文 | 创业最前线

夜色如墨，被誉为“华南第一商圈”广州天河路上，车流在霓虹灯下缓缓流淌，地铁站口上方蓝底白字的沃尔玛电子广告格外吸引路人的视线。

图 / 沃尔玛广告

过去几个月，沃尔玛旗下自有品牌“沃集鲜”的广告占据了广州、上海等城市多个地铁通道，似乎在试图唤醒一代人对沃尔玛超市的集体记忆。

近年来，沃尔玛因山姆会员店在中国市场迎来了前所未有的高光时刻。据《商业观察家》报道，2025年，山姆中国销售额突破1400亿元；2026年，计划再新开13家门店，使全国门店总数达到76家。

然而，在山姆会员店高歌猛进的同时，沃尔玛传统大卖场业务却正悄然退场。鼎盛时期，沃尔玛在中国拥有超过400家大卖场；而截至2025年10月31日，这一数字已降至277家。

面对大卖场的持续收缩，沃尔玛终于将目光转向“小、精、近”的社区店。

在2025年的最后一天，沃尔玛宣布于12月连续在深圳宝安、福田、龙华三区新开四家社区店。沃尔玛表示，社区店模式在完成初步市场验证后，已正式进入加速规模化复制与密集落地阶段。

不过，这种“变小”的社区店模式，能否真正扭转大卖场的颓势，仍是一个待解的问号。

 大卖场式微

十年前，小花第一次带孩子走进位于廊坊爱民东道的沃尔玛大卖场时，就觉得那是他们一家三口的亲子好去处。

彼时，这家横跨商场一、二层的沃尔玛大卖场里，不仅有琳琅满目的商品，还有一片专为孩子开辟的免费游乐区——铺着软垫、围着围栏，里面有摇马、滑梯、积木桌，孩子们可以尽情玩耍，家长也能安心逛超市。

“那时候感觉逛沃尔玛超市像去儿童乐园，孩子开心，我们也轻松。”小花向「创业最前线」表示，那时的沃尔玛，是家庭周末的常规选项。她和丈夫常带着孩子来，一逛就是大半天，有时甚至更久。

逢年过节，丈夫公司发沃尔玛购物卡，更是她们全家出动的理由——生鲜区水产活蹦乱跳，日用品货架满满当当，连试吃台都热闹非凡。结账处排着长队，人工收银口好几个，工作人员穿梭不停，整个空间充满生活的烟火气。

但如今，再去这家沃尔玛，小花却觉得沃尔玛“越来越不像从前了”。

最明显的变化是沃尔玛大卖场里的商品品类少了，逛超市的人少了，就连工作人员也少了。

小花明显感觉到，沃尔玛的商品种类在精简，选择远不如从前丰富。生鲜区大不如前，水产早已不见踪影，蔬菜水果“又贵又不新鲜”，小花几乎从不在此买菜。

曾经两层都是沃尔玛自营区域，现在二楼大幅缩减——原本摆满玩具、童装、厨房用品的货架被撤掉，取而代之的是一家新开的收费的“淘气堡”。

以前能购物和带孩子免费消磨时光的儿童乐园，现在也单纯变成采购任务，所以小花去逛沃尔玛的频率也开始越来越低。

与此同时，她还注意到，除了少量自营品牌商品，沃尔玛其他货品跟普通超市差不多，“感觉没什么优势。” 

而结账方式的变化，更是这家沃尔玛大卖场客流萎缩的缩影。

偌大的卖场，如今仅保留一个人工收银台，其余靠自助扫码。但即便是自助区，也常常空无一人，“我路过永辉倒闭前，也是只剩一个收银口，看来这是大卖场衰退的共同信号。”小花说道。

回望这十年，从亲子乐园到收费淘气堡，从人声鼎沸到门可罗雀，沃尔玛在河北廊坊的境遇，恰是传统大卖场在中国城市式微的一个缩影。

这个门店5000至10000平方米超大面积，涵盖生鲜、食品、服装、家电、日杂等全品类的零售巨头，如今也无法独善其身。

在租金高企、电商冲击、消费习惯变迁的多重压力下，曾经代表“现代零售”的巨型大卖场，如今在即时配送与社区生鲜的夹击下，似乎正面临悄然退场的尴尬。

北京的消费者李丽也向「创业最前线」表示，她家小区楼下有盒马、美团买菜等，下单半小时就送到家，“她已经很久没走进过沃尔玛的大卖场了。”

实际上，中国连锁经营协会发布的数据显示，截至2025年4月30日，沃尔玛超市和山姆两个品牌共有334家门店，与2019年的442家相比减少了108家。

对此，零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅指出，中国零售市场结构性变化导致传统大卖场业态增长乏力，消费者转向电商平台、会员店、即时零售等更多渠道，而持续上涨的租金与人力成本压缩盈利空间都使得沃尔玛等大卖场门店数量减少。

“那个推着购物车、孩子在身后奔跑的周末时光，或许再也回不去了。”小花说道。

 盯住消费者“家门口”

在大卖场业态持续式微的背景下，沃尔玛也在不断转型升级。

“一是部分门店改造为紧凑型仓储式卖场，优化商品结构与动线；二是强化生鲜与自有品牌‘沃集鲜’占比，提升差异化竞争力；三是深度融合线上线下，通过小程序、社群运营与即时配送增强用户黏性。”庄帅向「创业最前线」分析道。

不过，庄帅也注意到，虽然沃尔玛这些举措在一定程度上稳住了核心客流，但传统卖场整体转型仍面临客流分流与盈利模式重构的长期压力。

在此背景下，沃尔玛将战略重心转向“家门口”——深耕全渠道，切入社区零售场景。

2025年初，沃尔玛启动社区店模式。

这是目前沃尔玛在中国市场上运营的所有模式中，店面面积最小的一个：面积在500平方米左右；精选约2000款SKU，主要围绕聚焦生鲜、冷热熟食、饮料等“一日五餐”高频刚需品类；选址上，强调去到顾客需要的地方，在消费者“10分钟步行生活圈”开店。

据公开信息，沃尔玛已在深圳开出8家社区店，南山来福士店、下沙店等亦在建设中。

沃尔玛中国高级副总裁兼沃尔玛业态首席采购官祝骏表示，沃尔玛致力于成为最受信任的全渠道首选购物目的地。

他强调社区店作为沃尔玛全渠道矩阵的重要一环，承载着其对于社区零售模式的全新探索，不仅通过加密门店网络扩大服务范围，也与沃尔玛大店及电商业务形成战略互补，让顾客可以随时、随地、随心购买到令他们满意的商品，进一步践行让顾客“花得少、过得好”的企业宗旨。

对此，庄帅表示，该战略精准捕捉了便利性与体验结合的消费趋势。依托沃尔玛全球供应链与品控体系，社区店还可通过数字化工具实现库存的精准管理。

然而，对仍在调整进行中的沃尔玛而言，要想实现其全渠道模型的落地，依旧存在挑战。

社区店的核心竞争力在于“懂本地人”。因此，沃尔玛将来如何在重点城市设立本地运营团队，负责选品、促销、人员培训与客户服务，确保产品足够“接地气”将成为关键考验。

事实上，「创业最前线」将美团定位沃尔玛深圳新德家园社区店，发现已有消费者对部分商品的口味提出质疑。

“刚买回来的鸭锁骨太难吃了，又辣又甜，完全搞不懂是给哪里人吃的——广东人不会接受这么咸辣的口味，北方人也不会喜欢这么甜。而且比起以前淡黄色的那款差远了！强烈要求换回原来的！”有消费后的用户反馈到。

图 / 社区店的评论

这无疑暴露出沃尔玛社区店在本地化选品和口味适配上的潜在短板，且若不能精准把握区域消费偏好，即便门店“变小”，也难以真正“贴近”社区。

与此同时，长期依赖大店运营模式的沃尔玛，在供应链与服务体系上如何适配“小型化、高频次”的社区店需求，亦是一大难题。

正如沃尔玛深圳新德家园社区店已有消费者反映，店内存在商品质量问题，还对门店服务体验表示不满。

图 / 社区店的评论

正如庄帅所说，沃尔玛社区店当前面临的挑战是多维度的。一方面小型店运营效率要求高，需重构本地化供应链；另一方面面临众多成熟社区业态的激烈竞争。如何平衡标准化复制与区域需求差异化仍需验证。

他解释道，首先，高密度布店需承担相应租金与运营成本，在社区零售微利模式下盈利压力较大；其次，原有大卖场供应链体系难以直接适配小店高频、小批量物流需求，重构供应链需投入大量资源；此外，本地化选品与运营依赖区域人才储备，管理精细化要求大幅提升；最后，消费者对社区店价格敏感度高，需在成本与性价比间取得平衡。

显然，试运行一年的沃尔玛社区店还尚未形成差异化壁垒——它既不像山姆那样有高端会员制护城河，也不如本土超市灵活应变。

能否在“标准化复制”与“区域差异化”之间找到最优解，将成为决定沃尔玛社区店成败的关键。

 挤满大厂玩家

曾几何时，“家门口的超市”是街坊邻里自营的小本生意，如今，这个看似微利的角落，却成了巨头必争之地。

当沃尔玛还在试水社区店之时，这个小业态早已被众多品牌盯上，甚至挤满了大厂玩家——盒马、奥乐齐、山姆、京东七鲜、美团快乐猴等新兴业态们正以差异化打法切割市场和商业的核心位置，它们的共同目标，与沃尔玛社区店一样，直指食品消费的“质价比”与“体验感”。

图 / 沃尔玛官方微信公众号

正如庄帅所说，盒马依托阿里生态与数字技术，以数据驱动选品、线上线下融合及餐饮化体验见长；奥乐齐以高效自有品牌、精简SKU与德式性价比策略赢得口碑；京东折扣店则借力自营的数智化供应链主打低价。

在他看来，这些竞争者迫使沃尔玛社区店必须在商品独特性、运营效率与本地化服务上形成差异化，且需应对对手快速扩张带来的市场规模挤压与人才争夺压力。

事实上，消费者也在用脚投票。

小花向「创业最前线」表示，她正被如今越来越丰富快捷的家门口超市“惯坏”，“我现在日常采购已经转向了离家一千多米的七鲜超市和本地新开的华联香百。”

“七鲜线上配送快，24小时都能下单，京东会员还免运费；华联香百虽然小，但人多、货全、价格实在。”小花觉得，相比之下，沃尔玛未来如果在她家附近新开店，如果不能满足诸如免运费和送货快，她可能也不会下单。

小花拿如今的购物经历举例，她家距离沃尔玛大卖场只有6公里，但只有偶尔才在线上的沃尔玛APP购买一些零食、牛奶，或者沃尔玛自营品牌的小吃，但同城配送需要满199元才能免运费，所以她下单前也要做好久的心理建设。

图 / 沃尔玛同城配送订单截图

事实上，社区零售的胜负，很大程度上取决于“密度”与“速度”。

尽管沃尔玛社区店宣称已进入规模化复制阶段，但现实是其扩张速度仍远落后于本土玩家。

公开信息显示，截至2025年底，盒马NB（即盒马硬折扣社区店）已在全国开出近400家门店，自2025年中起进入高速扩张期，月均新增超20家，重点覆盖华东市场。

不仅如此，近日盒马NB在东莞莱蒙商业中心、大朗卓为城和深圳沙井濠景时代店相继开业，这也被外界称为其将快速进驻到华南市场的前兆。无独有偶，美团旗下“快乐猴”在广东市场也在加速布局。

硬折扣超市奥乐齐，单店面积只有1000平方米左右，定位偏向于社区店。截至2025年底，奥乐齐在中国开设有80多家门店，主要集中在以上海为中心的长三角地区，并计划在2026年拓展南京、镇江、扬州等城市，加深其在长三角的布局。

反观沃尔玛，自2025年初启动社区店试点以来，仅在深圳落地8家门店，尚未迈出跨区域复制的关键一步。当对手以“月开数十店”的速度攻城略地，沃尔玛的社区店仍停留在“深圳试验田”阶段。

在消费者对“即时满足”日益依赖的今天，慢一步，可能就意味着沃尔玛在靠社区生态获取消费者心智时失去了先机。

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文｜达摩财经

1月26日，“证券投教第一股”九方智投控股（9636.HK，下称“九方智投”）股价突然跳水，盘中一度跌超34%。截至收盘，公司股价跌25.92%至42.08港元，总市值为197亿港元。

从消息面上看，上周五晚间，九方智投官宣发放648万股股权激励，除此之外，市场并无明显利空消息出现。九方智投也未对此次大跌的原因进行回应，不过，在1月26日晚间，公司宣布将进行股票回购，回购额度为不超过1亿美元。

面对股价大跌，许多投资者也颇感疑惑，多位投资者在股吧发帖询问“出什么事情了”，也有投资者吐槽称，其此前通过其他股票半年赚了40%，买了九方智投后一天就跌完了。

自2024年“924”行情以来，九方智投成功实现了业绩、股价的双爆发。去年8月，公司股价最高触及83.35港元/股，较2024年9月时的最低价5.57港元/股上涨了近14倍。

随着九方智投股价上涨，公司董事长、CEO陈文彬的身价随之飙升。在去年8月股价最高时，其持股市值一度达到约120亿港元。不过，此后几个月，九方智投股价逐渐下行，此次“跳水”后已较高点回撤近50%，陈文彬的身价也缩水至约62亿港元。

值得注意的是，本轮牛市行情中，证券投顾机构空前活跃，许多投顾机构通过直播、短视频等新渠道展业。在此期间，投顾机构误导性营销、内控管理机制不健全等问题也频繁暴露。

投顾机构问题频出，各地证监局也加大了对投顾公司的监管力度。仅2026年以来，就有天相财富、珞珈投资、慧研智投3家公司被采取责令改正、暂停新增客户等处罚措施，主要原因包括误导性营销、部分投资顾问直播荐股、变相承诺收益等。而在去年2月，九方智投旗下的九方云智能也曾被上海监管局采取监管措施。 

争议频现

九方智投的董事长、CEO为陈文彬。2011年，陈文彬与两位合伙人严明、陈宁枫共同创立了银科控股，主要从事贵金属及商品交易撮合业务，2016年公司在纳斯达克上市。

2017年，银科控股斥资7500万元收购了九方智投的母公司。到了2020年，银科控股退市，陈文彬等人便将九方智投剥离出来独立运营。最终，公司于2023年成功登陆港交所。

目前，陈文彬、严明、陈宁枫三人是九方智投的控股股东，分别间接持有公司31.36%、17.41%、16.73%的股份。以最新收盘价计算，三人的持股市值分别约为61.81亿元、34.32亿元、32.97亿元。

作为持有稀缺投顾牌照的机构，九方智投主要通过向投资者销售投资服务、股票学习机等产品获利。公司的投资服务业务分为大额业务与小额业务，其中大额业务主要指股道领航系列及超级投资家系列产品，提供投研课程、技术分析、指标解读、投资策略等服务。小额业务则是聚焦进阶投资的数据工具。

但近年来，包括九方智投在内的多家投顾机构被曝光存在夸大投资水平、淡化风险等问题，许多投资者也在投诉平台上对相关机构进行投诉。

为保护投资者权益，各地证监部门对投顾机构的监管力度也在提升。据统计，2025年内监管方累计下发了超50张罚单，涉及投顾公司40余家。

2025年2月，九方智投的子公司上海九方云智能被中国证监会上海监管局采取了责令改正的监管措施。上海监管局公告显示，上海九方云智能存在无投顾资质员工向投资者提供投资建议、部分营销宣传内容存在误导性表述等违规行为。

其中，上海中广云证券、中富金石咨询、启富证券等多家投顾机构被处以暂停新增客户的监管措施，时间从1个月至6个月不等。此外，老牌投顾机构、青岛大摩证券因未完整保存营销服务记录等原因，被证监会处以300万元罚款，并被撤销投顾牌照。

为了提升用户口碑，九方智投也在积极优化服务品质。2025年上半年，公司金融软件相关业务的退款率同比下降5.9个百分点至24.6%。

“牛市”催动业绩飙升

自2024年“9・24”以来，A股市场持续走牛，上证指数从2700点一路涨至4100点以上。 

在牛市的吸引下，个人投资者疯狂涌入A股，上交所数据显示，2024年A股股票账户新开户2499.89万户，同比增长16.6%，其中46.14%的账户是在第四季度开设的。2025年，A股新增开户数2733万户，同比增长约9.67%。

新股民的涌入让九方智投捕捉到了业绩增长的良机。2025年上半年，九方智投通过抖音、小红书、B站等平台，积极进行直播获客。截至2025年6月底，公司共运营MCN账户994个。同比增加506个，累计关注人数达6306万，同比增长1747万人。为了提升客户触达，九方智投也在大力投流。2025年上半年，公司的互联网流量采购开支达4.64亿元，同比增长约17.52%。

一系列动作之下，九方智投成功收获牛市红利。2025年上半年，九方智投营收达到21.00亿元，同比增长133.79%；毛利率达到88.2%，同比上涨8.3个百分点；归母净利润8.65亿元，实现扭亏为盈。同期，公司付费用户数量达到10.19万人，而2024年上半年，公司旗舰、擒龙两个系列产品合计客户数仅4.03万人。

仅在2025年上半年，九方智投的盈利规模已经接近2022年至2024年三年之和。

业绩大幅增长，九方智投开始通过收购拓展业务范围，其首先收购的是陈文彬等人持有的香港金融牌照。

今年1月6日，公司发布公告称，公司以1.09亿港元的对价，从银科控股手中收购了JF Financial（原名“Yintech Financial”）100%股权。JF Financial旗下拥有香港金融机构方德证券、方德资本的全部股权。

公告显示，方德证券拥有香港第1类、第2类、第4类、第5类金融牌照，可为客户提供全球多个国家市场股票、期货、基金及其他不同类型金融产品交易服务。方德资本拥有第1类、第2类、第4类、第9类金融牌照，可以通过投资不同金融产品，为个人和机构投资者提供资产管理服务。

九方智投表示，此次收购完成后，公司将得以进入国际资本市场，为全球投资者提供证券及期货经纪、投资咨询、资产管理等一站式综合金融服务。

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文 | 字母AI

AI 时代，独角兽已经不稀奇了，但世界模型这块还是有所空缺的。

从估值的变化上来看，李飞飞的World Labs，最有可能成为全球首个世界模型独角兽公司。

根据报道，World Labs的估值已经突破了50亿美元，并且拟融资5亿美元。

而2024年9月的时候，这家公司才以10亿美元估值完成2.3亿美元融资，正式在公众面前亮相。

从结果上来看，从登场到50亿美元估值，李飞飞仅用了16个月的时间。

这个速度有多快?

OpenAI从2015年成立，到 2019年微软首次投资，此时他们的估值也只有10亿美元。

最接近World Labs速度的可能是Anthropic，但也花了25个月。

如果说李飞飞是世界模型教母，那么杨立昆可以说是世界模型教父。

2025年12月，杨立昆在LinkedIn上确认离开Meta，结束了他在这家公司长达12年的职业生涯。

杨立昆创立的新公司名为Advanced Machine Intelligence Labs，总部设在巴黎。AMI Labs正在寻求以30至35亿欧元估值融资5亿欧元。

不过，这两家企业高估值背后，并非对世界模型这一技术的吹捧，而是实打实的技术落地和商业化。

何为World Labs？

World Labs的投资方阵容包括Andreessen Horowitz、NEA、Radical Ventures（李飞飞本人是Radical Ventures的科学合伙人）、英伟达风投部门、沙特Sanabil Investments和新加坡淡马锡。

天使投资人包括谷歌DeepMind首席科学家杰夫·迪恩（Jeff Dean），以及图灵奖得主杰弗里·辛顿（Geoffrey Hinton）。

World Labs的核心技术理念叫做空间智能，这是一种“升维”的概念。

目前的顶尖AI虽然看起来很聪明，但它们本质上是“二维”的。它们只是处理文字序列或者像素排列，它们并不理解体积、有重量、受重力影响的实体。

World Labs的空间智能技术，就是要赋予AI“对三维世界的认知能力”。

以生成视频为例，空间智能是直接生成一个具有三维结构、且符合物理规律的虚拟环境，然后再在这个环境里去模拟要生成的实体。实体不仅有长宽高，还有材质和物理反馈。

在传统的AI训练中，模型学习的是像素之间的概率关联，比如蓝天下面通常是绿地，绿地旁边通常是小溪。

但World Labs的世界模型则是基于三维几何与物理模拟的原理进行训练的。

它在学习数据的过程中，得到的不仅仅是图像的纹理，还有图像背后的空间几何信息（比如深度、遮挡关系、透视角度）以及物理动力学规则（比如刚体如何碰撞、流体如何流动、光线如何反射）。

2025年11月，World Labs推出首款商业产品Marble，这是一个能够从文本、图像、视频或粗略3D布局生成持久化3D世界的模型。

Marble的技术底层采用神经辐射场（NeRF）和高斯点云（3D Gaussian Splatting）技术，而非传统的多边形网格。

神经辐射场是一种利用神经网络表示三维场景的技术，它将场景表示为连续的体积函数，输入三维空间坐标和观察方向，输出该点的颜色和体积密度。这种方法通过多层感知机学习场景的几何和光照信息，然后通过体积渲染生成逼真的新视角图像。

相当于在相同场景内，从每一个角度对实体进行拍摄，这样生成实体以后，用户从哪个角度看都符合物理规律。

高斯点云则是另一种三维表示方法，它用数百万个带有位置、大小、形状、颜色和透明度属性的高斯椭球体来表示场景，渲染速度比神经辐射场快得多，同时保持了高质量的视觉效果。

类似于乐高，通过小积木块最终搭建成完整的实体。

这使其能够生成连续的辐射场，包含空间理解、光照和深度信息的完整环境，而不是简单地组装多边形。

在2026年CES大会上，李飞飞在AMD CEO苏姿丰的主题演讲中展示了Marble的能力。

李飞飞说：“将少数图片变成连贯、实时的世界，不再是对遥远未来的一瞥，而是下一章的开始。AI 正在给人们的生活带来一些改变，将少数图片或照片转化为一个实时可探索的世界。空间智能需要极致算力支持，才能实现可交互级帧率和无限持久的世界交互。”

World Labs采用免费增值模式，免费版提供4次生成，20 美元每月可获得更多生成次数，最高95美元每月提供75次生成和商业使用权。

目标客户包括游戏开发者、影视特效制作、虚拟现实应用。而且Marble还支持苹果Vision Pro和Quest 3 VR头显，每个生成的世界都可以在VR中查看。

更重要的是，Marble可以导出与Unreal Engine和Unity兼容的格式，这意味着它可以无缝集成到现有的游戏开发流程中。

李飞飞曾在访谈中表示，这项技术可能颠覆Unity和Epic Games的Unreal Engine等传统游戏引擎。

除了AIGC产业，World Labs还瞄准机器人训练市场，通过模拟环境训练机器人的自主导航软件。世界模型可以为机器人提供一个安全的虚拟训练场，让它们在数字空间中学习物理交互、因果关系和长期规划，然后再应用到真实世界。

AMI Labs的技术优势是什么？

但AMI Labs不像李飞飞的World Labs那样拥有实际的产品，目前还只停留在技术概念阶段。

潜在投资方包括Cathay Innovation、Greycroft、Hiro Capital（杨立昆是Hiro Capital的顾问）、20VC、法国公共投资银行Bpifrance、Daphni和HV Capital。

要注意，杨立昆在AMI Labs里担任的是执行主席而非CEO。

该公司CEO职位由亚历克斯·勒布朗（Alex LeBrun）担任，他是医疗AI初创公司Nabla的联合创始人兼前CEO。LeBrun的前一家公司Wit.ai被Meta收购后，他曾在FAIR直接向杨立昆汇报。

团队还包括Meta欧洲副总裁劳伦特·索利（Laurent Solly），他于2025年12月离职加入AMI。

不仅如此，AMI Labs有法国总统亲自背书。法国总统马克龙对杨立昆选择巴黎表示自豪，承诺将尽一切努力确保他从法国取得成功。

AMI Labs的核心技术是杨立昆多年倡导的联合嵌入预测架构（JEPA，Joint Embedding Predictive Architecture）。

以往的AI，都是逐token生成输出的，然而联合嵌入预测架构能一口气直接以抽象表示的形式来创建世界，能够更好地预测未来状态。

联合嵌入预测架构的工作原理是，它不预测原始像素或token，而是预测高层次的嵌入表示。

系统有两个编码器，一个处理上下文信息，另一个处理目标信息，还有一个预测器在嵌入空间中进行预测。这种方法避免了生成模型的一个关键问题，生成模型必须预测每一个像素或token，包括那些不可预测的随机细节，而联合嵌入预测架构只关注可预测的高层次特征，忽略无关紧要的细节。

