双轮驱动，“人工智能＋”、“机器人＋”产业链条不断延伸。

数据显示，南山区人工智能规上企业超1300家，聚集腾讯、华为海思、寒武纪、思谋科技等一批科技企业，优必选、普渡、众擎、逐际动力等具身智能机器人整机制造领域“八大金刚”，雷鸟总部、影目子公司跻身全国“AR眼镜四小龙”等汇聚于此。

近日发布的《2025胡润中国人工智能企业50强》显示，广东共有10家企业跻身其中，深圳占了6家，其中3家来自南山区，分别为奥比中光、万兴科技与元象。

值得一提的是，这些企业并非单兵突击、各自为营，而是抱团“作战”、协同创新，从纵向的产学研用一体化，到横向的大中小企业融合发展，形成“热带雨林”式的创新生态。

近年来，南山涌现出“无人机产业带”、“智造廊道”、“独角兽走廊”、“机器人谷”等一批科创走廊，成为深圳乃至大湾区科技创新的“主动脉”，与硅谷101公路创新走廊相互呼应。

对标硅谷，成为硅谷，超越硅谷，是深圳也是南山的新使命。

04

广东经济第一大区，还要再造“三个自己”。

近日召开的南山区八届五次党代会暨区委经济工作会议，擘画“1+3+5”战略体系，提出全力打造“三个南山”——国内引领的“海内南山”、全球布局的“海外南山”、向海图强的“海洋南山”。

海内南山，立足的是国内大循环，着眼于服务湾区、辐射全国的大局；海外南山，面向的是国际大循环，强化全球竞争力；海洋南山，则是经略深蓝，竞逐全球海洋经济高地的必然。

当经济总量站上万亿级，科技产业竞争力与日俱增，一众企业在世界崭露头角，南山正从全球产业链的“从属者”变成“主导者”，从科技革命的“跟随者”一跃成为“领跑者”，自然要以更大担当“走在前，作示范，挑大梁”。

事实上，每一个“南山”背后，都蕴藏了巨大的发展势能，都有再造千亿级乃至万亿级新增长极的可能，也是新的5年乃至未来10年经济再跃升的重要支撑。

这一切，都离不开创新。

创新是深圳的城市底色，也是南山自建区以来就深镌的发展基因。深圳以“国家创新型城市”为定位，南山则以建设“全球一流现代化创新城区”为目标。

创新成就过去，也将赢得未来。万亿只是新的起点，马跃南山，正当其时。

本文来自微信公众号： IT时报 ，作者：钱立富，原文标题：《大裁员！爱立信、诺基亚“大本营”是“重灾区”》

一股裁员浪潮正在袭来，运营商和设备商都被裹挟其中。

去年末，Verizon、西班牙电信、英国电信等一众海外主流电信运营商大力度进行裁员。以西班牙电信为例，为大规模削减成本，在西班牙本土市场裁员20%，约5000人。

如今，电信设备商也“不甘寂寞”。爱立信数天前对外宣布，计划在瑞典本土裁撤约1600个工作岗位，约占其当前瑞典员工总数的13%。爱立信还表示，将“继续采取进一步的成本削减措施”。

诺基亚也已出手。据外媒报道，诺基亚已宣布在德国、法国、希腊、意大利等多个欧洲市场进行裁员。以德国为例，诺基亚计划关闭其慕尼黑办事处，这将波及数百名员工。

两家设备商的境况虽不尽相同，但面临着同样的压力——全球RAN（无线接入网）市场的不景气，还有欧洲电信市场的疲软。分析人士认为，6G大规模部署预计在2028年、2029年才会启动，在此之前RAN市场规模不会出现显著增长，对设备商们来说，还要“苦熬”一段时间。

裁员进行时

1月15日，爱立信公司宣布，拟在本土瑞典进行裁员，并称“这是全球性举措的一部分，旨在优化成本结构，同时保持对爱立信技术领先地位至关重要的投资，并推进实现战略目标。”

