本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗

货币供应的新变化

如上图所示，自2026年6月初以来，一年存单利率持续反弹，从最低点的1.4325%上升至1.495%，大约上升了6.25bp。这是价格方面的观察，准政策利率开始反弹。

那么，一年存单利率的上行是如何实现的呢？依靠资金投放的放短锁长。

如上图所示，在稀缺准备金体系下，中长期资金的需求不会得到充分满足，有一部分缺口要依赖短期资金来满足。于是，我们就能通过中长期资金缺口的大小来控制一年存单利率：中长期资金缺口越大，一年存单利率对OMO利率的偏离就越大；相反，中长期资金缺口越小，一年存单利率对OMO利率的偏离就越小。

也就是说，跟大多数人的直觉相反，未到期公开市场操作余额越大，一年存单利率越低；反之，一年存单利率越高。

事实上，近期未到期OMO余额的变动也能印证上述规律。如上图所示，美伊冲突爆发以来，OMO余额的中枢保持低位，甚至一度贴近零。这就导致了，一年存单利率无限接近于OMO利率的1.40%，二者的最低价差在3bp左右。

因此，跟很多人设想的相反，“逆回购零操作”是货币宽松的极致体现（ps：有人认为零投放代表收紧）。然而，现在情况发生变化了：

如上图所示，本周连续的OMO净投放使得OMO余额快速增加，目前，已经提高到1.11万亿。要知道，现在只是月度中旬，OMO余额的快速增加只能代表一件事情：货币政策已经发生转向，货币最宽松的阶段已经结束。

不难想象，随着时间的推移，OMO余额会不断地增加，累积到3万亿的量级也只是两三个周的事情。根据稀缺准备金框架的相关理论，届时一年存单利率回到1.60%以上是大概率场景。

综上所述，我们已经较为完备地刻画了“货币供应的变化”：

1、数量方面，中长期资金缺口拉大到1.11万亿；

2、价格方面，一年存单利率对OMO的偏离拉大到9.5bp；

那么，问题来了，到底是什么因素使得央行转向了呢？？

中国货币政策的底层逻辑

在当前的经济体制下，中国金融系统存在较为显著的金融抑制。关于这个问题，宋铮2011年在AER发表的“Growing Like China”有十分清晰的理论框架搭建。

在传统的拉姆齐模型里，降息对消费的影响是不确定的，因为降息会同时产生替代效应和收入效应；但是，引入金融抑制之后，降息对消费的影响就是单向的，降息会让消费转化成其他形式，要么是国内的投资，要么是本国的顺差。

举个例子，中国大概有350万亿的M2，减少1%的利息，相当于减少了3.5万亿的利息收入，占GDP总量的2.5%。在这里，我们需要注意的是，这并不意味着一些居民的利息收入减少了，另一些居民的利息收入增加了，居民的总收入不变（ps：这是传统拉姆齐框架的叙事）。由于金融抑制机制的存在，降息会导致生产部门的净负担降低了，它们要么形成企业的投资，要么形成企业对外的顺差。

鉴于金融抑制的存在，中国的货币政策有其独特的底层逻辑：

1、消费是政策资源本身，是一个蓄水库；

2、降息的本质是消耗资源，保护更为重要的投资和出口；

3、加息的本质是积蓄资源，把正向的外部冲击引流到居民部门存起来；

也就是说，降息是一种防御策略，这就好比，当一个人挨打时，他会用胳膊护住头和心脏等要害部门，代价则是，胳膊要承受更多的伤害；加息才是一种休整策略，这类似于，我们完成一项体育锻炼之后，要专门请人去放松全身的肌肉。

然而，大多数投资者既不清楚金融抑制，也不清楚“无论是降息，还是加息均是货币政策”，只不过二者的适用场景不同。他们只知道一味的照抄西方，并且盲目地认为“只有降息，才是货币政策”。

事实上，在中国特殊的金融条件下，货币政策的最重要秘诀就是精准灵活：精准地判断外部环境，灵活及时地做出调整。

防御阶段的货币政策

最近几年，我们遭遇了3次严重的外部冲击：1、美联储连续加息至高位；2、美国发动关税战；3、美伊冲突。这3次外部冲击，均对我们的总需求产生重大负面冲击。相应的，我们的货币政策也做出了及时调整，摆出防御姿态。

1、应对联邦基金利率持续保持高位

2、应对美国关税战

3、应对美伊冲突

也就是说，并不是央行有某种癖好，偏要降息，而是，这几年中国所面临的外部环境十分恶劣，央行不得不连续地采取防御策略。面对疾风骤雨般的外部攻击，我们要先护住“头和内脏”这种关键器官，这是常识。

休整阶段的货币政策

对称的，我们也有过阶段性的休整阶段（ps：这种阶段转瞬即逝），1、疫情放开；2、美联储重新开启降息。在这个阶段，政策的重点是休养生息，喘口气，为下一轮冲击做好准备。因此，在这个阶段，货币政策的取向是加息，加速居民部门风险偏好的修复。