杨立昆在哈佛演讲中解释，这类系统通过在嵌入空间中进行优化来实现规划和推理。

AMI Labs公司将推进AI研究并开发可靠性、可控性和安全性真正重要的应用，特别是工业过程控制、自动化、可穿戴设备、机器人、医疗保健等领域。

AMI Labs的第一个应用将是医疗保健。

具体来讲，AMI Labs通过与Nabla合作，开发临床护理AI助手。截止发稿，这个AI助手已获得了1.2亿美元融资，预计两年内达到1亿美元年度订阅收入。

作为交易的一部分，Nabla获得AMI世界模型的特权访问权，而亚历克斯从CEO转为首席AI科学家兼董事长。

亚历克斯表示，他加入AMI的一个重要原因是将世界模型应用于医疗保健的前景，因为医疗保健的复杂性和高风险性使其成为测试世界模型的理想场景。

FDA认证要求确定性、可解释的推理，这正是LLM无法提供而世界模型承诺实现的。大语言模型存在幻觉问题，在医疗场景中可能导致严重后果，而世界模型通过建立对患者生理状态的内部模拟，可以预测疾病进展，提供更可靠的决策支持。

2026年1月，杨立昆还加入了另一家初创公司Logical Intelligence，担任技术研究委员会创始主席。这家公司推出了名为Kona 1.0的能量基础推理模型，通过对约束条件评分来验证和优化解决方案，寻找最低能量也就是最一致的结果。

这种非自回归模型也和AMI Labs的联合嵌入预测架构相似，能够一口气生成完整的推理轨迹。

能量基础模型是一类通过能量函数来定义概率分布的模型。在这个框架中，每个可能的输出都被赋予一个能量值，能量越低表示该输出越符合约束条件。

模型通过优化过程寻找能量最小的解决方案。这种方法的优势在于可以同时考虑多个约束条件，并且可以进行全局优化，而不是像自回归模型那样只能做局部决策。

杨立昆表示，AGI的最终状态不会来自单一模型类别，而需要能量基础模型、LLM、世界模型等组成的相互依存的生态系统。

都是世界模型，两家又有什么不同？

虽然李飞飞和杨立昆都在构建世界模型，但技术路线存在根本差异。

由于技术还处于早期，World Labs的Marble本质上还是传统的生成式AI方法。它确实能生成3D世界，但这些世界本身还不具备物理知识。

World Labs联合创始人在采访中表示，Marble生成的罗马拱门并不知道如果移除一块砖，其他砖可能会掉落。它只是学会了罗马拱门在视觉上应该是什么样子，而不是理解支撑它的物理原理。

这种方法在创意内容生成方面表现出色，可以快速产出视觉上令人信服的场景，但缺乏对因果关系的深层理解。

相比之下，因为杨立昆的联合嵌入预测架构能够直接生成完整的结果，它就能够表示出来这里面的因果关系。

但是在市场方面，World Labs已经获得了早期客户。World Labs透露已有多家组织采用了Marble API。这种先发优势使其在融资谈判中占据有利位置。

World Labs明确瞄准创意产业，这些市场已经存在，客户有明确的痛点，3D 内容制作成本高、周期长，Marble提供了立竿见影的价值。

游戏开发者可以用Marble快速生成背景环境，然后在Unity或Unreal Engine中添加交互逻辑。影视制作团队可以用它进行虚拟场景预览，大幅缩短前期制作时间。

从商业角度看，World Labs的策略更加务实。它选择了一个已经存在的市场，提供了一个可以立即使用的产品，并且建立了清晰的商业模式。

AMI Labs有点超前，它押注于一个尚未成熟的市场，追求技术突破，给这片全新的市场带来需求。这种方法风险更高，但如果成功，回报也会更大。

李飞飞的World Labs扎根硅谷，投资方以美国VC为主，虽然也包括沙特和新加坡主权基金。这使其能够充分利用硅谷的人才、资本和客户网络。

反观杨立昆，他选择巴黎作为总部，这不仅是个人偏好，更是战略选择。

欧盟正在建立AI主权，减少对美国科技巨头的依赖。AMI Labs获得法国政府的高调支持，可能在欧洲监管环境中获得优势，特别是在医疗保健等高度监管的领域。

两家公司的人才策略也有所不同。

World Labs主要招募的是大量计算机视觉和图形学背景的研究者，这些人擅长处理视觉数据和渲染问题。AMI Labs方面则更倾向于招募有机器学习理论和物理建模背景的研究者，这些人更关注模型的数学基础和泛化能力。

李飞飞相信通过大规模数据和计算，可以让模型学会对空间的隐式理解，即使它不明确建模物理规律。这种方法在计算机视觉领域已经被证明有效，ImageNet项目就是最好的例证。

杨立昆则坚持认为，真正的智能需要显式的世界模型，需要理解因果关系而不仅仅是相关性。他多年来一直批评纯粹的生成式方法，认为它们无法达到人类水平的推理能力。

所以看下来，虽然两个人的技术完全不同，然而实际上，这两条路之间好像也没有那么水火不相容。

事实上，它们可能最终会融合。World Labs的生成能力可以为杨立昆的因果模型提供丰富的训练数据，而联合嵌入预测架构的推理能力可以增强Marble的物理一致性。

AI的未来可能不是选择其中一条路，而是找到两者的最佳结合点。

无论哪条路径最终胜出，世界模型都代表了AI从理解语言到理解物理世界的重要转变。

它意味着我们不再满足于让AI模仿人类的语言能力，而是要让它理解什么才叫客观规律。

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文 | 雷达财经，作者 | 丁禹，编辑 | 孟帅

开年尚不足一月，证监会便开出了2026年的首张“罚单”。当事人余韩因操纵博士眼镜股票，被处以罚没超10亿元的严厉处罚。

根据证监会披露的《行政处罚决定书》，在长达五年多的时间里，余韩凭借集中资金优势、持股优势，通过其掌控的67个账户对博士眼镜股票进行连续买卖操作，从中攫取了巨额非法利益。

在余韩实施操纵行为的这段时间里，博士眼镜的股票价格从13.72元每股上涨至37.81元每股，涨幅高达175.58%。而同期深证成指下跌9.36%，偏离184.94个百分点。

最终，证监会依法没收余韩约5.11亿元的违法所得，并处以等额罚款，总计罚没超10亿元，并对余韩采取3年证券市场禁入措施。

事实上，一直以来，证监会对违法扰乱证券交易秩序的行为始终秉持“零容忍”的坚定态度。就在不久前，雪球平台上颇具影响力的大V金永荣，因利用自身影响力操纵市场，被浙江证监局合计罚没约8325万元。

随着信息时代的蓬勃发展，在大数据、人工智能等先进技术的协助下，类似前述这样的违法行为有望得到更为全面、严格且高效的监控，从而进一步净化市场环境，保障广大投资者的合法权益。

违法所得超5亿，余韩收10亿“天价罚单”

据证监会近日公布的《行政处罚决定书》，2019年6月25日至2024年8月16日（简称操纵期间），余韩控制使用“陈某某”等67个账户（简称账户组）交易博士眼镜。

操纵期间，余韩通过集中资金优势、持股优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间进行交易等手段操纵博士眼镜，影响股票交易价格和交易量。

具体而言，在操纵期共1252个交易日里，余韩的账户组在837个交易日参与交易，累计竞价买入约1.11亿股，金额约21.1亿元；累计竞价卖出1.02亿股，金额21.54亿元。

其中，买入成交量占市场成交量的比例超过10%的有181个交易日，超过20%的有45个交易日。

账户组期初持有0股，期末持有约871.41万股，日均持有1391.33万股，占流通股的13.64%，1026个交易日持仓占流通股比例超过10%，150个交易日持股占流通股比例超过20%。

操纵期间，余韩的账户组共有212个交易日在自己实际控制的账户之间交易博士眼镜，成交量占市场成交量比例超过10%的有12个交易日，最高达到25.32%。

经测算，通过操纵博士眼镜，余韩累计获得违法所得约5.11亿元。

余韩在陈述和申辩意见中提出三个观点，请求依法从轻或减轻处罚。

第一，其不具备操纵市场的主观故意，客观上也没有实施操纵市场的行为。

第二，实际控制账户组的数量认定有误，其只实际控制使用9个账户，且对部分账户的控制时间较短。

第三，其实际控制账户组的行为，未对博士眼镜股票价格产生实质性影响。

证监会依据诸多证据认为，余韩存在操纵博士眼镜股票的主观意图；在操纵期间，余韩控制使用67个证券账户；余韩的操纵行为对博士眼镜价量产生明显影响。余韩的行为不符合《行政处罚法》中应当从轻或者减轻处罚情形。

因此，证监会判定余韩以上陈述和申辩意见不能成立，不予采纳。

最终，证监会根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度,依据《证券法》第一百九十二条的规定,决定没收余韩违法所得约5.11亿元,并处以等额罚款,罚没合计金额超过10.2亿元。

此外，鉴于余韩操纵证券市场的违法行为情节严重，证监会还对余韩采取为期3年的证券市场禁入措施，以及为期3年的证券市场禁止交易措施。

博士眼镜盈利表现不稳，曾拟与“余韩”等设立并购基金

雷达财经了解到，余韩操纵的博士眼镜创立于1993年，是国内销售规模领先的连锁眼镜零售企业之一，专注于眼镜零售、验光配镜及医疗器械销售业务。

天眼查显示，作为国内眼镜零售行业第一家上市公司，博士眼镜于2017年登陆深交所。截至1月26日收盘，公司股价为31.41元/股，总市值71.57亿元。

上市以来，博士眼镜的营收逐年递增，营收规模从2017年的4.71亿元一路上涨至2024年的12.03亿元。

不过，近年来，博士眼镜的盈利表现并不稳定，其归母净利润在2022年、2024年均曾出现过约2成的同比下滑。2024年，公司全年录得1.04亿元的归母净利润。

去年前三季度，博士眼镜实现10.8亿元的营收，同比增长18.05%；录得归母净利润0.88亿元，同比增长5.21%。

雷达财经注意到，博士眼镜最早曾在2021年8月的公告中提及“余韩”（暂不确定是否为案件本人）。据公告披露的合伙人信息，公告中的余韩居住在杭州市滨江区。

彼时，博士眼镜拟和余韩、山东民控等共同设立产业并购基金，暂定名为安吉博境视光股权投资合伙企业。

公告显示，该并购基金规模为约1亿元。其中，博士眼镜为有限合伙人，以自有资金认缴并购基金出资2000万元，占并购基金出资总额的19.998%。

余韩亦为有限合伙人，其出资6000万元现金，认缴比例为59.994%。天眼查显示，余韩为该并购基金的最终受益人。

博士眼镜在公告中提到，该并购基金的投资方向主要关注从事眼镜、视光服务等相关产业链上下游优质、成长性企业，专注于视光相关的新兴产业，特别是高科技产业方向的投资；投资重点是在视光产业中具有核心竞争力、具备高成长性或较强增长潜质的优质企业或项目。

天眼查显示，该并购基金于2021年11月5日完成工商注册登记。但后续因未完成募集，无法按照预期达成目的，山东民控拟决定解散该并购基金并注销相关公司。

2022年11月，博士眼镜发布公告称，公司近日收到安吉县市场监督管理局出具的《登记通知书》，该并购基金的工商注销手续已办理完毕。

彼时，博士眼镜还强调，截至公告披露之日，公司尚未对并购基金实际出资，本次注销并购基金事宜不会对公司的财务状况和生产经营活动产生实质性影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。

紧盯违法违规行为，监管重拳出击

事实上，我国监管机构对违法扰乱证券交易秩序等行为，向来秉持“零容忍”的坚决态度，余韩也并非是国内首位因此受到惩处的案例。

2007年11月，证监会副主席范福春宣布，证监会正式成立稽查总队。

据悉，稽查总队的职责主要是负责内幕交易、市场操纵、虚假陈述等重大案件的调查，负责涉及面广、影响范围大的大案要案、敏感类案件的调查。

而稽查总队成立后，对外公开查处并通报的首起案件为周建明案。

2008年1月7日，证监会发布《行政处罚通知书》：宁波籍人士周建明在2006年1月至11月期间，利用在短时间内频繁申报和撤销申报手段操纵大同煤业等15只股票价格，共获取违法所得176万余元。

最终，证监会认定周建明操纵证券市场，没收其全部违法所得，并处以等额罚款。

据媒体报道，周建明曾是名噪一时的宁波“涨停敢死队”的干将之一。而宁波“涨停敢死队”的“总舵主”徐翔，则领走了国内操纵证券市场的“最贵”罚单。

公开资料显示，徐翔1977年生于宁波，16岁便开始炒股。靠着1996年中国股市开始施行的10%涨跌停板制度，徐翔成立了“大名鼎鼎”的“涨停板敢死队”。

徐翔抓住散户的追涨心理，利用涨停板制度操纵股价从而盈利。从3万本金开启股市征程，徐翔的财富一度暴涨至200亿元。

据每日经济新闻，2017年1月，徐翔因犯操纵证券市场罪，被青岛市中院判处有期徒刑五年六个月，并处罚金110亿元，没收案件中违法所得约93.37亿元。

徐翔“垮台”后，中国资本市场在2015年股灾之后迎来强监管的转折点。

如今，随着大数据、人工智能等先进技术的深度融入，国内对证券市场的监管正朝着精准监控的方向持续迈进。

值得一提的是，就在前不久的1月19日，雪球大V金永荣因操纵证券市场收到巨额“罚单”的消息，亦引发外界广泛关注。

浙江证监局判定，因利用自身影响力操纵证券市场，金永荣被没收违法所得4162.39万元，并处以等额罚款，合计罚没金额高达8324.77万元。同时，证监会还对金永荣采取3年证券市场禁入措施。

从周建明到余韩，国内对证券市场的监管从未松懈，从最早稽查总队到如今各类高科技手段，我国的监管正向覆盖广、力度大、精准度提升等特点进化。

清华大学国家金融研究院院长、金融学讲席教授田轩认为，在完善制度层面，有必要继续加强市场监管，加强风险防范，全方位保障投资者合法权益。

证券时报指出，提高资本市场监管有效性是守牢风险底线的重要保障。围绕这一目标，有关部门从提升监管科技化水平、突出创新监管方式方法、加强监管协同等方面提高资本市场监管合力。

一方面，针对违法违规行为花样不断翻新的现状，证监会持续加大科技监管，强化大数据、人工智能等技术手段的应用，提升线索发现的敏感度和精准度，盯紧“关键人”“关键事”，确保监管无死角、无盲区。

另一方面，创新监管方式方法，增强非现场监管和现场检查穿透力，强化准入、日常监管与稽查处罚的高效衔接，增强整体监管效能，对各种违法违规行为露头就打。此外，还健全行政、刑事、民事全方面立体化追责力度，大幅提升违法成本，形成更强的监管约束力。

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文 | 医药研究社

距撤回北交所IPO申请仅三个月，北京普祺医药科技股份有限公司（以下简称“普祺医药”）又转向了港股，其于近日正式向港交所递交IPO申请，中信证券与民银资本担任联席保荐人。

如同当下扎堆冲击港股的多数Biotech一样，普祺医药也是聚焦于一条潜力赛道，且手握具备差异化优势的产品。

招股书介绍，该公司深耕慢性炎症性疾病治疗领域，致力于成为局部递送靶向疗法的领导者，其产品管线包括覆盖十类适应症的五种创新候选药物，以及针对多种慢性炎症性疾病的五种仿制候选药物，全部均为自主研发。

其中，JAK抑制剂是普祺医药的核心布局方向，但普祺医药能否凭此抓住庞大的慢性病治疗需求，还有待观测。

剑指“大药”，叩开慢性炎症治疗市场

由核心产品PG-011（普美昔替尼）的定位，我们可以一窥普祺医药的市场开拓野心。

据招股书，PG-011是一款专为外用而设计的小分子抑制剂，靶向JAK1/ JAK2，推出了两种剂型：针对特应性皮炎（AD）的普美昔替尼凝胶，以及针对季节性过敏性鼻炎（SAR）的普美昔替尼鼻喷雾剂。

从这样的适应症布局来看，普祺医药显然在将PG-011打造成一款“大药”。

先看特应性皮炎，这是一种反复发作、需要长期管理的慢性炎症性皮肤病。目前中国患者群体已超过7200万人，其中轻度和中度患者占比超90%，且儿童患者占比相对较高。

更值得关注的是，多数医生认为现有治疗方案疗效未能尽如人意，且存在一定不良反应，因此创新疗法的开发极具临床价值。

再看季节性过敏性鼻炎，其典型症状包括鼻塞、流涕、打喷嚏、鼻痒及嗅觉减退，严重影响患者生活质量。根据弗若斯特沙利文的数据，目前中国有超过2.46亿过敏性鼻炎患者，市场规模庞大且保持快速增长态势，预计到2033年将突破221亿元人民币。

此外，约60%的患者接受传统疗法后仍会复发，因此一款能跳出传统激素机制、兼具强效疗效与良好安全性的创新药物，极为可贵。

而据招股书介绍，JAK抑制剂在这两大适应症的治疗中，已于作用机制、给药潜力、适用人群适配性展现出多维度优势。

精准捕捉到这一治疗方向的普祺医药，让PG-011成为了细分赛道的“先行者”：它既是全球首款用于治疗特应性皮炎的JAK抑制剂凝胶，也是全球首款进入临床阶段、用于治疗季节性过敏性鼻炎的JAK抑制剂鼻喷雾剂。

不过，拥有差异化优势的普祺医药，是否就此掌握了市场话语权？答案或许没那么简单。

后发者的焦虑，普祺医药IPO赌未来？

市场越大，入局者越多，就越难突围。

从新药研发速度来看，普祺医药还是来晚了。据悉，普美昔替尼凝胶已完成成人及12至17岁青少年特应性皮炎适应症的III期临床试验，有待提交新药上市申请；普美昔替尼鼻喷雾剂现正处于针对成年人SAR适应症的III期临床试验阶段。

虽然整体来看，普美昔替尼的研发已进入后期，但放在行业坐标系中，这样的进度并不占优。

根据弗若斯特沙利文资料，在特应性皮炎市场，我国有三款口服JAK1抑制剂获NMPA批准用于治疗中重度特应性皮炎，它们分别是艾伯维的乌帕替尼、辉瑞的阿布昔替尼、恒瑞的艾玛昔替尼。

此外，招股书显示，截至最后可行日期，在中国有19款治疗特应性皮炎的JAK抑制剂候选药物处于临床阶段，其中有2款药物处于NDA阶段，7款药物处于临床III期阶段。普祺医药的普美昔替尼算是比较后面的一批。

过敏性鼻炎治疗领域的竞争同样激烈。目前在中国获批用于该病症的药物包括抗组胺药、糖皮质激素、白三烯受体拮抗剂，以及以抗胆碱能机制为代表的鼻用制剂等多种药物。截至最后可行日期，在中国用于治疗过敏性鼻炎的候选药物共有23款。

诚然，普祺医药在偌大赛道找到了差异化发展路径，比如针对特应性皮炎的在研JAK1抑制剂管线中，普美昔替尼是少有的凝胶剂型，针对过敏性鼻炎的JAK抑制剂候选药物也仅有普美昔替尼。

这些都可以说是产品吸睛亮点，但并非决定胜负的关键，最终比拼的还是产品的实际疗效，以及企业持续研发的动力。

而在冲刺IPO这一关口，普祺医药也暴露出明显的“后劲不足”问题。

招股书显示，2024年及2025年前三季度，普祺医药分别录得营业亏损1.76亿元、1.23亿元，对应的年度/期间亏损为1.78亿元、1.25亿元。截至2025年9月30日，该公司持有的现金及现金等价物为1.55亿元。以往期净亏损率推算，这些现金余额仅能支撑公司约一年的运营。

对于这家公司而言，此次港股IPO或许正是破解资金困局的关键“解药”。

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文 | 观潮科技Pro，作者 | 高恒

2026年伊始，一笔金额高达50亿元人民币的B+轮融资低调完成。完成方为成立不足三年的AI基础模型公司阶跃星辰，该笔交易也刷新了过去一年中国大模型赛道的单轮融资纪录。

融资发生的节点颇具意味。2025年全年，中国大模型企业融资金额与轮次双双回落，估值收缩、推理成本控制与商业化验证成为行业普遍面临的挑战。资金集中效应加剧，资本出手更为谨慎，市场由追逐扩张转向审视结构效率，马太效应愈发显著。

在此背景下，这场逆周期融资显得格外突出。一方面，它打破了“融资寒冬”中资本退潮的预期；另一方面，也隐含出另一个信号：行业对“系统能力”“交付能力”以及“场景嵌入能力”的重新评估，正在成为新一阶段下注逻辑的核心。

这不仅是一个融资事件，也可能是一种穿越周期的判断信号。

01 热退潮之后，资本看重的标准开始变了

围绕阶跃星辰的这轮融资，其所处的时间窗口值得关注：整个中国大模型产业正在经历一次结构性的周期转换。

据新浪财经统计，2025年中国大模型模型层公司全年共完成22笔融资，合计披露金额94.16亿元，相较与2024年大额融资频出，估值翻番的阶段，融资频次与规模均出现回落，市场进入由广撒网向集中下注的过渡期。

其中，2025年单轮融资金额超过10亿元人民币的企业仅有三家：MiniMax、智谱和月之暗面。曾经的“普惠式资本红利”不再，门槛迅速抬高，投资人开始更严格评估公司是否具备真实的产品路径、自我造血能力以及工程落地的完整闭环。

与此同时，行业资源也在重新配置。一线互联网公司逐步收紧外部投资窗口，回归自建模型体系。2025年起，百度、阿里、腾讯等核心资源基本聚焦于内部研发体系构建，市场上“以投代研”的行为明显收缩。

此外，在一二级市场之间，部分头部公司则完成上市：过去一个月，智谱和MiniMax相继登陆港交所，成为该赛道首批IPO公司。截至发稿，两家公司市值分别达955亿港元与1210亿港元，显示出资本市场仍对头部企业保有定价热情。

但营收与利润数据则反映出另一面现实：

MiniMax在2022年-2025年1-9月的收入分别为0、346万美元、3052万美元、5343.7万美元，同期亏损分别为7370万美元、2.69亿美元、4.65亿美元和5.12亿美元；智谱在2022年-2025年1-6月的收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元、1.91亿元，净利润分别为-1.44亿元、-7.88亿元、-29.58亿元、-23.58亿元。

“技术先进”并未自动转化为“商业闭环”，也未解决“亏损”的问题。估值与交付之间的张力正在被重新审视，大模型公司真正的核心能力，是模型本身，还是交付路径？

科技产业时评人彭德宇对观潮科技pro表示：在这种背景下，市场情绪发生明显转向。从早期的“参数规模竞争”“榜单能力排名”，转向如今对“场景牵引力”“产品闭环能力”的追问。“能否真实触达用户、产生收入”正在取代“技术领先”成为融资判断的核心指标。

企事界北京科技有限公司执行董事李睿则对观潮科技pro提出进一步的看法：他认为更深层的变化还包括资金结构的调整。2025年开始，险资机构、地方国资、产业资本成为A轮之后的主要出资方。这类资金更偏好具备明确工程路径与产业协同可能性的标的，即“具备中长期构建能力”的公司。

这并不意味着行业正从“流量驱动的技术投机期”，进入“能力驱动的可交付期”。结构出清的背后，是叙事红利的终结，也是工程能力的重估。

真正留下来的企业，或许讲得不多，但已经开始做得更深。

02 凭什么获得这笔“逆周期最大融资”？

在资本从“多投”走向“慎投”的当下，阶跃星辰完成了过去一年中国基础大模型领域金额最大的单轮融资，超50亿元人民币的B+轮。这并非只是一次资金流动，更像是资本市场在审慎气氛中对某一方向、路径与组织能力的集体确认。

