本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远

这篇有点硬，信息密度大，我觉得值得把它聊透。

先说个事：

6月10号，美国最大的杠杆ETF发行商ProShares，往SEC那递了份文件；一口气报了9只产品。标的全是中国A股的公司。

ProShares这公司，在杠杆ETF这个行当里混了快20年。我顺手查了一下，它管着900多亿美元，旗下115只杠杆和反向产品，全球同品类里最大的玩家。

它的生意，说白了：挑热门的股票，做成带杠杆的交易工具，卖给想赌一把的短线资金。

过去两年，它给特斯拉、英伟达、还有Palantir、Coinbase都做过；全都是单票2倍做多；上个月刚上了一只SpaceX的2倍做多，好巧不巧赶在人家IPO当天发的。

干这行的当然不止它一家。

我顺便翻了翻etf.com，好家伙，现在美国市场单票ETF已经超过450只了，占了美股ETF总数的8%，加起来管着超500亿美元。

你猜两年前多少？不到200只。

这个赛道涨得是真猛。哪只股票一热，马上就有人拿杠杆往上贴，跟苍蝇见着血似的，一点都不夸张。

ProShares这次报了9家公司。

中际旭创、新易盛、天孚通信、工业富联、立讯精密、宁德时代、兆易创新、海光信息、寒武纪。

扫一眼你就知道他们怎么挑的。

中际旭创，全球光模块出货量第一，1.6T产品市占率超过50%，两市成交额天天排在前头，新易盛和天孚通信，跟着它一起吃AI算力基建的饭。

工业富联，全球最大的电子代工厂之一、立讯精密，苹果供应链里精密制造的头牌、这两家是中国制造在全球硬扛的本钱。

宁德时代，全球动力电池老大，市占率连续好几年超过三分之一、兆易创新，国产存储芯片的扛把子；海光信息和寒武纪，一个走国产x86服务器芯片路线，一个走AI加速芯片路线，两条腿各站一边。

9家公司，光模块、光通信、精密制造、新能源电池、存储芯片、AI芯片，六条赛道全占了，而且每条赛道挑的都是你能想到的最硬的那家。

有个细节容易被忽略掉，

这9家公司，全在A股上市。不是港股，也不是美国的中概股；在这之前，从来没有任何海外机构给单独一家A股公司做过美元计价的杠杆产品，这是头一回。

按SEC的流程，文件交上去75天自动生效，算下来最早8月24号就能上市交易。

不过，话说回来，产品现在还在初稿阶段；SEC审着审着可能会提问题，ProShares也有可能推迟、修改，甚至放弃发行，这是个正在进行中的申报，还没有落地。

看到这，你大概率会觉得：哦，外资要做多中国科技了，利好呗。不是的。

要搞明白这事到底什么分量，得先搞清楚一个前提；这个所谓的「2倍做多ETF」，它到底是个什么东西？

跟你平时在天天基金、支付宝上买的那些ETF，差别比名字看着大得多。

......

你在支付宝或者天天基金上买过ETF吧？

那东西说白了就是一个篮子。比如：沪深300ETF，把300只股票按权重装一块，买一份就等于同时拿了300家公司的股份。

赚整个篮子的涨跌，拿得住就长期拿着，看净值、看回撤、看年化。

ProShares做的这个「2倍做多ETF」，名字里也有ETF三个字，但里子完全两码事。

它不是一篮子，属于单只股票；一只基金只绑一家公司的。ProShares Ultra中际旭创，就跟中际旭创一只股票过日子，涨也是它，跌也是它。

更要命的是「2倍」和「单日」这两个词。

基金每天收盘后干一件事，叫再平衡；重新调一遍仓位，确保第二天开盘的时候，你对中际旭创的敞口刚好是2倍。

也就是说，中际旭创今天涨3%，你赚6%。跌3%，你亏6%。听着不复杂吧？

麻烦出在「单日」这俩字上；这个2倍，只管当天。每天收盘清算一次，第二天重来；它只保证今天的涨跌乘2，明天跟今天没关系。

这事到底什么后果，我给你算笔账。

假设一只股票今天涨10%，明天跌10%；两天下来，股票本身亏了1%（100变110再变99）。但你要拿着2倍做多ETF呢？今天赚20%（100变120），明天亏20%（120变96）。股票亏1%，你亏4%。