1、疫情放开

如上图所示，疫情正式放开是在2022年12月初，然而，货币政策从10月份就开始发力了，其目的很明确，反哺消费，加速居民部门风险偏好的复苏，以为未来储备足够多的战略储备。

疫情放开+货币提振，一起产生了良好的效果，社零增速在2023年4月的单月增速是18.40%。要知道，当时的外部环境依旧恶劣，美联储连续加息，2023年5月联邦基金利率来到了5.50%。通过这个案例，我们会发现，灵活精准的货币政策能帮助其他的刺激政策抢时间。

2、美联储开启降息周期

如上图所示，2025年Q1有一次短暂的货币提振，它的大背景是：在2024年9月份的Jacksonhole央行年会上，鲍威尔宣布开启降息周期。当时的政策思路是，先更多地侧重楼市，因为当时楼市情况更差一些，进入2025年政策倾向又迅速地转向消费领域。只不过，当时大家的注意力都被924抓走了，没有注意货币政策细节的变化。

显而易见，这轮货币提振是成功的，外部因素是美联储连续降息，内部因素是货币政策做了一个“先抑后扬”的平滑，结果就是社零增速稳步攀升，2025年5月社零单月增速爬升至6.4%。

那么，为什么后来社零一路回落呢？？2025年的关税战导致中国关税的平均税率上升了25%+。这对消费产生了强烈的抑制，并且迫使货币政策不得不回归防御姿态。

综上所述，在中美对抗期，临时的货币提振也至关重要，这意味着“持续紧张过程中，短暂的松弛”，它对货币政策提出了更高的要求，要求精准地捕捉喘息机会，及时地释放政策储备，给民间奶一口。

新的休整窗口正在形成

从大的地缘政治战略上，中美关系的拐点已经形成了，中美关系有了新的定位——构建建设性稳定关系。

从地缘形势走向来看，新的有利条件正在形成，美伊达成和平协议的概率在增加，霍尔木兹海峡有望在30天内打开。

事实上，霍尔木兹海峡的封禁已经严重地抑制了中国的总需求，并拖累国内消费。因此，霍尔木兹海峡的重新通航，将有效地提振中国的总需求和消费。

当我们理解了“外部有利条件正在聚集”这一事实之后，就不难理解央行货币政策的变化：央行再一次走在市场前面，响应外部环境变化，为国内消费复苏创造有利的货币条件。

那么，未来一年存单利率将要上升到哪个位置呢？？

如果霍尔木兹海峡很快恢复通航，那么，一年存单利率很有可能快速地上升到2%左右，即2025年一季度的高点。也就是说，在去年一季度，我们有一个复苏计划，但很快被关税冲突打断了，这一波我们可以借助外部有利条件续接上。

此外，受增量关税和霍尔木兹海峡封禁的连续冲击，社零的单月增速已经掉到2026年4月的0.20%，考虑到基数效应，5月的同比增速很有可能转负。这意味着，防御类货币政策的“油箱”已经枯竭，继续降息弊大于利，因此，适时地借助外部有利条件，重新给油箱加满油才是上策。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了中国特色的货币政策的底层逻辑，对下一阶段的货币政策做出了展望，并得出以下结论：

1、中国货币政策的核心是精准灵活，精准地判断外部格局，灵活地应对外部环境的变化；

2、死板僵硬完全抓不到中国货币政策的精髓，那些天天照本宣科只会喊降准降息的言论根本没什么价值；

3、无论是提高准政策利率，还是降低准政策利率，均是实施特定的货币政策，只不过前者偏向于进攻，后者偏向于防御；

4、准政策利率横盘不动，才意味着没有货币政策，或者说，货币政策的影响处于中性状态；

5、中美关系是影响货币政策执行的最根本因素，对抗加强，货币政策偏防御，对抗减弱，货币政策偏进攻；

6、目前，中美关系的最大拐点已经出来了——构建建设性稳定关系；

7、霍尔木兹海峡的状态是影响当下货币政策选择的短期因素；

8、一旦霍尔木兹海峡恢复畅通，一年存单利率将迅速回到2%附近，强有力地支持消费复苏；

9、5月大概率是社零增速的最低点，6月和7月社零同比有望回升；

1、Growing like China(with Kjetil Storesletten and Fabrizio Zilibotti),American Economic Review,101(1):196-233,February 2011

2、到底哪个利率才是全球的无风险利率？

3、关于消费板块背后的合成谬误

4、价值股的春天来了吗？

6、关于中国大类资产的轮动顺序兼论成长牛市的下一站

7、一线城市的房地产市场已经进入右侧，建议配置

8、2026年的“最后一次降息”

9、关于ppi、cpi和国内货币政策的关系