本轮参与方包括上国投先导基金、国寿股权、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、华勤技术等产业投资人，腾讯、启明、五源等老股东进一步跟投，观察这笔融资的结构，不难看出其中所透露出的深层逻辑。涵盖了险资机构、地方国资、产业资本与市场化机构，呈现出“分布式+深口袋”的特点。

具体来看，国寿股权作为中国人寿旗下专业化私募股权投资平台，也是首只获批成立的保险资金私募股权投资基金，对项目的审查流程一向严苛，通常代表了资金安全与周期耐受度的标准；厦门国贸、浦东创投、徐汇资本等地方性国资则更多体现出投后资源协同与区域产业绑定的期待；华勤技术作为全球智能手机ODM龙头市值近千亿元，出现在大模型项目投资中，释放出制造链条向AI原生生态靠拢的信号；而腾讯、启明、五源等老股东的持续加注，则构成了对公司中长期发展逻辑的“二次确认”。这类资金结构的组合，在当前偏冷的市场情绪中尤为罕见，也说明资本已经从估值判断转向组织能力与可交付路径的评估。

从底层能力来看，阶跃星辰过去两年持续构建“模型—工程—产品”闭环体系。截至目前，公司已累计发布超过30款基础模型，覆盖语言、视觉、语音、3D图像等多模态方向，构建起围绕AI+终端的独特“1+2”基模体系。其中“1”为基座模型Step系列，目前已迭代至Step 3，具备原生多模态推理能力，从披露的数据看，Step 3在国产芯片平台上的推理效率最高可达DeepSeek-R1的300%，并在架构阶段即考虑芯片兼容性与解码路径优化，显现出较强的部署工程意识。；“2”则分别指向多模态能力（文字、语⾳、图像）和端云结合两⼤⽅向。

从AI+终端实际应用来看，阶跃星辰已在手机、汽车等关键终端场景中展开合作，并获得初步市场验证。例如，其模型已在OPPO、荣耀、中兴等主流品牌中装机超4200万台，日均服务近2000万人次；在智能汽车端，与吉利集团合作的AgentOS系统已搭载于银河M9车型，2025年末上市三个月内销量近4万辆，预计今年阶跃大模型将“上车”超百万辆。

此外，据投资界报道，截至2025年年底，阶跃星辰终端Agent API调用量连续三个季度增长近170%；过去一年，阶跃星辰开放平台API调用量增长近20倍，活跃用户增长5倍。标志着其在To C交互维度的产品化尝试已具备雏形。

这种路径的背后，是对“软硬协同、模型产品一体化”的系统性推进。在行业大多数公司仍停留在“服务平台提供方”角色时，阶跃星辰选择走一条更重的产品链条路径，即通过自有模型体系、中间件组件与终端厂商共建协同生态，减少对云端平台依赖，增强落地掌控力。

从工程组织角度看，阶跃星辰由具备AI原生背景的技术团队主导，创始成员包括ResNet作者张祥雨、微软前副总裁姜大昕、前字节AI Infra负责人朱亦博等，算法、系统、部署能力三位一体；与此同时，据凤凰网科技报道，千里科技董事长印奇正式出任AI创业公司阶跃星辰董事长，覆盖智能汽车、AI硬件等终端场景，据知情人士表述，印奇将站在产业整合者的位置，推动两家公司深度协同，加速大模型能力走向物理世界。

正是这种“结构能力”而非“参数能力”，成为当下投资人更为看重的评估维度。当前，模型性能的相对差距已不再构成核心壁垒，真正具备穿透商业流程、嵌入物理世界、交付可用产品的公司，才具备走出估值博弈的基础。从这个意义上看，阶跃星辰所获得的这笔融资，是投资人对其“从底层技术到最终交付”的路径确定性给予的集体性回应，而非对某项技术性能的短期押注。

这也解释了为什么，在整个赛道估值普降、增量资金趋于保守的节点上，这笔融资仍能顺利完成。它不是前一轮行情的延续，而是新周期逻辑下的一次方向确认。

03 模型能力不再稀缺，谁能走通交付这一段？

如果说过去两年大模型竞争的核心变量是“模型是否先进”，那么进入2026年，这一变量的重要性正在明显下降。随着基础模型能力整体抬升、开源与工程复用加速扩散，模型性能本身已难以构成长期护城河。行业的竞争焦点，正在从“谁能做出更强的模型”，转向“谁能把模型真正嵌入场景，并形成可持续的产品与交付体系”。

这一变化，直接体现在商业化路径的分化上。当前主流的几种模式——云端API调用、To B定制化项目、To C订阅产品，均已暴露出各自的结构性瓶颈。一位大模型行业从业者对观潮科技pro指出：API模式在价格战下边际收益迅速压缩；定制化项目难以规模复制，交付成本与收入高度线性；C端订阅则高度依赖流量与分发能力，更偏向互联网平台的优势区间。在此背景下，基础模型公司若仅停留在“能力提供方”角色，商业空间正被不断压缩。

彭德宇进一步指出：正是在这样的行业约束下，阶跃星辰选择将重点放在终端场景的嵌入式交付上。手机与汽车成为其验证模型产品化能力的主要载体，本质上是一种更高门槛的选择：模型不仅要“能用”，还要“能稳定运行、持续更新，并融入复杂系统”。以手机端为例，模型装机并不等同于商业闭环，其背后涉及端侧算力适配、系统级调用、交互逻辑重构以及用户真实使用频率等多重变量；在汽车场景中，模型则需要适应更严苛的安全、可靠性与工程标准，其产品化难度显著高于云端服务。

李睿则认为：那么从这个角度看，手机和汽车并非“流量入口”，而更像是能力验证场。能否在终端上长期运行、持续迭代、并被真实用户反复调用，成为判断模型是否具备产品化潜力的重要标准。

这种路径选择的代价同样清晰。终端协同意味着更长的研发周期、更重的工程投入以及更复杂的产业协作，也意味着商业结果不会快速显现。在行业整体仍面临盈利压力的情况下，这是一条对组织能力、资本耐心和执行力要求都更高的路线。也正因如此，真正能够走通这一路径的公司，数量不会太多。

这或许正是第三阶段大模型竞争的分水岭：模型能力趋同之后，决定公司长期价值的，不再是参数规模或榜单排名，而是是否具备将模型转化为可交付系统能力的现实路径。能否从场景中“回来”，形成数据、产品与工程的正向循环，正在成为新的筛选机制。

在这一意义上，阶跃星辰的“AI+终端”并不构成结论，而是一种正在接受市场与时间检验的选择。它是否成立，取决于交付是否能持续放大，而非单次装机或阶段性合作本身。这也是整个行业在进入产品化深水区后，必须共同面对的问题。

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文 | 节点财经，作者 | 王浩纯 

一封发自美国波特兰总部的全员邮件，终结了耐克中国长达十年的“董炜时代”。

近日，耐克集团正式宣布，董炜这位曾被视为外企在华高管“天花板”的传奇女性，将于2026年3月31日正式卸任耐克大中华区董事长及CEO一职。接替她的，是耐克的老兵、原亚太及拉美区副总裁凯茜·斯帕克斯（Cathy Sparks）。

对于耐克中国而言，这不仅仅是一次人事更迭。在刚刚交出一份“营收大跌16%、利润腰斩”的2026财年第二季度财报后，这次换帅被赋予了颇为明显的止损色彩。

《节点财经》认为，耐克从黄金十年，到如今被库存、国潮和细分品牌围猎，其在中国市场经历了过山车般的曲线。董炜的离去，带走了一个由“品牌溢价”和“渠道为王”构筑的旧世界，而留给继任者Cathy Sparks的，是一个颇具挑战的战场，和一群已经不再迷信Swoosh钩子的中国消费者。

崩塌的基石，当“利润奶牛”不再产奶

根据耐克发布的2026财年第二季度（截至2025年11月30日）数据，大中华区这个曾经连续数年贡献双位数增长的“引擎”，如今成了拖累集团业绩的“刹车片”。季度营收同比重挫约16%，跌至14.23亿美元。

如果仅仅是卖不动，或许还可以归咎于宏观环境的消费疲软。但更惊人数据在于利润，大中华区息税前利润（EBIT）同比暴跌49%。

过去三年，耐克中国陷入了一个危险的恶性循环，为了清理疫情期间和误判市场积压的巨额库存，耐克不得不从“保价”转向“保量”。

打开天猫、京东，甚至是抖音的直播间，很难再看到正价销售的耐克核心款。Air Jordan 1从曾经的“理财产品”变成了奥特莱斯的常客；曾经一鞋难求的Dunk系列，如今在二级市场上甚至跌破了原价。

这种“饮鸩止渴”式的打折策略，虽然勉强维持了流水，却从根本上摧毁了耐克的品牌根基。

一位资深的运动品牌经销商在接受媒体采访时无奈地表示：“以前耐克是硬通货，经销商为了拿货要打破头。现在耐克是‘引流款’，利润薄得像纸。现在更愿意推Hoka或者昂跑，甚至安踏的高端款，因为那些不仅好卖，还能赚钱。”

《节点财经》分析，当经销商开始倒戈，当消费者习惯了“打折才买”，耐克引以为傲的直面消费者（DTC）战略，反而变成了一种负担。高昂的门店租金、庞大的数字化运营团队，在腰斩的利润面前，显得如此奢侈。

总部显然已经失去了最后的耐心，在波特兰的高层看来，中国市场的问题已经不能再用“周期性调整”来粉饰了。他们需要一个“局外人”，一个没有历史包袱、能下狠手改革者。

董炜这十年，耐克从本土化荣光走向沉寂

客观地审视董炜的职业生涯，在很长一段时间里，她是跨国公司本土化治理的教科书。

2015年前后，董炜接手耐克大中华区时，面对的是一个即将爆发的移动互联网时代。她做对了两件至关重要的事情：数字化和速度。

在她的主导下，耐克构建了外资品牌中最完善的数字生态。从Nike App中文版的落地，到微信小程序的深度定制，再到斥巨资在江苏太仓建立的“耐克中国物流中心”，董炜试图用极致的运营效率来匹配中国市场的野蛮生长。

然而，成功的经验往往会成为失败的诱因。

《节点财经》认为，董炜时代的耐克中国，太过于迷恋“运营”的力量，而忽视了“产品”的本质。在过去五年里，耐克中国的战略核心几乎都围绕着渠道创新、会员体系、数字化营销展开。这些没有错，但当所有的精力都花在“怎么卖”上时，消费者开始质疑：“你到底在卖什么？”

无数个配色的Dunk，无数个联名的AJ，以及缺乏实质性突破的跑鞋矩阵。耐克似乎陷入了一种“路径依赖”，只要把经典款换个颜色，加上一个限量标签，中国年轻人就会买单。

这种战略在2023年之后遭到了市场的惩罚。面对波特兰总部日益僵化的产品管线，董炜能做的或许只有在营销端加倍发力。这种“战术上的勤奋”最终无法掩盖“战略上的懒惰”。

董炜的离职，标志着那种“靠品牌光环+高效渠道”就能在中国躺赢的时代，彻底结束了。

围攻耐克，一场蓄谋已久的“反围剿”

如果说耐克的衰落有自身“内功尽失”的原因，那么外部环境的剧变，则是加速其坠落的催化剂。

《节点财经》认为，2026年的中国运动鞋服市场，早已不是十年前那个“耐克阿迪吃肉，国产品牌喝汤”的格局。现在的市场，呈现出一种残酷而清晰的“K型分化”。而耐克，尴尬地卡在了K型的中间点。

在K型的下端，是极致性价比与大众市场的惨烈巷战。

安踏、李宁、特步、361度，这些曾经的追随者，如今已经构筑起了坚不可摧的护城河。安踏集团2025年的财报显示，其营收规模已经稳稳压过耐克中国一头。更可怕的是，国产品牌不再只是便宜，它们开始变得“好用”。

在K型的上端，是细分赛道的“降维打击”。

这是耐克最痛的伤口，以前中产阶级运动只穿耐克。现在瑜伽馆里，是Lululemon的天下；城市夜跑的队伍里，Hoka和On（昂跑）那种厚底、怪异但舒适的设计，成为了新的身份识别；在露营地和滑雪场，始祖鸟和Salomon才是社交货币。

这些品牌做对了一件事，它们不试图讨好所有人，它们只服务一小群人，并把这群人服务到极致。它们贩卖的不是鞋服，是一种生活方式的入场券。

相比之下，耐克变得“面目模糊”。它太大众了，太常见了。对于追求个性化和独特体验的Z世代及中产阶级来说，穿耐克不再是一件“酷”的事情，甚至显得有些平庸。

《节点财经》认为，当一个品牌出现在所有人的脚上时，它就不再稀缺。而对于运动时尚品牌来说，失去稀缺性，就等于失去溢价能力。

对于耐克来说，董炜的离职或许是一个止损点，但也可能是一个加速下滑的转折点。

如果耐克依然认为，只需要换一个CEO，调整一下Excel表格里的数字，就能重回巅峰，那它就大错特错了。它需要找回的，不是某个高管，而是那个曾经敢于冒险、敢于颠覆、永远站在运动科技最前沿的自己。

Cathy Sparks即将面对的，将是耐克历史上最难打的一场战役。而这场战役的胜负，不仅关乎耐克，也关乎所有试图在中国市场寻找未来的跨国巨头。

这是一个关于傲慢与偏见、创新与守旧、全球化与本土化激烈碰撞的故事。结局如何，没人知道。但可以确定的是，那个属于耐克的“神话”，已经碎了。

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许多年轻一代消费者大概已经不记得“双 11”起源于“光棍节”，毕竟这本身不是一个传统节日，而属于文化现象，且它作为“年度最重要购物节”的时间已经过去 17 年。

自双 11 以后，电商频繁造节作为固定营销手段，很快催生出了其他促销节点。比如 2010 年以“京东店庆”起家的 618，2015 年阿里提出把传统“备年货”民俗线上化的年货节，以及双 12、38 女王节/女神节、99 划算节等等用以填补淡季的密集节点。

但一个不容忽视的趋势是，购物节的促销激励作用在淡化。过往醒目的成交额战报已经退出舞台很久，尤其在拼多多出现以后，低价不再稀缺，繁琐的促销玩法被厌弃，越来越长的大促周期也不再有时间紧迫感，购物节自然不再具备强制调度消费行为的能力。

也是在这样的背景下，被视为“电商年前最后一役”的年货节，存在感越来越高。

天猫今年的年货节现货售卖期为 2026 年 1 月 4 日零点至 2 月 11 日，整体周期有所拉长，由去年的 19 天直接拉长到了 41 天。除了京东、拼多多、抖音等电商平台整装待发，美团、盒马等本地生活势力亦有动作。毕竟在过年这样的时间节点，消费不需要太多动机铺垫，节庆便足以成为理由。

购物节乏力的当下，年货节作为活力尚存的促销节点，理应值得更多重视。

被内容电商“发扬光大”的购物节

“双十一是网民的，年货节是农民的。”

2015 年底，首届阿里“年货节”启动之时，马云在演讲中做过这样的定义，并表示这是阿里巴巴基于双 11、双 12 以后再次开拓的第三个节日。其定位在凭借互联网的力量，在农历新年到来之前，掀起洋货下乡、土货进城的热潮。

彼时年货节更多被视为一个年底冲销节点，而非全民购物事件。从后续发展来看，阿里强调的“洋货下乡、土货进城”，将电商覆盖拓展到下沉市场，却被后来者拼多多做了更多建设并将其纳入招牌。

2021 年，抖音电商宣布开启首届抢新年货节。官方数据显示，当年 1 月 4 日至 1 月 20 日，首届抖音年货节总成交额为 208 亿。另一边，快手、小红书这类内容平台都已有自己的年货节配置，且投入了相当的重视。

此时内容平台们刚刚迈过“内容电商元年”，心智成立，基建初步搭建完毕，迫切需要一个营销事件，打造更具模式特色的购物狂欢。年货节因此，在内容电商的场域走出了另一条演进之路。

抖音、快手、加上小红书，都抓住了一个核心点，即年货节承载的场景、情绪型、礼赠型消费，需要更多示范讲解，或者说场景想象。

“年货”带有太多情绪前缀，“团圆饭的食材”“走亲访友的礼盒”“春节氛围感装饰”，决策依据不仅是便宜与否，还有合不合适、有没有年味，能不能送出手。很多品牌高度非标，比如地方特色美食，有文化寓意的组合礼盒，这都是天然的内容展演契机。

短视频可以展示地方特产制作过程，直播可以讲解礼盒搭配与送礼场景。加上话题、热搜不断强化返乡、备货、春节等字眼，年货节对特定品类的消费引导效果，甚至强于以低价为主导的传统购物节。

抖音电商 2021 年首度年货节数据统计就有显示，服装、珠宝、化妆品是年货节最受欢迎的品类，汉服、刺绣、非遗皮雕象棋等传统手工艺品获青睐。

彼时的“超级网红”螺蛳粉成为最畅销小吃，其后的热干面、手抓饼、拌粉、年糕等都有地方特色。

到今年，抖音电商开启 #天南地北年货大赏#，打开抖音话题，就像打开一张会“冒热气”的年货地图，河南猪皮冻、潮汕卤鹅、南川非遗九大碗、浙江酱鸭……从家常手艺到地方特产，天南海北的用户晒出最具代表性的年货。话题累计播放量已超 4.5 亿，登上了抖音热点榜 TOP 1。

相比全平台之力打造的 S 级大促双 11 或 618，过去年货节在货架电商的重要度序列靠后一些，用以填补 Q1 这个通常意义上的电商淡季。当然，现在不同了。

内容电商持续的营销造势和心智引导后，年货节已经具备很高的国民性，进入了消费者的全年规划，也成了货架电商们必须要跟上的促销节点。

2021 年由商务部会同中央网信办、工业和信息化部、市场监管总局、国家邮政局、中国消费者协会共同组织的“2021 全国网上年货节”启动， 该机制延续至今。尤其在 2024 年底春节申遗成功后，年货节作为全国性网络促销节点的地位又上升一阶。

再加上，作为即时零售大战后的首个年货节，它对去年的各大参战方更有一层战略价值。

年货比囤货更“刚需”

年货节最大的特色和优势，其实就在于“顺势而为”——低营销成本、高消费意愿。平台无需投入巨额补贴制造需求，也无需设计复杂的满减规则刺激消费，即可自然享受节日氛围带来的需求放量。

传统购物节需要特意营造的稀缺性、广覆盖、时间紧迫感，在年货节这里都属于“自带属性”。

“过年”如何“不可替代”自不必多言，与年货相关的购物需求没有延后的空间。从一二线城市到县域农村，全年龄段的消费者都有消费需求，几乎不存在代际隔阂。春节前很多快递都会提前放假，购物必须提前完成，天然的倒计时机制自会催促消费，需求集中化特征明显。

一个更诱人的特质是，年货节提供的竞争空间以品质为导向，不卷全网最低价。这保护了品牌利润，也更符合平台提升客单价的需求。

春节消费除了自用，还有全家共享和礼赠的性质，包装体面、食品安全、品牌背书的权重远高于单纯低价。艾媒咨询 2024 年对中国消费者春节年货消费行为调查数据就有显示，产品质量是消费者首要关注因素（54.64%），其次考虑产品是否健康养生，有功能性（53.74%）、价格是否经济实惠（40.59%）、年货产品档次，送礼是否体面（39.56%）、37.50% 消费者主打购买便利。

图片来源：艾媒咨询

从预算来看，大部分消费者对年货的质量和品味都有一定要求。人们甚至可以接受一定品牌溢价，只为购得年度限定款。比如黄金珠宝就是相当热门的年货品类，热销爆品包括黄金吊坠及项链等饰品、福字牌及转运珠等具有特殊价值的单品。

这也提醒品牌，年货节的营销以价值感为重，而非“破价”。我们能看到从美妆大牌到零食日百，年货节期间除了直接打折，更主推的是“红运礼盒”或“生肖限量款”礼盒。利用节日氛围完成高转化，同时维持品牌价盘稳定。

而今年的年货节还有一层特殊之处，关乎即时零售。

图片来源：艾媒咨询

2024 年的数据就有显示，购买年货，即时零售是仅次于综合电商平台的选择。且年货的常见品类是生鲜水果、休闲零食，这种即时零售非餐配送的大头。紧随其后的美容彩妆、数码家电采购意愿，又恰恰是即时零售最想拓展的高客单价品类。

同时包含低客单、高频的生鲜和高客单、低频的礼盒（酒水、保健品、黄金珠宝）等等，且高复购+高溢价，这样的促销节点可遇不可求。

而此时正值监管趋严、市场前景不明，即时零售需要这样一个节点加深餐饮向非餐的转化。一边是强需求拉动，另一边还能测试平台配送网络在高峰期的承载力，和处理复杂订单的能力。

我们在此前的文章中提到过一个观点，从用户行为来看，30 分钟送达体验明显由于次日、三日，只是体验提升并不等比例转化为支付意愿。而今恰好有一个强化支付意愿的机会。

年货是消费者的刚需，也是当前电商平台们的“刚需”。

写在最后

原子化社会，能够实现全民统一共识的符号/节点越来越少，电商营销能够发挥的空间也在变小。

大家都有自己的节奏。有人沉浸在抖音直播间，有人活跃在小红书种草，有人长期在拼多多比价，还有人依赖社区团购或即时零售完成日常采购。大家都有自己“信任”的 App，消费决策发生在各自的信息流和私域场景里，很难被某个统一节点集中调度。

过去电商热衷绑定各类身份节日，光棍节、妇女节、宠粉节，借助对应标签创造集中消费窗口。但这些节日天然缺乏消费刚需，一旦过度营销，符号很快被解构。

以 38 女王节/女神节为例。早期它是美妆、服饰的重要销售节点，但近年来围绕“女神节”称谓的争议、反消费主义讨论频繁出现。同时，各平台常态化打折，美妆产品全年低价可得。

结果是活动声量仍在，但没有太多“非这一天不可”的紧迫感。

年货节的不同之处正在于此。春节并非平台造出的消费理由，而是中国社会最稳定、覆盖面最广的时间共识：返乡、团聚、走亲访友、家庭聚餐。理所当然的，我们必须要将食品、礼盒、生鲜、酒水、家居等物资在节前集中完成采购。

过去十余年，电商大促依赖“囤货心智”，绝对低价、一次性买够、复杂满减叠加。平台用规则制造紧迫感，消费者用时间换价格。

但当低价变成日常供给、即时零售压缩等待周期，大促竞争的维度已经从“更便宜”，转向“更匹配”：价格合理、体验顺畅、情绪愉悦、具备节日氛围感。

因此，年货节越来越像一场综合能力测试，考验平台和品牌能否与时俱进。

“消费升级”的口号喊了很久，年货节反倒成了它真正落地的时刻。

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文 | 产业观察室，作者 | 方建华

放眼全球资本市场，纳斯达克指数在苹果、英伟达等硬科技巨头的强力引擎下，演绎了长达二十年的跨周期“慢牛”。

A股传统权重股则集中于金融、能源等领域，上证指数整体呈现“牛短熊长”的走势。

当前，中美在科技、金融及地缘领域的系统性博弈与竞合，正深刻影响全球资本流向与格局重塑。

数据来源：Wind

但与此同时，中国资本市场自2024年9月24以来，持续推进结构性变革。资本市场功能转型、经济新旧动能转换与跨周期资金配置形成同频共振，为股市长期向好与创投行业崛起筑牢根基。

着眼未来，二级市场有望开启由“科技牛”引领的A股“长牛”新周期，这并非短期脉冲式行情，而是跨越十年以上时间周期的趋势性变革。

科技创新具有无限的延展性与迭代空间，谁也无法定义二级市场新一轮成长逻辑的触顶边界。此时任何臆测这一轮股市的顶点——是5000点抑或6000点？这都未必准确。

个人以为，在长周期的视角下，8000点乃至10000点或许不是梦想。具体可从以下三个维度进行解构：

其一，中国资本市场加速功能转换，A股“投资性价比”底层逻辑升级。

当下中国资本市场步入“融资+投资”功能转换的关键时期，“融资端提质、投资端扩容”的双向发力，不仅重塑了适配科技创新的市场估值体系，更让资本市场成为新质生产力的“定价器”与“孵化器”，也为A股“科技牛”的持续推进提供了制度保障，同时为创投机构提供了优质退出场景与价值实现路径。