这才两天，拉长了看更吓人。我翻了翻Morningstar一个跨十年的统计。2009年到2018年，他们跟踪了一组2倍杠杆ETF，年化回报是负11.1%。

同期这些ETF对应的底层指数呢？年化回报正15.7%。指数在涨钱，2倍做多的基金在亏钱。十年，不是一两个月。

这个现象有个名，叫波动率损耗；市场只要来回震荡，每一次「日重置」都会在你本金上咬一口；震荡越大，咬得越狠。

再给你讲个更近的例子：

你知道沪深300吧？A股最主流的宽基指数；海外有一只2倍做多沪深300的ETF，叫CHAU。

我查了一下，今年沪深300跌了大概5%，CHAU跌了超过12%。6月5号那天，CHAU一天暴跌6.16%。指数跌一份，它跌两份多。

讲到这里你可能会问，这个基金到底怎么实现「2倍」的？它真去买两倍的股票吗？不现实。它主要靠一种叫「掉期协议」的金融合约。

说白了，基金跟一家大型金融机构签个合同，约定这么说：你帮我承担中际旭创每天涨跌2倍的收益差额，我付你一笔费用。

基金自己不一定直接持有中际旭创的股票，它拿的是一纸合约。

至于合约的对手方，为了对冲自己的风险，才需要真正去搞中际旭创的股票敞口；对手方是通过沪深港通、QFII还是场外衍生品拿到的，注册文件里没说。

所以，把这个产品拆开看，本质很清楚。这是一个每天结算一次的对赌工具；赌对了当天翻倍赚，赌错了当天翻倍亏，拿久了大概率被波动吃掉本金。

它服务的对象也很清楚。

海外的量化基金、日内交易员、短线投机资金；这些人要的就是一个合规的、流动性好的、能快进快出的杠杆工具。

跟你在支付宝定投的那只沪深300ETF，完全不是同一个物种。

......