爱立信同时表示，已向瑞典公共就业服务局提交通知，并且与相关瑞典工会展开谈判，约1600个工作岗位可能受到影响。

作为一家总部位于斯德哥尔摩的瑞典企业，爱立信在本土大约拥有1.26万名员工。此次裁员1600人，意味着每8名瑞典员工中就有1人将离开。

爱立信的裁员引起了反弹。瑞典工程师协会称这一行动“残忍”，“我们不支持这一做法，解雇人员应是最后的选择。”该协会负责人称。

另一家总部位于芬兰的电信设备巨头诺基亚，近期也频频公布裁员举措。

在德国市场，诺基亚计划在2030年前关闭其位于慕尼黑的研发中心，计划裁撤超过700个工作岗位。裁员将分批进行，最早在2026年裁减300多个工作岗位，其余将在2030年前完成削减。

在法国市场，据外媒报道，诺基亚已于去年11月发布了裁员计划，预计在2026年6月底前削减400多个岗位，占当前诺基亚法国员工总数的18%。

而在希腊，当地工会组织表示，诺基亚计划裁撤微波无线电和固定无线接入部门的200多名员工，约占当地员工总数的20%。

期待6G盛宴

两家设备商的大力度裁员，源于实实在在的经营压力。

爱立信2025年第三季度财报数据显示，该季度净销售额同比下降9%。虽然净利润同比大幅增长191%，但这主要得益于剥离非核心资产所获得的收益。如果剔除非经常性收益，爱立信该季度的净利润增长非常有限。

诺基亚去年第三季度实现销售收入48亿欧元，相比上年同期增长12%，但是净利润却同比大幅下降了43.7%。其中一个重要原因在于其移动网络业务板块表现较为疲软。

两家公司经营业绩不佳，与近年来全球RAN市场表现疲软密切相关。

在5G大规模投资的刺激下，全球RAN市场经历了连续四年的高速增长，并在2022年达到顶峰。

根据市场调研机构Omdia发布的数据，2022年全球RAN市场规模达到450亿美元。之后，全球主流运营商纷纷降低5G领域的资本开支，全球RAN市场规模迅速萎缩：2023年降至400亿美元，下滑11%；2024年进一步降低至350亿美元，下滑12.5%。

从Omdia等调研机构发布的信息来看，2025年全球RAN市场止住了大幅下滑的态势，整体趋稳，但地区差异明显：北美市场增长明显，而中国、中东、非洲以及加勒比和拉丁美洲地区的RAN市场规模则继续下滑。

如果将时间线拉长，就会发现两家设备商的裁员行动与RAN市场变化情况密切相关。以爱立信为例，2022年底时在全球共有约10.5万名员工，之后进行了多轮裁员，截至2025年底员工总数已降至9万人左右。

“当前正处于5G下半场，一些运营商正在推动5G向5G-A升级，但是5G-A采用的是软件更新的方式，并不需要大规模进行RAN设备更新，所以对设备商的帮助作用不大。”一位运营商升级公司人士说道。

而按照业界普遍预期，2030年6G开始规模商用，6G网络部署预计在2028年、2029年启动，此时，RAN市场或许会迎来新一轮增长周期。

从大本营到“重灾区”

“欧洲市场本是诺基亚和爱立信的大本营，但这次，欧洲却成为两家设备商裁员的重灾区。”其中一家设备商的中国区人士告诉《IT时报》记者。

这源于近年来欧洲区域市场的持续疲软，导致两家设备商对欧洲市场的依赖度越来越低。

诺基亚2025年前三季度财报显示，期内实现净销售额132.36亿欧元，同比增长4%，但欧洲市场表现不佳，净销售额为45.65亿欧元，相比上年同期下降4%。而北美市场表现强劲，净销售额同比增长18%。

爱立信也是如此。2025年前三季度，作为其第一大收入来源，北美市场仍保持收入增长态势；但是在欧洲、中东和非洲市场，营收同比下降了4%。

一位业内人士表示，欧洲在5G时代已经处于落后位置，对爱立信和诺基亚的收入贡献度越来越低，所以两家设备商在欧洲进行大手笔裁员并不让人觉得意外。

实际上，两家设备商已经明确表达出对欧洲市场，尤其是电信监管政策的不满。爱立信CEO Börje Ekholm曾明确表达对欧洲市场的悲观态度：“欧洲正在逐渐落后，立法者必须优先考虑整合并减少监管，以改善这种状况。”