一方面，IPO与再融资监管趋严、退市执行力度显著加大，“优进劣出”的市场循环加速形成，倒逼金融资源向具备核心竞争力的优质创新企业集中；另一方面，投资端持续强化股东回报机制，分红新规、股份回购指引落地见效，社保基金、养老金等中长期资金入市渠道不断拓宽。

这种功能性调整，正在扭转长期以来A股市场“重融资、轻投资”的结构性矛盾，A股市场的投资属性与价值吸引力显著增强，科技板块的长期投资价值得到市场认可，让“投资性价比”成为市场核心定价逻辑。

从官方数据来看，截至2025年末，A股退市企业数量较三年前增长超200%，上市公司现金分红总额连续五年突破万亿元，一批业绩稳定、治理规范的企业逐步成为市场中坚力量。这一变化，正推动A股摆脱过往的波动依赖，向与经济高质量发展相匹配的价值中枢稳步靠拢。

其二，经济新旧动能深层转换，新质生产力接棒传统地产基建。

中国经济正在从传统的要素驱动转向科技创新驱动。过去依赖房地产、传统基建拉动，走高投入、高消耗、高排放老路的传统增长模式，已难以适应高质量发展要求，正在逐渐退潮。而以全要素生产率提升为标志的新质生产力，不仅是突破发展瓶颈、打开增长新空间的关键变量，更已上升为国家战略级发展方向，正成为经济发展的新范式。

人工智能、高端制造、新材料、商业航天、生物制造、低空经济、量子科技、生命科学等诸多领域，迎来前所未有的政策支持与市场机遇，成为A股市场最具成长性的赛道，也为创投行业划定了核心投资方向。

图片来源：Wind，国信证券经济研究所

即便宏观经济增速保持平稳，这些结构性亮点仍催生了一批高增长标的。资本市场开始从传统行业定价转向“新经济”定价，宁德时代等新经济龙头跻身A股市值前十，与工商银行、中国石油等传统权重股形成均衡发展态势，这一格局印证了市场对科技创新价值的广泛认可。

上交所数据显示，截至2025年12月30日收盘，科创板上市股票数量达600家，总市值超10万亿元。A 股高新技术企业市值较年初最高增长 33.3%，资本市场对硬科技赛道的资金布局与价值认可持续加码。

其三，流动性合理充裕，资金向权益市场有序配置。

当前，我国居民金融资产配置仍以储蓄存款为主。央行最新数据显示，2025年末，我国居民存款总额达到166万亿元的历史高点，定期存款占比升至73.4%的历史峰值。

2025年，中国金融市场已经呈现出规模较大的居民资产再配置迹象。在房地产市场预期调整、理财产品打破刚兑、存款利率持续下行的多重背景下，传统资产配置渠道吸引力显著弱化，市场供需错配导致的“资产荒”问题引发广泛关注。

在资产配置逻辑重塑、权益资产吸引力增强等多重因素的驱动下，居民资产配置正从“重房产、轻权益”向多元化金融资产配置转变，“存款搬家”已然启动，有望为资本市场引入可观的长期增量活水。

市场表现也印证了这一趋势的积极变化。2025年，A股市场展现出强劲的韧性与活力，上证指数全年上涨18.41%，创业板指更是大涨49.57%，进一步推动了居民储蓄向资本市场的“搬家”进程。

图片来源：证券时报

2026年，居民资产再配置的趋势有望延续。据测算，全年约有32万亿元中长期存款到期。在寻找替代资产的过程中，若资本市场能持续保持平稳健康发展，这部分资金有望加速流向权益市场，从而形成居民财富增长与资本市场繁荣的良性互动。

这种“资产荒”背景下的资金迁徙，与新质生产力发展的长周期资金需求精准契合。既为“科技牛”筑牢资金根基，也为创投行业带来充足供给，推动资本市场与科技创新双向赋能，助力经济结构转型升级与高质量发展。

新质生产力的培育非一日之功，需要创投资本厚植耐心，贯穿其孵化与成长的全过程。作为价值发现和价值实现的长期实践，中国创投行业既是资本市场“科技牛”的重要参与者，更是经济转型的助推器，或将迎来“黄金十年”。

随着A股“科技牛”引领“长牛”格局的形成，创投行业必将在推动高质量发展中持续展现更大作为。

首先，资本市场结构性机会持续涌现，为创投实践提供广阔空间。

庞大的增量资金与优质的新经济资产供给形成精准匹配，不仅推动市场估值修复，更让结构性机会持续涌现。当前，资本市场的三大结构性机会，既精准契合新质生产力发展需求，也为创投行业布局提供了清晰路径。

在大宗商品领域，地缘政治不确定性与全球央行购金潮凸显黄金等贵金属的避险属性，而新能源与AI产业的崛起则带动铜、铝、锂、钴等工业金属需求攀升，为产业链上下游投资创造了多元契机。

在科技创新领域，技术突破与产业升级的双重驱动，让硬科技赛道成为创投布局的核心。尤其是材料领域的短板突破，不仅关乎产业降本增效，更维系着产业链供应链安全与进口替代的战略使命。历史经验表明，任何产业革命的爆发都始于材料革新的突破。

在并购重组领域，证监会“并购六条”政策红利持续释放。数据显示，2025年我国并购基金市场实现爆发式增长，新设数量同比增长70%，目标募集规模增幅超200%，资金向半导体、生物医药等硬科技领域集聚趋势显著。这为创投参与产业链重构、赋能新质生产力提供了重要抓手。

其次，发展创业投资是培育新质生产力的关键支撑。

在我国经济从高速增长转向高质量发展的关键阶段，新质生产力已成为驱动转型的核心引擎。

经济转型的深层需求，正在激活创业投资的核心价值。数据显示，传统银行信贷模式对科技企业支持比例仅约15%，早期项目支持率不足5%，难以适配技术创新“周期长、不确定性高”的特征。

不同于传统银行信贷对抵押物和短期回报的依赖，创投资本天生具备识别、承受并管理创新不确定性的能力，能够适配硬科技企业从研发攻关到产业化落地的长周期、高风险成长特性，将资本市场的充裕资金精准输送至科技创新前沿领域，为技术突破与成果转化提供关键资金支持。

其对科技企业支持比例约70%，早期项目支持率超60%，且以“投早、投小、投长期、投硬科技”为特征展现出高失败容忍度。创业投资在助力新质生产力培育壮大的同时，进一步夯实A股“科技牛”的产业基础。

同时，政策端持续发力，2025年底启动的国家创业投资引导基金，以20年超长存续期、不设地域返投要求的市场化运作模式，撬动万亿级社会资本聚焦硬科技领域，正是这一循环体系的重要制度性支撑，为创投行业深耕新质生产力领域注入了强劲动力。这些都印证了发展创业投资，是培育壮大新质生产力、推动经济高质量发展的必然选择。

再者，二级市场“反哺”一级市场，保障了创投资本的持续迭代。

二级市场向“科技牛”的价值倾斜，不仅让优质科创企业获得合理估值定价，更通过顺畅的退出渠道“反哺”一级市场。

随着私募股权二级市场基金（S基金）的规范发展与并购退出机制的不断完善，进而加大对早期科创企业的投资力度，形成“股市向好—一级市场活跃—科创企业获投”的良性循环。创投行业不仅成为科技创新的“孵化器”，更成为连接一级市场与二级市场的核心价值纽带。

这种循环机制，既保障了创投资本的良性循环与生态优化，又为新质生产力的培育提供了源源不断的金融活水，推动创新链、产业链、资金链深度融合。

2023至2025年，国家层面累计发布超过20项支持创投发展的政策文件。从国家创业投资引导基金设立到国有创投考核评价机制优化；从私募股权基金份额转让试点扩容，到实物分配股票试点推进，一系列精准施策构建起多元化、多层次的科技金融体系，引导资本向“投早、投小、投长期、投硬科技”倾斜。

综合观之，创投行业的独特属性，为破解新质生产力发展瓶颈提供了关键解决方案。政策的精准滴灌与市场生态的不断完善，共同构筑起创投行业发展的肥沃土壤，为其深度赋能新质生产力提供了有力支撑。

创投行业的使命担当更需久久为功。面对新的发展机遇，创投机构既要坚守价值投资初心，以专业能力穿透行业迷雾，挖掘真正具备产业前景与社会价值的优质企业，坚决摒弃盲目跟风、短期投机的浮躁心态；也要主动融入国家战略大局，聚焦“卡脖子”技术攻关与战略性新兴产业培育，在服务国家发展大局中找准自身定位、实现价值提升；同时，要强化风险防控意识，依托深厚产业认知与专业风控能力，有效管理创新不确定性，在支持企业创新发展的同时实现自身稳健运营。

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文 | 我们可能想错了

最近太空光伏概念被炒热，甚至A股市场上还出现了相关ETF。它的价值不在真假，而在于更现实的变化，AI扩张正在把瓶颈从模型转向电力与可交付容量。随着数据中心负荷快速抬升，头部科技公司开始用更长久期的合同和更重的供给组合去锁定电力。新能源的机会也随之变化：不再只拼发电量，更拼能否把电按期交付、按合同兑现。

一、AI用电爆发：电力成了一阶约束

过去十年，科技行业的主流叙事是轻资产、高毛利、可快速迭代。但到了2025年，数据中心用电不再是隐性变量，而开始成为电力系统规划的核心输入：它的增长更快、更集中、对稳定供电与并网节奏的要求更强。前面一篇文章中我们也探讨了，AI竞赛开始呈现出类基建特征，资金不再只押模型和产品，而是更多流向数据中心、算力与电力配套。

AI数据中心用电量激增

需求端：增量不再可忽略

国际能源署（IEA）在面向2030年的数据中心与电力需求情景分析中指出，在既有政策与基准情景下，全球数据中心用电在2024年已达到约415TWh，到2030年可能升至约945TWh，接近翻倍。这一增速显著高于全球电力需求的常态增长，也意味着数据中心负荷正从行业内部变量，转变为影响电力系统增量规划的重要组成部分。

这种增长并非短期波动，而是与算力基础设施的持续扩张、设备功率密度提升以及运行时长拉长相伴随，具有明显的结构性特征。

供给端：问题从有没有电变成节点上能不能接到电

数据中心用电的关键特征不是均匀增长，而是向少数电网节点高度集中，约束先出现在接入与交付环节，而不是抽象意义上的全球缺电。美国北弗吉尼亚等数据中心走廊新增负荷在并网侧面临更长的排队与扩容周期，并网研究可能耗时长达10年以上。美国最大的电网运营商PJM批准的大型数据中心接入项目，也被监管机构投诉可能导致包括基础设施客户在内的电力可靠性风险。欧洲爱尔兰都柏林周边，监管侧曾对新增数据中心接入采取更严格的限制措施，直接反映出电网节点容量与系统安全的硬约束。

因此，电力对AI的约束正在从价格维度上移为交付维度：不只是每度电多少钱，而是能否在指定地点、指定时段，以可预测方式持续供给。

资本端：电力正在被纳入扩张战略

当电力从成本项变成扩张上限，平台公司对电力的处理方式也随之变化：从按需采购电量，转向提前锁定可交付容量，并通过长期购电协议（PPA）、园区级供电打包、与公用事业和发电侧的联合规划等方式，把电力与数据中心扩张绑定成同一条交付链条。这类安排往往覆盖十年以上周期，并与数据中心选址和扩建节奏同步，已经明显超出传统电力采购的操作边界。

需求端的高速增长、供给端的节点性约束、以及资本端对可交付容量的制度化锁定，共同指向一个更硬的结论：电力已经成为AI扩张的一阶约束，并且是结构性、可持续的。

二、电力被重新定价：长协、基荷与可交付容量

当AI推动的数据中心负荷进入电网与资本的核心视野后，电力的交易逻辑也在变。过去电力更像是可以按季度优化的成本项；而现在越来越像必须提前多年锁定的生产要素。变化的关键不在于买了多少电，而在于合同结构开始围绕可交付容量与长期稳定性重排。

Meta的做法最具代表性。它一方面与Vistra的存量核电资产签下长期协议，另一方面又与Oklo、TerraPower等SMR开发商绑定推进新项目，目标是在2035年前形成合计约6.6GW的清洁基荷供给。这里的核心并非电量采购本身，而是通过长协与前期支持，把核电延寿、扩建与未来新增机组的交付节奏，直接纳入数据中心扩张路径中，电力从可比价商品转为可预定产能。

Google的策略更像把低碳供给做成组合：一头押未来基荷，一头押可调度能力。它与KairosPower的SMR协议，是在提前锁定长期稳定电源；与BroadwingEnergyCenter的低碳燃气（含CCS）长期采购，则把可调度、可兜底的能力纳入低碳供给体系；同时，Google与Brookfield的多年期水电长协（约3GW量级）进一步说明，长协正在从绿电合规工具升级为基础设施交付条款。当负荷变得长期且刚性，企业更愿意用更大规模、更长久期的合同去锁定稳定出力，而不是依赖短周期的账面匹配。

除了Meta与Google，其他头部玩家也在沿着同一逻辑把电力工程化。亚马逊在核能链条上的动作，更接近把电源直接绑定到园区与公用事业侧，与DominionEnergy、EnergyNorthwest等相关方推进或讨论数据中心附近的SMR供电与开发方案；微软的布局更偏未来供给占位，与Nucor、Helion等伙伴合作，提前锁定潜在的新型能源与长期供给来源；OpenAI的Stargate方案则把电力与输电、配套基础设施打包成项目交付，强调按数据中心逐个匹配的扩容窗口与可交付能力。

把这些案例放在一起看，会出现一个清晰的共同点：AI时代的电力采购不再是省钱问题，而是交付问题。企业要的不是某一刻买到更便宜的电，而是把未来多年可用、可扩容、可兜底的容量写进合同与项目节奏里。电力被重新定价，值钱的部分从电价本身，转向稳定性、久期与交付确定性。

为了获得这种确定性，AI头部公司的做法大体收敛成三类合同模板。第一类是长期购电协议（PPA），用多年期框架锁定电量与价格，并把供给侧现金流变得更可融资，适用于可再生能源及部分存量资产，前提是并网与交付曲线可证明。第二类是开发权或项目合作，不满足于买现成电，而是通过采购承诺、联合开发、资源绑定等方式，把未来新增产能的优先权握在自己手里，常见于核电延寿、SMR、新型低碳电源等长周期资产。第三类是园区级打包交付，把电源、并网接入、变电站容量、配套工程，甚至储能与负荷管理打包成项目交付，直接解决最现实的节点约束，不是缺电，而是缺可按期接入、可扩容的电。

合同结构总览：电力被重新定价的三类模板

这三类模板共同把电力从商品变成能力，也把要讨论的投资路径指向同一个方向，围绕负荷中心，把电做成可复制、可融资、可规模化的交付体系。对中国新能源企业而言，这恰恰是可出海的强项之一。从光伏、风电到储能，再到园区侧的系统集成与工程交付，中国企业在降本、交期与规模化落地上积累了完整经验；当发达市场的数据中心开始用长协和项目化交付来锁定电力，这类把电交付出来的能力就有了可对接的落点。

三、把电做成交付：AI时代新能源投资路径

把AI用电当作一条长期趋势来看，新能源机会不再等同于装机机会，而是围绕同一个目标重排优先级：把电力从商品做成可交付能力。

第一条主赛道是可再生能源与储能，围绕负荷中心做可用电资产。关键矛盾不在发多少电，而在能不能接得上、交得出。远端低价电很难直接变成数据中心可用电，瓶颈往往卡在并网排队、变电站容量、输电通道和出力时段错配。更可操作的路径，是把项目做成交付组合：用PPA锁定电量与价格框架，用储能把波动出力改造成可交付的时段能力，并叠加并网与辅助服务方案，把节点确定性写进合同与现金流。

第二条主赛道是基荷与可调度低碳电源，把稳定性做成稀缺品。AI正把竞争焦点从每度电多少钱，推向每一兆瓦能不能稳定交付。核电、SMR、低碳燃气（含CCS）以及带容量条款的长期协议，价值在于提供可预测的出力曲线与久期匹配的现金流。对应的投资方式更像基础设施：项目股权与项目融资并行，长协锁住现金流，成败更多取决于许可进度、并网排队、供应链与合同覆盖全周期风险的能力。

第三条主赛道是能源与AI的融合基础设施，把效率直接变成回报变量。电力成为约束后，谁能用同样的电跑出更多有效算力，谁就能把约束转化为优势。机会集中在三类“提效与扩容”的硬环节：电网侧的接入与扩容（变电站、并网工程、输电瓶颈），能效侧的冷却与能耗优化（含余热利用），以及调度侧的负荷管理与需求响应，让数据中心负荷从纯压力变成可调资源。它们共同作用于同一结果：提高利用率、降低单位能耗、压缩交付不确定性。

归根结底，AI时代的数据中心能源竞争，不是有没有电，而是谁能把电真正交付出来。在欧美日韩市场，新增电力需求已经从单纯的装机增量，变成对长期交付、节点可用与合同兑现的综合能力考验。对中国新能源企业而言，这不是简单的产品出口，而是一次能力出海：在光伏、风电、储能等领域拥有规模化制造与成本优势，具备成套系统方案与复杂工程交付经验，是中国企业的明显优势。

但在更高的层级上，项目的回报来自交付体系本身能否产生确定性。要把这种能力转化为回报，更现实的路径是与当地生态形成联合体。由本地伙伴承担许可、并网协调、社会联络与运营合规，中方则在系统设计、工程组织与关键交付节点上输出交付能力；双方在长期购电协议、合同期限和容量权利等核心条件上协同推进，使项目不仅能建成，而且能按节点交付、按合同兑现收益。这样的合作模式既能规避市场准入风险，又能将中国企业在制造与交付上的优势，有效对接发达市场对电力交付的刚性需求。

中国企业出海，与当地企业组成联合体分工

在这一竞争框架下，中国新能源企业通过联合当地生态、围绕交付能力打造可按合同兑现的电力项目，有望把欧美日韩市场的新增电力需求转化为真正可持续的出海机会。

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【钛媒体综合】国新办1月26日下午举行新闻发布会，介绍2025年商务工作及运行情况。

商务部副部长鄢东指出，2025年，商务发展总体平稳、稳中有进，为经济持续回升向好作出积极贡献。坚持惠民生和促消费紧密结合，全年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，达到50.1万亿元，增长3.7%，消费对经济增长的贡献率达到52%。在拓展双向投资空间方面，全年新设外资企业7万余家，增长19.1%，吸收外资7476.9亿元，其中高技术产业引资占比32.3%。在对外投资方面，推动产供链国际合作，促进贸易投资一体化，深化“一带一路”经贸合作。

商务部市场运行和消费促进司司长杨沐指出，2025年消费市场主要有四个亮点：一是大宗耐用商品消费较快增长。2025年，受消费品以旧换新政策带动，限额以上单位家电、通讯器材、家具零售额分别增长11%、20.9%和14.6%，乘用车零售量增加3.8%。据国家统计局数据，在政策带动下，2025年家电、手机市场规模均突破万亿元大关，创历史新高。二是新型消费蓬勃发展。数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费持续升温，新业态、新模式、新场景不断涌现，实物商品网上零售额增长5.2%，新能源乘用车市场渗透率达到53.9%。三是乡村消费表现活跃。县域商业体系不断健全，消费潜力加快释放。乡村消费品零售额达到6.8万亿元，增长4.1%，增速比城镇快0.5个百分点。四是入境消费热度攀升。随着免签国家范围扩大，离境退税政策优化升级，“中国游”“中国购”持续火热。离境退税商品销售额增长近一倍。240小时过境免签政策实施一年来，免签入境外国人增长近三成。

此外，发布会上介绍，2026年商务部将深入实施提振消费专项行动，围绕出政策、办活动、优场景三个方面开展工作。

一是出政策，加大惠民力度。商务部表示，将优化实施消费品以旧换新，促进汽车、家电、数码和智能产品等大宗耐用商品消费。开展汽车流通消费改革试点，进一步释放汽车消费潜力。开展好有奖发票试点工作，上周末有奖发票试点城市名单已经开始公示了。推动出台促进首发经济等一批务实管用的政策举措。

二是办活动，营造消费氛围。商务部提到，将聚焦商品消费、服务消费和消费场景三大主题，商务部将在今年组织开展20多场“购在中国”专题活动，组织15个国际化消费环境试点城市举办“城市专场”活动，支持各地举办“地方站”活动，通过主题统一、特色鲜明的活动矩阵，营造浓厚消费氛围。

三是优场景，改善消费环境。商务部表示，将加快国际消费中心城市培育建设，推进国际化消费环境建设试点和消费新业态新模式新场景试点工作，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，让国内外消费者乐享美好生活。

钛媒摘声：

过去世界经济学理论主要研究英美经济现象。未来将有越来越多研究中国经济现象、中国发展背后道理的理论，这些理论在世界上的影响将越来越大——这也是我们提出社会科学自主理论创新、经济学自主理论创新的原因，我们需要根据中国自身发展，探究成功的原因、问题的根源，提出自己的理论创新，才能真正理解中国过去的成功、现在的问题及未来的发展。这是对世界经济学理论的重要贡献。

——经济学家、北京大学国家发展研究院名誉院长、新结构经济学研究院院长 林毅夫

金融强国始于金融启蒙，正本清源方能行稳致远。金融思想上的裹足不前必然会阻碍金融工作的开展。推进金融强国建设，首先要清除那些思想观念上的“拦路虎”：惯性思维模式和历史偏见、似是而非的见解、对政策的误读等等。它们涉及到金融的定位与评价、金融的虚与实、经济金融关系、金融何以促进科技创新、金融何以助力强国建设，等等。

——中国国家金融与发展实验室、国家资产负债表研究中心主任 张晓晶

国内公司：

宇树官宣成为2026年春晚机器人合作伙伴

1月26日消息，宇树科技官宣成为2026年春晚机器人合作伙伴，这将是宇树第三次亮相春晚。

腾讯混元图像3.0图生图版本正式发布

1月26日消息，腾讯混元图像3.0图生图版本（HunyuanImage 3.0-Instruct）正式发布，支持多样化图片编辑与多图融合功能。该模型基于80B参数的混合专家架构，通过指令微调和后训练实现了对用户图像和编辑指令的深度理解。模型采用"先思考后编辑"的工作机制，在收到输入后会分析图像内容并推理编辑步骤，确保输出效果的一致性。目前该功能已同步上线元宝应用和混元官网，用户可体验图片增删改、风格变换、老照片修复等编辑能力。性能上，模型在盲测中表现与国内外SOTA闭源模型基本持平，生成图片具有高真实感和良好情绪表现力。

马化腾内部透露“元宝派”新玩法，“未来可能还会再设计一些通信功能”

1月26日消息，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾在腾讯2026年员工大会上表示透露，元宝即将推出命名为“元宝派”AI社交新玩法，旨在探索AI技术在多人社交场景下的深度融合，开启全新的AI社交体验。“再预告一下，因为我自己也在内测，我们的元宝也会引入一个新的和我们特点结合的社交功能。元宝派未来可能还会再设计一些通信的功能，我们先结合自己的优势，社交通信以及我们的关系链营造一个好的氛围。”此前，元宝还针对春节推出了10亿现金红包激励活动，马化腾表示，希望此举能够重现11年前的微信红包的时刻。

面对外界AI焦虑，马化腾表示，“每个企业的基因不同、体质不同，腾讯的风格就是稳扎稳打。”他也透露，姚顺雨(腾讯首席AI科学家)加入之后，公司加快吸引人才的力度，重构研发团队，以及在内部加快了Co-design设计，强化混元大模型和元宝的协同。腾讯混元去年在人才吸引、组织结构等方面“做了很大的改变”，吸引了更多的原生AI人才。

天数智芯公布芯片四代架构路线图，预期于2027年超越英伟达Rubin架构

1月26日消息，天数智芯（股票代码：09903.HK）今日发布四代架构路线图，提出以“高效率、可预期、可持续”为核心的“高质量算力”设计目标，打造AI++算力系统新范式，预期于2027年超越英伟达Rubin架构，迈向更具创新的突破性架构设计；发布边端算力产品“彤央”系列，实测性能优于英伟达AGX Orin，并全面展示多行业深度应用案例及开放生态建设成果，以布局云边端的全场景产品与解决方案。

