本文来自微信公众号： 家办新智点 ，作者：Foinsight

史上最大规模IPO

SpaceX向美国证券交易委员会提交的文件显示，公司此次以每股135美元的价格发行约5.556亿股，募集资金总额达到750亿美元。

这一规模超过沙特阿美2019年上市时约294亿美元的募资额，成为有史以来规模最大的首次公开募股。如果承销商行使超额配售权，SpaceX还可以额外发行约8300万股，最终募资规模最高可能达到862亿美元。

此次公开发行的股份仅占发行后总股本约4.2%，其余绝大部分股份仍掌握在马斯克和其他内部股东手中。有限的公开流通比例强化了股票的稀缺性，也成为上市首日股价上涨的重要背景。

SpaceX采用双层股权架构。发行完成后，公司总股本约为130.76亿股。马斯克持有SpaceX超过四成的经济权益，并掌握约84.4%的投票权。这意味着，即使公司完成公开上市，马斯克仍对战略方向、管理层任命和资本使用拥有近乎绝对的控制权。

从一个在仓库中起步的小型火箭公司，成长为完成全球最大规模IPO的上市企业，SpaceX用了二十多年。在敲钟仪式前，面对数百名员工，马斯克回忆称，创立SpaceX之初，他认为公司成功的可能性不到10%。

随着SpaceX完成上市，公司的商业叙事也在发生改变。过去，马斯克最具代表性的目标是将人类送往火星。在IPO路演中，更受投资者关注的则是星链、卫星通信、人工智能和太空算力。

但在敲钟仪式上，马斯克依然没有放弃那个最宏大的目标。“无论你们是谁，SpaceX希望能够带你们去月球，带你们去火星，并最终去往更远的地方。”

全球首位万亿美元富豪

SpaceX上市最直接的受益者，仍然是马斯克。

根据彭博数据，截至上市首日收盘，马斯克持有的SpaceX股份价值约7671亿美元，另持有价值约538亿美元的SpaceX期权。他同时拥有价值约1680亿美元的特斯拉股票，以及价值约1164亿美元的特斯拉期权。

在SpaceX和特斯拉持股价值的共同推动下，马斯克的个人净资产达到约1.11万亿美元，成为全球首位账面财富突破1万亿美元的富豪。

不过，这笔财富几乎全部与SpaceX和特斯拉的股票价值挂钩，并不等同于可以立即动用的现金。按照上市安排，马斯克至少在未来一年内无法出售所持有的SpaceX股票。一旦两家公司股价出现明显波动，他的个人财富也会随之大幅变化。

SpaceX上市带来的财富效应也远不止马斯克一人。一批科技公司、风险投资机构和高校捐赠基金，同样成为这场史上最大IPO的重要受益者。

谷歌是SpaceX较早的战略投资者之一。英伟达和思科等公司曾参与xAI融资，并在SpaceX收购xAI后获得合并后公司的权益。北卡罗来纳大学、圣路易斯华盛顿大学和斯坦福大学等高校捐赠基金，也通过直接或间接方式持有SpaceX相关资产。

SpaceX的IPO，也为多家早期投资机构创造了风险投资史上规模最大的账面回报之一。

• 据媒体估算，彼得·蒂尔旗下Founders Fund目前持有SpaceX约3%的股份，按IPO估值计算价值超过500亿美元，其回报规模位居风险投资史上最赚钱的单笔押注之列。该机构于2008年首次向SpaceX投资约2000万美元，此后累计投入约6亿美元。

  
  

• Andreessen Horowitz所持SpaceX股份的价值预计超过100亿美元，有望成为其历史上规模最大的投资回报之一。该机构于2023年首次投资SpaceX，当时公司的估值约为1370亿美元。

  
  

• 红杉资本预计持有合并后公司约1.5%的股份，按IPO估值计算价值超过200亿美元。其此前累计向SpaceX、xAI和社交平台X等相关实体投入约20亿美元，但这笔资金并非全部直接投向SpaceX。