在对欧洲市场失望及地缘政治因素的影响下，这两家“北欧巨头”正不断加大在北美市场的投资力度。例如诺基亚，继2024年以23亿美元收购美国光通信设备制造商Infinera（英飞朗）后，2025年11月又宣布计划追加投资40亿美元，扩大其在美国的研发与制造能力。爱立信此前也已在美国建设5G智能工厂，为当地客户提供设备。

排版／季嘉颖

图片／爱立信pexels即梦AI

来源／《IT时报》公众号vittimes

本文来自微信公众号： 中国日报中国观察智库 ，作者：赵海，责编：杜娟唐文若，编辑：张钊

过去近30年来，全球经济长期依靠一个庞大而单一的“引擎”驱动，那就是中美经贸关系——中国负责生产，美国负责消费，如此往复。这种单一的“轴心”模式是“超级全球化”时代的特征之一。它使数百万人摆脱了贫困，也让美国的货架上摆满了物美价廉的商品，并形成了一种看似牢不可破的金融良性循环。虽然这种模式简单有力，但却暗藏风险。如今，在地缘政治竞争日渐激烈、美国保护主义再度抬头的形势下，这个“引擎”开始“哑火”了。

有些人已经开始在为全球化写“讣告”了。他们指出，美国激进的关税政策和打破外交准则的行为，都预示着世界即将倒退回闭关自守的“黑暗时代”。然而这种看法过于悲观，属于“只见树木，不见森林”。尽管中美这个“轴心”确实正在松动，但全球经济并未崩溃——它只是正在演进。我们正见证一个“多引擎”贸易体系的诞生。

“逆全球化”的叙事从根本上存在缺陷，因为它有一个假定的前提：美国是全球经济体系中唯一的“太阳”，其他所有经济体都像行星一样围绕其运转。当美国筑起高墙时，世界其他地区却在忙着搭建桥梁。旧秩序的停滞不前，无意间加速了欧洲、亚洲以及“全球南方”供应链和市场的多元化进程。我们正从以美国为中心的“轴辐”模式，转向一个贸易向各个方向流动的分布式网络。

曾经一度依赖跨大西洋联盟体系的欧盟，如今已意识到战略自主的必要性。欧盟正在积极同南美洲最大的经济一体化组织——南方共同市场推进贸易协定，深化同印度的联系，改善同东南亚的经济关系。欧盟企业没有退缩，它们没有把生产转移回国内，而是转移到越南、墨西哥和北非，以期打造新的工业枢纽，受单一超级大国反复无常影响的可能性更小。

同样，中国正以惊人的速度实现转型。面对美国挑起的关税战、科技战，中国更加坚定地站在“全球南方”一边。“一带一路”倡议日臻成熟，实实在在地搭建起了促进非西方国家间经贸往来的平台。中国电动汽车正大量涌入拉美市场；中国消费电子产品在非洲随处可见。如今，中国与其他发展中国家之间的贸易额已超过其对美、对欧洲贸易额之和。这怎么能说是全球化“退潮”呢？恰恰相反，那些过去长期被边缘化的地区正以更加积极的姿态参与到全球经济中来。

这一结构性调整的结果是，全球经济开始从“单擎”过渡到“多擎”驱动。这种多极化的贸易体系必然更公平、更稳定。在原有模式下，美国一旦爆发金融危机，便有可能在整个体系中引发连锁震荡；但在多极化世界经济体系下，一个地区的经济放缓可以通过另一个地区的增长来抵消。例如，加拿大作为《美加墨协定》成员，去年对美出口大幅下滑，但通过向其他市场出口的增加，完全弥补了这一损失。如果美国消费开始萎缩，那么中国、印度、印尼和尼日利亚等国不断壮大的中产阶层群体也可以迅速填上这个“窟窿”。