豆包手机助手回应质疑：严格遵循用户授权与合规原则

1月26日消息，豆包手机助手在微博发文表示，我们理解外界对于手机助手安全与隐私的关注。豆包手机助手严格遵循用户授权与合规的原则，仅在用户明确授权的前提下调用必要能力。此外，豆包手机助手在云端处理用户手机屏幕内容时，严格遵循 “不存储、不训练”的原则，数据传输过程加密，使用过程有严格的保护措施，确保用户隐私安全。

国外企业：

欧盟启动对X平台的正式调查

1月26日消息，欧盟委员会26日宣布，依据《数字服务法案》对美国企业家马斯克旗下社交媒体平台X启动一项新的正式调查，重点评估其内置的人工智能聊天机器人“格罗克”可能引发的风险。

苹果发布新款AirTag

1月26日消息，苹果发布新款AirTag，查找范围更广、扬声器音量更大，发售价与上一代产品相同，单个AirTag售价29美元，四件装售价99美元。

OpenAI试水广告业务，定价对标高端资源

1月26日消息，OpenAI在首次推出广告业务时，开出的定价堪比美国国家橄榄球联盟（NFL）赛事这类热门视频节目，且远高于等竞品社交媒体应用的广告报价。 但与Meta、不同的是，OpenAI暂不会向广告主提供广告配套的查询回复详情，也不会披露广告是否推动聊天生成预训练转换器（ChatGPT）用户产生购买、访问网站等行为。该公司未来或会逐步推出这类数据，但前提是搭建更先进的广告工具，而这一过程需要时间。这也凸显出，OpenAI若想打造能与头部广告平台抗衡的广告业务，仍有不少工作要做。 一位服务于多家首批广告主的媒介采购人士透露，OpenAI已告知早期广告主，会提供广告的曝光量（即广告被浏览的次数）以及总点击量数据。该公司发言人也证实，广告主将获得广告总浏览量等核心数据洞察，这一模式与电视网的广告数据服务相近。

美国稀土公司称将获总计31亿美元融资，加快建设美本土供应链

1月26日消息，美国稀土公司宣布与美国商务部签署不具约束力的意向书，并与美国能源部建立合作关系。美国稀土公司表示，美国商务部《芯片与科学法案》（CHIPS Act）提供的意向书总额达16亿美元，其中包含2.77亿美元拟议联邦资助，以及根据《芯片与科学法案》拟议的13亿美元优先担保贷款。该意向书尚待进一步尽职调查、协议最终确定、常规交割条件满足及相关审批程序完成。

此外，美国稀土公司表示，其已通过私募股权融资募集15亿美元，由Inflection Point领投，多家大型共同基金集团参与。

英伟达与CoreWeave深化合作，斥资20亿美元加速全球AI工厂建设

1月26日消息，英伟达与CoreWeave公司今日宣布扩大长期的互补合作关系，助力CoreWeave在2030年前加速建设总规模超5千兆瓦的人工智能工厂，推动全球范围内的人工智能应用。此外，英伟达以每股87.20美元的价格投资了20亿美元的CoreWeaveA类普通股。此次投资体现了NVIDIA对CoreWeave作为基于NVIDIA基础设施的云平台的业务、团队和增长战略的信心。

上述两家公司计划：建设由CoreWeave开发和运营的AI工厂，采用英伟达领先的加速计算平台技术，以满足客户需求；利用英伟达的财力加速CoreWeave的土地、电力和壳体采购，建设AI工厂；测试并验证CoreWeave的AI原生软件及参考架构，包括SUNK和CoreWeave任务控制中心，以解锁更深层次的互作性，并朝着将这些产品纳入NVIDIA的参考架构，面向NVIDIA的云合作伙伴和企业客户；通过早期采用NVIDIA计算架构，包括Rubin平台、VeraCPU和Bluefield存储系统，部署多代NVIDIA基础设施，跨越CoreWeave平台。

政策风向：

央行：2026年宏观审慎工作要继续按照构建覆盖全面的宏观审慎管理体系部署

1月26日消息，中国人民银行召开2026年宏观审慎工作会议。会议要求，2026年宏观审慎工作要继续按照构建覆盖全面的宏观审慎管理体系部署，强化中央银行宏观审慎管理功能，持续完善宏观审慎和金融稳定委员会工作机制，逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围，前瞻性研判系统性金融风险隐患，创新丰富政策工具箱，维护金融市场稳健运行和金融体系整体稳定。以服务构建新发展格局为导向，进一步完善人民币跨境使用政策，促进货物贸易便利化，优化人民币清算行布局，更好发挥货币互换作用，发展人民币离岸市场，支持上海国际金融中心建设，更好满足各类主体人民币交易结算、投融资、风险管理等需求。

中国人民银行副行长邹澜：深化互联互通，坚定支持离岸人民币市场建设

1月26日消息，中国人民银行副行长邹澜在第19届亚洲金融论坛上表示，中国人民银行持续推进内地与香港金融市场互联互通机制，全面覆盖债券、股票、货币衍生品、黄金等多个子市场，有效支持全球投资者通过香港开展人民币投融资活动。邹澜表示，香港已成为全球最大、最具影响力的人民币离岸业务枢纽。下一步，中国人民银行将坚定支持并继续稳步推进香港离岸人民币市场建设。一是增加人民币业务资金安排规模，为香港离岸市场提供更加充裕的流动性支持。二是将继续推进金融市场互联互通，丰富境外投资者流动性管理和风险对冲工具。三是增加离岸人民币国债供给规模，提高市场流动性。四是支持香港黄金市场建设，增强香港离岸人民币市场功能。

市场监管总局批准发布《汽车转向系 基本要求》强制性国家标准

1月26日消息，市场监管总局批准发布《汽车转向系 基本要求》强制性国家标准，将自7月1日起正式实施。该标准的发布实施，进一步明确汽车转向系统的技术要求及试验方法，为线控转向等新技术划定清晰的安全边界，对于推动线控转向技术落地应用、引导规范中国汽车转向系统发展具有重要意义。为进一步筑牢行业安全发展基线、适配产业技术发展形势，本次修订完善了线控转向相关技术要求、传统转向系统以及辅助转向装置的功能安全要求等内容，在保障公众安全的同时，以标准化助力新型底盘架构等重点领域关键核心技术攻关，进一步引导中国汽车转向技术迭代进步。

商务部：2026年将以服务业为重点，扩大市场准入和开放领域

1月26日消息，商务部外国投资管理司负责人王亚在国新办新闻发布会上表示，2026年，将以服务业为重点，扩大市场准入和开放领域，有序扩大电信、医疗、教育等领域自主开放，推动试点项目尽早落地，支持服务业外资企业延伸价值链，实现专业化、融合化、数字化发展，促进服务业扩容提质。

商务部：启动建设国家数字贸易示范区，制定数字贸易相关标准

1月26日消息，商务部对外贸易司司长王志华在国新办新闻发布会上表示，下一步，将创新发展数字贸易，启动建设国家数字贸易示范区，制定数字贸易相关标准，推动国内国际标准相通相融，推动服务外包数字化转型，培育壮大数字贸易经营主体，办好全球数字贸易博览会。

商务部：今年将大力发展服务贸易，出台扩大入境消费政策措施

1月26日消息，商务部对外贸易司司长王志华在国新办新闻发布会上表示，今年将大力发展服务贸易，完善跨境服务贸易负面清单管理制度，有序推进服务市场开放。建设国家服务贸易创新发展示范区，扩大优势生产型服务出口，促进知识产权、人力资源等服务贸易集聚发展。鼓励设计、咨询、金融、会计、法律等专业服务机构，提升国际化服务能力；鼓励教育、中医药、中餐等传统优势服务出口；出台扩大入境消费政策措施。

股市行情：

京东产发向港交所递交A1招股书，资产管理规模达到1215亿元

1月26日消息，京东产发（京东智能产发股份有限公司; JINGDONG Property, Inc.）正式向香港联交所递交A1申请文件。京东产发是京东集团旗下的现代化基础设施开发及管理平台。截至2025年9月30日，京东产发已在境内29个省级行政区及境外10个国家和地区，开发、拥有或管理285个现代化基础设施资产，总建筑面积约2710万平方米，资产管理规模总额为1215亿元人民币。京东产发总计开发、持有或管理的现代化基础设施包括259个物流园、20个产业园以及6个数据中心基础设施。

紫金矿业：拟以280亿元收购联合黄金100%股权

1月26日消息，紫金矿业公告称，公司控股的紫金黄金国际有限公司拟以44加元/股的价格，收购在多伦多证券交易所和纽约证券交易所两地上市的Allied Gold Corporation全部已发行的普通股，收购对价共计约55亿加元（约合人民币280亿元）。联合黄金的核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿），以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。

根据公开披露信息，截至2024年底，联合黄金拥有金资源量533吨，平均品位1.48克/吨；联合黄金2023、2024年分别产金10.7吨、11.1吨；预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。本次交易存在不确定性，交易的最终达成尚需满足相关条件，包括但不限于联合黄金股东大会批准、加拿大安大略省高等法院批准，中国、加拿大等地有关政府部门的审批、备案或豁免等，敬请广大投资者注意投资风险。

央行副行长邹澜：上海黄金交易所在港设立交割库并上市相关合约

1月26日消息，中国人民银行副行长邹澜在第19届亚洲金融论坛上表示，在股票市场方面，沪深港通机制不断扩容。内地投资者通过港股通持有香港股票市值逾6万亿港元，全球投资者则通过沪深股通持有内地股票市值超2.5万亿元人民币。与此同时，黄金市场亦取得突破。上海黄金交易所在港设立交割库并上市相关合约，丰富了离岸人民币资产配置工具。伴随人民币跨境使用扩大，其作为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币的地位进一步巩固，在IMF特别提款权（SDR）货币篮子中权重位列第三。

华尔街两大投行预计美国企业盈利开始走出大型科技股独大

1月26日消息，华尔街一些顶级策略师看到初步迹象显示，美国企业盈利正在向人工智能热潮核心的超大型科技股以外的领域扩张。尽管财报季仍处于早期阶段，但摩根大通的分析显示，在已就2026年业绩前景给出指引的标普500指数成分股中，约有一半公司的前瞻指引超出预期。高盛也预计盈利将支持增长，由Ben Snider领衔的策略师团队预测，2026年上半年经济将强劲增长，这“在短期内为规模较小、周期性更强的股票带来的利好将大于对市场中体量最大的股票”。在重量级科技股连续三年主导市场之后，其他指标也进一步支持市场出现更广泛涨势。

其他重要内容：

49条中日航线取消全部航班

1月26日消息，航班管家数据显示，截至1月26日，2026年2月已有49条航线取消全部航班，比一月进一步增加。2026年1月，中国大陆赴日本航班取消率达47.2%，较2025年12月增长7.8个百分点。

全球首次，通用大模型太空在轨部署成功

1月26日消息，在2026年1月26日由中国信通院组织的“星算·智联”太空算力研讨会上，国星宇航执行副总裁王亚波披露，2025年11月，国星宇航成功将通义千问Qwen3大模型部署至“星算”计划01组太空计算中心，这是全球首次将通用大模型从地面上注至在轨运行的卫星，实现在轨部署。随后，千问大模型在太空中成功执行多次端到端推理任务，问题从地面上传至卫星，由大模型完成在轨推理，并将结果数据回传地面，全流程耗时不到2分钟。

欧盟理事会批准俄罗斯天然气禁令

1月26日消息，当地时间1月26日，欧盟理事会批准对俄罗斯天然气实施禁令。欧盟将于2027年1月1日起全面禁止进口俄罗斯液化天然气，并于2027年9月30日起全面禁止进口俄罗斯管道天然气。

欧盟方面表示，现有合同将有一个过渡期。在授权进口天然气进入欧盟之前，欧盟国家将核实天然气生产国。不遵守新规则可能会导致个人最高罚款至少250万欧元，公司最高罚款至少4000万欧元。到2026年3月1日，欧盟国家必须制定计划，使天然气供应多样化，并确定取代俄罗斯天然气的供应来源。

（本文综合自新华社、新华财经、央视新闻、上证报、第一财经、证券时报、界面等）

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在互联网泡沫破裂25年后，思科的股价终于徘徊在2000年的高位附近。这一次，华尔街认为这轮上涨是真实的。

Evercore ISI近期将思科的评级上调至“跑赢大盘”，目标价从80美元提升至100美元，表明思科正受益于持续的需求趋势，未来盈利和收入将持续增长。

思科股价在过去一年累计上涨26%，并于12月10日创下历史新高。其增长不仅源于园区网络领域的稳健表现，还得益于客户对超过700亿美元的已安装资产的升级需求。

此外，思科在人工智能领域的进展也不容忽视，预计到2026财年，AI收入将达到30亿美元，订单量显著增长。分析师们认为，思科具备长期维持高个位数销售增长的潜力。

那么，思科的未来增长能否持续？订阅巴伦创始菁英会员，阅读全文。

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在一个充满地缘政治不确定性、关税和高企的公共债务的世界里，投资者纷纷涌向黄金等避险资产也就不足为奇了。这一热潮直接让那些从地下开采黄金的公司受益匪浅。

周一，黄金连续期货突破了5,000美元大关，大涨2.2%，达到5,089美元。过去12个月，黄金价格已经上涨了83%。

黄金矿企也因此接过了增长的接力棒。市场普遍预期黄金将持续走强，这有望吸引更多资金流入主要矿企的股票。

美元走软、持续的地缘政治紧张局势以及资金从美国资产转向多元化配置，这些因素共同推动了黄金的上涨行情。

随着全球政治不确定性持续，黄金价格以及主要矿业公司的股价似乎都将进一步上涨。你是否准备好抓住这一投资机会？

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近日，民政部、财政部联合印发的《关于全面启动实施向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴项目的通知》正式在全国落地，自2026年1月1日起，实施周期为12个自然月。这一政策在前期试点形成的标准化流程基础上全面推广，直指中度以上失能老人照护刚需，是完善我国基本养老服务体系、强化民生保障的重要举措。 

一、政策背景与核心意义

我国人口老龄化进入深度阶段，失能老人照护保障短板日益凸显，政策落地兼具现实紧迫性与长远价值。

从背景来看，其一，失能群体规模持续扩容。第五次中国城乡老年人生活状况抽样调查显示，我国失能老年人约3500万，占全体老年人的11.6%，预计到2035年将增至4600万，2050年达5800万左右。其二，家庭照护能力持续弱化。少子化、异地就业导致传统家庭照护模式难以为继，一人失能，全家失衡成为普遍困境，照护压力亟需社会政策承接。其三，政策推广基础已然夯实。前期试点形成了标准化评估、规范化发放、全流程监管的成熟模式，为全国统一实施提供了可复制的制度经验。

从意义来看，政策核心实现三重突破：一是精准兜底民生需求，为失能家庭减轻经济与人力双重负担，缓解照护焦虑；二是优化养老服务供给结构，以消费杠杆引导资源向刚需领域集聚，破解服务供需错配难题；三是完善养老服务体系，推动形成政府兜底、市场补充、专业支撑的失能照护格局，为应对人口老龄化筑牢制度根基。

二、核心内容与实施要求

政策围绕精准、规范、可控构建全流程实施体系，核心内容与要求聚焦以下三方面，为全国统一落地划定清晰标准。

一是评估标准全国统一，筑牢精准发放基础。明确以《老年人能力评估规范》（GB/T42195-2022）为统一依据，评估结果纳入国家基本养老服务清单管理，作为补贴申领的核心凭证。要求建立专业化评估队伍，经系统培训后方可上岗，同时推动评估结果跨部门互认、动态更新，对接全国失能老年人数据库实现信息共享。

二是补贴发放与资金管理规范化。补贴以电子消费券形式发放，覆盖助餐、助浴、康复护理、机构托养等核心服务，支持老人按需自主选择。资金按比例由中央与地方共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%，地方需足额落实配套资金。要求10个工作日内完成服务机构信息入库与民政通平台对接，开通家属代办、线下协助等多渠道申领，确保老年群体便捷享惠。

三是全流程监管严防风险。资金层面严格专款专用，杜绝套取、挪用等行为；服务层面引入第三方评估，对违规行为从严查处并建立机构退出机制。实行季度报告制度，民政部、财政部通过平台数据监测与实地调研开展常态化督导，确保政策执行不走样。 

三、核心影响与社会效应

政策落地将产生多维正向影响，推动养老服务领域提质增效，释放显著社会效应。

对失能家庭而言，补贴可与高龄津贴、长期护理保险等政策叠加，大幅降低照护成本，缓解家庭照护压力，提升失能老人生活质量与家庭幸福感。对养老服务行业而言，消费券将激活刚需市场，引导服务机构聚焦失能照护主业，倒逼行业提升专业化水平，同时带动护理型床位扩容与服务标准化建设，截至2023年底，全国养老机构护理型床位占比已提升至58.9%，政策将进一步加速这一进程。

对社会层面而言，政策将完善养老服务保障网，缩小城乡、区域间服务差距，推动形成全社会共同参与失能照护的良好氛围。同时助力银发经济高质量发展，带动养老服务、康复护理等相关产业升级，为经济社会发展注入新动能。 

四、实施挑战与优化方向

结合行业现状，政策落地仍面临多重挑战，需针对性优化完善以释放最大效能。

核心挑战集中在三方面：一是评估精准度不足，部分地区评估队伍专业能力有限，跨部门数据共享不充分，影响补贴精准性；二是城乡服务资源失衡，农村地区服务机构数量少、专业水平低，难以满足失能老人需求；三是资金可持续性与部门协同待强化，地方配套资金落实存在差异，各政策间衔接不够顺畅。

优化建议聚焦四大方向：其一，强化评估能力建设，开展全国统一培训，完善跨部门数据共享机制，建立动态评估调整体系；其二，推动资源均衡配置，加大对农村地区养老服务设施投入，培育专业化护理队伍，提升基层服务能力；其三，保障资金稳定供给，细化地方配套资金考核办法，鼓励社会资本参与补充服务供给；其四，健全政策协同机制，推动补贴与长期护理保险、社会救助等政策衔接，形成保障合力。

最后，此次补贴政策的全面实施，是我国养老服务体系建设的重要突破。唯有直面挑战、精准施策，才能让补贴真正成为失能老人的暖心券，切实提升失能群体及其家庭的获得感，为积极应对人口老龄化提供坚实支撑。（作者｜济安研究院，编辑｜蔡鹏程）

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如果说规模实力决定企业的当下地位，那么发展能力就决定了它的未来高度。

在资本市场，增长可以靠并购短期拉高，营收可以靠补贴暂时支撑，但真正的增长能力，是企业对未来趋势的预判力、对技术变革的适应力、对市场扩张的执行力和对竞争格局的塑造力。

一场技术革命，最先受益的是拥有前沿布局的企业；一次产业升级，最终胜出的是具备持续创新基因的公司。当经济从“高速增长”转向“高质量发展”，发展能力，就成为企业穿越周期、引领行业的核心动能。

基于济安金信最新发布的上市公司竞争力评级数据，我们整理出“A股发展能力”维度排名前100的公司名单。这些企业不仅当前表现优异，更在研发投入、市场拓展、技术储备、战略前瞻性等方面展现出强大的成长潜力。

本期榜单，带你看清谁是真正的“未来引擎”。

济安金信的“发展能力”评估，并非仅看营收增长率，而是重点考察：

- 研发投入占比：是否持续加码核心技术

- 新产品/新市场贡献率：增长是否来自创新驱动

- 专利数量与质量：技术护城河有多深

- 战略前瞻性：是否提前布局未来赛道

- 成长稳定性：增长是否可持续，而非一次性爆发

更重要的是，所有评分均在同行业内横向比较，避免将初创科技公司与成熟制造企业直接对比带来的失真。

得分越高，意味着企业在所属赛道中，增长动能越强，未来想象空间越大，长期价值释放潜力越足。

从数据来看，这份榜单高度集中于科技、高端制造、医药、新能源、军工等“硬核增长赛道”——它们用技术突破、产品落地和战略前瞻性，真实驱动未来增长。

半导体与AI芯片成为榜单最大亮点：寒武纪、景嘉微、芯原股份、思特威、拓荆科技、国盾量子等企业集体上榜。它们是国产替代的急先锋，更是中国科技自立自强的基石。以寒武纪为例，从云端大模型训练芯片到边缘端推理芯片，已构建完整产品矩阵。尽管尚未盈利，但其深厚的技术积累和对国家AI基础设施需求的快速响应，彰显出极强的发展潜力。

高端装备与机器人领域同样表现抢眼：绿的谐波（精密谐波减速器）、铂力特（金属3D打印）、兰剑智能（智能仓储机器人）、中熔电气（新能源电路保护）等企业，正为“机器替人”浪潮提供底层支撑。它们或许不为大众所知，却是智能制造不可或缺的“隐形冠军”。

在生物医药与创新药赛道，百利天恒、迪哲医药、艾力斯等Biotech公司凭借前沿研发脱颖而出。百利天恒全球首个四抗药物、迪哲医药的舒沃替尼、艾力斯的伏美替尼，均已在肿瘤治疗领域实现重大突破。江波龙虽以存储芯片为主业，但正积极拓展生物检测数据存储等新场景，展现跨界融合的增长想象力。

军工与航空航天则代表国家战略安全与高端制造的交汇点。中航成飞、中国船舶、中航沈飞、烽火电子、沈阳机床等企业，承担着歼-20、运-20、大型舰船等“国之重器”的研制任务。中航成飞的发展能力，不仅体现在饱满的订单和持续的营收增长，更在于其完整的自主研发体系与高度自主可控的产业链布局，是典型的“安全+制造”双重增长引擎。

新能源与新材料企业则站在能源革命与资源安全的前沿。富乐德、甘肃能源、华钰矿业、赛力斯、万辰集团等，凭借技术升级与模式创新迅速崛起。例如，富乐德作为国内领先的半导体设备精密洗净服务商，深度绑定中芯国际、长江存储等头部客户，其增长不仅来自产能扩张，更源于技术迭代带来的高附加值服务。连续三年研发投入占比超8%，堪称“小而美、高成长”的典范。

值得注意的是，一批新兴科技公司强势上榜，如富乐德、寒武纪、景嘉微、拓荆科技等，它们虽成立时间不长，但凭借颠覆性技术和清晰的战略路径，迅速成为资本市场的“明日之星”。

这份榜单，是一张企业的“未来路线图”，也是一份判断其成长潜力与战略远见的关键依据。

尤其是在技术迭代加速、产业格局重塑的当下，选择一家发展能力强的公司，无论是投资、合作还是求职，都意味着更高的成长天花板与更强的时代红利捕捉能力。（作者｜济安研究院，编辑｜蔡鹏程）

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来源：小鹏汽车

今年 1月初在广州，小鹏选择了一种并不“保守”的方式，拉开了 2026 年的序幕：2026款P7+、2026 款G7、超级增程、2026款G6、2026款G9四车同台，其中的 P7+ 直接以“全球 36 国同步发布”的节奏登场。 

这不是常规意义上的年度改款发布会，更像是一种主动的叙事切换，小鹏想把外界对它的认知，从“纯电+智驾”这两个标签，升级成产品双能源、技术新范式、市场全球化三条线同时推进的结构。

真正值得反复咀嚼的，是这场发布会所承载的周期意味。

交流中，何小鹏将 2025 年定义为“行稳致远的第三年”，他给未来三年明确框定为一个时间窗口：“2026、2027、2028 年是物理 AI 非常重要的三年，而 2026 年是其中的第一年。” 

这句话的潜台词很明确：2026年作为新周期的开端，要么把过去两年的积累兑现成可感知的产品力与交付力，要么就被行业的下一轮淘汰赛反噬。

所以，为什么要“四车齐上”？首先是把节奏抢回来。过去几年，新势力的很多发布会像是被市场牵着走：竞品出一招、我跟一招；热点来了、就临时加戏。小鹏这次的动作更像按计划出牌，主力价位段同时补齐纯电与增程的产品供给，并把P7+的全球车战略放到台前。 

它想解决的是一个更现实的问题：当纯电市场进入存量缠斗，单一动力路线很难覆盖全部需求；而增程在供给侧爆发前夜，谁先把产品矩阵铺开，谁就更可能在2026拿到更稳定的销量盘。

何小鹏在交流中把这种变化称为“涌现”，他表示，“我们有多款‘一车双能’的新车型，2026是产品和技术走向全球、全面涌现的一年”。

不过，所谓“涌现”，不是发布会把PPT摊开就算数，它最终要落在三件事上——双能源是否真正扩大了市场边界，而非内部对冲；多车型并行的交付、质量与成本控制能否跟上；以及“走向全球”究竟体现为销量结构的变化，还是停留在进入更多国家的名单扩张。 