  
  

从马斯克到早期风险投资机构，再到科技公司和高校捐赠基金，SpaceX上市重新分配了这家公司二十余年增长所积累的资本价值。

但真正不同的是，这场财富盛宴并没有止步于创始人和机构股东。随着SpaceX完成上市，数千名现任和前员工也进入了财富重估的时刻

400人持股超1亿美元

根据Hill Markets的分析，SpaceX上市预计将创造约4400名员工百万富翁，其中约400名现任和前员工的持股价值可能超过1亿美元。

Hill Markets创始人安德鲁·本森写道：“同一栋楼，同一个使命。财富相差两个数量级，完全取决于在哪一年走进这家公司。”

最大的财富依然集中在公司高管和早期内部人士手中。

• 据《金融时报》报道，SpaceX首席运营官格温·肖特韦尔和首席财务官布雷特·约翰森各自持有的股份，价值可能超过10亿美元。

  
  

• SpaceX董事、Valor Equity Partners创始人安东尼奥·格拉西亚斯所持股份的潜在价值约为650亿美元，另一名董事卢克·诺塞克的持股价值约为50亿美元。

  
  

对于持股价值超过1亿美元的现任和前员工而言，他们开始进入家族办公室、私人银行和高端财富管理机构重点服务的超高净值客户范围。

这批新富与传统继承型富豪不同。他们的财富大多来自长期持有SpaceX股票，在公司上市后迅速完成价值重估。资产高度集中于单一公司，同时受到禁售期、期权行权、税务成本和股价波动等多重限制。

当个人财富、职业收入和未来生活同时与SpaceX绑定时，一旦股价大幅回调，账面身家就可能迅速缩水。如何在保留SpaceX长期上涨潜力的同时，降低单一股票风险，将成为他们上市后面临的首要问题。

许多人此前是工程师、技术人员或职业经理人，擅长的是火箭、制造或企业管理，却未必具备长期管理上亿美元家族资产的经验。

4400名员工分享增长红利

但SpaceX创造的财富并未止步于最高管理层。与近年许多由软件公司和人工智能企业主导的IPO不同，SpaceX的商业帝国不仅建立在代码和工程实验室中，也建立在工厂、发射场和制造设施中。

制造火箭、发动机、卫星和地面设备，需要大量焊工、机械师、电气技术人员、制造专家和工业维护人员。许多不同层级的员工通过股票期权、限制性股票或员工购股计划，获得了SpaceX的股权。

• 曾在SpaceX担任焊工的胡安·埃尔南德斯，就是其中之一。埃尔南德斯于2015年加入SpaceX，当时的时薪为28美元。入职时，公司向他提供了价值1万美元的股票。那时，他并没有意识到这些股票未来会变得如此值钱。在SpaceX工作10年后，埃尔南德斯目前就职于蓝色起源。他大约持有6500股SpaceX股票，按照每股135美元的发行价计算，持股价值接近88万美元。埃尔南德斯认为，向员工提供股权，可以促使他们表现得更好，因为“这家公司也属于他们”。

  
  

• 另一位前员工J.AndréLavoie持有的SpaceX股票价值超过2800万美元。这位63岁的前工程师计划用部分资金翻修自己在意大利购买的一家酒店，并帮助当地居民从燃烧木材取暖转向更清洁的供暖方式。

  
  

• 27岁的玛丽埃伦·穆塞尔曼则曾在SpaceX的火箭回收船上工作。任职期间，她将工资的10%用于购买更多公司股票。她计划利用上市带来的收益，在弗吉尼亚州创办一家船舶维修公司。

  
  

SpaceX员工的财富效应，也引发了关于技术工种价值的讨论。在人工智能持续冲击白领工作的背景下，焊接、工业维护、电气作业和机械加工等技术岗位，反而被认为是短期内较难被自动化替代的职业。