好，搞明白了这玩意儿是什么。那它跟我手上的基、股票到底有啥关系？

讲两个真事：

2022年8月，市场上出了一只2倍做多特斯拉的基金，叫TSLL。发行价24.13美元。那时候特斯拉股价大概283美元。

到现在，特斯拉涨了大概33%。你猜TSLL涨了多少？

没涨。跌了50%。发行价24块多，现在12块出头。管理规模从最高86亿美元缩到了46亿。股票涨了三成，2倍做多的基金反而腰斩。

再看另一个。

去年10月，香港上了一只2倍做多SK海力士的基金，SK海力士你可能知道，韩国的存储芯片巨头，跟三星打擂台那家。

从上市到今年5月，SK海力士底层股票涨了208%。按2倍算，理论上应该涨416%。结果呢？这只基金涨了513%，比理论值还多出将近100个百分点。

规模一路冲到108亿美元，把特斯拉那只挤了下去，成了全球最大的单票杠杆基金。

两个案例放一块，规律就出来了。

特斯拉这几年什么行情？涨一段跌一段，来回震荡。每一次震荡，日重置就咬一口本金。三年多下来，波动率损耗把收益全吃了还倒亏。

SK海力士呢？赶上了存储芯片的超级周期，几乎一路单边往上冲；在这种趋势行情里，日重置的复利效应反过来帮你放大收益，跑赢了理论值。

同样产品结构，一个腰斩一个翻五倍。区别就一条：底层股票走的是震荡还是趋势。

那ProShares这次盯上的这9只A股，走哪种行情？这个问题谁也回答不了。所以说「杠杆基金上了就是利好」这个判断，它本身就站不住。

再说一个A股特有的问题：时差。

特斯拉、英伟达的杠杆基金，跟底层股票在同一个市场交易；美股白天交易，基金也白天交易，再平衡动作发生在收盘前，影响的是一批人。

A股不一样。A股下午三点收盘，美股晚上九点半才开。中间隔了六个半小时。杠杆基金的再平衡、资金进出、做市商对冲，全发生在A股关门之后。

也就是说，如果基金那边当晚出现大幅波动，第二天A股开盘可能直接跳空反应。

这个隔夜跳空的效应，在特斯拉身上不存在，因为大家在同一个时区；但A股和美股完全错开，理论上这种跨时区的波动传导会更明显。

我说「理论上」，是因为实际影响到底多大，学术界也没吵清楚。

有一项研究发现，杠杆基金的尾盘再平衡确实增加了标的股票在收盘时段的波动性；另一项研究反过来结论：把资金流的对冲效应算进去以后，实际影响在经济意义上几乎可以忽略。

两项研究打架，核心变量是什么？规模。

如果最终规模只有几千万美元，中际旭创一天成交额过百亿人民币，这点钱根本溅不起水花。但如果做到SK海力士那种上百亿美元的级别，就不能无视了。

最后能募到多大、有多少资金参与，谁也不知道；所以，当下最老实的判断就是：影响机制存在，但影响大小未知。

不需要提前焦虑，也不值得提前兴奋。

......

产品本身的影响说不准，但ProShares选了谁，这事本身已经说明了很多。

你如果留意过海外那些「赌中国」的基金，应该对几个名字不陌生；YINN，3倍做多富时中国50指数。XPP，2倍做多同一个指数。FXI，不带杠杆，直接跟着走。

这些产品追的是什么？

富时中国50，里面装的是腾讯、阿里、美团、建行、中国平安，全是港股或者美国存托凭证。

过去十几年，老外眼里的「中国」，就是这50家公司。想做多中国？买YINN。想做空中国？买YANG。想稳一点？买FXI。来来回回就这一个池子，里面一家A股公司都没有。