来源：小鹏汽车

小鹏并不回避把筹码推到更大的一张桌子上。何小鹏说，“过去我们不敢这样说，但在研发和测试过程中已经看到了颠覆性的变革”。 

这句话放在2026的语境里，既是信心，也是挑战。它考验的并不是能不能多卖几款车，而是能否用双能源拓宽销量底盘，用全球车抬高增长天花板，用物理 AI 把智能化从功能堆叠推进到范式变化。 

1、不单纯跟风，用纯电体系“改造”增程市场 

增程在2026会变成一场“供给侧爆发”的比赛，越来越多新玩家入场、新品扎堆，此时增程能不能卖，已经不是悬念。

如果从规模上来看，与其纠结单一年度销量，不如看供给侧的集体选择。进入 2026 年，增程已不再是少数品牌的权宜之计，而是被越来越多主流车企纳入明确的产品规划之中。已公开信息显示，至少十余家主流新能源与传统车企明确将在2026 年密集推出增程车型，覆盖中大型 SUV、MPV 乃至 20 万元以内主流价格带，产品数量与级别明显高于此前任何一年。

这种供给侧的变化，并非凭空出现，回到市场数据。2024年增程销量116.7万辆、同比大增；2025年上半年增程零售53.8万辆、占比接近一成，市场从教育用户进入卷体验、卷效率、卷成本的阶段，意味着它不再只是补充能源形式，而成为了新能源市场内部的一个新战场。

小鹏此时押注“一车双能”，本质上没有追风口，对它来说算是先补上一个最现实的短板：把可触达市场做大，把增长的确定性做出来。 

来源：小鹏汽车

从发布会给出的产品信息看，小鹏的增程打法没按照传统意义上的“混动化”，因此增程不是用来稀释纯电优势的，目的是把增程当作纯电体验的延长线，包括2026款P7+与2026款G7的核心，其实都是把“纯电平台能力”先立住，再用增程解决半径问题。

产品层面，其中P7+增程版CLTC纯电430km、综合1550km；G7超级增程拥有55.8kWh电池+60L油箱，纯电430km，CLTC综合1704km，同时强调800V与5C等能力。

这种参数背后，能够明显感受到一种取舍，小鹏愿意为“更像纯电”的体验，付出更高的系统复杂度与更重的成本结构。因为只有电池足够大、充电足够快、能量管理足够精细，增程才能真正承担多数日常场景纯电化、少数长途场景发电补能的角色，而不是退回到经常烧油的旧逻辑。

稍早前上市的 X9 超级增程，就是一次市场层面的验证。2025 年 12 月也取得了不错的销量，放在当下新能源市场整体承压、增程车型供给尚未全面铺开的背景下，它至少证明了需求端是真确实存在的。

换句话说，X9 超级增程的表现至少证明了一点，在充电条件并不均衡、使用场景高度分化的现实市场中，用户并未拒绝增程，拒绝的只是体验不够“像一台纯电车”。

所以，“一车双能”的意义，可以理解为小鹏想用增程打开更广的市场面，用纯电体系把增程的体验门槛抬高，从而为“新三年周期”提供更稳定的增长底盘。

可以预见，2026增程市场一定会更拥挤，但拥挤不等于残酷，真正残酷的是同质化后的淘汰。

一部分车企选择用增程快速补齐产品矩阵，在既有的平台上叠加一套增程系统，解决续航焦虑。却未必能重构整车的能量管理与驾驶逻辑，这类产品或许能在短期内放大销量覆盖面，但是在体验一致性、能效水平和长期成本上很难形成优势。

另一条路径，则是把增程当作“以电为核心”的长期架构延伸——无论是否启用增程器，车辆的动力响应、驾驶感受和能量调度都尽量做到更像电动车的体验，只有这样才能做出自己的差异化，而这需要更强的体系化能力建设。

2、从“活下去”到“跑起来”之前，小鹏先把体系扶正了

如果把2026定义为“新三年周期”的起点，那么2025更像是一段必须被拆解和复盘的体系修复期。

因为2025年对新势力的考验已经提升，价格战、需求分化、海外市场等不确定性叠加，任何一个短板都会被放大成系统性风险。小鹏能在这一年实现逆转，核心其实不在于运气，而在于重构了自身的体系能力。 

首先是，是资源与组织层面的收敛能力。在行业最焦虑的阶段，小鹏并没有继续摊大饼，而是对组织和资源进行了一次再校准，使得产品推进、研发投入与决策节奏重新回到可控性和连续性的节奏上来。 

结果也很直接：2025年全年交付达到42.9万辆、同比增长126%，并在11月完成第100万台整车下线；从50万到100万，仅用了14个月。这就是体系重新转起来之后的结果。 

来源：小鹏汽车

其次，小鹏把“规模”重新建立在了经营纪律之上。2025年，行业里一个被反复验证的事实是：销量不等于安全，真正决定体系稳定性的，是库存水平与资金周转效率。

从多家车企披露的信息来看，部分品牌在追求批售规模的过程中，渠道库存持续抬升，终端消化能力与生产节奏逐步脱节，最终把经营压力反噬回企业端。在这样的背景下，小鹏选择了一种更克制的经营方式。 

小鹏在 2025 年多次对外强调，其核心目标不是做高批售数据，而是尽量维持低库存、甚至接近无库存的运行状态——生产、交付与终端需求尽量同频，把节奏控制权留在体系内部。卖得慢一点并不可怕，但一旦库存积压，体系就会被迫通过降价和补贴来“消化问题”。

正因如此，小鹏的稳妥策略，并不是简单放慢增长，而是通过压缩库存、提升周转效率，确保规模扩张始终发生在体系可承载的范围之内。这种选择牺牲了部分短期速度，却显著降低了经营波动对体系的冲击。

 更重要，也是最容易被忽略的一点，是体系能力构建之后带来的“可预期性”。

在新势力竞争中，最稀缺的并不是速度，而是节奏感。2025年的小鹏，开始让外界看到一种连续性：产品规划更清晰，技术路线更稳定，增长不再完全依赖单一车型。正是这种“可预期性”，让2026的“四车齐上”和“一车双能”显得更像一次有准备的进攻。

总之，从“活下去”到“跑起来”，小鹏在2025年真正完成的，是一次底层状态的切换：从被动应对行业波动，转向有能力管理波动。按照何小鹏所说的，它为2026的“新三年周期”，打下了一个不那么刺激、但足够结实的底盘。接下来要看的，是这种底盘能不能承受更快的速度。 

3、物理AI与全球化的双重加速

如果说产品与体系能力，解释了小鹏能不能更快，那么真正让它敢在2026明确提出“新三年周期”的，是更底层的一次判断：智能化正在从功能阶段迈入物理 AI 阶段，而全球化也从试水进入耐力赛。

2025年科技日上，小鹏汽车发布了面向城区复杂场景的下一代辅助驾驶系统、以世界模型为核心的决策架构演进，以及统一多车型的端到端训练与部署方案。何小鹏也在多个场合反复强调：过去几年行业在智能化上的进展，并不等同于“真正的智能”。他判断，2026—2028年将是物理AI极其关键的三年，“而2026年是其中的第一年”。 

物理 AI 正从“可被讨论”，进入“可被验证”的阶段。这至少意味着，小鹏的智能化已经从概念驱动阶段，进入了以工程验证和持续迭代为核心的下一阶段。 

来源：小鹏汽车

再看全球化：从“走出去”，到“站得住”。

截至2025年底，小鹏已经进入60多个国家和地区，总量不是特别大，但是海外销量同比接近翻倍。在何小鹏的表述中，这并不意味着全球化已经完成，他更愿意把当前阶段称为“打基础”。

他提到，“我们会更加重视本地化研发、本地化制造和本地化交付能力，而不是简单把车卖出去”。这句话点出了小鹏对全球化的认知升级：销量只是结果，本地化能力才是前提。

这一判断在2026尤为重要。随着中国车企集体出海，海外市场的难度正在迅速开始升级。法规、数据合规、售后响应、软件更新节奏，都会成为影响品牌信任度的长期变量。何小鹏也给出了一个更长期的目标——他希望未来海外市场在销量上、合作和赋能上，能够逐步接近与中国市场1:1的结构。

真正的难点，在于技术与全球化的叠加。

物理AI的价值，不只体现在中国城市道路的表现上，而在于它是否能适应不同国家的交通规则、驾驶习惯与基础设施条件；同样，全球化也不仅是产品出口，而是要让智能能力在海外“可用、敢用、常用”。在这一点上，何小鹏的态度相对克制，他认为“基础能力没有夯实之前，加速反而是风险”。

因此，把2026视为“新三年周期的第一年”，意味着它选择在这一年同时启动两项高难度任务：一边推动智能化从工程能力向AI范式跃迁，一边让全球化从扩张进入深耕。

4、机会、风险与真正的“2026验收标准”

把2026定义为“新三年周期”的第一年，小鹏显然并不想把它写成一篇情绪高涨的宣言。

恰恰相反，这一年更像是一场必须被外界反复核验的阶段性考试，所有何小鹏之前给出的判断，都会被真实的市场反馈一条条对照。

机会已经出现。“一车双能”让小鹏第一次在结构上同时覆盖更广的人群与场景，产品矩阵也从单点依赖走向多车并行。但机会不会自动兑现，它同时抬高了组织复杂度。

但风险同样清晰，而且并不轻。增程供给侧的快速扩张，会迅速抬高用户对体验稳定性的要求；多车型、多动力路线并行，会放大交付、质量与成本管理的任何短板；而全球化一旦进入深水区，考验的也不再是销量速度，而是法规、服务与信任的长期建设。

因此，2026真正重要的，不是“有没有爆款”，而是有没有一套清晰的验收标准。

从行业视角看，这套标准至少包括三点：

第一，双能源是否真的扩大了整体销量盘子，而不是内部互相蚕食；

第二，在多车并行的情况下，交付节奏、质量稳定性和用户口碑能否保持一致；

第三，海外市场是否开始形成可复制的样板，而不是零散扩张。 

何小鹏对周期的判断始终保持的现实主义色彩。他说过，“最坏的时候，往往也是最好的时候”，前提是企业是否真的为变化做好了准备，因为机会一定存在，但它只会留给那些在产品、技术和体系三条线上同时站稳的公司。

 至于2026会不会成为真正的拐点，答案不在台上，也不在口号里，它取决于体系在真实运行中的稳定性。 （文｜花卷不塞车，作者｜李玉鹏，编辑｜李程程）

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文 | 巨潮WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑 | 杨旭然

1月23日晚上，洋河股份悄悄向市场放出了一个让投资者心情复杂的消息。

根据公告，在满足《公司章程》利润分配政策的前提下，2025年度-2027年度，洋河每年度现金分红总额将不低于当年实现归母净利润的100%。

显然，这是一个非常大比例的分红规划。这样的分红比例甚至超过了去过几年。在其2024年发布的《现金分红回报规划（2024年度-2026年度）》中，有一条核心承诺“每年现金分红总额不低于当年净利润的70%，且不低于70亿元”。

巨额分红的同时，是洋河股份业绩的下滑。其同一时间发布的2025年业绩预告显示，预计实现归母净利润21.16亿元-25.24亿元，同比下降62.18%-68.30%。

业绩大幅下滑，行业危机重重，洋河股份反而将分红比例从“不低于70%”提高到“不低于100%”，将“股东回报力度”推向了极致。

因此，市场对公司的财务安排和未来的发展战略产生了明显的分歧。

对这个曾经以“三三制”推动股改、闻名资本市场的酒企来说，分红多少、为谁分红、如何持续分红，不仅是上市公司需要向股东解释清楚的问题，更是直接关系到国有资产监督管理、资本市场规则秩序的关键问题。

01 分红

新的分红政策调整，被投资者视为公司管理层对未来盈利能力预期的重大转变。

此前每年分红不低于70亿的保底承诺，会让很多人觉得公司有能力把利润维持在70亿以上。这对于投资者来说是很有诱惑力的。

市值（约950亿） ÷ 预期最低利润（70亿） ≈ 13.6倍，对应的股息率高达7.4%。那么洋河股份现在这个17倍左右的PE水平似乎也算合理，多出来的一点估值就当作是为分红确定性支付的溢价了。

但是当这个分母（预期最低利润）只剩25亿的时候，这套估值逻辑还能成立吗？25乘以17等于425，据此推算，那公司市值可就得直接腰斩了。

A股市场上，这种利用高股息率来支撑估值的上市企业其实并不少。包括银行股、煤炭股、公用事业股在内，都和白酒一样面临着经济逆周期、行业发展停滞不前的困境。在这种情况下，实际上缺乏大比例分红的财务基础。

而且对于现在的洋河股份来说，缓解财务压力恐怕远比维护股市信誉更重要。

从2021年至2025年前三季度，洋河股份的营业总收入从2535亿元下降至1809亿元，三年间缩水近三成。洋河股份的营收排名从行业第三滑落至第五，且与第六名古井贡酒的差距迅速缩小，被挤出行业第一梯队的风险越来越大。

其每股收益更是从2023年的6.649元锐减至2025年前三季度的2.639元，直接跌去了60%。

另一个核心指标净资产收益率（ROE） 则从2022年的20.85%一路降至2024年的12.89%，到2025年前三季度已经仅有7.94%，反映出洋河股份给股东的回报率正在持续、快速降低。

而白酒板块的整体ROE在2024年仍有28.75%，其中山西汾酒的ROE为39.12%、贵州茅台的38.43%，泸州老窖的ROE为30.35%，都远高于洋河。

即便是只和国内腰部酒企相比，洋河股份的财务表现也属于逊色的那一类，下滑的速度在业内完全可以称得上令人惊讶。

如口子窖这种典型的腰部酒企、地方性酒企，2025年业绩预告预计归母净利润仅为6.62亿元至8.28亿元，同比大幅下滑50%至60%，创下近年来最大业绩跌幅——但这个跌幅仍然比洋河股份小。

股价表现方面，口子窖近一年股价跌幅20.45%、近两年股价跌幅28.36%，同样好于洋河股份近一年22.43%，以及近两年37.70%的股价跌幅。

甚至，洋河股份这样的股价表现，还是在有70亿分红/利润保底的积极预期下实现的。其流通盘里有不少投资者是出于“吃息策略”才会长期、稳定持有。

如果这些吃息投资者认为如今业绩变脸、分红也变脸的洋河股份是一个“高股息陷阱”，自己难以获得应有的投资回报，显然未来的一段时间里抛售盘还会增加。

02 股东

洋河股份的业绩为何会在几年内快速恶化？最关键的问题，恐怕就是出在了这个看起来相当高的“股东回报率”上。

其股权结构曾以“三三制”著称，即国有资本、管理层与经销商、公众股东各占约三分之一，这种三方均衡的持股架构曾被认为是洋河快速崛起的核心密码。

回顾历史，2002年12月，洋河股份正式成立，这是洋河股权改革的第一步。当时公司由洋河集团作为主要发起人，联合6家法人和14位自然人共同设立，国资占股约51%，管理层和骨干占股8%，社会机构占股41%。

2009年，洋河股份在深交所上市，新增10%的股份由公众持有。上市后，国资、管理层和机构投资者的持股比例分别为34%、27%和28%，公众持股占10%

“三三制”股权结构为洋河带来的最直接效应，是形成了庞大的利益共同体。管理团队通过持股平台蓝天贸易和蓝海贸易（后合并为蓝色同盟）持有公司大量股份。

公司发展直接关系到个人财富增长，这种机制极大地激发了管理层的创业热情。在这一激励下，洋河进行了全面的产品与营销创新。

2003年，洋河打破传统启用蓝色包装，推出“洋河蓝色经典”系列。公司以“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”作为品牌诉求，成功在业内刮起了“蓝色风暴”。

2010年，洋河营收超越泸州老窖，成功跻身白酒行业前三，开启了长达十余年的“茅五洋”时代。

但“三三制”股改在推动洋河高速发展的同时，也埋下了诸多隐患。如第一代核心高管在公司上市时的原始投资（872万元）已膨胀至30亿元（按当时市值计算），股权激励的分配不均，引发了公司内部矛盾。

更大的矛盾则来自于本应完全控制公司的国资股东。2022年9月，洋河第一次股改的核心人物杨廷栋、张雨柏在分别退休10年、7年之后，被江苏省纪委监委带走调查，因为“在改制过程中涉嫌国有资产流失”。

一同被调查的还有时任财务负责人、后长期担任蓝色同盟公司董事长的丛学年。

这场调查直接影响到了洋河第二大股东蓝色同盟的运作。自2023年6月起，蓝色同盟的中小股东再未收到过分红款。

调查的持续进行，还导致了公司股权激励计划的一再延期。

2021年启动的第一期核心骨干持股计划，因股价持续下跌，持股员工亏损高达25%，并且从原定的2024年9月延至2026年9月，让市场对于公司股权和经营的稳定性产生了质疑。

截至2026年1月，由于法定上诉期已过且无上诉消息，对洋河第一代核心高管的判决正式生效。长达三年的股权案看似尘埃落定，但留下的伤口却远未愈合。

03 攻坚

上周五与分红新规则一起被公布的，还有洋河股份董事长顾宇正式兼任公司总裁的消息。这是洋河自股改案风波以来最重要的人事安排，也标志着公司进入了全面调整期。

此前，洋河管理层的不确定性一直困扰着公司内外。决策链条延长、权力分散的问题在危机时期很容易被放大。现在，由官方背景的顾宇兼任董事长和总裁，也许是明确战略方向和坚决执行战略的一个好方法。

对以顾宇为核心的这一代洋河管理层来说，清理渠道库存是当务之急，让一个受伤的组织重新恢复战斗力则是长期攻坚。

洋河向渠道过度压货的问题已持续多年，导致经销商库存积压严重，价格体系紊乱，许多经销商面临价格倒挂的困境（产品批发价甚至低于进货价），严重打击了渠道积极性。

2022年，洋河的经销商数量从2021年的8142家增至8238家，净增96家，被认为是渠道改革初见成效。但本质上，这是公司“一商为主，多商配称”策略下，通过引入新商来分担库存压力的结果。

2024年，白酒行业已面临明显的增长压力，洋河仍希望通过增加经销商来维持体系，年内经销商总数增加77家至8787家。

2025年上半年，洋河的白酒销售量同比暴跌32.35%，而吨价仅微增4.59%。这种量缩价平的现象，正是向渠道压货导致量价失衡、体系崩盘的直观体现。

所以新管理层急需从根本上改变与经销商的合作模式，以实质性举措重建经销商信任。例如调整经销商考核体系，从销量导向转为库存健康度导向，建立透明的价格管控机制，严厉打击窜货行为，帮助经销商缓解资金压力等等。

只是这些对于长期渠道健康至关重要的举措，很可能需要本就有财务压力的洋河再牺牲掉一些短期业绩才行。

新管理层的另一项重要工作，是需要更务实地解决“洋河、双沟、贵酒”三大增长极的资源分配问题。而这种资源分配，又将不可避免地牵扯到公司内部团队的利益分配问题。

如果没有清晰顶层设计和强力统筹，三大品牌实际上会在内部争夺同一批经销商资源、同一笔市场费用、甚至是同一个销售团队的精力和注意力。这只会导致内耗，而非形成合力带动业绩回暖。

比分配公司内部团队利益更难的，是分配不同类型股东要求的利益——国资股东关注国有资产保值增值，核心骨干期望合理的激励回报，社会资本和散户则看重股价表现和分红收益。

洋河股份股价表现（2020年12月至今）

所有股东回报的基础都是公司良好的基本面，股价上涨和可持续的分红能力，都只能来自于公司整体竞争力的提升，而非财务操作或短期政策刺激。

就像那句经典广告词里所说的，博大的胸怀，高远的眼光，担当、务实而坚韧的“男人情怀”，才能真正成就消费者、投资者心目中的那个洋河。

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文 |  DataEye

专题研究报告核心数据：

1.2025年传奇类游戏市场规模升至333亿元，同比增长18.93%。2026年传奇类游戏市场规模估算数据有望突破400亿；

2.2025年行业口径的传奇游戏核心用户预估上升至5500万人；

3.2025年传奇类小游戏在投游戏数约480款，较2024年增长约18.67%；

4.2025年传奇类游戏素材平均使用天数为5.48天。

一、传奇类游戏市场概况

（一）传奇类游戏市场情况

1.传奇类市场规模

传奇类游戏进入中国市场后长期保持稳定增长，但随着国内游戏市场进入存量时代，传奇类游戏在近几年整体市场规模呈现波动变化。DataEye研究院根据市场公开数据和头部企业增长映射，对传奇类游戏市场规模预估。数据显示，2023—2024年传奇类游戏受到传奇类游戏合规化的影响，传奇类私服显现出明显衰退现象，短期内对整个传奇类游戏市场规模影响较大，导致市场增长出现乏力，因此2024年传奇类游戏市场规模约为280亿元，同比增长仅3.32%。

进入2025年，传奇类游戏市场规模呈现出明显的增长趋势。一方面是受益于传奇类游戏正版化和技术升级驱动，头部传奇类游戏营收规模明显增长；另一方面是传奇类游戏2025年在小游戏渠道实现爆发式增长，带动整体传奇品类市场规模提升。2025年小游戏市场规模为535.35亿元，DataEye研究院预估传奇品类小游戏综合消耗占比约为大盘的8%，故计算传奇小游戏市场规模约为43亿元。而传奇类小游戏营收模式多样化，进而为传奇类游戏的市场规模注入新动能。

综合市场公开数据以及DataEye研究院预估数据显示，2025年传奇类游戏市场规模升至333亿元，同比增长18.93%。DataEye研究院认为，2026年传奇类游戏版权合规化影响力继续扩大，增速有望提升至20%，故2026年传奇类游戏市场规模估算数据有望突破400亿。

2.传奇类私服时代宣布终结

DataEye研究院基于公开数据推演估算，2025年传奇游戏累计流水达到4106.75亿元，正版游戏累计流水为1591.3亿元，占比约38.7%。而传奇私服游戏累计流水为2515.45亿元，为正版流水的1.58倍。

从传奇类游戏私服流水数据观察出传奇用户对传奇IP的喜爱度和付费意愿，传奇私服的存在对于维持传奇整体市场热度和用户粘性有一定的帮助。但不可否认是传奇类游戏私服极大地侵害了传奇正版IP游戏产品的权益，随着版权方盛趣游戏与韩国娱美德的世纪和解，传奇私服时代将被终结。

在新的合作框架下，盛趣游戏作为传奇IP在中国市场的唯一合法版权方，每年需向娱美德支付高达1000亿韩元（每年需支付约合人民币5亿—6亿元）的巨额授权费用。在巨大的商业利益，以及巨额IP版权开支，促使版权方对国内庞大的传奇游戏生态进行“整顿”，目标是将传奇游戏收入实打实地收上来、并打击盗版侵权游戏。具体“整顿”传奇私服细节中，可以从两个方面来看：

其一，小游戏“正规化”，版权方明确传奇IP收入分账，避免“藏流水”的漏洞。在传奇私服“整顿”过程中，小游戏成为主要治理的对象，版权方通过对私服小游戏进行收编等手段，处理了大量不合规产品。随后版权方盛趣游戏为了确保IP分账安全，要求所有合规产品必须由指定的合资主体发行，而腾讯和小游戏平台的结算款将直接打入这些账目清晰的合资公司，随后版权方、发行商、研发商再进行明确分账，进而避免过去发行商“偷票房”“藏流水”的漏洞，进而带动传奇小游戏爆发，助力传奇类市场规模表现，实际上是传奇类小游戏的收入分账模式更加清晰。

其二，传奇类游戏端游的供给侧改革。过去传奇端游市场私服产品泛滥，导致玩家权益无保障，如随意停服、玩法不稳定。而这一现象，在今年7月得到终结。随着恺英网络拥有《热血传奇》和《传奇世界》相关社区、推广、运营及衍生服务上的独家权利之后，2020年推出的聚焦传奇IP的综合性平台996传奇盒子承担起传奇端游市场的重要职责，一方面端游产品的合规化、规范化有效提升玩家游戏体验，大幅度提升玩家游戏信心；另一方面是996传奇盒子为电脑端、iOS和安卓三端互通，实现了玩家多场景自由切换的游戏需求，在游戏体验不受设备限制的情况下，提升整体游戏效率。