SpaceX首位员工汤姆·穆勒回忆，马斯克过去一直告诉员工，工资是一回事，真正可能变得有价值的是股权。“我们当时都想，也许有一天吧。现在，那一天真的到来了。”

值得关注的是，SpaceX不仅批量创造了新的百万富翁，也催生了一批此前并不熟悉资产配置、税务规划和流动性管理的新高净值人群。

他们面临的首要问题，不是如何继续押注SpaceX，而是如何处理高度集中于单一公司股票的财富。如何分散持仓，如何安排税务，如何规划流动性，都将成为他们必须面对的新问题。

账面财富不等于银行存款

SpaceX上市使大量员工的持股价值明显上升，但账面财富并不等于可以立即兑现的现金。

员工所持股份通常需要经历90天至180天的禁售期，部分内部人士的锁定期限可能更长。在禁售期内，员工无法自由出售股票。

账面上价值数百万美元的股权，并不等于银行账户里有数百万美元。如果SpaceX股价在此期间明显回落，最终能够兑现的收益，可能低于上市首日显示的账面价值。出售股票还会产生资本利得税等税务成本，期权持有人在行权时也可能触发税务义务。

上市首日的上涨只是开始。真正的问题不是SpaceX能否凭借马斯克的光环完成一次创纪录的IPO，而是当禁售期结束、流通股增加、资本开支持续扩张之后，超过2万亿美元的估值能否长期站得住。

对4400名新晋百万富翁来说也是如此。SpaceX给了他们一张分享公司所有权的入场券，但股权既是回报，也是风险。只有当账面财富最终转化为可持续、可配置的真实资产，这场史上最大IPO创造的财富，才算真正落袋。

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EAM和私人银行的关系正在改变

过去几年，亚洲EAM行业快速发展。

通俗来说，所谓EAM（External Asset Managers，外部资产管理人）就是高净值客户在私人银行之外聘请的“外部理财管家”。客户资产仍然放在私人银行账户里，并登记在客户本人名下，但EAM可以在客户授权范围内提供投资建议、资产配置，甚至代为管理投资组合。

在这套分工中，私人银行主要负责开户、托管、交易执行和产品平台，EAM则负责客户关系、投资建议和资产配置。对银行而言，只要EAM带来的是新客户、新资产和新增交易，向EAM分享部分收入就是可以接受的获客成本。

随着亚洲财富市场成熟，越来越多高净值和超高净值客户开始接受私人银行之外的财富管理服务。这也推动了新加坡、中国香港以及中国内地、泰国、印尼、菲律宾等市场对EAM服务的需求增长。

很多EAM由离开大行的私人银行家创立或加入。因为他们熟悉高净值客户需求，也希望摆脱传统银行内部流程和产品限制，以更独立的身份服务客户。

但随着行业竞争加剧，这种合作关系开始变形。一些EAM不再只是向银行输送外部客户，而是通过招募离职私人银行家，承接原本属于银行体系内的客户关系。客户仍然使用银行平台交易，但客户关系和部分交易收入已经转移到EAM体系内。

这意味着，EAM在银行眼中不再只是渠道伙伴，也开始成为竞争对手。银行原本希望EAM带来增量，结果却发现EAM正在分走自己的存量客户和利润。

这也是为什么银行开始重新区分不同类型的EAM合作关系。

一类是能够带来新增资产、长期客户和稳定收入的合作伙伴。另一类则更像是利用银行平台、承接银行原有客户关系，并通过高频交易或高返佣产品变现的外部渠道。

前者仍然会被银行争取，后者正在被重新审视。

事实上，EAM业务本身仍然在增长。新加坡银行今年发布的FIM（金融中介机构，一般包括EAM、独立财富管理机构、联合家办、部分资产管理公司等外部机构）调查显示，该行FIM客户资产管理规模在2025年增长超过30%。路透社此前也报道称，新加坡银行整体资产管理规模在2025年第三季度已超过1450亿美元，客户经理数量从2023年的约400人增至500人。