此外，这种新的结构促进了良性竞争。传统的中美轴心模式造成了巨大的失衡——一边是巨额贸易逆差，另一边是巨额外汇储备。然而在多元化的网络中，这些失衡现象将得到纠正。“全球南方”国家不再只是原材料产地，而是逐步成为独立的加工中心和消费市场。例如，印尼要求其镍矿在国内进行加工，墨西哥则正崛起为高科技制造强国。这为当地增添了价值，使财富在全球范围内更均衡地分布。

当然，转型必然伴随着阵痛。美国的关税政策造成了实实在在的破坏性影响，不仅伤害了消费者，也扰乱了企业经营，还给政府长期规划注入了不确定性。在供应链重构的过程中，短期内难免会出现摩擦、效率低下和成本上升。但我们必须区分破坏之痛与新生之痛。旧的单极贸易模式的瓦解，正在为新事物的诞生腾出空间。

下一阶段的全球化无疑会更加复杂。它将不再像冷战后那样有一个清晰明确但带有霸权色彩的领导者，但它的结构也将更加民主化：没有任何一个国家能够掌握全球经济的“生死大权”。世界在被迫走向多元化的同时，也在不经意间为自己构筑了一道屏障，以抵御美国的政治波动和地缘政治的不确定性。

当前时刻的讽刺意味极为深刻。美国为了“再次伟大”而推行保护主义政策，本意是通过筑起“小院高墙”来增强自身实力，结果却可能适得其反，世界其他各国迫于新的现实而不得不奋发自强，反而削弱了美国自身。当美国退守于关税壁垒之中时，其他各国正逐渐意识到，即使美国缺位，它们彼此之间也完全可以开展贸易、推动创新、共同成长。

驱动未来世界经济的引擎，将不再是那台独自轰鸣的美国“V8发动机”，而是一套遍布各大洲、由无数小型“混动”单元精密协作构成的网络。现在，这套全新的动力系统才刚刚开始加速运转。

本文英文原版发表在中国日报国际版，原标题为"Firing on all cylinders"，点击文末“阅读原文”可查看。

本文来自微信公众号： 一览扶桑 ，作者：吴从周

在日本生活，总觉得时序撵人，格外匆忙。刚刚入秋，年夜饭预订广告便在报纸和便利店、超市各处可见。大致是一种豪华的餐盒，层层叠叠排列各种鱼肉蔬食，五色纷呈，十分热闹，叫作“御节料理”。定价多在一万五千到两万日元。如果是高级餐厅出品，往往要三万以上。

我工作的小旅馆里，御节料理的生意也做了好些年。到九月，经理便和料理长商量，说今年还是照例开卖。只是百物腾贵，非涨价不可，哪怕卖得少些，也省得料理长年末拼命加班。算下来，大约要从去年的一万五千日元，涨到两万多。

料理长的职务带个长字，好像在管着打荷、切墩、厨师组成的团队，实际上一年到头在厨房做饭的只他一个，且要负责从买菜到盘点库存等一切事务。御节料理是他一年中最繁忙的工作。每到年末，他便要在厨房熬几个大夜班，才能踩着岁末最后一天把所有食盒都准备好。当晚若有跨年住宿的日本客人预订年夜会席料理——这几乎是必定的，他还得赶出一人几十碟的大菜。据说到最后，他总要脱掉厨师帽，在额头上紧勒一块白毛巾，榨出残余一点精气神来，强撑到一年的工作完结。之后便摇摇晃晃地回去，睡上一天一夜。

在这家工作人员平均年龄超过六十岁的旅馆里，即便是较为年轻的料理长，也不得不面对每年越发严峻的过劳风险。有鉴于此，对于涨价的动议，他表达了十足的赞成。于是此事便这样定下来。

之后几个月，便是等待订单到来。旅馆没有登广告，只是在门口贴了海报，自家网页上贴了接受预定的信息。出售的御节料理分作两种，一种一层食盒，两三人份。若是四五人，则有三层食盒。至于有哪些菜品，虽然依照风俗有定例，但具体安排还要等厨师慢慢想。