这次不一样。ProShares没有再从这个池子里挑，直接奔着A股去了。

从「打包买中国」到「拆开买个股」，从港股中概到A股硬科技。这个变化是一个定义的问题。

全球交易者眼里的「中国科技」，以前等于腾讯加阿里加一堆金融股。现在开始等于这次名单上的那9家。

这个趋势也不是中国独有的。

前面说的SK海力士那只杠杆基金，挂在港交所，底层是韩国上市公司的股票。逻辑一样：

热门标的在本国市场上市，海外发行商在另一个市场做衍生品，给全球短线资金提供交易工具；韩国半导体、中国硬科技，都在经历同一个过程，从本土资产变成全球交易资产。

还有一件事值得留意。

我查了一下ProShares的产品策略，它有一个很明确的规律：先推做多，再推做空。它旗下半导体、纳指、原油这些主流标的，全是「做多加做空」双产品布局。

先用做多产品把交易量和用户基础跑起来，等市场关注度够了，再上做空工具。

如果这9只做多产品顺利上市，跑出了规模和流动性，做空产品大概率会跟上。到那个时候，这些A股公司就不只被全球资金看到了，是「被全球资金双向定价了」。

涨时，有人用杠杆放大推力，跌时，也有人用杠杆放大压力；A股这几只股票的价格形成机制，会多出一个来自海外的变量。

这事说到底就两句话：

第一句：全球资本怎么看「中国科技」，变了。以前打包买指数，现在拆开买个股；以前买港股中概，现在买A股本土硬货。

范围在缩，颗粒度在细，瞄准的东西在变硬。这是个真信号。

第二句：ProShares搞这批产品，就是一家做金融工具的公司，蹭着A股科技股的热度卖货，它是来赚管理费的，你不是它的用户，你是它的原料。

信号是真信号，生意是真生意。别混一块儿看。

丑话说后头，以上纯属扯淡式专业科普，不构成任何买卖建议，你自己的钱，自己拿主意。

本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远

说实话，鹅腿和鸭腿，烤熟了裹上调料端我跟前，我也分不清，饿了就吃了。你在路边吃烤串的时候，较真过那个「牛肉串」到底是不是牛肉吗？大概率没有。

我查了下，最高检公布的典型案例里，用鸭肉加牛肉膏冒充牛羊肉的判例一抓一大把，河南一个团伙靠这个卖了2690万。

说白了，靠舌头验证食材这事，对大多数人来说都不现实。

这事有意思的地方恰恰在这：它活了十五年，不是因为没人尝得出来，它死在国贸，也不是因为白领的舌头更灵。

那它到底是靠什么活下来的，又怎么死的？

我查了下，非常有意思，2023年年底时，鹅腿阿姨刚上完热搜不久，知乎上有个问答火了，然后发帖的人做了一件事，就是算账。

那个人说鹅肉的市场价远高于鸭肉，一只熟的鹅腿要覆盖成本，售价得30块钱以上；那鹅腿阿姨卖15块钱，这个价格只有一种可能，掺水了，它不是鹅腿。

这个回答的逻辑不复杂，数据也不难查。

我查了下北京新发地的行情（2026年6月），鸭腿批发价一斤4块7毛5左右，一只鸭腿大概半斤出头，算下来原料成本也就两块四到三块一。

再看白条鹅，一斤要10块钱，光基础成本就是鸭腿的两倍还多，而且鹅腿部位比整鹅更贵，差距就更大了，16块钱一只「鹅腿」，这笔账任何人拿起计算器都能戳穿。

重点来了：这个回答的下场：发帖人被网暴了。

信号够清楚、逻辑谁都能看明白，数据谁都能查到，但你先说出来了，就成了那个挨打的人。

被打的是一个人，学到教训的是所有围观的人，后面就没然后了。

它给所有后来看到这件事的人做了一次现场教学：公开质疑鹅腿阿姨，你会被怎么对待，代价摆在那，后面每一个心里有疑问的人，都会把这个代价纳入自己的计算。

第二个关口在2024年。

封面新闻后来采访到一个学生。她买到的腿肉质发绿。没在群里问。原话：当时大家都很捧阿姨，所以不敢在群里直接问。

她私聊阿姨，得到回复是「蔬菜汁腌制」「独家秘方」。然后，她退群了，不买了。

别笑她怂。

换你你也怂，几百人的群，所有人都在捧一个人；你跳出来说「这肉有问题」，轻了没人理你，重了被围攻。

前面那个知乎博主的坟头草还没干，闭嘴退群，以后不吃，这是正常人都会做的选择，她选了第二条，换了谁都会这么选。

我翻了翻后续报道，2024年就开始有人反映买到发绿的鸭腿了，群里一问，答案永远是那两句：大葱叶榨汁、果蔬汁腌制。有搞食品安全的人看了图，判断是霉菌变质，跟蔬菜碎屑两码事。

你看，没人把这事闹大，是注意到的人，都不说话了。

这是一个你我都见过的场景，有个人说真话被打了，剩下的人自动学会了：张口比闭嘴贵，沉默的人越多，下一个想开口的人门槛就越高。

到这一步，说真话的人基本消失了；谎言只需要让开口的代价，一直高于闭嘴的代价，那这事就成了。

......