问题不在于银行不再需要EAM，而在于银行开始区分EAM带来的到底是增量客户，还是对原有客户和利润的再分配。譬如，HSBC（汇丰银行）在2024年关闭香港和新加坡EAM业务，列支敦士登私人银行VP Bank也曾被报道关闭香港EAM业务，都反映出托管银行正在重新衡量这门生意的投入产出。

一年“冷冻期”背后的收入账

新加坡银行此次措施中最受关注的一点，是离职客户经理原本管理的客户账户，在至少一年内不得被任何FIM重新分类。这可以被理解为客户保护，也可以被理解为银行对“人走客户走”设置的一道防火墙。

对私人银行来说，一个客户经理离职，损失的并不只是一个员工，而是一组客户关系、一部分资产控制权，以及未来多年可能产生的交易和产品收入。更关键的是，收入分配结构也会随之改变。

如果客户仍由银行内部客户经理维护，并通过私人银行平台完成交易，银行只需要向客户经理支付奖金或内部激励。但如果客户通过EAM交易，银行往往需要向EAM支付更高比例的返佣或收入分成。

结果是，客户仍然在银行平台开户，银行仍然承担托管、交易执行、系统、合规和适当性责任，但收入中更大一部分流向了外部机构。

“合规当然是原因之一，但最后还是分钱的问题。”一位熟悉亚洲私人银行与EAM业务的行业人士Reno（化名）对家办新智点表示。

在银行看来，这种合作的性价比正在下降。过去，当结构化产品利润空间较高时，银行即便分出一部分收入给EAM，仍然有足够利润。但当市场竞争加剧、产品费率压缩之后，银行再向EAM让利，自己的利润就会明显变薄。

因此，托管银行收紧EAM合作，并不是单一事件，而是长期利益摩擦累积后的结果。新增客户变少，交易利润变薄，EAM与私人银行争夺同一批客户，最终推动银行通过内部政策重新划定边界。

结构化产品成矛盾集中点

在这次政策变化中，结构化产品是一个关键矛盾点。

在亚洲私人财富市场，结构化产品长期是私人银行和EAM的重要收入来源。简单来说，这类产品通常把股票、债券、期权等金融工具打包在一起，设计成固定票息、挂钩股票价格或分批买入股票等不同形式。由于费用往往嵌入产品结构之中，客户未必能直观看到完整收费，因此这类产品曾经具备较高利润空间。

对EAM而言，带来的收入更快、更直接。如果客户交易频繁，收入弹性甚至可能明显高于传统管理费模式。但这种模式也天然存在利益冲突。顾问收入越依赖交易和产品返佣，就越容易形成推动客户多交易、购买高费率产品的激励。

这也是托管银行开始对结构化产品交易设置更严格边界的原因。银行希望控制产品发行方、交易规模、适当性审查和生命周期管理责任，避免EAM借用银行平台大量开展高返佣交易，而银行却承担最终合规和声誉风险。

不过，这类限制在实际执行中并不简单。EAM业务涉及客户、顾问、托管银行和交易平台等多重关系，即便银行限制离职员工服务原机构客户，或限制相关账户被重新归类，实际识别和穿透仍然存在难度。

譬如，一个EAM团队中可能由其他合伙人、负责人或没有直接利益冲突的顾问作为名义联系人，而实际客户关系仍由原来的私人银行家维护。

因此，真正受到影响的，可能不是已经稳定运行的EAM客户关系，而是EAM未来继续从私人银行挖人、扩张和做结构化产品交易的便利性。

对中小型EAM来说，影响尤其明显。因为一旦托管银行提高交易门槛、压缩返佣空间，或者要求更充分的费用披露，最先被挤压的往往是缺乏规模、投研和合规投入能力的小型团队。