看到一篇关于今年御节料理消费的调查，说如今新年里要吃御节料理的人数，总体大约只占四成。倘若按照年龄段来分，御节料理的未来还要显得惨淡。六十岁以上的人群中，六成在坚持御节料理的风俗。二十多岁的人群中，只有35%还有此念想。妻子说，多年前曾在朋友的外婆家吃过自制的御节料理，内容跟市面贩售的略有不同，但也是事先做好，装满描花大碗，要吃上整个新年假期。老人家住在乡下，年末还会自己打年糕，我后来也去过她家一次。滚烫的糯米团子揪成一个个饼坯，再揉成圆鼓鼓的小饼，排列在塑料托盘上，如同弈棋。室内略有些昏暗，蒸汽飘摇，老房子的气味里浮起热烘烘的甜香。如今恐怕也只有乡下老人还会如此费心费力操持传统的过年食物，御节料理和年糕一样，变成了超市、百货商场和便利店贩卖的年味。特意要在料亭或料理旅馆订御节料理，行事已经算得上格外讲究或老派。

然而真要细究起来，今天日本的御节料理也不算是很传统的东西。有人研究明治以来的大众媒体与御节料理的演变，认为今天多层食盒、色彩丰富的御节料理，已经与传统奉神为主的御节料理大有不同。今天常见的伊达卷、金团和红白鱼糕，都是明治之后，随着《妇人画报》《主妇之友》等杂志的普及，将其做法引入日本年菜之中。同时，也引入了西式菜肴和中华料理，使得御节料理的“敬神”作用渐渐淡化，变成市民享用的节庆食物。

在当时的典型观念中，主妇手作御节料理，乃是不可推卸的家庭责任。新年前夜的大晦日，男主人要负责迎接岁神，在门口和玄关设置松枝、竹子等正月的装饰，并在壁龛和神棚放置供神的镜饼。

年末街头贩卖的新年稻草绳结装饰（しめ飾り），用来挂在门上，迎接年神

而主妇则以四层食盒为标准，制作御节料理，供全家在新年中食用。四层中，一层是黑豆、红白鱼糕等甘甜多彩的“口取”；二层是醋腌渍的食物，包括鱼虾、牛蒡、莲藕之类；三层是烤的东西，比如鲑鱼、鰤鱼，或是西式的牛里脊；四层是煮物，多有香菇、野菜、昆布卷。如果有五层，一般第五层是空的，用来接纳新年的福气。

就我所见，一般市面所销售的御节料理是一层和三层，四层五层很是少见。至于“主妇不可推卸的家庭责任”，大约已经转为去百货商店或便利店下单了。

今年旅馆的御节料理涨价了将近三分之一，我原以为会有些冷场，然而订单陆陆续续来了，不止是京都本地，东京、大阪、名古屋乃至日本东北的订单也不少。好些人都是多年的老客，预订留言写得客客气气，说多年来承蒙关照，去年提的特殊要求得到满足，十分感谢云云。又有好几家地址都在同一公寓，大约是其中某位客人先前买过，向周围做了大力推荐。总之最后算来，竟然并未少于往年。

到十二月，料理长终于拿出了菜单。按照传统，菜单里要有“松竹梅”，于是要有几样东西做成梅花形，主要是年糕和金莳红萝卜。年糕有现成的“梅麸”，买来即可用。红萝卜则要先切出大小均一的厚片，再一个个切作梅花形，大约要切几百个。竹和松也各有象形。

各种食物都充满象征意味。蛋卷或着昆布卷之类卷起来的食物，因为像古代的书卷，象征着文化和学问；莲藕上多孔，预兆未来光明顺利；切丝做成红白脍的红白萝卜，据说都有在地下暗暗生长的意思。