从公开信息了解到，996传奇盒子可以将中国存量的、新发的PC传奇游戏进行整合，同时提供正版化运营和稳定游戏环境，玩家可以根据版本、职业、玩法等细分标签精准筛选游戏，进一步提升传奇用户的游戏体验。同时也意味着其他任何第三方的传奇发布平台在法理上都将失去生存空间。此外，996传奇盒子支持传奇赛道的直播生态以及官方背书的交易环境，为传奇手游、端游以及页游用户提供一站式服务。

3.传奇类游戏产业链格局

2001年《热血传奇》引入后，迅速在国内游戏市场崛起，成为中国网络游戏史上的标杆产品。如今，经过长达20年的发展和演变，逐渐形成了广大用户熟悉的传奇类游戏，同时传奇类游戏市场也具备完整的产业链。具体来看，传奇类游戏市场产业链主要由IP授权方、游戏开发商、分发渠道以及游戏玩家四个部分构成，并且传奇游戏产业链上下游协作紧密。

IP版权方（如盛趣游戏、亚拓士、娱美德等）居于核心地位，通过授权费与分成模式实现收益。目前国内传奇IP版权问题已经基本解决，具体如下：2023年8月，亚拓士与韩国娱美德签署了为期5年的《游戏合作协议》，协议明确了《传奇》游戏IP在中国大陆的权利归属，而盛趣游戏通过亚拓士继续保持对《传奇》系列IP在中国大陆的独占运营权；2025年7月8日，盛趣游戏正式与杭州天穹互动网络科技有限公司（玩心不止全资子公司）达成《传奇》及《传奇世界》IP 授权合作协议；同日天穹互动再与浙江闲趣互娱（恺英网络全资子公司）签署授权协议，授权其独家开发、运营、推广传奇盒子产品。

IP授权方收取授权费用将开发权、运营权等授权给主要的游戏研发/发行商负责产品开发与运营，是市场价值的主要转化者。下游则是分发渠道，主要涵盖第三方应用市场、硬件官方商店、超级APP、游戏门户等，为产品触达用户提供多元路径。同时游戏研发/发行商会通过广告投放平台、媒体平台对产品进行买量推广，最终形成“IP授权－研发发行－渠道分发－营销推广－用户付费”的完整商业闭环。

（二）传奇类游戏市场情况

1.传奇类用户规模情况

传奇游戏经过二十余年的市场沉淀，已积累了庞大的用户基数。DataEye研究院结合市场公开数据推演数据显示，2025年以行业口径的传奇游戏核心用户进一步扩大，预估核心用户会上升至5500万人。核心用户作为长期活跃、付费稳定的中坚群体，并且对传奇有深厚情感投入。

核心用户在2025年的增长主要原因两个方面：一是传奇版权合规影响扩大，正版传奇主导传奇类游戏，同时综合性平台996传奇盒子的出现，保障了更多传奇类核心用户的权益，提升传奇用户玩家的信心；二是传奇小游戏产品成为传奇品类的新增长点，即点即玩和碎片化的产品属性可以降低游戏门槛，转化更多对传奇类产品有认识的用户。

此外，泛用户人群的预估用户规模或进一步提升，有望突破3.5亿。随着传奇类游戏版权合规化，越来越多年轻群体会通过社交媒体、直播、买量广告等途径接触传奇IP，以至于对传奇IP有一定程度了解。更重要的是，传奇小游戏产品背靠主流平台，可以触达到的泛用户数量提升明显。

DataEye研究院根据公开数据进行测算，2025年传奇类游戏用户手游（正版 + 私服）用户规模约为5940万人，同比增长约2.5%，整体用户规模呈现持续上涨的趋势。2025年手游用户占总用户62%，是绝对的主导力量。作为传奇类游戏的主力军，传奇类手游的正版用户大幅度领先私服用户，这意味着在传奇版权合规的大趋势下，手游玩家是传奇厂商格外重视的用户群体。

端游作为经典传奇IP的守护者，在2025年用户规模约为570万人，同比下滑1.7%。端游本身拥有提供原汁原味体验的产品优势，尤其吸引核心用户群体，而且这部分核心用户的忠诚度高，形成传奇类游戏的绝对基本盘。只是在时代浪潮下，移动端优势明显，端游用户规模逐渐下滑。可是值得注意的是，端游的正版用户呈现持续增长态势，私服用户逐年下滑。

页游用户是目前传奇类游戏的存量坚守者，但传奇页游整体用户规模持续下滑。预估数据显示，2025年传奇页游用户规模不足3000万，同比下滑3.8%。主要原因是页游产品本身“低门槛”“无需下载”“即点即玩”的特点优势不再明显，新兴小游戏端表现更加优异。同时传奇页游作为私服重灾区，在传奇版权合规化的趋势下，必然走向衰弱。

整体来看，传奇类游戏构建了“手游为主、端游为魂、页游为辅”的用户生态。这一格局形成了良性循环：新用户从手游入门、老玩家在端游坚守情怀、页游产品为传奇类玩家提供低门槛体验。目前，传奇类小游戏端的崛起为传奇庞大的生态提供更多机会和流量入口。

2.传奇类用户画像

传奇游戏用户以男性为主，占比约71%以上，女性用户占比不足30%。这一特征与传奇游戏“热血 PK”“攻城战”等核心玩法的受众定位密切相关，但近年来随着游戏画面优化、社交玩法丰富以及女性向营销的推进，女性用户占比呈缓慢上升趋势。

传奇类游戏的用户年龄分布呈现出以中青年为核心、覆盖全年龄段的鲜明特征，31-40岁群体以30.92%的占比成为绝对核心用户，30岁以下的年轻用户合计占比近四成，而41岁以上的中老年群体总占比超30%，这说明传奇类游戏整体形成了独特的“全龄化”用户生态。

这一分布与国内传奇游戏的发展环境深度契合：31-40岁核心用户多为 80 后、90 后，他们既是传奇IP的初代玩家，对“沙巴克攻城”“战法道职业”等经典元素怀有深厚怀旧情怀，又因职场与家庭压力，倾向于选择自动挂机、操作简单的轻量化玩法，而传奇游戏“打怪 - 爆装 - 变强”的直接反馈机制，也成为他们释放压力的重要出口。

41 岁以上中年用户的高占比，进一步印证了怀旧经济的强大驱动力，这类玩家更看重游戏中的“兄弟情谊”与集体荣誉感，通过游戏内容延续社交联结，同时低门槛付费模式与清晰的成长路径，满足了其“用金钱换时间”的核心需求。

年轻用户群体的参与，则得益于传奇游戏在保留经典内核基础上的适应性革新，如移动端适配、高清材质优化、社交功能升级等，既降低了入门门槛，又通过多元版本（复古版、攻速版等）吸引了追求新鲜体验的新生代玩家。整体来看，传奇类游戏通过“经典玩法 + 现代改良”的平衡策略，精准匹配了不同年龄段用户的娱乐需求，依托怀旧情感、轻量化体验与强社交属性，在竞争激烈的游戏市场中持续保持生命力。

传奇类游戏用户地域分布呈现出人口大省主导、南北市场兼顾、区域付费差异显著的特点。从用户占比来看，广东省以11.18% 的份额位居榜首，江苏、河南、浙江、山东四省占比均超 6%，这五个人口与经济大省合计贡献了近40%的用户总量，反映出传奇游戏的用户基数与地区人口规模、互联网普及率高度相关。因为人口大省用户基数庞大，玩家社交需求旺盛，行会、攻城等强社交玩法的传播与落地更具优势，能够快速形成稳定的游戏社群。

付费偏好数据方面，传奇IP用户和非IP用户的付费场景主要集中在装备强化、角色升级、特权服务等方面。下沉市场用户偏好小额高频付费，一、二线城市用户更接受大额付费以获取优质体验。数据显示，传奇IP用户付费金额以100-500元区间占比最多，合计占比超过46%。非传奇IP用户付费金额在10元以下占比约35%，但有约3%的非IP用户付费金额超过2000元。

（三）传奇IP价值情况

2001年上线的《热血传奇》为核心，历经20余年沉淀已构建起覆盖多领域的庞大价值生态。结合艾瑞咨询《2024年中国传奇游戏市场研究白皮书》估算数据显示，2001年至2023年传奇IP价值约为3647.8亿元。进入2024年后，受益于IP版权合规等因素，年平均产生价值预估升至285.3亿，因此在2030年传奇IP进入中国市场30年之际，传奇IP整体价值有望达到5645亿元。

从价值构成来看，游戏类产品是核心收入来源，价值约5309亿元，占比93%；泛娱乐类产品价值310亿元，占比6%；衍生类产品价值 26 亿元，占比1%。整体折射出国内传奇IP “玩法驱动型”的独特价值逻辑。

具体来看，游戏类估值的绝对主导，源于IP对中国下沉市场的深度渗透与多平台适配能力。从端游时代的沙巴克攻城，到手游的轻量化改造，再到小游戏端增量市场的爆发，传奇通过“即点即玩” 适配银发与女性新增量，以 “高频小额付费” 模式激活消费潜力。盛趣游戏的正版授权体系支持传奇IP合规化，恺英网络的垂直社区运营等产业链布局，并提供游戏、直播、赛事、社区一站式服务，更构建了持续变现的商业闭环，支撑起5309亿元的核心价值。

泛娱乐与衍生类稍显弱势，主要原因还是传奇IP以玩法为核心的特点明显，玩法内容占据了大量核心玩家群体的内容，可事实上传奇IP泛娱乐与衍生类价值一直保持活跃，而且涉及内容广泛，包括影视改编项目、文学作品、音乐作品、文创作品、文旅项目以及线下展览等。

如今，国内互联网高度成熟，网络传播效率极高，特别是短视频这种超强的传播途径的出现，更是让传奇IP从 “游戏变现单极” 转向 “玩法+情感” 双驱动，释放泛娱与衍生的增量空间。尽管传奇IP仍需要面临用户付费率下滑、市场竞争加剧及私服盗版等挑战，但随着正版化推进、多元内容拓展、技术赋能及全球化扩张，传奇IP早已从单一游戏进化为跨越代际的千亿级文化符号，其成功核心在于以情感连接为基础、多元变现为关键、持续创新为保障，既承载着一代人的青春记忆，又不断拓展着 IP 的边界与生命力。

二、传奇类游戏买量营销概况

（一）传奇类游戏买量营销

1.素材投放量情况

买量广告投放一直是传奇类游戏最主要的推广手段。在页游时代开始，传奇类游戏就是以买量广告投放的营销方式打开市场，无数成功的营销案例都在说明，买量营销是传奇类游戏打开市场最行之有效的方式。

尽管传奇题材始终是游戏买量市场的重要品类，可基于市场竞争加剧，整体买量规模明显收缩。其中，传奇类手游的买量规模在2023年之后出现持续下滑的态势。根据DataEye研究院统计，2025年传奇类手游预估投放素材数108万，同比下滑56%。

相比之下，传奇题材小游戏在经历了2024年投放素材量低谷之后，进入2025年的品类买量广告投放规模呈现出明显飙升态势。根据DataEye研究院统计，2025年传奇类小游戏投放素材量超过204万，整体投放素材量同比增长约116%。同时也超过了传奇类手游的总体投放素材量。一方面是小游戏赛道获客成本悬殊，CPA（平均用户获取成本）仅是手游端的1/6，对于依赖通过买量投放获取用户的传奇类游戏来说，投放成本优势明显；另一方面是小游戏端转化路径极短，基于小游戏无需下载、即点即玩的产品特点，传奇类小游戏触达用户效率更高，进而让整体转化率提升。

通过对传奇类游戏的投放趋势进行观察，传奇题材的投放素材格局在2025年发生较大的变化。传奇类手游买量素材量在2025年整体维持平稳，但总体投放素材量呈断崖式下滑，这反映出传奇类手游市场趋向饱和，获客难度加剧，相对来说，小游戏赛道已经成为传奇类游戏的抢量新战场，进而导致传奇小游戏投放量激增，基本上主导了传奇类游戏投放素材的整体格局。

对厂商而言，小游戏已从“补充渠道”升级为传奇类游戏的核心战场，主要是手游与小游戏用户重合率不高，小游戏有望开辟全新用户池，特别是非传统游戏用户。而且2025年全年小游戏投放素材量持续处于高位，预计传奇小游戏买量素材占比将继续突破，成为传奇类游戏买量市场的绝对主流。

2.在投游戏数趋势

2025年传奇类手游在投游戏数呈现持续下滑的迹象，但降幅有所收窄。根据DataEye研究院统计，2025年传奇类手游在投游戏数约1450款，同比2024年下滑10%。另外，新增在投传奇类手游再创新低，全年新增在投游戏数约412款，同比下滑约34%。

整体来看，传奇类手游在投游戏数下滑的原因是多样的，除了手游市场趋向饱和之外，传奇版权的合规风暴也影响着传奇类手游在投游戏数变化。因为2023年盛趣游戏获得《传奇》IP中国大陆独占授权，终结与娱美德 20年版权纠纷，正是因为版权问题得到修复，传奇版权的合规问题受到重视。此外，国家版权局、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室四部门启动 “剑网 2025”专项行动，重点打击游戏私服、外挂等侵权行为。

《2024年度IP维权报告》数据指出，传奇类游戏作为盗版重灾区，传奇IP侵权占游戏侵权总量超92%，其中私服外挂类占43%，改编换皮类占52%。而在版权合规的整治下，大量不合规游戏退出市场，也就导致整体传奇类手游整体在投数量持续下滑。

对比来说，传奇类小游戏在投游戏数自2023年开始实现连续上涨。DataEye研究院统计，2025年传奇类小游戏在投游戏数约480款，较2024年增长约18.67%。而且全年新增在投小游戏数149款，同比增长22.13%。

3.投放渠道情况

DataEye研究院统计，传奇类手游2025年投放渠道中，高度集中于腾讯系与字节系两大渠道，二者投放量基本持平，形成双雄争霸格局，共同主导传奇游戏买量市场。头部渠道与传奇游戏 30-39 岁男性核心用户高度匹配，且具备政策激励（如腾讯高分成）、场景适配（如字节直播带玩）等优势，转化效率突出。

网易系投放量位居第三，但仅为头部渠道的1/7左右，与前两名形成明显断层。快手系、百度系及其他渠道投放量偏低，合计占比不足5%，仅作为补充流量来源。

传奇类小游戏投放渠道同样呈现腾讯、字节双巨头垄断格局，形成绝对主导的二元结构，其他渠道影响力微乎其微。而在具体渠道分布上，但腾讯系占比更高，约为54%，这主要原因是在于腾讯超级APP应用+交裂变天然优势，小游戏生态闭环契合传奇游戏“碎片化 + 强社交”特性。

但字节系小游戏端呈现出强劲追赶的势头，一方面是短视频展示优势，能将传奇IP元素的相关内容进行充分展示，吸引目标用户的关注；另一方面是抖音可直接导流至微信小游戏，形成“抖音买量+微信变现”的协同模式，目前已经被不少头部厂商所验证。

（二）传奇类游戏投放排名情况

1.手游端投放量TOP20产品

2025年传奇类手游投放格局马太效应凸显，TOP20产品总素材量达68.21万，其中TOP3产品占比 49.33%，TOP10 产品占比更是高达83%。产品方面，玩心不止的《烈焰觉醒》18.25万素材量断层领先。

具体到企业竞争上，头部传奇类公司持续活跃，贪玩游戏通过《原始传奇》《骷髅传奇》双产品实现“矩阵布局”，形成明显梯队。而在运营周期方面，新老产品集中，《原始传奇》持续投放超过2600天，长期运营产品沉淀品牌。此外，《冰雪迷失版》排名同比飙升194名，冲入榜单TOP20。

2.小游戏端投放量TOP10产品

2025年传奇类小游戏投放格局呈现“头部集中、合规主导、策略固化与微创新并存”的特征。从市场主体看，投放素材榜TOP20产品被盛趣游戏、贪玩游戏组成的头部大厂深度掌控，通过交叉持股的合资主体发行合规产品，如《龙迹之城》《烈焰觉醒》等头部产品均出自该阵营，形成强垄断态势。投放力度上，头部产品如《龙迹之城》单日素材投放量峰值超万组，TOP10产品的素材投放总量等同于后续梯队产品之和，头部产品主导传奇类小游戏市场，主要原因是传奇IP正版化整肃的推动，大量盗版产品下架后，正规军通过标准化分账模式整合市场。

3.传奇类游戏投放游戏占比情况

近两年，传奇题材投放数据的反向变动。2024年手游总投放素材榜TOP200产品中，传奇类手游有26款，而2025年则下降至16款。对比来看，2024—2025年小游戏总投放素材榜TOP200产品中，传奇类小游戏从49款升至77款。这种反差本质是传奇核心用户需求与赛道特性的深度匹配结果。

传奇的核心受众是下沉市场与怀旧群体，小游戏“即点即玩”的轻量化特性完美适配其碎片化娱乐需求。相比之下，传统传奇手游“重氪重肝”模式逐渐失效，且买量成本持续走高，中小厂商难以承受，在头部产品虹吸效应下新游突围难度激增。

小游戏赛道的爆发更含行业策略考量：微信等生态的流量分发效率提升50%，且开发试错成本仅为手游的1/5，成为厂商“降本增效”的优选。部分头部厂商甚至采用“小游戏先行测试 + 手游后续上线”的策略，以低成本验证市场需求。

但爆发背后隐忧显现：77 款传奇小游戏中近 8 成存在换皮问题，核心玩法雷同导致用户留存率不足手游的 60%。这种“洗量式”竞争可能快速消耗品类价值，倒逼厂商探索“传奇 + 社交”“传奇 + 轻度竞技”等创新方向。

整体而言，传奇题材的赛道迁移是需求适配与成本优化的必然结果，小游戏成为短期增长引擎，但长期竞争力仍需依赖内容创新。

（三）传奇类买量创意情况

1.素材类型

从素材类型占比来看，2025年传奇类游戏（手游+小游戏）投放素材中，视频类素材占比66%， 图片素材占比33%，图文（带BGM）素材占比仅有1%。传奇类游戏呈现“视频主导、图片补充、图文（带BGM）边缘化”的格局，核心源于视频素材对游戏卖点的强传递力与主流渠道的生态适配性，而近几年AI赋能下视频素材产出高效，提升了视频素材的内容参数，保证了传奇类游戏的素材库存。而图片凭借低成本优势承担补充曝光产品，图文（带BGM）整体体验割裂和性价比不足被厂商弃用。

从素材使用效率来看，传奇类游戏素材平均使用天数呈现明显的提升。2021—2023年持续低位，进入2024年显著提升至5.71天，但在2025年回落至5.48天。传奇类游戏素材使用天数变化深刻反映了行业从“野蛮生长”到“精耕细作” 的转型。传奇类素材“短寿命期”是传奇类游戏爆发期的必然产物，恶性竞争、用户疲劳与制作低效共同导致素材，但目前传奇类素材已经步入“长寿命期”主要得益于AI技术赋能、投放精准化和内容精品化使优质素材获得更长生命周期，ROI显著提升。

这一变化揭示传奇游戏营销已进入“质量为王”时代，厂商竞争重点从素材数量转向创意质量与精准运营，形成优质素材→高转化率→延长使用→降低成本→更高ROI的良性循环。

3.热投创意内容分析

传奇游戏买量创意主要分为四大类：

情怀怀旧类：核心围绕“青春记忆”“经典回归”，通过复刻《热血传奇》经典场景、还原“屠龙刀”“沙巴克攻城” 等元素，精准触达传奇类核心用户。例如“20 年传奇老玩家回归，再续兄弟情”“复刻 1.76 版本，无氪金无套路” 等创意，投放转化率较高。

福利激励类：以“高爆率”“免费送神装”“上线即满级” “装备回收”为核心卖点，吸引价格敏感型用户与年轻泛用户与专业搬砖党。这类素材本质上是强福利承诺降低用户决策门槛，提升转化成功率。

明星代言类：传奇游戏是合作明星最多的游戏品类，加入古天乐、张家辉、孙红雷等男明星的代言素材广泛投放。此外，高颜值女明星也是传奇游戏合作的目标对象，例如江疏影等。创意多采用“明星喊话”“真人试玩” 形式，借助明星影响力破圈传播。

玩法创新类：突出“三端互通”“放置挂机”等创新点，吸引追求新鲜体验的年轻用户。例如 “PC、手机、小程序数据同步，随时随地玩传奇”“挂机也能升级，不肝不氪照样变强”等创意，有效拓展了用户群体。

三、传奇类游戏产品及厂商分析

（一）传奇市场厂商格局情况

传奇游戏厂商呈现明显的多层级分布特征，形成“头部集中、中部跟随、尾部分散”的市场格局：

头部厂商以年流水超10亿元，且占据正版市场份额超50%为标准。目前核心企业仅有盛趣游戏、恺英网络、贪玩游戏，玩心不止，这类厂商一方面与传奇IP版权方关系密切，另一方面具备强大的研发实力、丰富的运营经验与深厚的市场资源。头部厂商凭借多款爆款产品与全渠道布局，主导着市场规则与发展方向。

中部厂商年流水超5000万元占据正版市场份额超 25%。目前相关企业数量在10 家以内，包括三七互娱、三九互娱等。这类厂商从IP版权方取得正版授权，已推出具有市场竞争力的产品，积累了一定的品牌知名度与用户基础，聚焦细分赛道与差异化竞争。

尾部厂商大多数年流水不足5000万元，而且占据正版市场份额不足25%。这类型游戏厂商以小型工作室为主，数量众多且分散，多通过与头部、中部厂商合作获得研发资质，聚焦传奇长尾市场，基于准入门槛较低，因此竞争激烈，部分厂商的产品生命周期极短。

（二）头部厂商案例

1.恺英网络

恺英网络作为传奇游戏赛道绝对头部厂商，2024年传奇类游戏贡献预估达到30.7亿元，占比总收入超60%，不仅是自身业绩基本盘，更以一系列突破性举措重塑传奇行业格局，成为定义行业发展方向的核心力量。

恺英网络近十数年深耕传奇产品，推动其蓬勃发展，公司全年研发投入5.98 亿元，同比增长13.61%，核心聚焦传奇品类革新，例如玩家最熟悉的《蓝月传奇》《原始传奇》《热血合击》《王者传奇》等，都是出自恺英子公司盛和游戏旗下。以现象级产品《蓝月传奇》为例，该产品超过9年的生命周期和流水超40亿的市场表现，证明恺英的传奇产品走的是长线运营精品化路线。

除了对产品的研发与发行的高投入，恺英网络更是积极参与传奇行业的生态格局建设。恺英网络针对行业长期存在的“版本杂乱、私服分流、用户割裂”痛点，推出了传奇盒子，并在2024年实现收入9.41亿元，同比增长41.62%，日活近50万。传奇盒子聚合超千款传奇游戏，整合下载、交易、直播、社区等全链路服务，这一模式的出现，不仅终结了传奇行业“各自为战”的乱象，更开创“平台+内容”的传奇IP生态。

换言之，恺英网络基于自身突出的资源整合能力，构建起行业协同生态，推动传奇从“单点运营”向“生态共荣”转型，让传奇IP的价值进一步跳出“游戏圈中的经典”这个范围，打造IP上下游的生态建设，完成真正的内容闭环。

2.盛趣游戏

盛趣游戏作为传奇IP中国大陆唯一独占授权方及赛道绝对头部，以版权革新为核心引擎，联动业绩爆发与行业规范，为300亿规模的传奇赛道注入可持续发展动力。2023年，盛趣通过法律手段实现传奇IP版权“大一统”，终结20余年版权纠纷，明确权利边界，从根源上为赛道扫清发展障碍。

产品层面，盛趣游戏在2001年引入《热血传奇》开启中国网游时代，旗下传奇产品覆盖端游、手游、页游全平台。2024年《热血传奇新百区》上线重现万人在线，带动系列端游活跃用户同比增82%、收入暴涨108%；2025年《传奇新百区 - 盟重神兵》上线即登iOS免费榜TOP10，成单日预估收入最高传奇新品，八组服务器瞬间满载。这些数据不仅彰显经典IP生命力，更以“爆款效应”扭转行业对传奇“老龄化”的认知，推动赛道精品化转型。