EAM模式走到分岔口

亚洲EAM行业正在走到一个分岔口。

在欧洲，EAM模式已经发展多年，外部资产管理人与托管银行之间形成了相对成熟的生态。但在亚洲，很多EAM仍带有较强的私人银行家“单飞色彩”，业务增长很大程度依赖人脉迁移、产品交易和返佣收入。

在市场上行、产品利润较厚、客户对费用结构不敏感时，这套模式可以高速运转。但当客户开始比价，监管要求提高，托管银行重新审视收入分配，这套模式就会受到挤压。

真正的难点在于，EAM转型并不是简单换一种收费方式。交易返佣模式和管理费模式，对应的是两套完全不同的收入结构和业务基因。

如果客户资产规模为1亿美元，按照1%的年管理费率计算，机构全年收入约100万美元。但在交易返佣模式下，如果客户交易频繁，并叠加结构化产品、基金、债券等不同产品的嵌入式费用和返佣，收入弹性可能明显高于单纯管理费模式。

这也解释了为什么部分私人银行家愿意离开银行加入EAM。相比银行内部奖金，交易收入分成更高，个人收益可能更有弹性。但这也使一些EAM团队更偏销售和交易驱动，而不是长期资产管理导向。

问题在于，一旦结构化产品交易空间被压缩，EAM过去依赖的高返佣和高分成模式就会受到冲击。对这些团队来说，真正困难的不是少卖几款产品，而是团队激励、人才留存和客户服务逻辑都要重新设计。

这将推动EAM行业出现分化。一类EAM会继续停留在交易驱动模式，依靠客户关系和产品返佣获取收入，但利润空间和扩张便利性都会下降。另一类EAM则会逐步转向更接近买方顾问的模式，通过管理费、咨询费或全权委托资产管理收费。

如果结构化产品交易空间继续收窄，EAM就必须回答一个更根本的问题。它到底是在帮助客户管理财富，还是只是换了一个平台继续卖产品。

“如果利润变少了，这些客户经理为什么还要留在EAM？这时候，EAM就不能再只靠高返佣和高分成吸引私人银行家，而必须转型成真正长期服务客户的财富管理顾问。到了这一步，整个业务团队的基因都会不一样。”Reno称。

对高净值客户未必是坏事

对家办和高净值客户而言，托管银行收紧EAM合作未必是坏事。

首先，这说明亚洲财富管理市场的竞争已经进入更深阶段。私人银行需要通过内部政策限制EAM挖人和结构化产品交易，反过来也说明EAM对传统私人银行的竞争已经足够强。

对真正掌握资产的客户而言，服务方竞争越激烈，客户议价权越强。客户可以在私人银行、EAM、家办、独立投顾和多家托管银行之间进行比较，从费用、产品、执行、投研和服务响应等维度重新选择。

其次，这会迫使费用和利益冲突变得更透明。如果EAM不能再轻易依靠结构化产品返佣赚钱，就会减少过度推荐高费率产品的动力。对不熟悉复杂金融产品的客户来说，这反而是一种保护。

当然，这类限制并不会让客户大规模回流传统私人银行。很多超高净值家族真正信任的，仍然是长期服务自己的具体顾问，而不是某一家银行或某一套制度。

总之，对家办和高净值客户来说，重要的问题不是选择私人银行还是EAM，而是服务方是否真正站在客户一边。譬如，它是否愿意充分披露费用结构，是否具备独立投研和风险控制能力，是否能够减少产品销售冲动，是否能在长期资产配置中持续创造价值。

家办新智点认为，亚洲EAM并不会因为托管银行收紧政策而消失，但最粗放的增长阶段正在结束。

过去，行业可以依靠私人银行家“单飞”、客户关系迁移和结构化产品返佣快速扩张。未来真正能留下来的，可能不再是最擅长迁移客户关系的EAM，而是那些具备独立投研、透明收费、合规能力和长期资产配置能力的独立财富管理机构。

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