鰤鱼说起来就复杂些，简而言之，其幼鱼和成鱼名称不同，鱼苗叫モジャコ（mojyako），一年后长到四十厘米，叫イナダ（inada）。四五年后长到九十厘米以上，叫ブリ（buli）。对鰤鱼，日本各地的称呼不一，但都随其长大而变，好比是人加官进爵，称呼也随之愈涨愈高。扬名晋身在日语中谓之“出世”，这类鱼因之被称为“出世”鱼，新年自然也要取其美意。然而“出世”还有全然相反的意思，乃是拔出俗世、遁入空门，似乎也是一种禅机。

我问旅馆的年轻人，你们小时候是不是盼着过年吃御节料理？大阪出身的小哥果断摇头，说虽然每年母亲都会精心准备，但小时候可不觉得御节料理有什么好吃：“都是大人的味道，小孩子只是想，为什么里面没有炸鸡和汉堡肉饼呢？要是有煎饺就更好了。”

年末前一个多礼拜，以料理长的加班为标志，御节料理的制作终于正式开始。旅馆平时要给住客提供早餐，中午餐厅对外营业，厨房日常要从早上六七点忙到下午三四点。到此时，一切以御节料理为优先，便停了午餐营业。料理长早上出勤，夜里下班，一天至少要工作十二个小时。我不知道切那么多红萝卜花了多少时间，只看到他不停出入厨房和冷库，目不斜视，也不像平时那样喜欢跟人大声开玩笑。虽是隆冬，为防止食物变质，厨房的冷气也要一直开，站一会便冷得打颤。厨师工作不能穿厚衣服，于是整天在厨师围裙的背心处贴一块暖宝宝。

“还是厨房外的工作好啊。”他操着京都腔念叨，“上班吹着暖气。”

然而厨房外的工作也没有那么好。旅馆的信息系统老旧，订单信息虽然在网上，但要先下载到本地，再通过表格文件一条条编辑裁剪出收件人、地址等信息，再贴到快递公司网页的后台。我疑心这倒未必是没有好用的系统，而是某种对手工操作的习惯性信赖。我见过他们怎么管理餐厅的销售情况，每天中午营业结束之后，经理会打开结账的系统后台，将记录一条条抄到本子上，再逐一录入电脑的另一个管理系统，然后打印出来存档。

十二月底，所有的食物终于备齐，餐厅改作包装车间。各样备好的菜排列入木制食盒，摆好造型。这些仍都是料理长的工作，其他人只能打下手，帮忙搬运、包装，在装好的食盒外裹一层极薄的红布。食盒外附赠白味噌煮的菜花、芋头、红萝卜和年糕，叫作“杂煮”，读作“ozoni”，也是新年必须要吃的菜。

“这回你们绝对要生气，我忘记放芋头了。”在所有工作忙到尾声之时，料理长从冷库抱着一摞箱子进来。所有人目瞪口呆，只好又将几百个食盒全部重新打开。气氛不太欢乐，但熬了一周多夜班的料理长犯这样一点小错误完全可以容忍，何况马上就要过年了。

到十二月三十日，工作终于彻底完结。快递公司上门取走了发往外地的料理食盒，除了日本东北地区可能因为下雪延误到元旦，其他地方都会在第二天，也就是旧年的最后一天上午收到。京都本地的客人，也陆续来柜台拿走了自己的预订。

于是可以歇口气，翻翻订单，看还有什么遗漏的事项。读到一封订单的附言，之前未曾留心：“大概是前年，想着该订御节料理了，十一月才想起来，上网查到这里的信息，忐忑得很，不知道是不是已经太晚。结果电话打过来，说还在接受预定，真是太好了。我家有三个孩子，五口人，订御节料理实在太贵。但贵店的价格亲民，味道却超级好，还附赠杂煮，实在令人感动不已。今年也满心期待，还请多多关照。”

顺手一查快递信息，已经送达，于是放心，期待大约不至于落空。又往下看，是另一封附言，在一份取消的订单后面。只有简短的几个字：“家人身故”。经理说，有些御节料理是高龄的儿女订给更高龄的父母，预定了新年的料理，却没能等到新年，也是时有的事。

“我们都是这样年纪的人啦。”她说，“不过，今年的御节料理都顺利送达，真是好事。”

吴从周专栏