更狗血的事情在后面，一些机构都开始给他背书，直接把验证这个门给锁死了。

智远查了下，2024年3月，北大百周年纪念讲堂，鹅腿阿姨站上讲台。底下坐的都是学生，她描述自己的制作流程。以下摘自北大官方公众号推文原文，该推文现已删除：

每天清晨七点，供销商把新鲜鹅腿送到'冷水清洗，手指关节泡到变形，腌制，烤炉，一天两百多根，从不隔夜。

她说「新鲜鹅腿」。一字不差，白纸黑字，北大自己发的。

北大官方公号随后发了篇推文，标题《「鹅腿阿姨」来北大啦！》，夸她「不随波逐流，也不唯利是图」，还专门摘了她的话：讲规则，跟学生建立信任关系，保证做良心活。

这些话现在回头看，每一句都在打自己的脸。

但当时的效果立竿见影，北大一背书，质疑的声量直接归零。你在说鹅腿阿姨就是鸭腿阿姨，人家北大请她在百年讲堂上讲「新鲜鹅腿」。

你要接着较真，较的就成了北大的判断力。

有意思的是，我后来查了下，那篇推文上线是2024年3月15日；事发之后，6月10号晚上，极目新闻发现，推文已经被删了。

从发到删，不到两年三个月；写的时候多隆重，删的时候多安静。

北大有没有做过背调？从现有报道看，肯定没有；她说「新鲜鹅腿」，推文就写「新鲜鹅腿」。她说「不随波逐流」，推文就写「不随波逐流」。

学校把一个没验证的故事，原封不动盖上了自己的章。

后面还有一个你可能没注意到的细节，我查了中国商标网，2024年到2026年间，陈秀凤批量申请了「鹅腿阿姨」相关商标。

食品、方便食品、医疗园艺、啤酒饮料，好几个类目，部分已经注册成功，她在把它变成商业资产。

另一边，她儿子小梁的操作更缜密。

百科引了他的原话：他说自己「此前担心会有人质疑原料问题」，后来在团购信息里不再写「鹅腿」了，改成「阿姨烤的辣腿」「阿姨烤的不辣腿」。

你品？儿子知道原料有问题，悄悄把「鹅腿」两个字从订单里撤了；妈妈在北大讲台上张嘴就是「新鲜鹅腿每天送到」，商标申请写的是「鹅腿阿姨」。

好一个偷换概念，一边在最高信用的地方加固这个名字，一边在日常运营里悄悄擦掉它。

到这一步，规模也早就不是推车卖200根的时代了。

我查了界面新闻的数据，团购成员超10万人次，跟团人次20万，配送范围从海淀拉到38公里外的房山；有注册商标、正式后厨、雇佣员工、第三方配送代理。

一家公司，叙事还停在「寒风中摆摊的阿姨」。

......

就这么一经营，15年时间。那勇闯国贸后怎么就崩了呢？在我看来，她没意识到：踩进了一个完全不同的场子。

校园里，她是「阿姨」。这两个字是个情感身份。

学生喊「阿姨我想吃鹅腿」带着撒娇味，跟在家跟长辈说话一个调；排队抢接龙、群里等出摊通知，这些行为本身就包了一层很厚的缓冲带，你要质疑她，得先捅穿这层东西。

这让我想起小时候我们村卖豆腐的，全村人买他的，别家味道也不差，就是卖不动。你说口碑？不全是，因为邻居买、全村都买，自然跟着买，信任长在场景里。

鹅腿阿姨的微信群，跟这个一回事；几百号人天天叫着阿姨，这就是个线上熟人社会。

她的护城河，从头到尾就这一条：校园生态、微信群半熟人关系、「阿姨」这个情感免检牌、群里没人敢公开质疑的氛围，这条河深到离谱，深到十五年没人跨过去。

她犯的错误，是以为护城河跟着她走。

6月4号说「勇闯国贸」，带走了产品、品牌、团购模式。唯一没带走的是那条河；国贸群的人不认识她，甚至没追过她热搜，他们面前就一根腿，16块钱，值不值？

有人觉得不对，直接举报；从举报到承认，几天，你看，产品裸奔时，什么故事都不管用。

说到护城河在场景上，我想到一个事。

前几年硅谷有个特别火的创业公司，叫Theranos；创始人是个姑娘，叫伊丽莎白·霍姆斯。她的故事是「革命性验血技术」，扎一滴血能测几百项指标。

这个故事从2003年讲到2015年，在硅谷活了十二年。董事会坐着基辛格、舒尔茨这帮人，内部有人质疑？律师函就过去了。

后来华尔街日报的一个记者进来了，这个人不在那个圈子里，没有关系要维护，他就问了一件事：你那个技术到底能不能用？

几篇报道，不到一年，公司没了；十二年和一年，跟鹅腿阿姨的十五年和五天，是同一个比例。

十五年和五天，看着是两个极端，智远认为，这是同一个结构的正面和反面；十五年没崩，是博主被打所以后面的人不说了，北大盖章所以质疑声归零，大量的人被堵住的。

这种堵出来的「共识」，有一个特征：

它看起来比真正的共识还牢。所有人都在买，一个杂音都没有。越是这种局面，越可能是大量的人在等别人先开口。

所以，一旦场景变了，一个没包袱的人说了一句真话，整个结构是几天之内会塌掉的。

这件事会过去，阿姨会被处理，她只给我们留下来一个判断：

当在任何一个群、一个圈子、一个行业里，看到有一个故事越来越不能被碰时，就一定要警觉，因为你已经没有办法验证它是真的了。

这好比职场里一个道理。

办公室所有人都在加班，你心里觉得没必要，但看看左边在敲键盘，右边在开会，你也不好意思走，是承受不起第一个走的代价。

直到有一天，一个人真的站起来了，说了一句：这些活明天做也一样；你会发现，走的人比你想的多得多，他它替所有人付了那个「第一个开口」的成本，那个成本非常的大。

鹅腿阿姨的故事，跟这个没什么区别，国贸那个举报的人，就是那个先站起来的人。

在这个世界上，故事越不能碰，越该碰一下。