同时，盛趣游戏积极参与传奇IP相关维权行动，期望彻底改写行业生态。2024 年专项维权下架1400余款侵权换皮游戏、关停160余台私服服务器，刑事立案65起、获赔超2400万元，有效遏制占比超92%的传奇侵权乱象，为正版市场释放巨额利润空间。

3.贪玩游戏

贪玩游戏作为传奇赛道绝对头部厂商，其行业地位在2024年财报及行业数据中凸显：传奇类游戏2024年占公司游戏收入的70%。同时，财报数据印证了贪玩游戏的硬实力，数据指出，2024年中期披露平均月活跃用户达1020万名，月付费用户110万名，每名付费用户月均收入476.8 元，2023年前四月ARPPU更达500.2元，远超行业平均水平。核心产品矩阵表现稳健，《龙迹之城》一度登顶微信小游戏畅销榜，2025年首发的《龙腾传奇》延续强势，而《贪玩蓝月》曾创1.5亿元月流水峰值，多款传奇产品运营超5年。

贪玩游戏引领性体现在全链路创新。技术端自研“洛书”“河图”系统优化获客与运营，2024 年新增“X”智慧营销平台。产品端在“升级、爆装、攻沙”经典玩法基础上持续迭代，同步布局小游戏轻量化版本拓展用户圈层。全球化布局更带动赛道出海，在东南亚、港澳台等市场发行11种语言版本超 30 款传奇游戏，形成示范效应，2024年境外业务收入同比增长44.9%，占比升至11.2%。

作为传奇赛道“长线运营标杆”，其通过IP焕新、AI赋能与全端覆盖，不仅稳固自身70%的收入占比，更以多款长生命周期产品的运营经验，是传奇行业长线发展与创新升级的参考对象。

4.玩心不止

玩心不止作为传奇赛道中部厂商标杆，主要聚焦传奇小游戏细分赛道，推出多款传奇类游戏。产品以“高节奏 PK”“轻量化体验”为特色，吸引年轻用户与泛用户。厂商优势在于灵活的产品策略与快速响应市场的能力，善于借鉴热门玩法并进行适配。

从产品市场表现来看，玩心不止展现出传奇小游戏赛道的统治力，核心产品《烈焰觉醒》上线后表现突出，微信小游戏畅销榜最高排名第六。

玩心不止在传奇IP布局上，实现里程碑突破，2025 年旗下天穹互动获《热血传奇》《传奇世界》中国大陆独家衍生开发与维权，成为传奇 IP 官方授权核心运营方。

（三）头部产品案例

1.小游戏产品案例：《烈焰觉醒》

玩心不止的传奇小游戏《烈焰觉醒》在2025年9月11日正式发布，次日冲入微信小游戏畅销榜，并排名第31名。随后《烈焰觉醒》市场表现持续突出，上线不足一个月就冲入微信小游戏畅销榜TOP10，并排名第6。

产品层面，《烈焰觉醒》侧重突出“手游+小游戏+ PC”三端互通特性，支持账号数据同步，满足用户多场景娱乐需求，扩大用户覆盖范围。同时，《烈焰觉醒》重视传奇类玩家的游戏体验升级，并以“首款AI超清传奇”作为产品卖点。一方面是产品借助AI聊天大模型推出了AI女友功能实现情感互动的情绪价值，并通过“恋爱养成”玩法进行了有效、独特的游戏包装；另一方面是产品超高清3D建模替代传统像素贴图，支持角色与技能特效定制，摆脱传奇类游戏“千人一面”痛点。

2.手游产品案例：《原始传奇》

《原始传奇》是由恺英网络的子公司盛和游戏开发、主打“原汁原味”体验的复古风格MMORPG手游。游戏以精准复刻端游《热血传奇》的登录界面、经典三职业、核心地图与怪物设计为特色，围绕“升级、爆装、攻沙”三大经典玩法，构建了包括怪物攻城、多人团战在内的玩法矩阵。

点点数据显示，《原始传奇》市场表现稳健，2025年iOS端预估收入（扣除平台分成）达525万，收入排名角色扮演品类手游TOP200。尽管运营已久收入有所下滑，但依然对公司业绩贡献显著。

《原始传奇》在竞争激烈的传奇赛道中，买量投放依然强势。DataEye研究院统计，《原始传奇》全年投放素材超过8万组，并且在特定营销节点会增加素材投放量，保证产品的曝光度，素材内容主要是通过还原初代画面和怀旧话术精准唤醒老玩家情怀。

与此同时，《原始传奇》在近年来加大达人直播营销力度等方式维持用户活跃，期望以年轻化营销和高效的渠道转化，拓展传奇类游戏的用户边界。

3.端游产品案例：《传奇新百区-盟重神兵》

《传奇新百区-盟重神兵》是由盛趣游戏旗下上海数龙科技研发的一款官方正版多端互通MMORPG。该作于2025年1月16日正式公测，其最大特色在于实现了PC、iOS和Android三端数据的无缝互通，让玩家可以随时在不同设备间切换游戏。

游戏以经典的《热血传奇》新百区为蓝本，在完整复刻打怪爆装、自由PK、沙巴克攻城等核心玩法的基础上，对画面进行了全面高清重制，以更细腻的视觉效果呈现盟重土城、祖玛寺庙等经典场景。游戏自上线以来市场表现强劲。公测首日登录人数便突破50万。开服后一区的服务器瞬间爆满，官方不得不紧急加开“雷霆”等多个新服务器以应对蜂拥而至的玩家。

营销层面上，《传奇新百区-盟重神兵》创新与情怀结合的营销，邀请NBA球星麦迪担任“明星指挥官”，吸引了更广泛的用户关注。同时也借此机会打通了传奇更多跨界合作的可能，激活传奇IP的拓展性，打破了品类营销的固有印象，为更多后续产品在营销层面提供了更多机会。

四、传奇类游戏发展机遇、痛点及展望

（一）发展机遇分析

1.正版化进程加速

随着传奇版权纠纷的逐步解决，正版化进程加速为传奇类游戏筑牢发展根基。实际上，传奇私服游戏累计流水为2515.45亿元，为正版流水的1.58倍，意味着私服依然分流了大量传奇用户。2023年盛趣游戏与韩国娱美德达成和解后，2025年盛趣游戏、杭州天穹互动、恺英网络子公司浙江闲趣互娱所签署的授权协议，更是将传奇IP版权边界进一步清晰、明确。

目前传奇IP正版化进程再度加速，并有望在保持核心游戏品质的同时，释放IP在多元场景的商业价值，为玩家提供更丰富的传奇体验。

2.精品化转型推进

随着玩家需求日益提高与多元化，传奇游戏精品化转型成为必然趋势。头部厂商加大研发投入，采用现代商业游戏引擎开发，提升游戏画面、音效与玩法品质。对于国内游戏厂商来说，以往“换皮”“氪金”标签制约发展，如今头部厂商通过技术升级与玩法创新破局。例如恺英网络研发的《王者传奇 2》采用了“赛季重置机制”，颠覆了传统MMORPG品类的“新老玩家永久差距”问题，通过定期服务器重置，让所有玩家重回同一起点，大幅提升新玩家入坑意愿和老玩家回流率。同时基于技术力的升级，在跨服战场实现千人同屏团战，并支持大型攻城战和野外PVP，强化社交和竞技体验。

此外，恺英网络主导的“996传奇盒子”实现玩法细分，推出冰雪类、废土类等微创新版本，精准匹配老玩家新鲜感需求。精品化推动付费质量提升。

3.小游戏化开拓增量市场

小游戏近年来的快速增长，已经成为传奇类游戏开拓增量的关键切口。依托微信、抖音等超级APP生态，传奇小游戏以轻量化、碎片化的产品形态降低了游戏门槛，触达下沉市场及有碎片化娱乐需求的用户。2025年11月微信小游戏畅销榜TOP50中，传奇类游戏占据8席，《龙迹之城》更曾登顶榜首。这种爆发源于合规化运营的落地，腾讯与版权方联手规范支付渠道，让“正规军”取代灰色私服。

（二）发展痛点分析

1.小游戏 “苹果税” 落地影响

尽管小游戏逐渐成为传奇类游戏开拓增量的关键切口，但小游戏端的快速发展，引起了苹果方面的重视。其中15%的分成政策正式落地，更是重构渠道生态格局，对传奇小游戏的收入产生明显影响。

由于传奇类小游戏多采用IAP内购的变现模式，分成比例的落地直接压缩了厂商利润空间，尤其是中小厂商的生存压力加大。

2.版权方抽成与合规风险

版权方抽成与合规风险形成双重压力，压缩厂商生存空间。传奇IP的独家版权运营属性导致抽成体系复杂，盛趣游戏作为核心版权方，对正版授权产品有一定的抽成比例，叠加腾讯等发行渠道的分成，传奇类厂商实际留存利润可能不足50%。

另外支付渠道规范与内容审核趋严进一步抬升成本，部分中小厂商为规避抽成采用灰色支付通道，2025年就有数名传奇小游戏厂商因违规支付被微信生态清退，直接损失千万级流水。

3.工作室泛滥影响生态平衡

传奇游戏中“搬砖”经济较为活跃，也是吸引传奇类玩家的关键要素。而工作室泛滥导致游戏内资源通货膨胀，装备难以保值，严重影响了普通玩家的游戏体验与 “搬砖党”的动力。工作室通过脚本挂机、批量注册账号等方式获取资源，破坏了游戏的公平性与长线运营基础，成为制约传奇游戏健康发展的重要因素。

以“冰雪传奇”品类为例，头部服务器中工作室账号占比过高，普通玩家获取核心装备的难度提升，直接导致新用户留存率低。尽管头部厂商投入巨资研发反外挂系统，但工作室技术仍在升级，形成“打击－迭代－规避”的恶性循环。

4.用户结构失衡与创新困境

数据显示，传奇类游戏核心用户仍以30岁以上男性为主，占比超过60%，而30岁以下用户占比虽提升至40%，但00后玩家对传统“攻沙”“爆装”玩法的参与度低于传统核心玩家。

近年来，头部游戏厂商积极创新，在传奇类新品加入不少创新元素，但却因“偏离传奇本质”难以获得核心用户的肯定。多数厂商选择极致复古元素，却获得不俗的市场表现。这种结构失衡导致创新陷入两难：过度贴合老玩家情怀则难以吸引新用户，而尝试玩法创新又可能引发核心付费群体流失。

（三）传奇未来发展方向

1.玩法轻量化与内容深化

未来，传奇游戏将在玩法上融入放置、挂机、肉鸽等主流轻度玩法，降低上手门槛，吸引年轻用户与泛用户。同时，在传统玩法层面加入更多内容向叙事，构建更完整的世界观与剧情体系，摆脱“重PK、轻剧情”的刻板印象。例如，通过支线任务、角色背景故事等内容，增强用户的情感共鸣与代入感。

2.生态多元化与跨平台整合

传奇IP将向多领域拓展，在娱乐领域可与影视、动漫、音乐、小说等跨界联动，构建立体化IP生态，推出传奇系列影视、动漫作品，扩大 IP 影响力。在实体领域，开发周边产品、主题旅游等衍生业态，实现IP价值最大化。同时，市场上越来越多传奇类产品推动跨平台互通，实现PC、移动端、小游戏的数据同步，满足用户随时随地游戏的需求，提升用户粘性。

3.技术创新赋能产业升级

AIGC技术的快速发展将有机会赋能在传奇游戏之中，相关游戏研发厂商可以借助AI游戏创作平台（如杭州极逸人工智能科技有限公司旗下产品SOON等）赋能游戏设计、场景渲染、角色动作捕捉等环节，实现开发降本提质，升游戏内容的丰富度与多样性。此外，云游戏、VR/AR技术的探索将为传奇游戏带来新的体验模式，云游戏可降低硬件门槛，VR/AR技术则能打造沉浸式游戏场景，为核心用户和泛用户群体带来全新的“热血 PK”体验。

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1月23日上午，由北京大学中外人文交流研究基地与启明创投联合主办的“构建人工智能护栏的全球共识”课题项目启动仪式在北京大学英杰会议中心星光厅以线上线下相结合形式举办。各国专家学者与媒体代表齐聚一堂，共商人工智能领域全球规则构建，探寻国际治理共识。 

北京大学国际关系学院教授、中外人文交流研究基地执行主任王栋主持活动。

全国政协常委，北京大学国际关系学院教授、中外人文交流研究基地主任贾庆国通过视频发表开幕致辞。贾庆国表示，相较于人类发展至今的任何一次科技突破，人工智能为人类带来了的机遇与挑战也许更大更多。一方面，人工智能的应用在信息处理、知识创新、健康保障、经济提质增效、廉洁政务建设等诸多领域取得了显著进展；另一方面，其引发的就业岗位冲击、隐私信息泄露、直接社会交往减少、致命性武器研发、超级智能诞生等风险与挑战也已初见端倪、可预可察。作为全球性现象，人工智能风险的有效治理是全人类共同面临的重大课题，亟需国际社会携手合作、协同应对。本次项目正是对这一人类迫切需求的直接回应，对中国参与全球人工智能风险治理、贡献中国方案与中国力量具有重要意义。

贾庆国致辞

启明创投创始主管合伙人邝子平发表开幕致辞。邝子平表示，过去20年启明创投一直在中国投资，启明创投坚信技术创新能够融入社会、造福人类。正因如此，启明创投近年来将大量精力集中在人工智能领域的投资，目前已在该领域进行了多项投资，许多启明创投的投资企业为经济和社会带来双重效益。邝子平表示，“我们深信AI是一项变革性技术，它将带来改变甚至是颠覆，并且在多数情况下提升效率、提升生活品质，乃至改变社会的运行方式。”与此同时，启明创投也意识到，AI也带来很多风险和挑战，且这些挑战是全球性的，是人类共同的挑战。启明创投希望通过支持国际顶尖研究机构IGCU的“构建人工智能护栏的全球共识”课题项目，为产业界、专业界乃至政策制定者搭建一个基于共同认知的对话框架，推动形成基本的国际行为规范。

 邝子平致辞

在项目启动仪式环节，北京大学国际关系学院教授、中外人文交流研究基地执行主任王栋介绍项目总体计划及报告发布安排。王栋表示，本课题项目致力于建立清晰、可操作、可持续的共识达成与落实机制，作为破解AI治理分歧的核心抓手。项目通过“全景绘制”，梳理各国AI治理框架，明确共识、分歧与空白领域；依托“共研协调”，建立分歧动态追踪机制，识别全球AI治理安全红线与共同基础；落实AI治理共识的“机制落地”，构建“对话—共研—转化—追踪”全流程机制，推动AI治理共识凝聚及技术可持续发展。王栋重点介绍了项目的第一份报告《人工智能治理的国际图景》，报告旨在系统梳理各国政府、国际组织、企业与学界提出或采用的人工智能护栏框架，全景展现当前全球治理格局。

课题启动仪式环节

在主题研讨环节，参会嘉宾分别针对项目设计提出指导性意见。

北京大学武汉人工智能研究院执行院长吴志强表示，应借鉴核安全治理的二分框架，区分人工智能的“存在性风险”与“系统性风险”。他强调，当前政策应聚焦于现实、可解决的系统性风险，避免资源被过度集中于远期的假想威胁，并呼吁加大对AI安全研究的投入比例，使其成为基础设计的核心。

信息技术与创新基金会副主席丹尼尔·卡斯特罗（Daniel Castro）以食品安全类比，表示不同国家在AI治理上会有不同选择，关键在于确保基本安全标准。他强调护栏设计需考虑内在权衡，并指出开放科学与研究共享对于全球共同学习、避免重复错误至关重要。

中国信息通信研究院人工智能研究所所长、中国人工智能产业联盟总体组组长魏凯阐述了AI风险的多层次性，并强调了“动态安全观”与“敏捷治理”理念。他建议建立从企业到国家的“PDCA”（即计划、执行、检查、处理四个阶段）闭环管理机制，形成多方协同的治理生态，以应对技术快速迭代带来的不确定性。 

耶鲁大学法学院蔡中曾中国中心高级研究员陆凯（Karman Lucero）表示，全球AI治理面临技术、机构与政治三重挑战。他建议研究应正视并深入分析其中的政治差异与制度能力建设问题，在承认分歧的基础上寻求可操作的共识与架构。

北京大学法学院副院长戴昕表示，任何技术或制度性护栏的效力最终都依赖于其所嵌入的法律与社会规范体系。他认为，对护栏乃至治理的合理期待不是其能确保安全，而是其在人工智能发展存在重大不确定性的背景下有助于维护公众安全感知和社会信任。在国际合作维度，他建议应从识别若干无争议的共识性治理课题入手，从而尽快突破当前各类人工智能治理对话受困于话语分歧、无法实现具体行动的局面。

安远AI国际AI治理高级研究经理周杰晟（Jason ZHOU）介绍了基于“误用、故障、系统”的三类风险框架，以及“黄线”与“红线”的操作化思路。他提出可通过具体的风险评估与模型测试将治理原则落地，并呼吁加强跨国危机管理协作，共同提升应对AI突发事件的能力。  

参会嘉宾发言

活动最后，北京大学国际关系学院教授、中外人文交流研究基地执行主任王栋作总结发言。王栋表示，各位专家学者在会上发表的真知灼见，将为项目下一步推进提供重要指导。课题组将认真梳理、吸收这些宝贵建议，全力做好首份报告的撰写工作。未来，项目将持续聚焦人工智能安全护栏这一全球性命题，通过扎实研究，推动国际共识的凝聚与落实。他衷心感谢启明创投的鼎力支持、各位嘉宾的深入分享以及团队成员的辛勤工作，并期待与各方携手，共同助力人工智能的全球治理与可持续发展。

参会嘉宾合影

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在全民 AI 与内容创作井喷的时代，大众对显示技术提出前所未有的苛刻要求。

影像工作者需要更精准的色域，游戏玩家追求毫秒级的响应，甚至是移动办公族也希望能有出彩的显示效果却不影响续航。在这样的背景下，在智能手机上证明了自己的OLED显示技术，正加速向平板、笔电、车载等中大尺寸领域渗透。

据Omdia预测，2023年至2028年间，IT产品OLED面板的出货量将以每年56%的速度增长，而车载显示OLED面板的年复合增长率将达到49%。然而，站在这一风口之上，产业界却面临着一道隐形的屏障：沿用传统的制造工艺，似乎已难以支撑AI时代对中大尺寸OLED显示性能与成本的双重极致追求。

工艺瓶颈，亟需技术换道

要明白传统制造工艺的瓶颈，首先要了解传统制造工艺的原理。

长期以来，中小尺寸 OLED 市场被 FMM（精细金属掩模版）蒸镀工艺统治。简单来说，FMM就是一张布满微小孔洞的金属网。制造OLED屏幕时，红、绿、蓝三种发光材料通过这张“网”被精准地“喷”到基板上，形成像素点阵。

这项技术支撑了智能手机OLED屏幕的繁荣，但当产业试图将OLED推向中大尺寸时，它的局限开始集中暴露。

首先，是精度瓶颈。金属网的孔洞做不到无限小，800 PPI几乎就是物理极限。其次，是尺寸限制。当基板变大，金属网会因自重而变形，良率急剧下滑。再者，是成本困境。FMM不仅开模成本高昂，而且周期漫长，更尴尬的是大量昂贵的发光材料被浪费在“网”的遮挡区域。

对比技术局限，供应链风险更像是达摩克利斯之剑。

高精度的FMM核心技术长期被日本企业垄断，大日本印刷（DNP）一家独占约95%的市场份额。在全球供应链不确定性加剧的今天，这无异于把命脉交到别人手中。

因此，整个行业都在探寻一条能够摆脱FMM束缚的新路。这不仅是为了达到更高的显示性能，实现更大的屏幕尺寸，更是为了制造成本降低、技术能够自主可控。

“根因”思维切换，尽显技术优势

以往，要满足中大尺寸OLED屏幕的需求，行业内也有一些技术积淀。

在大尺寸电视领域常见的WOLED与QD-OLED技术，的确有着不错的显示效果。但相关技术在中尺寸应用上，却有着亮度损耗、寿命桎梏和成本高昂等不足，难以“短平快”地迁移使用，需要花费不少时间进行技术攻关。

印刷 OLED是一种通过喷墨打印来进行制造的项目。虽然其理论成本较低，但发光材料效率与寿命，始终是难以逾越的瓶颈。同样地，如果要解决这些问题，也需要花费未知的时间，且效果难以评估。

面对行业内的情况，维信诺选择直击“根因”，使用了看似“跨界”的技术灵感：不使用FMM，而采用半导体光刻方式进行像素制备。

光刻技术是半导体制造的核心工艺，常用于在芯片上刻蚀出纳米级的电路图案。话虽如此，光刻技术在显示产业的TFT背板制造中，亦有相当年头的使用经验，技术相当成熟。然而，要将TFT时代的技术，用于OLED发光层的像素图形化，此前还是停留在实验室探索阶段。

因此，当2023年5月维信诺在世界超高清视频产业发展大会上，全球首发了ViP技术（Visionox intelligent Pixelization，维信诺智能像素化技术），无疑意味着是一次跨界打击。

ViP 技术在结构上带来的颠覆在于，它彻底摒弃了FMM，从根本上解决了供应链依赖的问题。没有了金属掩模版的遮挡，光刻技术的应用，实现了突破物理极限的性能跃升。

屏幕的有效发光面积（开口率）从传统的 29% 飙升至 69%。这意味着在同等亮度下，ViP 屏幕的驱动电流更小，功耗大幅降低，器件寿命显著延长。更令人惊叹的是，ViP 技术能轻松实现 1700+ PPI 的超高像素密度，让 VR/AR 等近眼显示设备彻底告别“纱窗效应”，文字显示如刀刻般锐利。

与此同时，光刻工艺的高精度特性，使得 ViP 技术在制造环节具备极高的灵活性。它不再受制于掩模版的尺寸和开孔形状，能够在一块母板上同时切割出任意尺寸、任意形状的屏幕。在此基础上，搭载ViP技术的产线具备极强的柔性生产能力。单一厂房可生产从1英寸智能穿戴到80英寸大屏的全尺寸产品，定制化交付周期大幅缩短。

ViP技术的应用，不仅是行业技术的换代式突破。中国科学院院士欧阳钟灿称，维信诺8.6代AMOLED新产线首次采用无FMM技术方案（即ViP技术方案），以颠覆性创新技术引领产业变革，对我国新兴显示产业赢得战略主动、抢占OLED技术制高点意义重大。

三十年产业沉淀，成就格局重塑

ViP技术的诞生，并非偶然的灵光一现，而是维信诺近三十年技术积累的必然结果。

1996年，清华大学OLED项目组成立，在一台二手设备上点亮了OLED屏幕，这正是维信诺的前身。彼时，柯达、索尼、三星都在同一起跑线上。此后的岁月里，这些国际巨头或退出、或转型，而清华团队一直坚守。

2001年，维信诺在北京正式成立，成为中国大陆第一家OLED产品供应商。2002年，维信诺与清华大学共同参与全球首批OLED国际标准制定，并定义“有机发光二极管”为“OLED”。

2008年，维信诺在昆山建成中国大陆第一条PMOLED大规模生产线，被《科技导报》评价为显示产业由“中国制造”开始走向“中国创造”的标志性事件。此后，从5.5代AMOLED产线到6代全柔产线，从折叠屏到屏下摄像，维信诺在一个又一个“无人区”探路前行。

截至2025年，维信诺累计申请与OLED相关的专利超过20000项，发明专利占比高达90%。主导制定5项OLED国际标准、12项国家标准、10项行业标准。在全球AMOLED市场，智能穿戴产品四块有一块来自维信诺；智能手机AMOLED出货量稳居全球前三。

维信诺合肥的8.6代产线已于2025年8月实现主厂房封顶，目前核心设备已进入安装调试准备阶段，计划2027年量产。

三十年积累的技术硕果，为ViP技术的诞生，奠定了坚实的基础。ViP技术不仅是一项工艺创新，更是一次产业模式的重构。它用中国智慧开辟了全球显示产业的新赛道，彰显了中国科技企业在全球价值链中攀升的决心与能力。

又一次，全球 OLED 产业站在新的十字路口，第一次，中国OLED产业站在了领跑线。 “下一代屏幕该长什么样”，包括维信诺在内的中国OLED企业已经向整个行业抛出了自己的答案。这不仅是维信诺的商业胜利，更是中国科技产业在底层技术源头实现自主可控、重塑全球显示格局的关键里程碑。

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